券商股估值修復(fù)仍需時(shí)日

胡語(yǔ)文

資本市場(chǎng)的崛起是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使然，由此最大的受益者還是券商。換言之，牛市階段，券商股是周期型成長(zhǎng)股的最佳代表。但短期來(lái)看，券商股的估值修復(fù)或許仍需時(shí)日——畢竟過(guò)去半年的漲幅透支了業(yè)績(jī)。

1、從行業(yè)成長(zhǎng)性來(lái)看，直接融資占比的上升是券商行業(yè)發(fā)展的最大驅(qū)動(dòng)力。

有研究表明，過(guò)去幾年美國(guó)直接融資占比平均為89.93%，而我國(guó)內(nèi)地直接融資占比近年來(lái)平均僅為14.93%，遠(yuǎn)低于成熟金融市場(chǎng)水平。可以設(shè)想，如果按照美國(guó)現(xiàn)有的占比，中國(guó)的資本市場(chǎng)規(guī)模仍有巨大的成長(zhǎng)空間。

而伴隨直接融資的擴(kuò)張，券商將是其中最大的受益者，除了業(yè)務(wù)收入的提升，市值的快速擴(kuò)張也是必然。如果未來(lái)直接融資規(guī)模要與間接融資實(shí)現(xiàn)有效對(duì)抗，那么，在間接融資方面，對(duì)銀行而言，市值在1萬(wàn)億的4大國(guó)有銀行已經(jīng)成為了未來(lái)三年券商龍頭的標(biāo)桿。

我們預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年，隨著直接融資規(guī)模的快速擴(kuò)張，中國(guó)市場(chǎng)必然會(huì)形成萬(wàn)億市值的券商龍頭。

2、 從催化劑角度來(lái)看，未來(lái)券商行業(yè)發(fā)展將受益于行業(yè)改革紅利釋放。首先，多層次資本市場(chǎng)的逐步建立，對(duì)券商這種中介機(jī)構(gòu)而言，無(wú)論是保薦承銷，還是做市商，或是直投，都將提升券商的收入規(guī)模和盈利能力。以新三板為例，2014年新三板的交易額和掛牌企業(yè)均出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，無(wú)論是交易商，還是做市商，券商無(wú)疑是最大的受益者。其次，注冊(cè)制的推行亦是券商業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)力，隨著成千上萬(wàn)家公司的掛牌上市，券商投行業(yè)務(wù)收入有望出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。另外，伴隨連續(xù)上萬(wàn)億的交易額帶來(lái)的通道收入的增長(zhǎng)以及賬戶管理業(yè)務(wù)的推行帶來(lái)后端分成收入的提升，這是都是券商盈利有望進(jìn)一步快速提升的充分條件。

3、 市場(chǎng)在牛市階段，會(huì)形成正強(qiáng)化的循環(huán)。賺錢效應(yīng)的擴(kuò)大化，必然帶來(lái)資金的不斷入市，交易量的提升和企業(yè)上市融資的爆發(fā)式增加，會(huì)大幅提升券商業(yè)績(jī)，券商業(yè)績(jī)的提升又會(huì)帶來(lái)股價(jià)的上漲，股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)又會(huì)帶來(lái)新的投資者進(jìn)入，從而維持交易的活躍，而更多的資金入場(chǎng)推高企業(yè)股價(jià)。這個(gè)正反饋循環(huán)將會(huì)受到政策干擾而可能終止，但只要政策釋放的信號(hào)是支持資本市場(chǎng)的發(fā)展，那么，牛市的趨勢(shì)就不會(huì)結(jié)束。

當(dāng)然，短期來(lái)看，券商股的估值修復(fù)或許仍需時(shí)日。畢竟過(guò)去半年的漲幅似乎透支了今年的業(yè)績(jī)，但券商股的中長(zhǎng)期投資價(jià)值確實(shí)仍大有潛力可挖。因此，從價(jià)值投資的角度而言，國(guó)企改革、能源改革或美元指數(shù)拐頭向下都將是近期驅(qū)動(dòng)資源類企業(yè)股價(jià)上漲的催化劑。

從國(guó)企改革的角度來(lái)看，傳統(tǒng)企業(yè)能否“老樹(shù)發(fā)出新芽”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵。截至2014年年末，A股國(guó)有企業(yè)總市值為25.24萬(wàn)億元，占A股市場(chǎng)總市值的60.4%。國(guó)企改革是搞活主板的新動(dòng)力，相當(dāng)于資本市場(chǎng)的二次股改，必然釋放新的市場(chǎng)潛能。國(guó)企目前存在的問(wèn)題是，從單純的管理國(guó)企轉(zhuǎn)向如何讓企業(yè)更善于用好資本市場(chǎng)。

從估值結(jié)果來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板估值最高，整體市盈率85倍;中小板排第二，整體市盈率50倍;新三板整體20倍。但上證50指數(shù)估值最低，仍然是10倍市盈率。

除了銀行股普遍估值便宜，股息率仍有4-5%，保險(xiǎn)股也會(huì)因?yàn)橥顿Y收益大幅提升和保費(fèi)的增長(zhǎng)而出現(xiàn)戴維斯雙擊的效果。另外，估值便宜的石油石化和資源類龍頭仍然是尋求安全邊際的價(jià)值投資者的首選。