“東飛債”違約事件：一場(chǎng)擔(dān)保糾紛引發(fā)的思考

曾小青++郭典典

【摘 要】 2015年1月26日“12東飛01”中小企業(yè)私募債（簡稱“12東飛01債”）正式宣告違約，作為擔(dān)保人的地方政府融資平臺(tái)竟聲稱沒有責(zé)任為發(fā)行人清償本息，擔(dān)保糾紛的持續(xù)升級(jí)引發(fā)了債券市場(chǎng)激烈的討論。通過分析東飛債信用違約事件的前因后果，探究中小企業(yè)私募債頻繁違約給市場(chǎng)參與者、監(jiān)管者及私募債市場(chǎng)帶來的反思，以期為我國建立成熟完善的私募債市場(chǎng)提出切實(shí)可行的建議。

【關(guān)鍵詞】 12東飛01債； 債券擔(dān)保； 中小企業(yè)私募債； 地方政府融資

中圖分類號(hào)：F810.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）17-0095-03

2015年伊始，“12東飛01債”正式宣告違約引起各界廣泛關(guān)注，由此引發(fā)的擔(dān)保糾紛更因擔(dān)保方的一句“只保評(píng)級(jí)，不保兌付”在債券市場(chǎng)掀起軒然大波。伴隨兌付高峰，中小企業(yè)私募債頻繁曝出信用風(fēng)險(xiǎn)事件，但由地方政府融資平臺(tái)擔(dān)保“變臉”導(dǎo)致的私募債違約，“12東飛01債”尚屬首例。“12東飛01債”違約背后到底隱藏著怎樣的亂相，私募債擔(dān)保究竟是承諾還是忽悠，地方政府融資平臺(tái)應(yīng)承擔(dān)怎樣的責(zé)任？本文通過深入剖析“12東飛01債”違約事件的前因后果，探究該事件為中介機(jī)構(gòu)、投資者、監(jiān)管者乃至整個(gè)私募債市場(chǎng)未來發(fā)展帶來的反思與啟示。

一、案例回顧

2015年1月26日，本應(yīng)在1月25日到期的“12東飛01債”無法償還本息，正式宣告違約，成為中小企業(yè)私募債違約的又一單?！?2東飛01債”是東飛馬佐里紡機(jī)有限公司2013年1月發(fā)行并于同年4月在深交所掛牌上市的兩年期中小企業(yè)私募債，共募集資金1.1億元，固定利率9.5%，發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA級(jí)，主體評(píng)級(jí)為A級(jí)，有擔(dān)保，擔(dān)保方為江蘇省東臺(tái)市交通投資建設(shè)集團(tuán)有限公司（簡稱“東臺(tái)交投”）。該債券違約后，在投資者要求擔(dān)保方履行兌付責(zé)任時(shí)，東臺(tái)交投卻發(fā)表聲明否認(rèn)其擔(dān)保責(zé)任，聲稱對(duì)相關(guān)投資者持有的《擔(dān)保函》等文件完全不知情，且該公司出具的擔(dān)保函只對(duì)債券的信用評(píng)級(jí)提供擔(dān)保，并未擔(dān)保還本付息。此聲明一出，“12東飛01債”違約事件立刻成為債券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

二、案例分析

中小企業(yè)私募債不能按期兌付并非首次，但由地方城投公司擔(dān)保“變卦”導(dǎo)致違約的情況，“12東飛01債”絕對(duì)是第一例。事件中所指的債券擔(dān)保函到底是不是雙方真實(shí)意思的表示，所謂“只擔(dān)保債券評(píng)級(jí)”的說法能否成立；地方政府融資平臺(tái)究竟在中小企業(yè)私募債擔(dān)保中扮演怎樣的角色；中小企業(yè)私募債為何頻頻違約，都是值得深思的問題。

（一）疑點(diǎn)重重的“擔(dān)保函”

違約事件爭議的焦點(diǎn)集中在擔(dān)保方東臺(tái)交投出具的“擔(dān)保函”上。據(jù)市場(chǎng)流傳的《擔(dān)保函》文件顯示，擔(dān)保方承諾對(duì)發(fā)行人發(fā)行的“12東飛01債”的到期兌付提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。而值得關(guān)注的是，這份被認(rèn)為是東臺(tái)交投出具的《擔(dān)保函》文件中，前兩頁上本該由擔(dān)保人加蓋的騎縫章卻蓋著發(fā)行人自己的公章，擔(dān)保人只在文件最后無正文的末尾簽字蓋章。這表明前兩頁的信息是否為擔(dān)保人真實(shí)的意思表示存在疑問，更何況沒有騎縫章的擔(dān)保函難以具有法律效力。而倘若該文件屬實(shí)，這種明顯存在重大瑕疵的《擔(dān)保函》是如何通過評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、券商及交易所等的重重審核呢？

此外，擔(dān)保方所提及“只擔(dān)保債券評(píng)級(jí)”的說法沒有任何依據(jù)，擔(dān)保法中規(guī)定的擔(dān)保是“當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，保證人按約定履行債務(wù)或承擔(dān)責(zé)任的行為”，并不存在所謂的“為評(píng)級(jí)擔(dān)?！薄?dān)保只是提升債券評(píng)級(jí)的手段，評(píng)級(jí)本身不需要任何擔(dān)保。因?yàn)閭u(píng)級(jí)其實(shí)是建立在擔(dān)保的基礎(chǔ)上，“12東飛01債”發(fā)行主體的評(píng)級(jí)為A，而債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AA，這是以東臺(tái)交投提供連帶責(zé)任擔(dān)保為前提條件的。即擔(dān)保方若拒絕承擔(dān)代償義務(wù)和責(zé)任，“12東飛01債”的債項(xiàng)評(píng)級(jí)就無法達(dá)到AA，而債券評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷的重要依據(jù)。

然而，即使擔(dān)保函存在重大瑕疵，東臺(tái)交投仍難逃避責(zé)任。根據(jù)擔(dān)保法的規(guī)定，投資人屬于善意第三人，除非擔(dān)保方有充分的證據(jù)證明其確不知情，單憑擔(dān)保方出具的《擔(dān)保函》末頁的簽字蓋章，東臺(tái)交投就有義務(wù)承擔(dān)代償責(zé)任，再就騎縫章造假這一事實(shí)轉(zhuǎn)向發(fā)行人追償。事實(shí)上，債券出現(xiàn)兌付危機(jī)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)拖延或拒絕代償極為常見。在擔(dān)保合同中，擔(dān)保方將與債券發(fā)行方就何種情形下?lián)C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)代償，何種情形下不負(fù)責(zé)進(jìn)行具體約定。而兌付危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，問題往往較為復(fù)雜，擔(dān)保合同不可能面面俱到，故擔(dān)保機(jī)構(gòu)常常尋找各種漏洞推脫。因此，“12東飛01債”違約事件反映的問題或許并不在于信用風(fēng)險(xiǎn)本身，而在于烏龍擔(dān)保事件下法律意識(shí)和擔(dān)保程序合規(guī)性的反思。

（二）擔(dān)保方是地方政府融資平臺(tái)

“12東飛01債”違約事件中的擔(dān)保方東臺(tái)交投同樣是市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)。該公司屬于地方政府融資平臺(tái)，是江蘇省鹽城下屬的縣級(jí)東臺(tái)市城投企業(yè)，其股東為東臺(tái)市國有資產(chǎn)管理中心和東臺(tái)交通規(guī)劃建設(shè)辦公室，作為東臺(tái)市交通基礎(chǔ)設(shè)施的主要投融資和建設(shè)主體，其營業(yè)收入主要來源于政府撥付的公路建設(shè)專項(xiàng)資金。而作為地方政府全資控股的融資平臺(tái)，該企業(yè)對(duì)外投資和對(duì)外擔(dān)保都將受到地方政府嚴(yán)格的限制，相關(guān)擔(dān)保主體、擔(dān)保金額都必須經(jīng)過地方國資委的審批。也就是說，地方政府融資平臺(tái)每一筆對(duì)外擔(dān)保都應(yīng)存在董事會(huì)決議及國資委的批復(fù)作為備案留底，融資平臺(tái)在擔(dān)保中承擔(dān)的保證責(zé)任應(yīng)非常清晰。但就“12東飛01債”來說，債券的整個(gè)存續(xù)期間內(nèi)擔(dān)保方東臺(tái)交投都未就擔(dān)保責(zé)任劃分問題闡明實(shí)情，而在違約發(fā)生后才發(fā)表聲明否認(rèn)擔(dān)保責(zé)任。這反映出該融資平臺(tái)管理混亂，缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

事實(shí)上，黨中央正全面部署加強(qiáng)地方性債務(wù)管理。隨著2014年10月《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》及《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》等政策的相繼出臺(tái)，當(dāng)前正是地方債務(wù)甄別的重要時(shí)期，地方平臺(tái)面臨轉(zhuǎn)型，承受著較大的資金壓力。此次“12東飛01債”擔(dān)保糾紛，恰恰是地方融資平臺(tái)面臨危機(jī)的直接體現(xiàn)。近年來，地方政府融資平臺(tái)數(shù)量和融資規(guī)模飛速發(fā)展，所出現(xiàn)的管理混亂和地方政府債務(wù)超負(fù)荷等問題日益嚴(yán)重。地方政府借助融資平臺(tái)進(jìn)行了大量的信貸融資和對(duì)外擔(dān)保，形成的債務(wù)種類繁雜、規(guī)模巨大，地方財(cái)政一度陷入困境。此外，地方融資平臺(tái)普遍存在責(zé)任主體不清晰，操作程序不規(guī)范及治理結(jié)構(gòu)不健全等問題，故平臺(tái)融資狀況往往不透明，信息不對(duì)稱程度較高，甚至連地方政府也難以梳理平臺(tái)融資的真實(shí)情況。如此一來，一旦融資平臺(tái)進(jìn)行的項(xiàng)目過多，擔(dān)保過雜，難免出現(xiàn)擔(dān)保有名無實(shí)的問題。

（三）頻頻違約的中小企業(yè)私募債

自2014年以來，中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，截至2015年2月，包括“12東飛01債”在內(nèi)的6只私募債均陷入兌付危機(jī)，業(yè)內(nèi)甚至有分析師將中小企業(yè)私募債比作美國的“垃圾債”。而自2012年第一單中小企業(yè)私募債發(fā)行，發(fā)債期限通常為2—3年的私募債將在2015年集中到期，所涉金額高達(dá)969億元，將對(duì)私募債市場(chǎng)形成巨大的償付壓力。事實(shí)上，高風(fēng)險(xiǎn)和高違約率已然成為中小企業(yè)私募債的兩大特點(diǎn)。中小企業(yè)私募債設(shè)立的初衷是解決中小企業(yè)融資難的問題，其發(fā)行人為未上市的中小微型企業(yè)。作為創(chuàng)新的私募債品種，考慮到發(fā)行企業(yè)資本實(shí)力較弱，中小企業(yè)私募債采取備案制，且對(duì)債券評(píng)級(jí)、債券擔(dān)保、發(fā)行人凈資產(chǎn)及盈利能力均無硬性規(guī)定，募集資金用途也未作限制。而正因?yàn)閭⑽匆筇峁?dān)保和評(píng)級(jí)，部分發(fā)債企業(yè)出于成本的考慮，常將該部分費(fèi)用省去，從而將債券的風(fēng)險(xiǎn)完全集中于企業(yè)自身。但中小企業(yè)易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，現(xiàn)金流難以保證，容易出現(xiàn)兌付問題。

面對(duì)如此高的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者為何還要購買此類私募債呢？值得注意的是中小企業(yè)私募債嚴(yán)格執(zhí)行了投資者適當(dāng)制度，投資者主要鎖定在基金、券商和銀行等機(jī)構(gòu)投資者上。與散戶投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者具備更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)和獲利能力。機(jī)構(gòu)投資者主要由專業(yè)人士組成，他們經(jīng)驗(yàn)豐富、信息處理能力強(qiáng)、獲取信息的渠道更為廣泛。他們既能通過財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)研究和市場(chǎng)調(diào)研等外部渠道評(píng)估公司的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營成果，也能與管理層直接溝通更深入了解情況。因此，他們具有更高的價(jià)值評(píng)估水平和信息解讀能力。此外，投資者冒著如此風(fēng)險(xiǎn)購買私募債的本意并不在其收益，更重要的是其背后的轉(zhuǎn)股條款，即私募債能夠在一定期限后實(shí)施債轉(zhuǎn)股。目前，轉(zhuǎn)股條款已成為私募債發(fā)行過程中備受關(guān)注的領(lǐng)域，因?yàn)檗D(zhuǎn)股一旦順利完成，將大大降低發(fā)行人的現(xiàn)金償付壓力，且如果發(fā)債企業(yè)成功上市，投資者更能因此獲得超額回報(bào)，這對(duì)雙方而言都是一個(gè)雙贏的選擇。

三、思考與啟示

如今，“12東飛01債”的兌付危機(jī)尚未解除，由此引發(fā)的擔(dān)保糾紛也尚無定論，但無論結(jié)果如何，該事件對(duì)債券市場(chǎng)最大的觸動(dòng)或許并不在違約本身，而在于烏龍擔(dān)保所反映出債券發(fā)行過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及投資者保護(hù)等問題。

（一）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制

此次“12東飛01債”的擔(dān)保糾紛問題中，騎縫章缺失、擔(dān)保函涉嫌造假而明顯存在重大瑕疵的文件竟然能夠順利通過眾多相關(guān)機(jī)構(gòu)的重重審核，已然充分暴露出發(fā)行過程中風(fēng)險(xiǎn)控制的缺位及監(jiān)管的失職。而自中小企業(yè)私募債發(fā)行以來，信用風(fēng)險(xiǎn)事件的頻頻發(fā)生亦表明，完善監(jiān)管、強(qiáng)化盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)于起步尚晚且仍處于發(fā)展期的中小企業(yè)私募債健康發(fā)展至關(guān)重要。誠然，發(fā)行材料的真實(shí)準(zhǔn)確性主要取決于發(fā)債企業(yè)，但諸如承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所及律師事務(wù)所等的中介機(jī)構(gòu)理應(yīng)明確自身相應(yīng)的責(zé)任，建立健全盡職調(diào)查制度和與業(yè)務(wù)流程匹配的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，特別是針對(duì)重要資料從內(nèi)容到形式都應(yīng)進(jìn)行仔細(xì)審查，而不僅僅只流于形式。

（二）健全風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

隨著中央對(duì)地方性政府債務(wù)清理和地方融資平臺(tái)整頓的推進(jìn)，傳統(tǒng)的政府隱性擔(dān)保導(dǎo)致的剛性兌付將逐漸被打破。此次“12東飛01債”擔(dān)保風(fēng)波無論對(duì)投資者還是中介機(jī)構(gòu)都是一個(gè)有力的警醒，應(yīng)從根本上認(rèn)識(shí)到：潛意識(shí)里“國企提供擔(dān)保，兌付無風(fēng)險(xiǎn)”的觀念將伴隨市場(chǎng)化進(jìn)程的完善而遭到淘汰。對(duì)投資者來說，只關(guān)注私募債評(píng)級(jí)如何、有無擔(dān)保、擔(dān)保方是否為國有產(chǎn)權(quán)，而不對(duì)發(fā)債公司本身、所在行業(yè)及與擔(dān)保方邏輯關(guān)聯(lián)進(jìn)行深入研究的投資行為絕對(duì)不可取。從中介機(jī)構(gòu)的角度看，切不可因?yàn)檎庞玫慕槿攵潘杀M職調(diào)查中風(fēng)險(xiǎn)控制的把控。總而言之，只有市場(chǎng)參與者建立健全正確的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，私募債市場(chǎng)才能真正走向規(guī)范與成熟。

（三）完善投資者保護(hù)

中小企業(yè)私募債集中兌付期到來時(shí)接二連三的違約事件讓本就處于探索期的私募債阻力重重。不可否認(rèn)，該債券的確在解決中小企業(yè)的融資難題上發(fā)揮了積極作用，但隨之帶來的高違約風(fēng)險(xiǎn)及淪為地方政府融資渠道等問題亦不容忽視。更重要的，中小企業(yè)信息不對(duì)稱較嚴(yán)重也為私募債的推行帶來了困難，且對(duì)券商而言同樣面臨著“責(zé)任大，收益低”的困境。這一系列矛盾均凸顯出更深層次的原因正是中小企業(yè)私募債信息披露不充分且投資者保護(hù)嚴(yán)重欠缺。因此，為私募債建立更嚴(yán)格的信息披露制度并完善投資者保護(hù)相關(guān)的法律法規(guī)，給投資營造一個(gè)良好的法律環(huán)境，必將成為私募債未來發(fā)展的方向?！?/p>

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