中概股，歡迎回家

劉永剛

2015年前5個月，中國的A股究竟有多牛？

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，今年初至5月20日，上證綜指漲幅為39%、創(chuàng)業(yè)板綜指的漲幅竟高達144%。而全球其他地區(qū)的主要指數(shù)，漲幅最高的是俄羅斯RTS指數(shù)，也僅為30.51%。A股漲幅獨領風騷，不僅誕生了市值高達360億元的暴風科技（300431.SZ），更使得在海外上市的中概股們羨慕不已。

一邊是A股動輒上百倍的市盈率，一邊是自己在海外被嚴重低估的市值;看著“別人家的股票”（暴風科技）連續(xù)三十幾個漲停，早就回家心切的中概股們有些坐不住了。5月20日，宏達新材（002211.SZ）的一紙公告，宣布分眾傳媒成功從海外歸來。與此同時盛大游戲（GAME.O）、完美世界（PWRD.O）、世紀佳緣（DATE.O）等上市公司也被報道稱有意私有化退市。

在中概股醞釀回流潮的同時，5月19日上交所副總經(jīng)理劉世安對外透露，上交所正在籌建的戰(zhàn)略新興板將采用更具包容性的上市條件，首先淡化盈利要求，允許暫時達不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。

這一條無疑是最受市場關注的，這意味著A股將為不少尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司上市開了綠燈，也為海外上市的中國股票回國上市建立了通道。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，目前在境外市場上市交易的中國概念股（指主要業(yè)務在中國大陸，但在境外交易所上市的公司股票）共有380家，總市值約為19744億美元。這其中不乏增長力強、增長迅速，對維護國家安全具有戰(zhàn)略性意義的優(yōu)質企業(yè)。

中概股，歡迎回家！

今年A股牛冠全球，

暴風科技市值為迅雷8倍

先來看一組國內(nèi)、國外的股市數(shù)據(jù)。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，今年初至5月20日，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達克指數(shù)、標普500的漲幅均為個位數(shù)。法國CAC40、德國DAX、英國富時100等歐洲三大指數(shù)的漲幅也僅在20%左右。而受日本央行持續(xù)寬松政策影響，一度被認為將大幅上漲的日經(jīng)225的漲幅僅為16%。此外，香港恒生指數(shù)前5個月的表現(xiàn)也是中規(guī)中矩，漲幅僅為16.8%。道瓊斯中國海外50指數(shù)（長期跟蹤主要業(yè)務在中國大陸但在香港和美國證券交易所上市交易的股票指數(shù)）的漲幅僅為14.61%（見圖表1）。

再看中國的A股，年初至5月20日，上證綜指漲幅為39%、創(chuàng)業(yè)板綜指的漲幅竟高達144%。與之相對應的是，本輪牛市牛股迭出?！吨袊?jīng)濟周刊》旗下智囊中國經(jīng)濟研究院通過Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計和對專業(yè)人士的采訪發(fā)現(xiàn)，有862家公司股價漲幅超過100%，占A股上市公司數(shù)量三分之一。漲幅前十的公司均來自中小板和創(chuàng)業(yè)板（見圖表2）。 這十只股票的漲幅均超過500%，其中，漲幅超過1000%的有三只。

排名第一的暴風科技，其股價漲幅高達2560%。暴風科技于今年3月24日在創(chuàng)業(yè)板上市，該股拉出了36個漲停板，股價由發(fā)行價7.14元暴漲到300元（5月20日），股票市值高達360.97億元，是同樣提供互聯(lián)網(wǎng)視頻服務的中概股迅雷（XNET.O）市值（45.65億元）的7.8倍，優(yōu)酷土豆（272億元）的1.3倍。

在受訪人士看來，今年以來漲幅最大的50只個股中，多數(shù)來自互聯(lián)網(wǎng)板塊，其余多來自科技、傳媒、交通運輸、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物以及輕工制造板塊。

從這些高漲幅的股票來看，呈現(xiàn)出三大概念特征。其一是互聯(lián)網(wǎng)概念，這從互聯(lián)網(wǎng)類股占據(jù)最多席位便可見一斑。其二是并購重組概念，這是資本市場上永不落幕的題材。其三是高送轉（即分紅、送股、贈股）概念，4月份正值上市公司年報發(fā)布期，高送轉成為市場的關注焦點。

除此之外，機構對于互聯(lián)網(wǎng)傳媒公司的偏好，也讓公司股價大幅上漲。一度以474元問鼎A股最高價股的安碩信息（300380.SZ）2015年一季報披露，十大流通股股東中有5家機構投資者均來自匯添富基金公司旗下基金，合計持股約8.3%，其中有3只匯添富基金為新進股東。今年以來安碩信息的股價累計上漲501.9%。

另一家2015年一季度末的前十大流通股東全部被機構所包攬的股票——聯(lián)絡互動（002280.SZ），今年以來漲幅高達452.5%（截至5月20日）。其中包括廣發(fā)基金、富國基金在內(nèi)的9只基金今年一季度新進加入。

被低估的中概股市盈率和市值與A股相差懸殊

同樣是中國互聯(lián)網(wǎng)公司，選擇在海外上市的公司們的股價漲幅卻沒有在國內(nèi)上市的同行們那么迅猛。今年至今（5月20日），Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，美股中概股中漲幅最大的公司奧星藥業(yè)（AXN.A）也僅僅漲了425.82%（見圖表2）。

同時，上半年牛市讓A股公司的估值都上升了一個臺階。滬市上市公司平均市盈率（股價與每股凈利潤之比，估值越高表明對公司發(fā)展越看好）為21.1倍，深市上市公司平均市盈率為57.6倍，中小板平均市盈率為77.39倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為132倍。

面對A股同類公司動輒上百倍甚至數(shù)百倍的市盈率，目前市盈率57.6倍的阿里巴巴、市盈率為48倍的騰訊，以及市盈率32倍的百度等中概股，自然很眼饞。

國信證券高級分析師王學恒長期追蹤中概股的估值，在他眼中，中概股同行業(yè)公司估值遠不及A股。以中概股和A股行業(yè)龍頭市場表現(xiàn)比較看，不同領域的龍頭市值差距很明顯。截至5月21日，云計算領域的中概股藍汛（CCIH.O）和 A股的網(wǎng)宿科技（300017.SZ），前者市值才 24.54億元，后者市值 381.31億元，網(wǎng)宿科技是藍汛的 15.5倍;互聯(lián)網(wǎng)信息服務領域的東方財富（300059.SZ）市值為1309.03億元，是金融界（JOJC.O） 7億元市值的187倍;戶外傳媒領域的粵傳媒市值（002181.SZ） 174.67億元，是航美傳媒22億元市值的8倍。

事實上，去年在美國IPO的14家中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，已經(jīng)有7家股價跌破發(fā)行價。盡管中國電商巨頭阿里巴巴（BABA.N）不在其中，但其股價也較去年11月的高點下跌近28%。今年以來，這14家中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價平均下跌了3.1%，而納斯達克指數(shù)上漲了6.1%。

盡管暴風影音的市值相當于8個迅雷，但是今年一季度暴風科技凈利潤虧損320.85萬元，同比下降146.72%。而迅雷今年一季度凈利潤高達240萬美元。游戲公司昆侖萬維（300418.SZ）停牌前市值437億元，而在美國上市的游戲公司中，市值最高的盛大游戲只有113億元，昆侖萬維的市值超過盛大游戲、完美世界、暢游（CYOU.O）等中概股游戲公司的市值總和。從財報看，昆侖萬維的業(yè)績遠不如這幾家老牌游戲公司（見圖表3）。

王學恒認為，中概股估值低與中美兩國交易機制、投資邏輯不同有關。

他介紹說，由于美國資本市場的交易制度不同于 A 股。美國具有做空機制，在做多做空都能盈利的市場上，空頭們常常借力打力，刻意營造市場恐慌情緒，讓投資者和市場來幫自己砸盤。中概股往往被惡意做空。

王學恒認為，投資邏輯的差異主要體現(xiàn)在，例如美國人追捧的科技是那種可以改變世界的科技，中國人看重科技更多是相對于傳統(tǒng)行業(yè)而言的。王學恒認為，目前對于中概股公司而言，至少有四種策略面對低估值：一是繼續(xù)留在美國堅守陣地，反擊美國資本市場上各類做空機構;二是引入知名戰(zhàn)略投資者;三是選擇兩地上市，企業(yè)除了在美國上市外，還可以再選擇在 A股或 H 股上市;四是選擇私有化退市之后，重新在 A股上市。

政策東風掃清中概股 “回家”阻力

上交所籌備“戰(zhàn)略新興板”

赴美上市，赴港上市，曾被視為中國互聯(lián)網(wǎng)公司在資本市場的最佳路徑。現(xiàn)在，在A股熱浪的影響下，這一觀念已不再那么“正確”。早年間成功出海IPO，被視作成功者的中概股們，如今被直逼漲停板的一條條紅色K線撥弄得心里癢癢的。

現(xiàn)在，他們想要回來了。

宏達新材（002211.SZ）5月20日公告稱，公司已初步確定擬通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買分眾多媒體技術（上海）有限公司 100%股權。由于在納斯達克上市的分眾傳媒控股有限公司的全部資產(chǎn)，已經(jīng)裝入分眾多媒體技術（上海）有限公司。這意味著，兩年前從納斯達克退市的分眾傳媒A股借殼上市的消息終于成真。

這并非個案，今年4月，盛大游戲完成私有化并將從納斯達克退市。完美世界、世紀佳緣、久邦數(shù)碼、學大教育等也在提議私有化，也被外界認為是在為回歸A股鋪路。一場A股牛市盛宴，似乎也觸動了大洋彼岸中概股們的“思鄉(xiāng)情切”。

就在海外中概股紛紛行動之際，政策面暖風正好吹來。

5月19日，在上海舉行的“上證2015中國股權投資論壇”上，上海證券交易所副總經(jīng)理劉世安提出上交所要打造戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，助力中國經(jīng)濟轉型升級，上交所戰(zhàn)略新興板建設方案主要有三大核心內(nèi)容，包括定位、上市條件、制度安排等。

劉世安解釋說，戰(zhàn)略新興板采用更具包容性的上市條件。首先淡化盈利要求，主要關注企業(yè)的持續(xù)盈利能力;在傳統(tǒng)的“凈利潤+收入”的標準之外，引入以市值為核心的財務指標組合，增加“市值+收入”、“市值+收入+現(xiàn)金流”、“市值+權益”等多種多套財務標準，形成多元化上市標準體系，允許暫時達不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。

此外，劉世安透露戰(zhàn)略新興板也為股權架構或公司治理方面存在特殊性的公司，預留了上市空間。

這一條無疑是最受市場關注的，相當于提出了沒有財務指標的硬性要求，為不少尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司上市開了綠燈。此外，也為海外上市的中國股票回國上市建立了通道。

與交易所的表態(tài)相應，國家層面的布局也已開始。5月7日，國務院發(fā)布了《國務院關于大力發(fā)展電子商務加快培育經(jīng)濟新動力的意見》，尤其指出，研究鼓勵符合條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市等相關政策。

一些業(yè)內(nèi)人士猜測，或許真正刺激中概股回歸A股敏感神經(jīng)的是，就是暴風科技的36個漲停板。

“暴風科技是第一個解除VIE結構，回A股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，這給其他海外上市公司帶了頭?！盜DG亞洲區(qū)總裁熊曉鴿表示，“4年前，我們決定讓暴風影音在A股上市，今天暴風成功站在了這里。我希望以后優(yōu)秀的公司不一定非要在國外上市。”

在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，中概股當初走出去，主要是A股上市門檻較高，排隊時間長，且多在2009年創(chuàng)業(yè)板尚未推出之前。如今，創(chuàng)業(yè)板、中小板市場火爆，監(jiān)管層也高調(diào)表達了接納之意，A股市場必將迎來中概股回歸浪潮。

中概股或采用借殼方式登陸A股

公開資料顯示，目前在美國資本市場上市的中概股有200多家。有媒體報道稱，去年下半年以來，已有14家中概股公司拆除VIE的項目，計劃回歸A股。5月19日，上交所副總經(jīng)理劉世安也透露，據(jù)他了解一批優(yōu)質中概股以及原計劃在境外上市的中國企業(yè)，正在研究如何更快地在A股上市。

正如當初遠赴美國上市融資一樣，這些海外上市公司要想回歸，尚需一番折騰。

“要拆解VIE架構并進行私有化，成本很高且時間不可控。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴《中國經(jīng)濟周刊》記者，拆除VIE架構后，還得按中國資本市場監(jiān)管規(guī)則重新架構，無論是選擇直接IPO上市還是借殼，都有一段長路要走。

“不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為盡早獲取美元投資，在啟動A輪融資甚至更早前就開啟了VIE架構的搭建。因此，VIE架構的拆除是企業(yè)重回A股的關鍵性問題?！笔煜ぷC券法律事務的律伙伴APP創(chuàng)始人計靜怡告訴記者，2012年5月，暴風科技歷時一年半的VIE架構拆除工作全部完成，沒有留下任何債權、債務后患，也成為了VIE架構成功拆除的標桿。

記者了解到，從私有化退市到回歸A股需經(jīng)歷私有化、解除紅籌架構、借殼A股等步驟。從目前完成私有化的中概股情況來看，很少有公司能在短期內(nèi)完成，通常要耗時近一年，甚至更長時間。

“拆除VIE的難度主要在于內(nèi)地企業(yè)收購境外SPV進行私有化時，收購成本難以控制，雖然中概股可能股價很低、交易量也很少，但一旦實施私有化，那么股價就會快速提升。”計靜怡說，如果中概股明確要回歸以及A股巨大的增值潛能，很可能會遭遇美國投資者哄抬股價，或以集體訴訟名義討要補償?shù)膯栴}。

“對于目前一些企業(yè)的紅籌架構，相關部門在研究是否可以借用自貿(mào)區(qū)的特殊地位逐漸把這些企業(yè)引入國內(nèi)上市?！鄙辖凰鲜邪l(fā)行部副總監(jiān)周大勇在4月中旬召開的“互聯(lián)網(wǎng)+”資本市場培訓研討會上透露，在注冊制出臺之后，證監(jiān)會和滬深交易所應該還會出臺相關的上市管理條例，核心大趨勢是降低上市門檻。對于大量在美國上市的企業(yè)，特別是很多公司存在的VIE架構，相關部門針對其中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有可能采取一些特殊的政策，把他們引入國內(nèi)上市。

除了私有化和拆VIE外，A股IPO也需一個漫長的時間。國泰君安的研報分析認為，中概股在A股排隊肯定是等不及的，籌備私有化的公司更多的還是采用借殼或產(chǎn)業(yè)并購的方式回歸，如宋城演藝（300144.SZ）的產(chǎn)業(yè)并購等。

3月18日，創(chuàng)業(yè)板公司宋城演藝發(fā)布公告稱，以26.02億元購在線視頻網(wǎng)站六間房。六間房也是一家具備VIE架構的互聯(lián)網(wǎng)公司。

國泰君安在今年2月發(fā)布的研報曾預計，監(jiān)管層可能將在創(chuàng)業(yè)板建立單獨層次來推行注冊制，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市。種種跡象表明，已有VIE架構的中資企業(yè)有可能不需要付出高昂的成本拆除VIE就能夠登陸國內(nèi)資本市場。