漢能危局

劉書艷

“漢能這次恐怕真的躲不過去了。”一位熟悉香港資本市場游戲規(guī)則的業(yè)內人士對記者說。聽得出，其語氣并非幸災樂禍而更多是一種深深的遺憾。

所謂“躲不過去”的，是指不久前來自香港監(jiān)管方最嚴厲的懲罰——停止交易并接受調查，以及由此引發(fā)的嚴重后果。

用上述人士的話說：“漢能存在永不復牌的可能性，這相當于給退市了。”而且，香港證監(jiān)會的指令意味著，漢能薄膜發(fā)電的流通股在場內外均被停止交易。

自愿停牌與證監(jiān)會命令其停牌，其間的差別將帶來截然不同的后果。

這種罕見的嚴厲態(tài)度并非沒有先例，此前洪良國際和中國高精密都曾被香港證監(jiān)會勒令停牌，洪良國際后被撤銷上市資格，并向投資者做出賠償。而中國高精密則因拒絕向核數(shù)師畢馬威交出完整數(shù)據而被勒令停牌后，從2012年8月21日停牌至今尚未復牌。

對一家上市公司而言，這種懲罰所帶來的市場連鎖反應將會造成致命打擊。

記得2014年12月在濟南召開的全國工商聯(lián)執(zhí)委會上，提及民企轉型，身為全國工商聯(lián)副主席的李河君自信滿滿地告訴記者：“我們5年前就開始轉型了，并且現(xiàn)在已經完成了轉型?！?/p>

那段時間，恰是漢能薄膜在香港市場股價一路“陡峭上升”的黃金時期，李河君難掩意氣風發(fā)之態(tài)。

此后不久，以其掌握市值計算，李河君一舉登頂成為中國首富。在不到兩年時間內，這位漢能掌門人令人咋舌地超越包括馬云在內的許多企業(yè)巨頭，在中國富豪榜上登頂。不過，首富寶座并不總是讓人感到舒適。這匹“突然”出現(xiàn)的“黑馬”和他的核心資產——漢能薄膜引發(fā)了媒體和相關機構強烈興趣，并開啟不斷遭受質疑的尷尬旅程。一直到今年5月20日，在不到一小時的交易時間內，公司近400億美元的市值蒸發(fā)一半以上。然而，股價“腰斬”并不是噩夢的結束，隨著漢能被香港證監(jiān)會強制停牌，最嚴峻的考驗恐怕已經不遠。

實業(yè)漢能逆勢布局

時間拉回到4年前。2011年，在一次非公有制經濟人士先進典型匯報演講中，李河君與李書福、張近東等共10位民營企業(yè)家一起在人民大會堂和北大進行了匯報演講。那時，對于大多數(shù)人來說，李河君還是個陌生的名字，其時漢能也剛開始布局光伏產業(yè)。

從清潔能源水電站起家的李河君一直很低調，之所以引發(fā)媒體普遍關注，就在其大力度布局光伏產業(yè)之后，及至借由市值身價暴增而問鼎中國首富，曝光率達到頂峰。

現(xiàn)在看來，或許是當初那個產業(yè)轉型的決定，讓這家民營企業(yè)的命運發(fā)生了徹底的改變。

在漢能從傳統(tǒng)水電轉型新型能源產業(yè)的過程中，不得不提起一個人——陳石，作為向李河君獻計太陽能光伏戰(zhàn)略的第一人，陳石于2009年提交了一份戰(zhàn)略轉型報告，成為漢能光伏神話的起點，也就是李河君說過的“5年前”。

這份由原漢能戰(zhàn)略管理部首席研究員陳石執(zhí)筆的報告，后完善確定為《漢能集團2010-2020年戰(zhàn)略規(guī)劃方案（光伏）》，長達186頁。就是這份186頁的戰(zhàn)略規(guī)劃，直接推動了漢能于2009年橫空殺入光伏領域。

2009年的光伏市場，多晶硅電池產能明顯過剩，并且由于歐美市場的持續(xù)火熱，全球多晶硅價格一路飆升至歷史峰值，晶硅電池成本不斷提升；薄膜型太陽能電池由于沒有有效的轉換率市場占比不足10%，而其實，全球經濟也還未從金融危機的陰霾中走出來。

此后幾年，由于歐美市場需求斷崖式下降，整個光伏行業(yè)走入持續(xù)低迷的灰色時間，國內許多光伏企業(yè)紛紛“斷臂求生”：保利協(xié)鑫、賽維LDK、阿特斯、航天機電、向日葵等都紛紛將海內外電站轉讓，以提升盈利能力，改善現(xiàn)金流；2013年，海潤光伏以137萬美元賣掉了美國夏威夷的光伏電站。

恰恰是這幾年，漢能控股集團逆勢布局光伏業(yè)，對海外光伏企業(yè)進行并購。大批的薄膜技術企業(yè)破產，漢能也因此能夠抄底那些曾經在業(yè)內風光一時的薄膜技術企業(yè)，包括德國Solibro，美國MiaSole，GSE和AltaDevices，繼而成為全球首家實現(xiàn)柔性薄膜太陽能組件大規(guī)模量產的公司。在此期間，英特爾、谷歌、IBM、三星電子、LG等國際大企業(yè)也都紛紛投資或是與光伏企業(yè)項目合作進入光伏電池行業(yè)。

“任何一個產業(yè)，在重資產模式下，企業(yè)數(shù)量都無法太多。光伏行業(yè)作為一個重資產行業(yè)，必然會走向少數(shù)巨頭把控的時代?！币晃恍袠I(yè)分析師告訴記者。

在漢能的官方網站上，在漢能薄膜發(fā)電集團的頁面上寫著其產品應用介紹：“將柔性薄膜發(fā)電技術應用于屋頂、汽車及快裝電站上。此外，漢能薄膜發(fā)電將薄膜發(fā)電技術用于個人層面的產品作為另一重要發(fā)展方向，生產不同種類的應用產品，包括照明燈、露營燈及充電器等，讓薄膜產品走進了人們的生活。產品定位以民用為主，工業(yè)為輔?！?/p>

據了解，漢能薄膜已與宜家在歐洲建立合作關系，努力向歐洲零售客戶銷售其太陽能電池板。然而，這部分銷售的規(guī)模迄今還很小。漢能薄膜在其年報中表示，迄今通過宜家銷售了約2000套家用發(fā)電系統(tǒng)。

一位光伏行業(yè)從業(yè)者告訴記者：“薄膜發(fā)電技術有明顯缺陷，發(fā)展會有瓶頸，技術不成熟，自然會影響下游應用，主要是轉化率和穩(wěn)定性?！?/p>

“隨著技術的發(fā)展，薄膜技術很可能像LED一樣成為過渡技術，第三代光伏發(fā)電技術已經在研發(fā)，這對未來的薄膜發(fā)電應該會有影響?！?/p>

盡管技術上仍有缺陷，但由于多數(shù)國家對新能源的推崇與鼓勵，光伏產業(yè)一直被追捧，技術也一直在改進。據天合光能統(tǒng)計，近5年來，光伏發(fā)電成本已從每度電超過2元下降至約0.8元，不斷向平價電力時代轉換。

中國光伏行業(yè)協(xié)會秘書長王勃華則表示，隨著光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的技術進步，到2020年，光伏發(fā)電價格可再下降50%，進而完全有可能實現(xiàn)平價上網。

2015年的光伏行業(yè)更是一掃過去的陰霾，來了一場全面大逆轉，記者從已經公布的數(shù)據看到，2015年上半年，僅在A股光伏發(fā)電概念板塊的33家公司中，就有超過半數(shù)的公司對中期業(yè)績進行了預估，除4家公司預減，其他公司都預計今年中期業(yè)績將持續(xù)增長，另有1家扭虧為盈。

當初畢業(yè)于英國倫敦大學瑪麗女皇學院材料系的陳石，遞交了那份規(guī)劃之后，2010年很快從漢能離職。2008年從LG轉投漢能，陳石最初的感覺是前景不可限量，但在輔佐李河君短短2年之后，技術專業(yè)出身的陳石意識到這是一盤自己并不擅長的棋局，因為“漢能已不再是一個力求通過生產來實現(xiàn)盈利的集團了”。

資本漢能劍走偏鋒

如果依靠著穩(wěn)定的水電站收入，李河君的漢能并不缺錢。按照李河君的說法：“我們完全可以什么都不干，天天打高爾夫?！钡詈泳€是希望通過薄膜發(fā)電能“改變能源格局，改變世界”。

不過，伴隨著李河君越來越自信態(tài)度的卻是來自外界越來越多的質疑。

尤其是成為“首富”之后質疑聲也隨之達到頂點。本刊記者梳理近年來媒體報道可以看到，最早對其產業(yè)模式發(fā)出質疑的是2012年某著名財經媒體的一篇報道。在這篇題為“霧鎖漢能：2000億游說出薄膜太陽能帝國”的文章中，詳細梳理和分析了漢能所處行業(yè)現(xiàn)狀、公司與地方政府的關系、技術選擇問題等等，并提出種種疑問。

很顯然，漢能似乎很快擺脫了這種質疑帶來的煩惱。此后一段時間內媒體報道少了，公司也相對低調，一直到2015年——這一波外界質疑似乎有備而來，多家知名財經媒體拿出大量版面就其商業(yè)模式進行了轟炸式報道。

至少表面看起來，李河君的反應相當?shù)?，在他看來媒體有意無意中幫助了做空者，漢能在實業(yè)層面是沒有問題的。

2015年年初，他成功應對了一家名為BHP的機構企圖做空漢能的計劃。3月份李河君曾對外表示，內地投資者對太陽能市場未來感到樂觀，是其公司股價飆升的背后原因，因為公司代表了未來的方向。

一位李河君的老部下接受記者采訪時表示，李河君給她最大的感受是有“魄力”。

盡管魄力十足的李河君并不喜歡別人說他擅長資本運作，但漢能的“吸金術”卻有目共睹。

2009年以來，憑借“四處開花”的太陽能項目，借助銀行、信托、民間借貸等多種途徑，漢能控股近年來從外界獲得了巨額融資。

得益于國家對光伏產業(yè)的扶持政策，漢能得到了地方政府的大量資金支持。漢能在四川成立子公司的出資方，成都西航港建設投資有限公司的持股比例為32%；唐山市兩家國有公司為漢能在唐山曹妃甸成立的子公司出資人民幣12億元，約占該子公司注冊資本的67%；?？谑姓疄闈h能在海南設立的子公司提供了人民幣3億元的無息借款；漢能與山東和河北等地方政府也都簽署了融資協(xié)議，其中至少三筆融資交易中，漢能或其旗下子公司將項目的注冊資本全部質押給了中國華融資產管理公司和中國東方資產管理公司。

此外，中國進出口銀行和中國國家開發(fā)銀行也曾為漢能的貸款出具擔保及信用額度，中國國家開發(fā)銀行在2011年向漢能提供了人民幣300億元的信用額度。

不過，中國很多大型民營企業(yè)的經歷告訴我們，資本層面的優(yōu)勢往往是脆弱的，或許會在某個瞬間發(fā)生逆轉。

漢能被停牌后，由于早前曾數(shù)度通過抵押旗下漢能薄膜股份獲得銀行貸款，曾向漢能薄膜及其母公司提供貸款的機構可能損失慘重。事發(fā)后，有11家貸款機構要求召開會議，就貸款事宜進行討論。包括工銀亞洲在內，該11家機構曾向漢能薄膜提供共計8200萬美元的貸款。然而，消息人士稱，除了工銀亞洲之外，其母公司工商銀行還向漢能提供了約7000萬美元的貸款。

對于漢能的優(yōu)質資產，如水電資產所產生的現(xiàn)金流，李河君則一直很高調，他把他的水電資產看成是“印鈔機”，每年能夠提供數(shù)十億的現(xiàn)金流。這樣的說法經常見諸各大媒體的報道之中。

這讓外界有些疑惑，既然有如此充裕的、低成本甚至零成本資本，漢能方面為何還會涉及信托融資，甚至民間借貸和P2P。這些融資渠道的資金成本不低。

有知情人士稱：“李河君一直在香港的證券行和外資私人銀行渠道抵押股份進行融資，但從來不公告披露。他在香港圈內早已經沒有人愿意借錢給他了。迄今為止，李河君到底抵押了多少股份用于融資外界無從了解?！?/p>

李河君始終認為：“關于薄膜和晶硅的發(fā)展趨勢，我認為它們是兄弟關系，共同的對手都是傳統(tǒng)化石能源。從市場來看，薄膜和晶硅面向不同的細分市場，晶硅在工業(yè)方面有一定的優(yōu)勢，比如大型地面電站，而薄膜主要是民用方面，在未來相當長的時間內兩者都將共存。

“但是，我認為將來總的方向一定是走向民用化，因此薄膜化、柔性化將是全球太陽能發(fā)電產業(yè)未來發(fā)展的總趨勢。”

也許正是因為這個概念，從去年8月底到今年5月19日，漢能薄膜發(fā)電的股價一路飆升。

恰好在這個時間段，2014年11月17日正式啟動的滬港通，也助推了漢能薄膜的上漲。根據港交所披露的資料，2015年2月，總共有6.1億港元資金買入漢能薄膜發(fā)電，而賣出金額僅有1.7億港元，總成交金額達7.8億港元，其中有78%來自內地資金的買入。

直到5月20日，資本漢能被瞬間定格。

在停牌兩個月之后，7月15日，漢能薄膜發(fā)電被香港證監(jiān)會責令停止交易，不得復牌。英國富時集團晚些時候也表示，將把漢能薄膜發(fā)電剔除出富時中國A50指數(shù)。

香港證監(jiān)會此令意味著，漢能薄膜發(fā)電的流通股在場內外均被停止交易。“上市公司在暫停交易之后，仍可以在買賣雙方達成協(xié)議的情況下做場外交易，但這次被證監(jiān)會停牌后，等于其流通股的OTC場外交易、股權質押貸款等也同時被叫停了?！?/p>

面對資本市場上的挫敗，漢能“無話可說”。記者試圖正面了解漢能的最新情況均無結果。而多位漢能內部員工在接到記者電話時都表示“大家都在議論，但是具體情況我們也不知道”或者“公司有專門的品牌部門來作答”。同時，資本市場對漢能整個業(yè)務的影響仍將深遠——與上半年其他光伏企業(yè)的增長業(yè)績相反，漢能上半年收入大減。

截止記者發(fā)稿前，漢能公告稱，去年上半年收入、盈利分別為32億和17億港元，今年期內終止與同系公司的關連交易，相關收入下跌至2億元。另外，子公司鉑陽精工設備終止與漢能母企有關太陽能電池的合同，涉及合同金額近5.9億美元，而其他關連項目，中止前已花費一定成本，但項目不再帶來收入，對業(yè)績帶來負面影響。

也是這一天，另一則消息更讓人玩味，協(xié)鑫集成復牌3日暴漲10倍。除了游資炒作之外，一個無法忽略的事實是，協(xié)鑫集成所處的光伏產業(yè)上半年盈利情況明顯好轉。

盈利模式仍然無解

在所有質疑漢能的聲音里，都有一個核心詞“關聯(lián)交易”。

漢能薄膜財報顯示，公司利潤率遠超太陽能行業(yè)整體水平，其債務水平卻非常低。這是怎么做到的？

早在股價飆升之時，就有分析師提出對漢能業(yè)務模式的質疑——估值不合理、關連交易占比太高，該公司一直以來向母公司漢能控股銷售設備，而后者亦為李河君所有。

漢能集團并未就其債務或旗下子公司債務進行公開審計。自2010年以來，漢能薄膜合計實現(xiàn)148億港元營收，幾乎全部為向母公司銷售設備所得。根據漢能薄膜2014年年報，該公司披露負債約為7.1億美元，其營收的62%來自于母公司，其28%的流動資產為母公司應收賬款。

漢能年報中看到的信息是，到目前為止，漢能薄膜對外部客戶的大額銷售為對中國內地投資者的一次性交易。去年12月末，漢能薄膜將其在中國內地的5座光伏電站售給一家此前名不見經傳的投資基金“北京弘晟”，售價18億港元。今年，漢能薄膜用其折價的15億份股份，換來了一份價值6.6億美元的、向中國內地企業(yè)“新華聯(lián)新資源技術公司”供貨的合同。

公司注冊文件顯示，北京弘晟是上述光伏電站交易宣布13天前成立的，股東是3只基金，其中一只基金的法定代表人是漢能薄膜一名前董事的妻子。

另外，漢能投資者關系部門稱，李河君持有漢能薄膜發(fā)電逾80%的股份，這種“一股獨大”的局面更使得漢能薄膜疑點重重。

中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬曾公開撰文警示，民營上市公司的“一股獨大”現(xiàn)象成為中國資本市場一個非常嚴峻的問題。這種畸形的股權結構會帶來很大的隱患：董事會在第一大股東的絕對控制下，可能會利用信息的不對稱在資本市場進行高拋低吸操作，損害小股東利益。

分析人士認為，漢能股價暴漲暴跌引起香港證監(jiān)會的關注，大量的關聯(lián)交易是軟肋，由于漢能對調查的不配合，進而懷疑其財務信息的真實性。

“對漢能來說，復牌的關鍵還在于是否能夠配合香港證監(jiān)會的調查，釋清關聯(lián)交易的疑問，并提供解決方案?！?/p>

當然，漢能已經在降低關聯(lián)交易方面表現(xiàn)出積極態(tài)度。就在漢能公布其半年報的前一個周日，漢能薄膜表示，它中止了與內地母公司的合同，而由此在這些交易上的收入將減少90%，降至2億港元。

毫無疑問，中止與關聯(lián)公司的合同是一個痛苦的決定。雖然這能夠有效降低外界質疑，但更大的問題是，產品不賣給關聯(lián)公司，那么賣給誰？

強硬反擊結果難料

讓人出乎意料的是，被香港證監(jiān)會強制停牌后的漢能，并沒有就此沉默，而是選擇了強硬反擊。7月16日，漢能薄膜公告稱，香港證監(jiān)會要求其停牌的決定，是不公平、不合理的，漢能薄膜要求取消證監(jiān)會此前指令，并尋求盡快恢復股票交易。并稱有必要時，將通過司法途徑對證監(jiān)會決定作出反對。

消息一出，香港知名股票人DavidWebb直言：“首次看到有香港上市公司使用第九條的權利，以反駁香港證監(jiān)會?！辈⑿稳轁h能的做法“有趣”。

在此之前，香港證監(jiān)會曾要求漢能薄膜提交包括漢能控股2011-2014年的經審核財務報表及經審核綜合財務報表，但被拒絕。

實際上，漢能不僅對香港證監(jiān)會如此強硬，對待大多數(shù)企業(yè)普遍重視的媒體關系，漢能一向也是“傲慢公關”。

今年年初，財富的激增使李河君成為媒體關注的焦點，李河君并沒有本應順著媒體的這波熱浪讓公眾進一步了解企業(yè)本身，就在這一時期，李河君對媒體的態(tài)度卻極盡疏離，喪失了積累媒體善意的先機。

全國兩會上，李河君在其貼身保鏢的保護下躲記者的鏡頭被權威網站轉載，也有媒體記者形容：“索性就從公司帶了名貼身保鏢過來，1米8的身高和180斤的魁梧體型，只要李河君一出會議室，立刻被護著離開，體型瘦小的記者根本難以近身?！薄皩τ谏婕暗劫Y本市場的問題，李河君一概拒絕回應?！?/p>

如前文所述，對媒體的種種報道質疑，漢能皆未作出有效公關舉措與發(fā)布有解釋力的公告，相反，漢能集團回應媒體的系列聲明態(tài)度僵硬，不僅沒能打消媒體和投資者的顧慮，更導致漢能與媒體的關系進一步惡化。

4月24日，《第一財經日報》用4個版面刊發(fā)系列報道，包括《漢能“舉世藍圖”誰能懂李河君到底在下什么棋？》、《爭議李河君》、《揭開漢能資金鏈謎團》、《自營賬戶重倉漢能，權益卻不屬中信證券，“收益互換”替誰鎖倉？》、《漢能九大光伏基地全景圖》等文章，呈現(xiàn)漢能的生產規(guī)模、投產進度等與實際情況的差異，相關討論全面鋪開。

兩天后，漢能集團發(fā)布《針對〈第一財經日報〉失實報道的嚴正聲明》，態(tài)度強硬。漢能聲明中帶有陰謀假設的措辭，刺激著新聞媒體的神經。

5月20日，漢能股價遭“腰斬”后，漢能控股集團先于次日發(fā)布聲明。5月23-26日，關于漢能股價的報道數(shù)量大幅回落。李河君接受新華社麾下的新媒體節(jié)目《真相》采訪，在這則長8分24秒的視頻里，李河君堅決否認漢能被調查，強調集團正處歷史最好時期。

輿情分析人士稱，企業(yè)只有在媒體質疑時能夠放低身段，基于事實，以平和的態(tài)度謹慎回應，才能轉危為安，獲得投資者信任。譬如在全國兩會這類重要的信息發(fā)布時間窗，李河君若能正面漢能股票的超常規(guī)起伏，并向外界提供合理解釋，有可能會避免后面一發(fā)不可收拾的局面。

對這家曾集榮耀與財富光環(huán)于一身的民營企業(yè)而言，麻煩還遠未結束。