我國養(yǎng)老資金投資資本市場的路徑及風(fēng)險管理研究

葉穎剛 管冰城

【摘要】養(yǎng)老保險是社會秩序穩(wěn)定的基石，隨著人口老齡化的到來，養(yǎng)老金的保值增值已經(jīng)到了刻不容緩的地步。但是，我國的養(yǎng)老保險存在投資運營效率低下、保值增值效果不佳的突出問題，為此人力資源和社會保障部與財政部會同有關(guān)部門起草了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》推進(jìn)養(yǎng)老資金進(jìn)入資本市場，本文重點針對我國養(yǎng)老資金投資資本市場存在的各種風(fēng)險進(jìn)行分析，提出相應(yīng)的風(fēng)險管理策略。

【關(guān)鍵詞】養(yǎng)老資金 入市投資 風(fēng)險管理

2015年6月底，人力資源和社會保障部與財政部會同有關(guān)部門起草了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》（征求意見稿），面向社會公開征求意見。這標(biāo)志著，業(yè)界期待已久的養(yǎng)老金入市方案終于浮出水面。屆時預(yù)計將有兩萬多億資金“整裝待發(fā)”進(jìn)入投資運營。其后2015年7月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，山東省確定將1000億元職工養(yǎng)老保險結(jié)余基金委托全國社會保障基金理事會投資運作。養(yǎng)老保險基金是群眾的養(yǎng)命錢，實現(xiàn)安全高效的保值增值對每個人都具重要意義。

一、我國養(yǎng)老保險資金運用的現(xiàn)狀

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2011年底老年人達(dá)到1.85億，占到總?cè)丝?3.7%，預(yù)計到2015年老年人口將達(dá)到2.21億，占到總?cè)丝?6%，平均每年將增加860萬老年人，到2030年老年人口規(guī)模將翻一番，應(yīng)對老齡化的風(fēng)險更復(fù)雜，解決問題的難度更大。因此，養(yǎng)老資金的保值增值顯現(xiàn)出空前的重要性，目前，我國養(yǎng)老保險資金的運用呈現(xiàn)出以下的現(xiàn)狀：

（一）養(yǎng)老保險資金投資收益低

目前我國養(yǎng)老金收益低非常低，由于種種限制，中國本就入不敷出的養(yǎng)老金結(jié)存年均收益率僅為百分之二點幾，扣除通脹后實際處于不斷“縮水”中，在過去20年全國養(yǎng)老金其累計損失扣除通脹后貶值接近1000億元，呈現(xiàn)出的縮水額度驚人。2014年末城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存3.18萬億元，加上城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存的3845億元，全國基本養(yǎng)老保險滾存超過3.5萬億元。目前，這3.5萬億元資金大都沉睡在全國各地的財政專戶中，只收取2%的利息，貶值嚴(yán)重。

（二）養(yǎng)老保險資金風(fēng)險管理能力較差

雖然我國養(yǎng)老金的相關(guān)制度，在逐步完善之中，但是仍然缺乏現(xiàn)代風(fēng)險管理的技術(shù)手段，現(xiàn)代的風(fēng)險管理發(fā)展到了以量化管理和模型的分析為主的管理技術(shù)。我國的風(fēng)險管理仍然局限在以主觀的經(jīng)驗來判斷和指標(biāo)的分析為佐證，風(fēng)險管理全面落后；其次還缺乏現(xiàn)代風(fēng)險管理的有效工具，像主要是用來規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的金融衍生工具就十分缺乏，讓風(fēng)險不能夠在系統(tǒng)系風(fēng)險來臨時得到控制，最后還缺乏現(xiàn)代風(fēng)險的管理決策體系，科學(xué)而實用的決策體系的前提是建立現(xiàn)代化的風(fēng)險管理量化工具，而目前我國的風(fēng)險管理與決策仍然主要依靠主管經(jīng)驗判斷，從而使得決策往往與實際的結(jié)果偏差較大。

（三）養(yǎng)老保險資金缺口大，養(yǎng)老保障水平承壓

日前，財政部公布的2015年全國社會保險基金預(yù)算數(shù)據(jù)顯示，社?；鹗杖?3088.07億元，支出38463.97億元，剔除9741.75億元的財政補貼，社?；稹疤澘铡?117.65億元。其中，2015年全國基本養(yǎng)老保險基金（含企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險、城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險），在剔除財政補貼后，總收入減去總支出，“虧空”3115.33億元。我國養(yǎng)老金缺口如此之大，近十年來基本養(yǎng)老保險的財政補貼已經(jīng)超過了1萬億元，而且老年人口的撫養(yǎng)比到2014年末已上升到141.89%?；攫B(yǎng)老保險的公平性不足，覆蓋面不全，東西部的待遇差距非常大，整個養(yǎng)老保險體系的發(fā)展不大平衡。

二、我國養(yǎng)老保險資金投資資本市場的路徑選擇

根據(jù)最新的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，養(yǎng)老基金投資范圍將大大擴寬，除了可以投資國家重大工程和項目外，還可以投資股票、股權(quán)、股指期貨、國債期貨等，同時，新規(guī)還給養(yǎng)老金入市設(shè)定了一定的比例：投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于基金資產(chǎn)凈值的30%。這意味著，新規(guī)全面解除了“養(yǎng)老金不能投資股市”的各項嚴(yán)格限制。借鑒美國的401k條款中的養(yǎng)老金投資結(jié)構(gòu)的各項投資占比長期在90%以上，其中投資于股票、風(fēng)險投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）等權(quán)益類產(chǎn)品的比例高達(dá)60%，因此我國的養(yǎng)老金投資的路徑選擇有以下三點。

（一）選擇低估值的藍(lán)籌股，進(jìn)行長期投資

按照養(yǎng)老金“安全第一”的原則，對績優(yōu)藍(lán)籌股的選擇概率更大些。同時對于養(yǎng)老金這樣龐大的資金來講，一般的小盤股難以滿足其對流動性的要求，因此業(yè)績優(yōu)秀的一、二線藍(lán)籌就會成為其首選。另外，鑒于當(dāng)前資本市場的大幅波動，又因為養(yǎng)老保險保資金運作是提高養(yǎng)老資金額度不足的重要過程，因此不能在資本市場高漲時進(jìn)入，而且龐大的養(yǎng)老保險資金入市會帶動造成資金推動股市泡沫的放大，導(dǎo)致養(yǎng)老資金建倉的成本很高。當(dāng)前，我國資本市場由于大的震蕩和國家的救市方針，投入了很多資金，這些資金建倉的位置比較低，而且國家投入的救市資金要很長時間才能夠撤出來，因此可以以股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓控股的模式將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給養(yǎng)老資金，避免養(yǎng)老資金高位接盤，損失國民利益。

（二）選擇估值洼地的優(yōu)先股股

養(yǎng)老金入市還可以選擇優(yōu)先股投資。優(yōu)先股是去年才推出來的，投資優(yōu)先股可以獲得比較穩(wěn)定的投資回報，而且其投資回報率明顯超過銀行存款利率。并且推出優(yōu)先股發(fā)行的公司通常都是一些質(zhì)地比較可靠的優(yōu)質(zhì)公司，如銀行業(yè)及一些大的國企、央企等，其投資的安全性總體上是有保障的。此外，優(yōu)先股的融資金額通常都比較大，如果養(yǎng)老金能定向投資這些公司的優(yōu)先股的話，不僅能支持這些公司的發(fā)展，而且自身也可以獲得一筆穩(wěn)定的投資收益。因此對于估值洼地的優(yōu)先股可以進(jìn)行長期投資。

（三）設(shè)立各項基金品種分散投資

由于投資股票具有高收益高風(fēng)險，而養(yǎng)老資金追求的是在相對安全的同時獲得可觀的利潤，這樣就可以選擇各類的基金比較安全的是債券型基金和量化對沖型的基金，也可以選擇股票基金、混合基金，不僅可以獲得比較高的收益的同時也可以避免很大的風(fēng)險，而且基金的投資期限長，管理的資金量大，適合養(yǎng)老資金的投資，而且基金經(jīng)理人的歷史業(yè)績很透明可以看得到，因此可以保障資金的有效管理和運作，提高養(yǎng)老資金的運用效率。

三、我國養(yǎng)老保險資金投資資本市場存在的風(fēng)險分析

目前我國資本市場發(fā)展較西方發(fā)達(dá)國家的資本市場相對落后，結(jié)構(gòu)風(fēng)險突出，機構(gòu)投資者的比重偏低，股市的非理性波動比較大，并不能反映其公司的實際的情況，因此對養(yǎng)老保險資金運作的風(fēng)險分析很重要。

（一）結(jié)構(gòu)風(fēng)險和市場風(fēng)險并存

養(yǎng)老金入市首先面對的是證券市場無處不在的投資風(fēng)險，因為資本市場是個復(fù)雜的系統(tǒng)，因此其內(nèi)部結(jié)構(gòu)具有復(fù)雜性，而我國的證券市場由于尚未成熟，因此在市場結(jié)構(gòu)方面存在缺陷，從而導(dǎo)致運行的不暢通，產(chǎn)生投資風(fēng)險，導(dǎo)致養(yǎng)老金的損失。這種結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險體現(xiàn)在，股票和債券市場發(fā)展快，而相應(yīng)基金市場發(fā)展很緩慢；散戶多機構(gòu)客戶少；交易品種少、結(jié)構(gòu)單一等等導(dǎo)致風(fēng)險相對集中得不到分散。同樣，市場風(fēng)險也是影響?zhàn)B老金收益的問題，因為證券市場的投資標(biāo)的價格變化導(dǎo)致養(yǎng)老金投資收益與其預(yù)定目標(biāo)有一定的背離導(dǎo)致資金的損失。市場風(fēng)險具體有：利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、貨幣政策風(fēng)險等等。

（二）代理風(fēng)險和操作風(fēng)險并存

代理風(fēng)險主要有逆向選擇和道德風(fēng)險，由于信息的不對稱，養(yǎng)老保險資金的代理人具體的信息不是很多，不能對代理人的真實條件予以準(zhǔn)確的甄別。因此無從得知養(yǎng)老資金的投資運作效果跟代理人行為之間的關(guān)系，如果單純以投資運行的結(jié)果作為選擇投資代理人的標(biāo)準(zhǔn)不一定有效，而且即使投資運作的效果差，損失已經(jīng)發(fā)生，如果據(jù)此排除代理人也已經(jīng)無濟于事。另外，道德風(fēng)險也是養(yǎng)老資金投資可能遇到的風(fēng)險，因為在代理人運作養(yǎng)老資金的時候，委托人不可能對代理人的行為進(jìn)行全面的監(jiān)督，這就使得代理人具有信息的優(yōu)勢，而且代理人希望自身效用的最大化，因此會采取對委托人不理的決策，影響?zhàn)B老資金的正常運作。

（三）監(jiān)管風(fēng)險和政策風(fēng)險并存

證券市場的投資具有一定的風(fēng)險性，對于養(yǎng)老資金的入市運作來說，必須進(jìn)行有效的監(jiān)管以盡可能的降低風(fēng)險，實現(xiàn)養(yǎng)老資金的保值增值的投資目的，由于我國監(jiān)管水平相對落后可能對養(yǎng)老資金的運作監(jiān)管無效而帶來很大的風(fēng)險，由于我國目前實行的是政府直接管理養(yǎng)老金的模式，使得監(jiān)管主體的有效性不足導(dǎo)致監(jiān)管效率不高，監(jiān)管的技術(shù)相對落后沒有一個成系統(tǒng)的風(fēng)險量化評價體系和預(yù)警系統(tǒng)。其次，是政策風(fēng)險，由于我國資本市場的不健全，如果發(fā)展偏離原預(yù)定的軌道，政策就會加以干預(yù)，由于政策的干預(yù)有時候會得到適得其反的效果，另外政策層對政策的效果有可能預(yù)估不足可能導(dǎo)致系統(tǒng)性的風(fēng)險，從而導(dǎo)致養(yǎng)老資金投資的損失。

四、我國養(yǎng)老保險資金投資資本市場的風(fēng)險管理對策

（一）加強對操縱市場行為的打擊，強化監(jiān)管

由于我國資本市場具有結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，發(fā)展不均衡，容易導(dǎo)致投資者利用信息和資金優(yōu)勢，以及利用投資品種間的各種缺陷進(jìn)行操縱市場的行為，例如，在2015年6月底，我國資本市場很多機構(gòu)投資者利用股指期貨工具監(jiān)管的缺陷進(jìn)行不斷的“裸空”操作，從中套取巨額的利潤，由于股指期貨市場的波動嚴(yán)重影響現(xiàn)貨股票市場，導(dǎo)致股票市場連連暴跌，讓股票現(xiàn)貨市場的投資者損失慘重。因此，監(jiān)管層要采取強力的監(jiān)管措施和嚴(yán)厲的違規(guī)懲處力度，打擊這種大肆操縱市場的行為。因為，這些風(fēng)險的傳導(dǎo)會對養(yǎng)老資金的運作產(chǎn)生很大的風(fēng)險。

（二）加強內(nèi)部控制，防范各項內(nèi)部風(fēng)險

加強內(nèi)部控制，明確界定各投資從業(yè)機構(gòu)和人員的獨立性，并嚴(yán)格建立嚴(yán)密的相互制衡機制。同時，養(yǎng)老基金管理公司應(yīng)該對資本市場上投資主體的管理人、托管人的人員素質(zhì)，資信水平和經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行嚴(yán)格審核防范信用風(fēng)險；還應(yīng)通過各種投資分析系統(tǒng)、風(fēng)險控制系統(tǒng)并借助一些有效的風(fēng)險控制指標(biāo)體系來量化投資組合面臨的市場風(fēng)險以減輕影響；借鑒國外先進(jìn)的風(fēng)險管理技術(shù)，培養(yǎng)高水準(zhǔn)和高技術(shù)的養(yǎng)老資金管理者，促進(jìn)養(yǎng)老資金的安全運營。

（三）運用多樣化的風(fēng)險管理工具規(guī)避風(fēng)險

應(yīng)該運用多樣化的現(xiàn)代風(fēng)險管理工具來規(guī)避市場上的非理性的系統(tǒng)風(fēng)險和市場波動的風(fēng)險以及逆向選擇和道德風(fēng)險?？梢岳媒鹑谘苌防缙谪洝?quán)證、期權(quán)來進(jìn)行套保操作規(guī)避市場上的系統(tǒng)系風(fēng)險，其次，可以建立量化對沖的模型，設(shè)計相關(guān)的操作策略避免非理性的操作對投資效果的影響，最后建立現(xiàn)代化的風(fēng)險決策系統(tǒng)，提高對風(fēng)險的提前預(yù)判和發(fā)生時的應(yīng)急響應(yīng)措施及事后的風(fēng)險處理措施。

（四）設(shè)立風(fēng)險準(zhǔn)備基金化解風(fēng)險損失

設(shè)立一個風(fēng)險準(zhǔn)備基金，每年在養(yǎng)老金的運作上提取一定比例盈利和相關(guān)管理費用，以此作為風(fēng)險的最后保障，避免養(yǎng)老資金的損失后無法得到補償?shù)膯栴}，讓養(yǎng)老資金的運作平穩(wěn)發(fā)展。風(fēng)險準(zhǔn)備基金足額按時交納，達(dá)到一定的比例可以暫停交納，以此來化解養(yǎng)老資金投資損失的風(fēng)險。

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作者簡介：葉穎剛（1990-），男，湖北孝感人，廣西大學(xué)商學(xué)院2014級保險碩士，現(xiàn)供職于長安責(zé)任保險股份有限湖北分公司，研究方向：保險與風(fēng)險管理；管冰城（1989-），男，湖北黃岡人，中南財經(jīng)政法大學(xué)2014年金融碩士，曾參與中小企業(yè)融資支持的監(jiān)管激勵機制研究，研究方向：風(fēng)險投資。