上市公司財(cái)務(wù)困境及其可能性研究

張羽瑤

【摘 要】 企業(yè)的財(cái)務(wù)困境是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的機(jī)理形成過(guò)程。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境及其可能性分析是財(cái)務(wù)困境問題研究的重要組成部分，理論界對(duì)此尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。文章通過(guò)面板數(shù)據(jù)二元選擇模型研究企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，其實(shí)證分析的回歸結(jié)果顯示：企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境主要通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)或企業(yè)生產(chǎn)水平等因素所致的價(jià)格下降、銷售渠道堵塞、變現(xiàn)能力困難、庫(kù)存品積壓等引起的流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)收益率異常上升來(lái)進(jìn)行觀測(cè)預(yù)警。由此，可以根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告資料來(lái)預(yù)測(cè)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，該類研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義與應(yīng)用價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)困境； 預(yù)警； 特別處理（ST）

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）18-0040-08

一、引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)得到明顯改善，推動(dòng)了我國(guó)企業(yè)的技術(shù)革新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。但是，隨著資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，上市公司也出現(xiàn)了許多問題，其中的“三年”現(xiàn)象尤為突出，即上市公司第一年盈利、第二年持平、第三年虧損，虧損上市公司在逐年遞增，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。隨著我國(guó)上市公司數(shù)量和規(guī)模的不斷擴(kuò)大，因高負(fù)債率而陷入財(cái)務(wù)困境的公司也在逐漸增加，因此，對(duì)財(cái)務(wù)困境的理論和實(shí)證研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。從財(cái)務(wù)困境的發(fā)展脈絡(luò)來(lái)看，首先要對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性進(jìn)行研究，即研究對(duì)困境有預(yù)示作用的財(cái)務(wù)指標(biāo)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的財(cái)務(wù)征兆，一方面為管理者和投資者及時(shí)觀察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)，另一方面為財(cái)務(wù)困境的解決提供可靠的財(cái)務(wù)指標(biāo)借鑒。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）理論分析

上市公司財(cái)務(wù)困境的實(shí)證研究比較多。國(guó)外的主要經(jīng)典文獻(xiàn)多以企業(yè)破產(chǎn)為標(biāo)志來(lái)研究，如Beaver（1964）、Altman（1968）、Ohlson（1980）等，而目前國(guó)內(nèi)幾乎所有研究都以上市公司被ST作為財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志進(jìn)行實(shí)證研究，如張玲（2000）、陳曉（2000）、吳世農(nóng)（2001）、呂長(zhǎng)江（2004）、楊淑娥（2005）等。由于我國(guó)特殊的制度背景，選擇ST公司作為研究樣本是實(shí)證研究的計(jì)量屬性決定的，良好的量化特性是目前國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)困境實(shí)證研究選擇ST公司的主要原因。預(yù)選變量的選擇一般是根據(jù)財(cái)務(wù)分析判別或其他標(biāo)準(zhǔn)，在經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上進(jìn)行篩選。

在計(jì)量方法的選擇上，多以上市公司公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表信息為基礎(chǔ)，研究報(bào)表信息在ST公司預(yù)測(cè)研究中的具體作用，主要有單（多）變量回歸分析法（Regression Analysis）、單（多）變量判別分析法（Discriminant Analysis）和條件概率分析法（Logit/Probit Analysis）等。在樣本的選擇上，由于國(guó)內(nèi)的ST公司數(shù)量較少，多數(shù)研究者如吳世農(nóng)等（2000）、陳曉（2003）、蔡紅艷等（2003）、姜國(guó)華等（2004）都將不同年度被宣布為ST的公司混合，組成混合數(shù)據(jù)作為陷入財(cái)務(wù)困境組進(jìn)行研究；同時(shí)，分行業(yè)和規(guī)模選取配對(duì)樣本來(lái)比較分析。數(shù)據(jù)選擇上，多數(shù)研究都選用滯后兩期或者三期的單期截面數(shù)據(jù)，如陳靜（1999）、蔡紅艷等（2003）、姜國(guó)華等（2004，2005），這種預(yù)測(cè)方法的優(yōu)點(diǎn)是預(yù)測(cè)結(jié)果比較準(zhǔn)確，但不能確切反映公司動(dòng)態(tài)發(fā)展的變化狀態(tài)。因此，反映公司經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)的面板數(shù)據(jù)應(yīng)該是比較好的替代選擇。國(guó)外學(xué)者使用動(dòng)態(tài)的生存分析方法預(yù)測(cè)模型，如Leclere（2000）就綜合分析了以生存分析方法研究財(cái)務(wù)困境問題的文獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉京軍等（2006）把生存分析方法和Logit模型進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)生存分析方法在預(yù)測(cè)精度上略有優(yōu)勢(shì)。

基于以上分析，本文使用面板數(shù)據(jù)發(fā)掘?qū)е仑?cái)務(wù)困境的主要影響因素，預(yù)測(cè)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，建立上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的Logit和Probit模型來(lái)檢驗(yàn)各因素的影響程度。

（二）假設(shè)的提出

近年來(lái)，隨著國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，企業(yè)間的資產(chǎn)重組頻繁發(fā)生，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)也導(dǎo)致了負(fù)債和財(cái)務(wù)危機(jī)的概率增加。上市公司的這種資本結(jié)構(gòu)會(huì)直接影響其經(jīng)營(yíng)狀況，如果上市公司大量舉債，巨大的本利壓力會(huì)使公司的現(xiàn)金流受到阻礙，公司為了償還到期債務(wù)，可能會(huì)借短債還長(zhǎng)債，借新債還舊債，使得企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)不斷累積，最終入不敷出，陷入財(cái)務(wù)困境。因此，從我國(guó)上市公司的實(shí)際情況來(lái)看，高杠桿的債務(wù)因素導(dǎo)致上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的情況是很普遍的。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越大。

流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度和企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，通過(guò)對(duì)該指標(biāo)的評(píng)價(jià)分析，可以促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者加強(qiáng)內(nèi)部管理，提高流動(dòng)資產(chǎn)的使用效率、降低成本、調(diào)動(dòng)暫時(shí)閑置的貨幣資金用于短期投資創(chuàng)造收益等。該指標(biāo)越高，表明企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，利用越好。周轉(zhuǎn)速度越快，流動(dòng)資產(chǎn)越節(jié)省，流動(dòng)資產(chǎn)使用效率越高，等于增強(qiáng)了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力；周轉(zhuǎn)速度越低，流動(dòng)資產(chǎn)使用率越低，就會(huì)占用大量的流動(dòng)資產(chǎn)，使得企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)不暢，營(yíng)運(yùn)能力低下，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增大。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性呈反向關(guān)系。

總資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)盈利和收益能力的指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)收益率的高低直接反映了公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展能力，也是決定公司是否應(yīng)舉債經(jīng)營(yíng)的重要依據(jù)。在企業(yè)資產(chǎn)總額一定的情況下，使用總資產(chǎn)收益率指標(biāo)可以分析企業(yè)盈利的穩(wěn)定性和持久性，確定企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。該指標(biāo)比值越大，說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)利用效果越好，利用資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤(rùn)越多，整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)管理水平也越高；該指標(biāo)比值越小，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平越低，盈利狀況越差，則企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越大。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司的總資產(chǎn)收益率與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性呈反向關(guān)系。

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率是反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)情況，即企業(yè)的成長(zhǎng)能力。企業(yè)資產(chǎn)是企業(yè)再盈利的源泉，也是企業(yè)償還債務(wù)的保障?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率高，說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張的速度較快。發(fā)展性高的企業(yè)一般能保持資產(chǎn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。當(dāng)然，也需要關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張質(zhì)和量的關(guān)系及企業(yè)的后續(xù)發(fā)展能力，以避免盲目擴(kuò)張。一般來(lái)說(shuō)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，企業(yè)發(fā)展所需的動(dòng)力越足，成長(zhǎng)勢(shì)頭就越強(qiáng)勁；反之則發(fā)展空間減小，后勁不足，最終會(huì)使企業(yè)資源枯竭，經(jīng)營(yíng)狀況惡化，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增大。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：上市公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性呈反向關(guān)系。

企業(yè)長(zhǎng)期償債能力既可以根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)負(fù)債的總體狀況，反映資產(chǎn)的變現(xiàn)能力對(duì)償還債務(wù)的保證程度，也可以根據(jù)損益表反映企業(yè)盈利水平對(duì)償還債務(wù)利息的保證程度。而現(xiàn)金債務(wù)總額比是根據(jù)現(xiàn)金流量表動(dòng)態(tài)地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)理財(cái)活動(dòng)所獲取的現(xiàn)金流量對(duì)償還債務(wù)能力的大小，比其他指標(biāo)更具有現(xiàn)實(shí)性?，F(xiàn)金債務(wù)總額比反映了企業(yè)每年現(xiàn)金流量?jī)斶€全部債務(wù)的能力，衡量企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)性及長(zhǎng)期負(fù)債償還能力的大小，比值越高，說(shuō)明償債能力越大，比值越低則說(shuō)明企業(yè)償還債務(wù)的能力越小，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越大。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：上市公司的現(xiàn)金債務(wù)總額比與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性呈反向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind資訊金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)，另外參考天向數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站（www.csrc.gov.cn）、巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)（www.cnlist.com.cn）、中國(guó)證券報(bào)和證券時(shí)報(bào)等。樣本數(shù)據(jù)選取2001年12月31日前在上海和深圳A股市場(chǎng)上市的公司，總計(jì)1 064家上市公司（不包含金融和證券類公司）為研究對(duì)象。由于金融行業(yè)（銀行、證券、保險(xiǎn)、信托）屬性特別，財(cái)務(wù)報(bào)表標(biāo)準(zhǔn)與其他非金融行業(yè)差異很大，所以予以剔除；其次剔除年報(bào)數(shù)據(jù)殘缺的樣本；因?yàn)楸疚牡难芯恐饕褂妹姘鍞?shù)據(jù)，因此無(wú)法均衡匹配的公司樣本便無(wú)法參與計(jì)量，所以予以剔除。剔除數(shù)據(jù)殘缺的樣本后，剩余960個(gè)樣本，其中到2012年底被宣布為ST的公司共計(jì)197家。由于研究的是公司陷入財(cái)務(wù)困境的影響因素，所以比較合理的選擇是滯后一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。若某公司一旦被ST，隨后的觀察數(shù)據(jù)就予以剔除；若沒有被ST，則觀察到的就有7個(gè)年度（2006—2012年）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此總計(jì)面板數(shù)據(jù)5 935個(gè)（ST公司樣本197個(gè)）。表1列出了每年度ST公司數(shù)目的變化情況。

（二）變量設(shè)計(jì)

為研究上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，本文主要從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度探尋對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境有顯著影響的因素。

1.被解釋變量（Explained Variable）

根據(jù)研究目標(biāo)，被解釋變量表示“是否陷入財(cái)務(wù)困境”。本文的研究對(duì)象是上市公司，以上市公司被特別處理（ST）作為企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志。將其作為公司陷入財(cái)務(wù)困境標(biāo)志的原因是：國(guó)外的研究為了在選取研究對(duì)象時(shí)有一個(gè)客觀的標(biāo)準(zhǔn)，一般都以企業(yè)破產(chǎn)作為財(cái)務(wù)困境的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行研究，而由于我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，從建立至今上市公司很少發(fā)生破產(chǎn)清算，因此在國(guó)內(nèi)還無(wú)法以破產(chǎn)作為財(cái)務(wù)困境的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行數(shù)據(jù)收集和研究，所以本文的被解釋變量為0—1變量，假設(shè)第i個(gè)公司在t年度被宣布ST，那么設(shè)定被解釋變量等于0，否則為1，具體函數(shù)形式如公式（1）所示：

yit=0，公司i在t年度陷入財(cái)務(wù)困境1，公司i在t年度財(cái)務(wù)狀況正常 （1）

2.解釋變量（Explanatory Variable）

公司陷入財(cái)務(wù)困境的財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)研究至今還未形成統(tǒng)一結(jié)論。公司財(cái)務(wù)變化的主要影響因素包括公司長(zhǎng)短期的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展成長(zhǎng)能力、獲取現(xiàn)金能力等，表2給出了本文使用的解釋變量。

使用Pearson相關(guān)矩陣研究被解釋變量與財(cái)務(wù)指標(biāo)以及各財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系，Pearson相關(guān)矩陣的結(jié)果如表3所示。

從表3的Pearson相關(guān)矩陣中可以看出，對(duì)公司財(cái)務(wù)情況有正向影響的因素有流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率以及現(xiàn)金債務(wù)比，而有負(fù)影響的因素則是資產(chǎn)負(fù)債率。其中，正相關(guān)性較為顯著的有流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（liqvel，0.07335）、總資產(chǎn)收益率（greturn，0.07144）以及凈資產(chǎn)收益率（nreturn，0.06094）；負(fù)相關(guān)性較為顯著的則是資產(chǎn)負(fù)債率（debt，-0.07453）。通過(guò)以上觀察，我們判斷企業(yè)銷售能力（流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、盈利能力（總資產(chǎn)收益率/凈資產(chǎn)收益率）越強(qiáng)，則公司越不容易陷入財(cái)務(wù)困境；反之，如果公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，則其陷入財(cái)務(wù)困境的機(jī)率就越大。為了避免多重共線性的影響，如果一個(gè)因素之下有多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，僅選取其中一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立回歸模型。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)ST公司樣本和非ST公司樣本的各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，分析結(jié)果如表4所示。

表4比較了2006年度至2012年度被宣布ST和非ST公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)的樣本均值。從表4可以看出，ST公司的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非ST公司（平均約合200%），ST公司的資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)增長(zhǎng)率及現(xiàn)金債務(wù)總額比一般都比非ST要小，而且除流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之外，都呈負(fù)值的表現(xiàn)。

值得注意的是ST公司所表現(xiàn)出來(lái)的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)較大。流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率方面，ST公司與非ST公司差距逐年減小。ST公司與非ST公司相比，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2006年相差較大，但2012年數(shù)據(jù)顯示差異顯著性已經(jīng)消失。在總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率方面，ST公司從觀察期初的微負(fù)值轉(zhuǎn)變?yōu)橛^察期末的高正值。從現(xiàn)金回收及其與債務(wù)比率兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，ST公司的現(xiàn)金回收率遠(yuǎn)低于非ST公司，且其現(xiàn)金/債務(wù)比率不斷降低。

以上現(xiàn)象的可能原因?yàn)?，困境公司的這種反常財(cái)務(wù)指標(biāo)可能純粹是一種會(huì)計(jì)造假現(xiàn)象。由于缺乏有效控制的法律手段和市場(chǎng)機(jī)制，困境公司管理者為了給投資者樹立良好的經(jīng)營(yíng)形象，吸引資金，以及為了公司不被警示或退市而粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，造成報(bào)表扭虧的盈余管理行為。為探討ST公司和非ST公司各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均值在統(tǒng)計(jì)上是否存在顯著性差異，進(jìn)行公司財(cái)務(wù)指標(biāo)均值的t檢驗(yàn)，如表5所示。

表4和表5對(duì)比可以看出，財(cái)務(wù)困境公司與非財(cái)務(wù)困境公司的財(cái)務(wù)比率在總體上存在明顯差異，具體比較如下：

（1）盈利能力方面：兩類公司在總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率方面的差別是很明顯的，財(cái)務(wù)困境公司大大低于非財(cái)務(wù)困境公司。

（2）償債能力方面：兩類公司在流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率方面的差別比較明顯，財(cái)務(wù)困境公司的償債能力明顯低于非財(cái)務(wù)困境公司。

（3）營(yíng)運(yùn)能力方面：兩類公司在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)的差別最為顯著。

（4）成長(zhǎng)能力方面：兩類公司在總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率方面的差別比較明顯，特別是總資產(chǎn)增長(zhǎng)率比較顯著。

（5）獲現(xiàn)能力和現(xiàn)金流動(dòng)性方面：兩類公司的現(xiàn)金債務(wù)總額比和全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率等指標(biāo)的差異約為一倍左右。財(cái)務(wù)困境公司的現(xiàn)金流動(dòng)性和獲現(xiàn)能力較差。

整體來(lái)說(shuō)，企業(yè)的以上指標(biāo)能明顯區(qū)別出財(cái)務(wù)困境公司和非財(cái)務(wù)困境公司。

（四）模型構(gòu)建

由于對(duì)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性即對(duì)ST公司和非ST公司的研究不是連續(xù)和無(wú)限制的規(guī)模上觀察到的因變量，即產(chǎn)生非連續(xù)或受限因變量，因此，二元因變量模型（Binary Dependent Variable Models）是一個(gè)非常好的計(jì)量模型。由于線性概率模型在二元因變量模型中存在殘差的異方差性，且其預(yù)測(cè)結(jié)果是有偏和非一致的，因此，模型的研究方向是非線性化形式發(fā)展。其形式為：

面板數(shù)據(jù)模型主要有隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)模型。固定影響的面板數(shù)據(jù)中Probit模型無(wú)法消除模型的異方差，因而可能會(huì)使估計(jì)結(jié)果失效，Logit模型可以消除固定效應(yīng)中的異方差影響，但不能消除隨機(jī)影響面板數(shù)據(jù)模型中的異方差性。因此，一般情況下，Probit模型選取隨機(jī)效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)，Logit模型選取固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)，下面的檢驗(yàn)結(jié)果也體現(xiàn)出面板數(shù)據(jù)的這種特性。

為考察上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，主要從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度探尋對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境有顯著影響的因素。在探討上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性問題時(shí)，如果僅考察事件時(shí)點(diǎn)上影響“公司陷入財(cái)務(wù)困境”的因素，就會(huì)忽略企業(yè)經(jīng)營(yíng)中某些因素累積的效應(yīng)。針對(duì)本文的研究對(duì)象——上市公司，以上市公司被特別處理（ST）作為企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志。上市公司被特殊處理（ST）的原因是多種多樣的，如果單純使用截面模型對(duì)其進(jìn)行研究是欠準(zhǔn)確的，因而本文對(duì)2001年12月31日前在上海和深圳A股市場(chǎng)總計(jì)1 064家上市公司的樣本進(jìn)行追蹤研究，建立面板數(shù)據(jù)，研究的時(shí)間窗從2006年到2012年，能夠較充分地將短期或長(zhǎng)期的“公司陷入財(cái)務(wù)困境的影響因素”考慮進(jìn)去。

（五）回歸結(jié)果

回歸過(guò)程與結(jié)果如表6所示。

四、研究結(jié)論及局限性

表6顯示如下結(jié)論：

（1）負(fù)債指標(biāo)方面，流動(dòng)比系數(shù)為正且在兩組模型中均在0.01%水平上顯著，但速動(dòng)比在兩組模型中均不顯著。根據(jù)兩者定義，差別主要為存貨、預(yù)付賬款、待攤費(fèi)用。由此可推斷，大量存貨影響公司流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成，從而導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流壓力增加，進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)困境。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為正，但在兩種模型中均不顯著，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與公司陷入財(cái)務(wù)困境是正向關(guān)系。

（2）公司營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）系數(shù)均為正數(shù)，且在兩組模型中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在0.1%水平上顯著。由此在前一項(xiàng)分析的基礎(chǔ)上可以進(jìn)一步分析判斷為：上市公司大量生產(chǎn)導(dǎo)致存貨增加且大量產(chǎn)品以不合理價(jià)格銷售或公司行業(yè)、宏觀環(huán)境變化引起公司資產(chǎn)大幅縮水從而誘發(fā)財(cái)務(wù)困境。

（3）盈利指標(biāo)方面，兩組模型中總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率均在顯著性上相互背離。根據(jù)二者定義，其主要影響因素為所得稅費(fèi)用及總資產(chǎn)規(guī)模變化。如果改變因素為所得稅費(fèi)用，則總資產(chǎn)收益率及凈資產(chǎn)收益率應(yīng)同時(shí)變化且均為顯著。因此可以判斷：改變因素主要為總資產(chǎn)規(guī)模?？紤]到總資產(chǎn)收益率與財(cái)務(wù)困境呈正相關(guān)性，則可判斷主要誘因?yàn)楣究傎Y產(chǎn)規(guī)模大幅縮水。

（4）公司的總資產(chǎn)收益率系數(shù)為正、凈資產(chǎn)收益率為負(fù)，再次驗(yàn)證了公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅縮水與公司陷入財(cái)務(wù)困境呈正相關(guān)。

（5）公司的現(xiàn)金債務(wù)總額比系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明現(xiàn)金債務(wù)總額比與公司陷入財(cái)務(wù)困境是反向關(guān)系。

基于以上幾點(diǎn)可以得出結(jié)論，即在數(shù)據(jù)采集時(shí)間段內(nèi)，公司在面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)可通過(guò)觀測(cè)分析由宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)或者企業(yè)生產(chǎn)水平等因素引起的價(jià)格下降、銷售渠道堵塞、變現(xiàn)能力困難、庫(kù)存品積壓等因素導(dǎo)致的流動(dòng)比、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)收益率等指標(biāo)的異常上升來(lái)進(jìn)行相應(yīng)預(yù)警。

整體來(lái)看，利用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型是能夠描述公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率與財(cái)務(wù)指標(biāo)變量的數(shù)量關(guān)系的，利用二元面板模型Probit和Logit得到的關(guān)于公司陷入財(cái)務(wù)困境可能性的實(shí)證結(jié)果是基本一致的，且Logit模型的預(yù)測(cè)顯著性要優(yōu)于Probit模型。因?yàn)槊姘鍞?shù)據(jù)下Logit模型可以消除固定效應(yīng)中的異方差影響，Probit模型則不能避免，所以本文面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)檢驗(yàn)Logit模型的結(jié)果更為合理，其模型的判別準(zhǔn)確率比較高，具有重要的研究意義。除此之外，Logit模型AIC值要顯著小于Probit模型AIC值，所以，根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)其陷入財(cái)務(wù)困境的可能性是具體可行的。

當(dāng)然，本文的研究也存在一定的局限性：（1）由于收集的數(shù)據(jù)量及本文篇幅所限，沒有對(duì)脫困措施作進(jìn)一步的探討；（2）僅從微觀角度選取財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，尚未從宏觀角度涉及諸如公司治理、資產(chǎn)重組等作整體分析，這些將是未來(lái)研究的拓展方向。

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