管理者過(guò)度自信、現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價(jià)值的文獻(xiàn)綜述

楊晶 張啟鑾 曾偉強(qiáng)

一、引言

作為企業(yè)的重要資產(chǎn)之一，現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物持有水平對(duì)公司至關(guān)重要。如何科學(xué)有效的持有現(xiàn)金成為財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界尚未解決的十大難題之一。自二十世紀(jì)九十年代末，國(guó)內(nèi)外企業(yè)普遍開始出現(xiàn)持有大量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的現(xiàn)象。針對(duì)國(guó)內(nèi)外企業(yè)大量持有現(xiàn)金這一獲利較低資產(chǎn)的現(xiàn)象，理論界和實(shí)務(wù)界展開廣泛討論。

經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論—權(quán)衡理論認(rèn)為存在現(xiàn)金成本的最低點(diǎn)，可以通過(guò)尋找持有現(xiàn)金的最低成本來(lái)確定最優(yōu)量，雖然理論上得到認(rèn)可，但較難實(shí)現(xiàn)。后來(lái)，Myers（1984）在融資理論中提出了新優(yōu)序理論，認(rèn)為企業(yè)在選擇融資方式的過(guò)程中，應(yīng)優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，其次是外源融資的負(fù)債，最后是外源融資中的權(quán)益融資，但在學(xué)術(shù)界莫衷一是。Jensen（1986）的代理理論指出，不同利益主體都期望實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，而信息不對(duì)稱為其夙愿提供了可行的條件。

然而，無(wú)論是動(dòng)機(jī)理論、權(quán)衡理論還是代理理論，都是建立在管理者“理性人”的基礎(chǔ)上，但是很多研究不能完全解釋財(cái)務(wù)決策中的融資偏好、過(guò)度投資等異常行為。

二、管理者過(guò)度自信與現(xiàn)金持有水平

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，“理性經(jīng)濟(jì)人”是追求利潤(rùn)最大化的，他們力圖以最小的經(jīng)濟(jì)代價(jià)來(lái)獲取最大化的經(jīng)濟(jì)利益。然而，通過(guò)對(duì)現(xiàn)實(shí)中人們決策行為的研究，以赫伯特？西蒙為代表的學(xué)者提出，“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的基本特征不符合現(xiàn)實(shí)情況，人類行為的理性是在有限環(huán)境和資源條件下的理性，是由人的心理機(jī)制決定的。

大量的心理學(xué)研究認(rèn)為，人群中相當(dāng)部分的個(gè)體是自我中心型的，總是對(duì)自己的知識(shí)和能力、判斷和決策及掌握的信息過(guò)度自信，高估自己成功的概率和私人信息的準(zhǔn)確性。Roll在1986年就提出了“狂妄自大”假說(shuō)，并得到大量學(xué)者的認(rèn)可，該理論認(rèn)為過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致更多的并購(gòu)活動(dòng)，這些活動(dòng)不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)任何收益，而動(dòng)機(jī)很簡(jiǎn)單，只是源于管理者過(guò)度自信。Russo和Schoemaker（1999）發(fā)現(xiàn)，99%以上的管理人員都高估了自己的經(jīng)營(yíng)能力和企業(yè)的盈利能力。

近幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始從管理者過(guò)度自信的行為金融學(xué)角度出發(fā)，解釋企業(yè)的各種財(cái)務(wù)行為。公司管理者控制公司資源，做出財(cái)務(wù)決策。Shefrin（1999）從理論上分析了管理者過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系，當(dāng)過(guò)度自信的管理者對(duì)未來(lái)投資收益的估計(jì)過(guò)高時(shí)，其不愿與新股東分享公司的未來(lái)收益更愿意發(fā)行債務(wù)而不是發(fā)行股票進(jìn)行融資。Heaton（2002）認(rèn)為過(guò)度自信的管理者不僅會(huì)高估自己的經(jīng)營(yíng)能力和投資項(xiàng)目的盈利能力，認(rèn)為投資收益比被投資項(xiàng)目的實(shí)際收益高，而且相信投資項(xiàng)目的回收期比投資項(xiàng)目的實(shí)際投資回收期短，因此更愿意通過(guò)短期負(fù)債的方式來(lái)匹配較短的投資回收期；Landier和Thesmar（2005）通過(guò)對(duì)39000家法國(guó)新成立企業(yè)進(jìn)行大樣本實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者更容易利用短期負(fù)債，這是因?yàn)闃酚^主義者往往相信好的狀態(tài)更可能發(fā)生，從而在短期內(nèi)持有大量現(xiàn)金；Malmendier和Tate（2005）研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者為了公司價(jià)值不被市場(chǎng)低估，不愿用公司的股票來(lái)進(jìn)行并購(gòu)，更傾向于使用公司內(nèi)部資金，從而持有大量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，證明管理者的過(guò)度自信是影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的一個(gè)重要因素。

對(duì)此，我國(guó)學(xué)者也得出了相同的結(jié)論。郝穎（2005）、王霞等（2008）、胡國(guó)柳和曹豐（2013）以我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，考察了高管過(guò)度自信程度、自由現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，高管過(guò)度自信程度越高，公司過(guò)度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重，過(guò)度投資S自由現(xiàn)金流敏感性更強(qiáng)；余明桂、夏新平、鄒振松（2006）用企業(yè)景氣指數(shù)來(lái)衡量管理者過(guò)度自信程度，實(shí)證分析管理者的自信程度與企業(yè)短期債務(wù)水平的正相關(guān)關(guān)系；孫杰（2010）選取2006～2010年滬深兩市的公司為樣本，實(shí)證分析了高管人員過(guò)度自信與現(xiàn)金持有決策的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理者的自信程度與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，證明管理者的過(guò)度自信是影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的一個(gè)重要因素，豐富和拓展了企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素的研究。

三、管理者過(guò)度自信與企業(yè)價(jià)值

關(guān)于管理者過(guò)度自信與企業(yè)財(cái)務(wù)決策之間關(guān)系的研究表明，企業(yè)在進(jìn)行投融資決策和股利分配時(shí)受到管理者過(guò)度自信的影響。如果管理者過(guò)度自信行為會(huì)作用到企業(yè)財(cái)務(wù)決策上，那它是否會(huì)影響到企業(yè)的價(jià)值呢？在現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外研究中，關(guān)于管理者過(guò)度自信與企業(yè)價(jià)值兩者間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成統(tǒng)一意見。

一部分學(xué)者認(rèn)為管理者過(guò)度自信會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。企業(yè)擁有大量現(xiàn)金既可以防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又能發(fā)揮現(xiàn)金的作用，抓住稍縱即逝的投資機(jī)會(huì)，獲取更多的投資收益?；蛘吒鶕?jù)自身需要更新設(shè)備，引進(jìn)技術(shù)，擴(kuò)大規(guī)模，從而提升企業(yè)價(jià)值。Bernardo和Welch（2001）研究表明過(guò)度自信的企業(yè)家會(huì)提升企業(yè)的價(jià)值，尤其是在信息整合不好的企業(yè)當(dāng)中，這種提升作用更加明顯；Gervais、Heaton和Odean（2002）發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信有助于企業(yè)價(jià)值的提升；楊揚(yáng)、馬元駒和朱小平（2011）基于現(xiàn)代管家理論，認(rèn)為經(jīng)理人并不是機(jī)會(huì)主義的，他們對(duì)自身尊嚴(yán)信仰以及內(nèi)在工作滿足的追求，會(huì)促使他們努力經(jīng)營(yíng)公司，成為公司資產(chǎn)的“管家”；Hirshleifer，Low和Teoh（2012）認(rèn)為，過(guò)度自信CEO擅長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，并將其轉(zhuǎn)化為企業(yè)的價(jià)值。以上實(shí)證結(jié)果表明管理者過(guò)度自信會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，當(dāng)管理者對(duì)企業(yè)自身未來(lái)業(yè)績(jī)表示樂觀時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將顯著提高。

而另一部分學(xué)者認(rèn)為管理者過(guò)度自信會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。Roll（1986）的“狂妄自大”假說(shuō)解釋了并購(gòu)活動(dòng)實(shí)施后企業(yè)價(jià)值下降的原因。自以為是的管理者盲目的進(jìn)行低效率的投資，這種投資不會(huì)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)反而會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。Heaton（2002）指出在不考慮信息不對(duì)稱及委托代理問(wèn)題的情況下，管理者過(guò)度自信的行為特征仍然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度和投資不足，并最終降低企業(yè)價(jià)值； Doukas和Petmezas（2006）、Malmendier和Tate（2008）研究均發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的CEO會(huì)比理性的CEO進(jìn)行更多的并購(gòu)行為，這類并購(gòu)常會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，并且市場(chǎng)對(duì)于管理者過(guò)度自信企業(yè)中的并購(gòu)活動(dòng)的反應(yīng)是負(fù)向的；姜付秀等（2009）研究表明管理者過(guò)度自信與企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張之間顯著正相關(guān)，這種由管理者過(guò)度自信所帶來(lái)的擴(kuò)張戰(zhàn)略，使企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)困境；沈藝峰等（2009）以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象的研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者容易發(fā)生投融資決策扭曲，這將會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響，損害企業(yè)價(jià)值；肖峰雷（2011）指出管理者過(guò)度自信的公司績(jī)效更差，并提出管理者過(guò)度自信通過(guò)對(duì)公司財(cái)務(wù)決策行為間接的作用于企業(yè)績(jī)效；相對(duì)于管理者非過(guò)度自信的企業(yè)，聘用過(guò)度自信管理者的企業(yè)選擇了更高的投資水平，但是企業(yè)價(jià)值卻沒有隨之提高，而是對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向影響（葉玲、王亞星，2013）。

還有一部分學(xué)者認(rèn)為管理者過(guò)度自信與企業(yè)價(jià)值間成倒U型關(guān)系。Hackbarth（2008）研究發(fā)現(xiàn)，管理者的中等水平的過(guò)度自信是有利于企業(yè)價(jià)值的，但當(dāng)過(guò)度自信超過(guò)一定水平時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)受到損害。葉蓓和袁建國(guó)（2008）通過(guò)構(gòu)建聯(lián)立方程，探討了管理者信心對(duì)企業(yè)投資及企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，適度的管理層信心有利于提高企業(yè)價(jià)值，但超過(guò)一定程度后會(huì)給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)不利的影響。Campbell et al.（2011）指出樂觀可以使得一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型CEO選擇最優(yōu)的投資水平來(lái)最大化企業(yè)價(jià)值，而且有一個(gè)最優(yōu)化的樂觀水平使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化，表明過(guò)度自信有利于提升企業(yè)價(jià)值，但高度過(guò)度自信則會(huì)反過(guò)來(lái)?yè)p害企業(yè)價(jià)值。

綜上所述，管理者過(guò)度自信與企業(yè)價(jià)值二者之間存在關(guān)系，但結(jié)論互相矛盾不能達(dá)成一致。那到底管理者過(guò)度自信是如何影響企業(yè)價(jià)值的，是否還有其他因素影響到二者關(guān)系，值得我們?nèi)パ芯亢头治觥?/p>

參考文獻(xiàn)

[1]Malmendier U，Tate G.Who Makes Acquisitions？CEO Overconfidence and the MarketcsReaction[J].Journal of Financial Economics，2008，89（1）：20-43.

[2]GlaserM，Sch'afers P，WeberM.ManagerialOptimism and Corporate Investment：Is the CEO Alone Responsible for the Relation？[C].MAFA 2008 NewOrleansMeetings Paper，2008.

[3]楊興全，張麗平，吳昊旻.市場(chǎng)化進(jìn)程、管理層權(quán)力與公司現(xiàn)金持有[J].南開管理評(píng)論，2014，17（2）：34-45.

[4]胡國(guó)柳，曹豐.高管過(guò)度自信程度、自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資[J].預(yù)測(cè)，2013，06：29-34.

[5]王霞，張敏，于富生.管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資行為異化[J].南開管理評(píng)論，2008，2：77-83.

[6]余明桂，夏新平，鄒振松.管理者過(guò)度自信與企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為[J].管理世界，2006（8）：104-112.

作者簡(jiǎn)介：楊晶（1990-），女，遼寧人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部碩士生；張啟鑾（1957-），男，福建人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、工商管理學(xué)院會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理研究所副所長(zhǎng)。