高估值將令并購(gòu)市場(chǎng)“盛極而衰”

肖玉航

2014年A股上市公司公告的交易案例數(shù)量超過(guò)4450起，披露交易規(guī)模1.56萬(wàn)億元，涉及上市公司超過(guò)1783家，較2013年同期分別增長(zhǎng)274%和210%。

而從今年上半年來(lái)看，筆者觀察到隨著A股市值管理的擴(kuò)散，并購(gòu)、定增事件不時(shí)出現(xiàn)，題材股炒作成風(fēng)。這一方面體現(xiàn)了市場(chǎng)階段性的一個(gè)選擇，另一方面在并購(gòu)案例突增的背后，也必將體現(xiàn)巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而從時(shí)間周期來(lái)看，筆者認(rèn)為兩因素將導(dǎo)致并購(gòu)市場(chǎng)盛極而衰。

高估值因素加劇并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

在2013年，并購(gòu)排名靠前的是鋼鐵、煤炭開(kāi)采、航運(yùn)、紡織制造等行業(yè)，而在2014年的并購(gòu)中均跌出了10名之外。相反，2013年并購(gòu)行業(yè)排名靠后的專用設(shè)備、電力、中藥、計(jì)算機(jī)應(yīng)用、文化傳媒等新興行業(yè)，則在2014年并購(gòu)中均躋身前十。

從2015年前5月并購(gòu)市場(chǎng)的情況來(lái)看，可以說(shuō)全面開(kāi)花，既有傳統(tǒng)行業(yè)鋼鐵，也有汽車、農(nóng)業(yè)、機(jī)械制造、網(wǎng)絡(luò)計(jì)算機(jī)、影視等。

以往并購(gòu)市場(chǎng)所依據(jù)的行業(yè)市盈率參考指標(biāo)已被市場(chǎng)的上漲而推升，我們看到許多傳統(tǒng)行業(yè)介入新興產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)價(jià)突飛 猛進(jìn)，比如5月13日，江蘇金飛達(dá)服裝股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金飛達(dá)”）以26.50億元人民幣（約4.33億美元）收購(gòu)南京奧特佳新能源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“奧特佳”）100.0%股權(quán)；以農(nóng)藥生產(chǎn)為主的佰利聯(lián)，市盈率近170倍，卻擬定增募資百億收購(gòu)龍蟒鈦業(yè)；新三板市場(chǎng)上出現(xiàn)2.5萬(wàn)倍市盈率的定增事件等等。

隨著證券市場(chǎng)總體PE估值的上升，可以說(shuō)上市公司并購(gòu)面臨著極大的風(fēng)險(xiǎn)收購(gòu)溢價(jià)，收購(gòu)成本建立在總體PE過(guò)高的環(huán)境背景下，比如創(chuàng)業(yè)板總體PE140倍的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，可以說(shuō)，此因素背景將使得中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急增，且導(dǎo)致盛極而衰的概率大增。

WTO保護(hù)期結(jié)束：影響并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)

如果說(shuō)發(fā)生在WTO保護(hù)期內(nèi)的并購(gòu)有政府政策支持的話，那么保護(hù)期結(jié)束后就要遵循市場(chǎng)規(guī)則，無(wú)論是資本市場(chǎng)規(guī)則還是貿(mào)易規(guī)則，這些都將是市場(chǎng)化的而非捏合式的重組并購(gòu)，況且并購(gòu)所導(dǎo)致的并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)關(guān)聯(lián)度未來(lái)將形成多個(gè)相關(guān)影響，如果并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)都出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性如人員、行業(yè)、利潤(rùn)、虧損、文化等沖擊，則可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，市值嚴(yán)重縮水。

從這個(gè)影響來(lái)看，以往上市公司可以對(duì)相關(guān)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不斷的重組、并購(gòu)、參股，形成股價(jià)規(guī)模的推動(dòng)預(yù)期，但隨著保護(hù)期的結(jié)束，筆者認(rèn)為，許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司的并購(gòu)重組越多，其未來(lái)形成的風(fēng)險(xiǎn)沖擊越大。比如保護(hù)期結(jié)束后，中國(guó)將削減關(guān)稅、開(kāi)放農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)、開(kāi)放零售市場(chǎng)、開(kāi)放專業(yè)服務(wù)、開(kāi)放影音產(chǎn)品市場(chǎng)。開(kāi)放汽車業(yè)。開(kāi)放電訊業(yè)、開(kāi)放銀行業(yè)、開(kāi)放證券業(yè)等。

如此背景下，如果重組加市值管理的領(lǐng)域集中于沖擊行業(yè)，相信所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)性虧損與被收購(gòu)企業(yè)人員與運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)將大幅度出現(xiàn)，因此從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，WTO后的重組加市值管理，如果處理不當(dāng)，收購(gòu)的越多，導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將越大，這樣在股價(jià)高企的大背景下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的重組加市值管理模式將導(dǎo)致大量的影響事件，其相關(guān)題材將隨著市場(chǎng)化與競(jìng)爭(zhēng)而被市場(chǎng)拋棄，特別是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

總體而言，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)受相關(guān)政策與市場(chǎng)環(huán)境影響，而近兩年來(lái)的并購(gòu)事件急升，實(shí)際上正面臨著高估值并購(gòu)對(duì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)累積與WTO保護(hù)期結(jié)束后的真實(shí)性影響回歸。從時(shí)間因素來(lái)看，這種影響將在日后不斷的體現(xiàn)出并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)由盛而衰。