注冊(cè)制后，企業(yè)如何IPO？

注冊(cè)制推行后，對(duì)于各大公司的董秘來(lái)說(shuō)，最關(guān)心的問(wèn)題就是怎么發(fā)行成功，甚至取得較高的發(fā)行價(jià)格。那么如果取消了保薦環(huán)節(jié)，未來(lái)企業(yè)將如何上市？想IPO要去找誰(shuí)？證券公司對(duì)于擬上市公司來(lái)說(shuō)又將有何作用？今年3月以來(lái)，新三板的激活無(wú)形中也為很多企業(yè)提供了一個(gè)融資通道，那么擬上市企業(yè)該如何有效利用新三板平臺(tái)呢？

注冊(cè)制不等于登記生效制

坐在位于中關(guān)村SOHO的辦公室里，北京昱成投資管理有限公司董事長(zhǎng)柳星用手指著玻璃外面的數(shù)棟大廈向《經(jīng)濟(jì)》記者說(shuō)：“你看這一片是中關(guān)村創(chuàng)業(yè)大街，這么多樓宇都在逐漸變成創(chuàng)客大廈，以前賣(mài)電腦的開(kāi)始變成全國(guó)創(chuàng)業(yè)的風(fēng)向標(biāo)?！?/p>

在他看來(lái)，一旦注冊(cè)制開(kāi)閘，這些企業(yè)將成為沖擊IPO閘門(mén)的生力軍。至少，注冊(cè)制為更多企業(yè)的上市提供了一種可能。

“注冊(cè)制會(huì)打開(kāi)一個(gè)新的通道，過(guò)去很多優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)上不了市，現(xiàn)在它們可以拿錢(qián)發(fā)展成更大的企業(yè)?！绷潜硎尽?/p>

取消發(fā)審制、實(shí)行注冊(cè)制之后，預(yù)計(jì)企業(yè)上市會(huì)比現(xiàn)在快很多。但呂立新同時(shí)強(qiáng)調(diào)，“千萬(wàn)別造成誤會(huì)，覺(jué)得好像審批制改成注冊(cè)制，原來(lái)門(mén)是鎖著的，突然一下院墻都拆掉了，不是這樣的?！?/p>

對(duì)此，一名已經(jīng)為上市準(zhǔn)備了3年的企業(yè)老總向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，千萬(wàn)不要誤解為注冊(cè)制就是登記生效制，他表示，“沒(méi)有那么簡(jiǎn)單，不過(guò)是又換了一個(gè)山頭而已。”

“注冊(cè)制并不是說(shuō)一點(diǎn)兒審批都沒(méi)有，也是要審查嚴(yán)報(bào)，不是說(shuō)想上就上。它會(huì)控制節(jié)奏會(huì)漸進(jìn)，今年下半年可能會(huì)有試驗(yàn)，在試驗(yàn)階段，這個(gè)注冊(cè)制可能會(huì)控制注冊(cè)數(shù)量，比如說(shuō)開(kāi)放20%或30%，5年以后再放到80%。”呂立新繼續(xù)解釋道，注冊(cè)制后還是有一定的審核環(huán)節(jié)，會(huì)在信息披露方面提一些要求，有一定的門(mén)檻。

“實(shí)際來(lái)看，交易所也要進(jìn)行審核?！毕尕?cái)證券研究所所長(zhǎng)、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)事李康對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，以前如果企業(yè)出現(xiàn)巨大問(wèn)題，發(fā)審委也負(fù)不了責(zé)，現(xiàn)在就是要企業(yè)進(jìn)行公開(kāi)信息披露。

阿里巴巴集團(tuán)資深總監(jiān)、淘寶大學(xué)校長(zhǎng)步驚云對(duì)此也持相似意見(jiàn)，他向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，保薦制也好，注冊(cè)制也罷，最關(guān)鍵的問(wèn)題不是誰(shuí)審批或者審批標(biāo)準(zhǔn)如何，而是上市節(jié)奏的問(wèn)題?！叭绻?cè)制解決不了上市節(jié)奏的問(wèn)題，那么其意義也很有限?！?/p>

對(duì)此，東方證券分析師邵宇向《經(jīng)濟(jì)》記者強(qiáng)調(diào)，如果注冊(cè)制在交易所審批上市階段和事中監(jiān)督、事后對(duì)違法的懲處階段的能力強(qiáng)化了，就說(shuō)明我們的市場(chǎng)成熟了，否則一切很難預(yù)料。

“注冊(cè)制不只是有其好處，大家也應(yīng)看到其另一面”，中國(guó)人民大學(xué)金融信息中心主任楊健對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者說(shuō)，企業(yè)以后上市會(huì)變得容易，但這對(duì)原有的上市公司沒(méi)有好處的，原本可以利用它這種地位和現(xiàn)狀，但以后就不行了。

上市門(mén)檻將有所降低

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，《證券法》修訂草案明確了股票注冊(cè)程序，一改以往的核準(zhǔn)制，這無(wú)疑提供了一個(gè)新的方向。

未來(lái)，交易所將成為公司上市的一個(gè)關(guān)鍵場(chǎng)所。按照《證券法》修訂草案規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負(fù)責(zé)對(duì)注冊(cè)文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核，交易所出具同意意見(jiàn)的，應(yīng)當(dāng)向證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)報(bào)送注冊(cè)文件和審核意見(jiàn)，證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)十日內(nèi)沒(méi)有提出異議的，注冊(cè)生效。

公司上市的門(mén)檻也有所降低，“發(fā)行人具有符合法律規(guī)定的組織機(jī)構(gòu)；最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具無(wú)保留意見(jiàn)；發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人最近三年內(nèi)沒(méi)有犯罪記錄?！?/p>

值得注意的是，為確保注冊(cè)制改革的順利推出，現(xiàn)階段注冊(cè)制改革的范圍限定于股票，為此，修訂草案規(guī)定股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，維持債券及其他證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制。

“這讓中小企業(yè)的融資更容易”，信達(dá)證券研發(fā)中心研發(fā)總監(jiān)呂立新向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱(chēng)，成熟的市場(chǎng)應(yīng)該就是注冊(cè)制?！斑^(guò)去企業(yè)找銀行貸款，是間接融資，效益不好沒(méi)有抵押物的時(shí)候在銀行就貸不到款，上市的門(mén)檻很高；如果沒(méi)有連續(xù)盈利，在資本市場(chǎng)也無(wú)法融資，限制了中小企業(yè)的發(fā)展。所以推行注冊(cè)制后，這些企業(yè)融資的便利性和成本都能得到改善?！?/p>

北京正謀管理咨詢(xún)公司總經(jīng)理冀書(shū)鵬同樣對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者說(shuō)，注冊(cè)制改革之后，企業(yè)的上市流程大大簡(jiǎn)化了，由事前監(jiān)管逐步走向事后監(jiān)管，“審批監(jiān)管的減少和現(xiàn)在高層所提的負(fù)面清單政策是一致的?！?/p>

在國(guó)金證券財(cái)富管理分析師黃岑棟看來(lái)，注冊(cè)制有利于中國(guó)市場(chǎng)的繁榮，由市場(chǎng)定價(jià)，發(fā)審委不再定價(jià)，把定價(jià)權(quán)交給買(mǎi)股票的人，也就是投資者，現(xiàn)在中國(guó)的散戶(hù)居多，可能在定價(jià)能力上會(huì)弱一些，需要更多的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)參與注冊(cè)制的改革。“注冊(cè)制之后真正好的公司會(huì)被市場(chǎng)更多地挖掘，公司的價(jià)值更多地需要市場(chǎng)的認(rèn)可?！?/p>

借殼還是走IPO程序？

是借殼，還是走IPO程序，成為擺在很多公司面前的一道選擇題。

融智通科技股份有限公司創(chuàng)始人管明堯向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，注冊(cè)制有多好還要看程序是否真的簡(jiǎn)單了?！艾F(xiàn)在券商也在給我們出轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板的方案，具體還沒(méi)看到，也要比較是轉(zhuǎn)板好還是再走IPO程序?！?/p>

除了通過(guò)IPO和被收購(gòu)至A股外，新三板公司還有借殼上市這一捷徑。

柳星認(rèn)為，現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)把配套資金放開(kāi)，實(shí)際上也是鼓勵(lì)借殼行為，讓上市公司有更多的錢(qián)發(fā)展更大的事業(yè)，這是一個(gè)好事，很多沒(méi)有價(jià)值的企業(yè)占著位置，就應(yīng)該被清理出去?！霸?600多家上市企業(yè)里我們篩出了100家僵尸公司，這些僵尸公司有幾個(gè)特點(diǎn)：一、沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)或利潤(rùn)虧損；二、總市值不超過(guò)40億、甚至是50億以?xún)?nèi)；三、股權(quán)比較分散；四、市場(chǎng)口碑不好，被證監(jiān)會(huì)處罰；五、每股凈資產(chǎn)和每股股價(jià)比較接近，意味著投資安全邊界較高?！?/p>

買(mǎi)了這些上市公司的股票，投資者基本就被套住了，柳星認(rèn)為，這需要證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)牽頭進(jìn)行上市公司治理，而他本人也正是負(fù)責(zé)找殼、清殼。

“我們?cè)诙?jí)市場(chǎng)買(mǎi)它，買(mǎi)4.9%，不過(guò)5%就不用公告和舉牌，接下來(lái)就找第一大股東來(lái)談，如果不答應(yīng)，就公開(kāi)其不作為信息，等到其他小股東一起跟我治理上市公司，假如真的控制了企業(yè)2/3的投票權(quán)，就進(jìn)行停牌、重組，發(fā)公告讓有實(shí)力的公司來(lái)重組，我們負(fù)責(zé)清殼，殼清理干凈了，新資產(chǎn)就能進(jìn)來(lái)了。”柳星說(shuō)，這樣就為真正有價(jià)值的企業(yè)騰出了空間。

但他同時(shí)表示，借殼上市也要看自身的能力和需求，因?yàn)闅べY源不僅非常昂貴，而且很緊俏。

“借殼費(fèi)很高，最低也是3億起，這還僅僅是借殼費(fèi)，大股東的股份都是不動(dòng)的，給人家3億，只是買(mǎi)人家一個(gè)愿意，這就是借殼費(fèi)的概念，而且人家要的還是現(xiàn)金。”柳星透露稱(chēng)，其實(shí)很多殼已經(jīng)不具備殼的價(jià)值了，“什么都沒(méi)有的公司，市值就四五十億元，這讓借殼方很難受，寧愿去等著排隊(duì)?！?/p>

在他看來(lái)，很多企業(yè)排不起隊(duì)，業(yè)績(jī)要下滑，撐不住了才會(huì)去借殼，如果對(duì)自己的企業(yè)有信心，即便前面有100人，也沒(méi)必要借殼。

但借殼有好處：時(shí)間快、隱性成本低。柳星稱(chēng)，如果借殼做得好，成本比IPO 少多了，因?yàn)橹亟M方可以賺錢(qián)，成本基本攤掉了。

盡管途徑有很多，但宏源證券研究所所長(zhǎng)董晨建議，企業(yè)首先還是要有規(guī)范意識(shí)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要真實(shí)，滿(mǎn)足基本的要求，這樣上市的速度和概率就比以前大很多。

巧借券商搭橋

盡管未來(lái)保薦人會(huì)隨著注冊(cè)制的推出，逐漸淡出歷史舞臺(tái)，但券商，未來(lái)仍將是企業(yè)上市不可繞過(guò)的一環(huán)。

“它們對(duì)于企業(yè)的規(guī)范治理、財(cái)務(wù)法律的捋順，以及它們背后的投資人對(duì)企業(yè)都是有幫助的?！惫苊鲌虮硎?。

憶起崢嶸歲月，董晨向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，原來(lái)的券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等都是圍繞這個(gè)市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)的一系列中介機(jī)構(gòu)，為這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展、壯大、維持都做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。

在股市發(fā)展的25年間，有券商的發(fā)展經(jīng)歷了從小到大，也有很多大型的券商不斷倒下，被兼并、收購(gòu)和重組?！白畋瘧K的是2005年，全國(guó)2/3的券商要重組。行業(yè)好時(shí)券商的名片‘一片難求’，但行業(yè)不好時(shí)券商的從業(yè)人員都不敢發(fā)名片?！倍炕貞浄Q(chēng)。

在他看來(lái)，券商在注冊(cè)制時(shí)代仍將是做市商的主力，且比其他機(jī)構(gòu)更有優(yōu)勢(shì)。

國(guó)脈律師事務(wù)所律師包樹(shù)良向《經(jīng)濟(jì)》記者介紹稱(chēng)，以美國(guó)企業(yè)IPO基本流程為例，未來(lái)我國(guó)推行注冊(cè)制時(shí)，也需要券商發(fā)揮作用。

首先需要向中介機(jī)構(gòu)提交招股說(shuō)明書(shū)，以及額外要求的信息，中介機(jī)構(gòu)審核確認(rèn)后上交美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)接到申請(qǐng)后，會(huì)就其提交的材料提出反饋意見(jiàn)，中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人（券商）則需針對(duì)性地進(jìn)行答復(fù)。一般意見(jiàn)反饋和答復(fù)少則三四次、多則七八次。中介機(jī)構(gòu)全程都要負(fù)責(zé)，發(fā)行人要全程跟進(jìn)，沒(méi)有其他問(wèn)題美國(guó)證監(jiān)會(huì)便會(huì)準(zhǔn)予注冊(cè)。“從時(shí)間上看，美國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核最快2個(gè)月，一般3個(gè)月到6個(gè)月時(shí)間方能完成，而交易所審核僅需1個(gè)月到1個(gè)半月，且時(shí)間包含在證監(jiān)會(huì)審查期內(nèi)?！?/p>

同時(shí)包樹(shù)良表示，美國(guó)的注冊(cè)制，進(jìn)門(mén)比較容易，但成功畢業(yè)比較難。“其證監(jiān)會(huì)在企業(yè)注冊(cè)階段并不是主角，但在企業(yè)上市以后便開(kāi)始執(zhí)行監(jiān)督職能，對(duì)公司披露內(nèi)容進(jìn)行審查，尤其是退市制度之嚴(yán)格，會(huì)令國(guó)內(nèi)很多企業(yè)咋舌。這就給中介機(jī)構(gòu)提出了很高的要求?！?/p>

“企業(yè)可在有IPO需求之后找券商承攬全部業(yè)務(wù)，這將是中國(guó)券商未來(lái)利潤(rùn)點(diǎn)的重頭?！卑鼧?shù)良如是說(shuō)。

“券商對(duì)業(yè)務(wù)的精專(zhuān)將是最大優(yōu)勢(shì)”，董晨也向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱(chēng)，證券公司一直專(zhuān)心經(jīng)營(yíng)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)以及資本管理等業(yè)務(wù)，功能已經(jīng)發(fā)展得很健全，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的加強(qiáng)以及對(duì)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，都是券商在未來(lái)進(jìn)一步創(chuàng)新的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄同樣對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，現(xiàn)在券商業(yè)務(wù)逐漸多元化，不僅僅是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，還有投資業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。注冊(cè)制之后，直接融資的量將非常大，企業(yè)的融資難度就會(huì)降低，所以對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，這一塊的業(yè)務(wù)量、規(guī)模和前景都非常好?！叭淘谥苯尤谫Y市場(chǎng)幾乎是萬(wàn)能的”。

董晨對(duì)此也很贊同，券商可以讓投資者和融資者通過(guò)資本市場(chǎng)直接見(jiàn)面，注冊(cè)制不意味著可以隨便上市，券商的責(zé)任肯定是加大了，動(dòng)不動(dòng)弄虛作假肯定不行?！耙郧按蠹抑v的是關(guān)系，但以后大家拼的就是專(zhuān)業(yè)。以前是券商把企業(yè)保薦上市就結(jié)束了；以后則是如果你保薦上市了一家醫(yī)藥企業(yè)，且你有醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金、醫(yī)藥并購(gòu)基金資源，掌握了一些并購(gòu)項(xiàng)目，可能這個(gè)企業(yè)就會(huì)一直跟你合作。同時(shí)一旦企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，券商也是要擔(dān)責(zé)的?！?/p>

打通新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制

盡管和主板相比，新三板整體的市場(chǎng)規(guī)模有限，但對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，仍不失為一個(gè)上市的好去處。

“新三板不是第三大交易所，而將是第一大交易所?！碧窖笞C券副總裁程曉明豪邁地對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者說(shuō)，有人認(rèn)為新三板是為主板和創(chuàng)業(yè)板培養(yǎng)后備隊(duì)。大企業(yè)和好企業(yè)都去上市，只有小微企業(yè)和差一點(diǎn)的企業(yè)到新三板來(lái)?！斑@個(gè)觀點(diǎn)我一直堅(jiān)決反對(duì)。國(guó)務(wù)院發(fā)文明確指出，新三板股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是全國(guó)性證券交易場(chǎng)所?！?/p>

新三板是中國(guó)第三個(gè)交易所，但未必是第三大交易所。程曉明預(yù)測(cè)稱(chēng)，從2015年起算，新三板市值5年超深交所，8年超上交所，10-12年將超過(guò)兩個(gè)交易所的總和。

所以上市企業(yè)要正確看待新三板的作用。程曉明說(shuō)，新三板是為高科技創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)的，而主板是為傳統(tǒng)企業(yè)服務(wù)的。新三板支撐“中國(guó)智造”，而主板支撐“中國(guó)制造”。主板面對(duì)的是老跑道，新三板主打的是新賽場(chǎng)。

“有人說(shuō)，新三板的上市條件最低，怎么不是最低層次呢？主板是凈利潤(rùn)不少于3000萬(wàn)，創(chuàng)業(yè)板不少于1000萬(wàn)，而新三板什么條件都沒(méi)有。從單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)看，確實(shí)如此，但如果能用市盈率來(lái)估值的企業(yè)，根本不應(yīng)該上新三板，也不應(yīng)該上創(chuàng)業(yè)板?！背虝悦鞅硎荆鲜袟l件從來(lái)就不是單一的，新三板的定位是創(chuàng)新企業(yè)，“創(chuàng)新要求還低嗎？只不過(guò)企業(yè)創(chuàng)新的標(biāo)準(zhǔn)不好制定而已?！?/p>

業(yè)界對(duì)新三板寄予厚望，其或?qū)⑹亲?cè)制后上市公司的起點(diǎn)和在主板退市公司的終點(diǎn)，起到承上啟下的作用。

董晨也認(rèn)為新三板潛力很大，但他認(rèn)為改進(jìn)空間也不小，“像阿里巴巴這種企業(yè)都去美國(guó)上市了，所以我覺(jué)得資本市場(chǎng)和交易所要有某種競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，和海外的交易市場(chǎng)去競(jìng)爭(zhēng)，不能老是覺(jué)得自己是一個(gè)權(quán)力機(jī)關(guān)，要有服務(wù)意識(shí)，在擬上市公司考核方面也要根據(jù)市場(chǎng)的情況不斷做出調(diào)整。”

“在美國(guó)和歐洲很多時(shí)候他們還搶著求中小企業(yè)去上市，結(jié)果中國(guó)的A股市場(chǎng)反而不讓企業(yè)上市，這就很奇怪，相當(dāng)于把這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)都趕到國(guó)外去了，這對(duì)中國(guó)金融中心的建設(shè)很不利，希望注冊(cè)制實(shí)行之后會(huì)有改觀。”董晨如是說(shuō)。

在柳星看來(lái)，注冊(cè)制推出之前，應(yīng)該先打通新三板的轉(zhuǎn)板制。如果企業(yè)有自信可以先到新三板過(guò)一圈，經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)投資人篩一遍，再去主板上市。

“不建議新三板把投資門(mén)檻放低，500萬(wàn)已經(jīng)很低了，放低了又會(huì)當(dāng)接盤(pán)俠，現(xiàn)在新三板雖然是中國(guó)的納斯達(dá)克，但是具備投資價(jià)值的很少，也就10%-20%?！绷墙ㄗh，可以讓排隊(duì)IPO的企業(yè)分流進(jìn)來(lái)，有一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程。