世界經(jīng)濟亮起了“黃燈”

張嗣興

截至8月24日那個被稱為“黑色星期一”的這一天，新興市場股市今年已下跌了15%，多個國家貨幣兌美元創(chuàng)多年來新低，貨幣貶值幅度在3%以上的新興經(jīng)濟體多達17個。過去兩個月，A股指數(shù)下跌了32%，恒指下跌了21%。而此前一周，上證指數(shù)和深證綜指均跌近12%。

繼亞洲股指遭遇重挫后，歐美股市也遭拋售。歐美股市于此前一周跌逾5%，其中道指和標普500指數(shù)全周跌幅達5.8%，標普還跌破了2000點大關。此前被看好的歐股也陷入困局——泛歐績優(yōu)FTSEurofirst300指數(shù)8月21日大幅收低3.40%，報1427.13點，是2011年11月來表現(xiàn)最差的一日，周跌幅創(chuàng)4年之最。英國富時100指數(shù)上周下跌超過10%，打破4月27日以來的7103.98點收盤的紀錄。

美銀美林8月21日表示，過去一周，全球股市資金流出規(guī)模高達83億美元，為15周以來的最大規(guī)模。

石油及大宗商品也受到很大沖擊。原油合約在連續(xù)8周走低后，8月的第三周繼續(xù)下跌3.5%。這是自1986年原油價格連續(xù)10周下跌以來，下滑持續(xù)時間最長的一次。跟蹤22種大宗商品價格的彭博社全球商品指數(shù)跌至本世紀初曾出現(xiàn)的水平?；鶞疏F礦石價格已經(jīng)跌至每噸56美元，還不到2014年1月曾達到的每噸140美元的一半。

至今，盡管股市有回升也收復了部分失地，但參與者明白，一段時間后還會有再次下跌的風險，搞不好下跌的幅度會更大。這種事態(tài)在意料之中，是因為2008年的金融危機，美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行等盡情推QE救市，大舉注入流動性導致了全球資金過剩，這些資金不斷尋求投資領域。在低利率時期，使得金融資源被大規(guī)模投入到各種資產(chǎn)中，且往往首先是投入到股市中，引發(fā)它們的價格不合理增長和市場過熱。要知道，美聯(lián)儲為期6年三輪的QE，美國三大股指漲了近3倍;日經(jīng)指數(shù)也因為QQE一路狂飆，直到今年突破了2萬點大關。股市的泡沫由此產(chǎn)生，危機也因此孕育。市場參與者投機獲利的欲望進而促使積極地利用貸款杠桿，這體現(xiàn)在所謂保證金債務的日益增長上。金融體系內(nèi)的泡沫因此越吹越大。

早在去年10月，2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特·席勒在《紐約時報》撰文指出“目前美股價格已經(jīng)過高，CAPE（周期調(diào)整市盈率）指標之高令人擔憂”。席勒當時指出，CAPE已達25倍，而20世紀均值僅為15.21倍。自1881年以來，僅有三個時期的CAPE超過25倍——上世紀20年代晚期，即1929年股市崩盤前夕;上世紀90年代末期，即網(wǎng)絡泡沫化之前;2007年10月前，次貸危機隨即暴發(fā)。需要強調(diào)的是，美國股市的一系列指標當前正在超出歷史預示的危機過熱水平。

泡沫堆積越來越大還表現(xiàn)在有很大可能動搖金融體系的一個危險指標，即衍生品金融工具水平過高?，F(xiàn)在，對于美國前五大銀行來講，衍生品與資產(chǎn)之比超過30倍，這幾乎超出預示危機的頂峰時期（2007年）近30%。同時，25家大銀行的衍生品與資產(chǎn)規(guī)模之比達到22倍，比預示危機的水平高出45%。個別銀行的這一比例往往超過50倍，這使其資產(chǎn)負債的穩(wěn)定性大幅下降，金融體系的風險成倍提升。沃倫·巴菲特就曾指出，衍生品是定時炸彈，是金融界的大規(guī)模殺傷武器。

美銀美林稱，過去七年，推動股市上漲的一直就是央行貨幣寬松政策，而非企業(yè)表現(xiàn)。2015年第二季度，美國企業(yè)每股收益同比下降5.3%，歐洲企業(yè)下降3.1%，新興市場下降5.8%，日本增長15.8%。流動性過剩導致了2015年市場出現(xiàn)超額回報，而接續(xù)的只能是動蕩與調(diào)整。而這一輪全球動蕩正是市場對2008年危機后遺癥的集中暴發(fā)。量化寬松已走到了盡頭，再怎么加大“劑量”對經(jīng)濟的刺激作用都不大了;與此同時，當貨幣政策失效時，由于債務杠桿率太高，發(fā)達國家的財政政策也失靈了。當量化寬松政策失效，財政政策行不通時，習慣了過度依賴政府的市場失去自我調(diào)節(jié)能力后，需要新的發(fā)展方向。完全靠政府，靠貨幣政策、財政赤字來支撐市場，市場業(yè)已疲憊和麻痹了。

在中國目前的發(fā)展階段，股市對銀行體系的影響有限，對實體經(jīng)濟影響更有限。經(jīng)濟的基本面和現(xiàn)實股市價格并不相符。

數(shù)據(jù)顯示，7月份PPI季調(diào)環(huán)比下降了0.5%，在6月份季調(diào)后環(huán)比下降0.1%的基礎上進一步下跌。至此，PPI漲幅已連續(xù)41個月為負，創(chuàng)本輪PPI通縮周期的最低水平。盡管CPI通脹率也在最近數(shù)月有所回升，仍然低于政府公布的3%的目標水平，如果扣除豬肉價格和服務業(yè)價格上升等因素，CPI還要低一些。按通常的定義，因為CPI在上升，中國并未處于通縮狀態(tài)。但是，從通貨收縮導致企業(yè)實際債務上升，從而對經(jīng)濟形成下行壓力的角度來看，作為一個制造業(yè)大國，中國經(jīng)濟可以說已經(jīng)處在通縮中。

1997年那次開始的通貨收縮持續(xù)到2002年，經(jīng)過5年的去產(chǎn)能和關并停轉(zhuǎn)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國經(jīng)濟才最終走出通縮。2012年之后，中國的產(chǎn)能過剩比1997～2002年期間更為嚴重。當年有房地產(chǎn)投資和出口的高速增長作為經(jīng)濟引擎，現(xiàn)在雖然可以寄希望于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，但按定義，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)是否能夠成為經(jīng)濟增長的新引擎，具有一定的不確定性。同當年比，銀行不良債權狀況要好很多（但可能惡化），但企業(yè)債務問題卻嚴重得多。企業(yè)杠桿率過高，就會出現(xiàn)銀行惜貸、企業(yè)惜借的現(xiàn)象，融資難、融資貴問題就難以解決。發(fā)展股市是緩解企業(yè)債務問題的重要途徑之一，但不能操之過急，況且目前的股市還正處在震蕩與調(diào)整之中。股市出現(xiàn)大幅度下跌系市場前期過快上漲的調(diào)整，是自身運行規(guī)律的結(jié)果。中國本輪股市下跌，并沒有證據(jù)證明銀行體系受到嚴重影響，更遑論實體經(jīng)濟。股災涉及場外配資、兩融等問題，因而對銀行體系肯定會有影響，但沒有證據(jù)證明，股價的下跌會通過這些渠道導致銀行危機，故股災會引發(fā)系統(tǒng)性危險是將問題看得太過嚴重。

綜上可見，這一輪全球性經(jīng)濟震蕩，現(xiàn)在還稱不上危機，但世界經(jīng)濟亮起了“黃燈”，如果調(diào)整不當，應對不力，便會走向危機，亮起“紅燈”。

未來的關鍵還是中國與美國的政策走向。