估值呈現高結構性風險 市場運行特征發(fā)生變化

沈正陽

展望6月市場，從市場暴跌之后能夠較快的創(chuàng)出新高，表明市場仍處于牛市的狀態(tài)中；但是，牛市的亢奮狀態(tài)正在逼近歷史的臨界。

一方面，估值奇高的背景下，瘋牛邏輯將逐步顯示其蒼白性，估值結構性風險更是巨大，雖然市場對于創(chuàng)新研發(fā)給予較高的估值具有一定合理性，但目前150倍的創(chuàng)業(yè)板、泡沫化傾向比較明顯。

另一方面，再配置驅動的資金流入，正面臨著越來越高的股價以及市值的壓力。考察市值、GDP、M2、儲蓄、保證金余額等指標的相互配比，目前與當年牛市巔峰狀態(tài)相似。

同時，價值投資者持續(xù)離場、拋售2011-2013年的底倉，股市博弈氛圍過重。監(jiān)管層加大對操縱股價等違法違規(guī)行為的查處力度，嚴格監(jiān)管杠桿；輿情有將國家牛市和當下行情分離的跡象。

因此，雖然市場賺錢效應仍在，結構性熱點迭出，但是風險正在增大。未雨綢繆、不立危墻，當前牛市回撤對個股的殺傷力正在增大，應控制杠桿和倉位。對于戀戰(zhàn)者，也可以把握目前高波動率的市況，逢低逢巨震再吸納而非逢高追入。

從投資機會看，在偏于審慎的狀況下，重點關注國企改革催化下的部分藍籌股如金融、食品飲料、中藥家電等；主題投資可挖掘先中報高送轉、員工持股計劃等事件驅動的投資機會以及工業(yè)4.0等故事仍在延續(xù)的成長股。

估值呈現出高結構性風險

從估值角度來看，目前全部A股市盈率31倍、中位數93倍；6124點時市盈率57倍、市盈率中值61倍，絕大多數股票比6124點時貴。

此外，估值的結構性風險更是巨大，特別是創(chuàng)業(yè)板估值。目前創(chuàng)業(yè)板整體市盈率已經達到150倍，泡沫化傾向比較明顯。從納斯達克泡沫飆升以及破滅的經歷來看，破滅的時點具有偶然性，但亢奮的歷程有一個地方值得借鑒。

1999年中納斯達克市盈率到達歷史的100倍，市場爭議輩出，彼時納斯達克市盈率也順勢回落了20%、至80倍左右；而后再度瘋狂，飆升至市盈率200倍；即最后瘋狂階段，納斯達克指數相對上一個高點，市盈率再度翻倍。

類似的創(chuàng)業(yè)板指數在2014年末的風格大輪動中，市盈率從74倍回撤至了63倍，正當市場認為創(chuàng)業(yè)板估值遭遇天花板時，創(chuàng)業(yè)板指數卻再度飆升、估值上行至150倍左右，恰好也是翻倍。至于未來的催化劑，注冊制、中概股回歸等兼有。

另外，監(jiān)管層頻頻風險提示，并加大對操縱股價等違法違規(guī)行為的查處力度，券商加大對兩融風險，特別是創(chuàng)業(yè)板融資標的風險監(jiān)控，乃至中概股回歸、分眾傳媒上市，這些因素都對創(chuàng)業(yè)板形成重大的變量。

指標配比與07年牛市極為相似

其次，考察市值、GDP、M2、儲蓄、保證金余額等指標的配比，目前與當年的瘋狂巔峰狀態(tài)極為相似。目前證券化率以2015年的GDP計算為101%、與2007年10月時以2007年名義GDP數據測算為103%接近。總市值與儲蓄、M2的比值略低于2007年，但自由流通市值和流通市值則已經高于2007年。保證金余額占儲蓄的比重為6%，與2007年時驚人的一致、也為6%。

此外，目前保證金余額3萬億、M2為128萬億、儲蓄為52萬億、2015年GDP預計為69萬億，總市值69萬億、自由流通市值為28萬億，而回顧2007年6124點時，保證金余額為1萬億，M2為39萬億、儲蓄為16萬億，GDP2007年為26萬億，總市值為27萬億、自由流通市值為7.6萬億。配比后來看，目前與2007年牛市巔峰狀態(tài)有著一定的相似性。

市場運行特征發(fā)生變化

同時，市場運行的特征也發(fā)生了變化，今年來前兩次市場巨震10%均發(fā)生在指數運行在月線上方50多個交易附近；而5月28日的巨震，則顯著提前、在月線上方7個交易即出現10%的回撤，市場波動率在急劇增大。這一點，也與2007年有相似地方

如果考慮目前價值投資者離場、拋售2011-2013年的底倉，以安碩A50ETF的份額變動來表示海外投資者的行為，那么價值投資者從年初以來持續(xù)減持、目前已經進入拋售前幾年的底倉階段，這一點與2007年2季度以來A50ETF份額減少的特征相似；目前股市博弈氛圍過重，泡沫巨大。

關注國企改革催化下的藍籌股

動物精神驅動下的再配置邏輯仍在演繹、增量資金入市，市場仍處于牛市亢奮階段、但一些情況和指標正在逼近臨界。因此，雖然市場賺錢效應仍在、結構性熱點迭出，但是一些量化的數據，以及一些政策影響市場供求關系的政策在發(fā)生變化。

強烈建議投資者首先控制杠桿、其次控制倉位。因為一旦市場出現回撤，那么泥沙俱下，只是跌多跌少的問題，所以當前應守住勝利果實。當前大部分股票上漲的階段正面臨著考驗，即使戀戰(zhàn)，也可以把握目前市場進入高波動率的市況，逢低逢巨震再吸納而非逢高追入。

因此，市場指數上行動能在逐步受到內外因的制約，相反指數的波動在增大，當前泡沫處于中后期乃至后期。

風格層面，根據納斯達克指數指數泡沫破滅前后的風格輪動規(guī)律即標普500指數滯后于納斯達克指數2周時間見頂，因此風格上存在階段性的輪動但預計這種主動性的輪動持續(xù)時間不會太長，之后更需防范泥沙俱下場景下的被動性的風格輪動。

投資機會看，在偏于審慎的狀況下，重點關注國企改革催化下的部分藍籌股如金融、食品飲料、中藥家電等，藍籌背后的催化劑有混改預期以及中報分紅預期；主題投資可挖掘先中報高送轉、員工持股計劃、工業(yè)4.0等。