電商沖擊下，哪些百貨股仍具投資價(jià)值？

本文的主題并不是要討論電子商務(wù)的發(fā)展，而是以逆向的思維來(lái)探討一番實(shí)體銷售的情況。當(dāng)然筆者最終的目的，是想和大家探討：電商沖擊下，哪些百貨股仍具有投資價(jià)值？

行業(yè)背景分析

盡管亞馬遜市值超過沃爾瑪，但是扭虧為盈的現(xiàn)實(shí)還是讓其備受爭(zhēng)議，成長(zhǎng)之痛在于經(jīng)營(yíng)成績(jī)。沃爾瑪線上發(fā)力控股一號(hào)店，傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)下的新突破。央行近期出臺(tái)網(wǎng)絡(luò)支付管理辦法，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展需要規(guī)范，也在側(cè)面反映了互聯(lián)網(wǎng)給傳統(tǒng)百貨公司帶來(lái)的強(qiáng)大沖擊。不得不承認(rèn)，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展的確給人類的生活帶來(lái)了許多便利，然而隨著時(shí)間的推移，電商的發(fā)展也逐漸顯現(xiàn)出許多弊端。

艾瑞發(fā)布的2013年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易數(shù)據(jù)報(bào)告以及2013年eMarketer對(duì)美國(guó)電子商務(wù)銷售額作出的預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2017的銷售額約等于中國(guó)2014年的情況，且增速低于中國(guó)。美國(guó)是全世界互聯(lián)網(wǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，其電子商務(wù)的規(guī)模也是世界領(lǐng)先。美國(guó)的發(fā)展情況對(duì)我們有重要的參考意義，未來(lái)中國(guó)電子商務(wù)的趨勢(shì)很可能也是如此。當(dāng)然，中美國(guó)情不同，不能盲目照搬。在此背景下，A股的上市公司中，哪些百貨股依然具備堅(jiān)實(shí)的投資價(jià)值呢？

公司估值情況

筆者簡(jiǎn)單地從股價(jià)、市值、PE、PB、PS、ROE、營(yíng)業(yè)收入、毛利率、凈利率、現(xiàn)金流、負(fù)債率等方面梳理了一下A股市場(chǎng)上的商業(yè)百貨公司，篩選出以下幾家公司（表一）。

從PE、PB的角度來(lái)看，百聯(lián)股份、大商股份、王府井的估值比較低，但是不能簡(jiǎn)單看待估值，比如百聯(lián)股份。從2013年末至2014年末的每個(gè)季度，該公司投資收益都在1億元左右，2015年一季度的投資收益達(dá)到了4.17億。當(dāng)然了，投資收益還應(yīng)該看能否持續(xù)，持續(xù)的期間有多長(zhǎng)，并且需要排除一次性投資收益。

從2014年年報(bào)得知，百聯(lián)股份這次爆發(fā)式增長(zhǎng)的投資收益原來(lái)是出售股權(quán)所致，當(dāng)然之前每個(gè)季度近億元的投資收益也需要思考。公司之前幾年，每年都有幾億元的投資收益和營(yíng)業(yè)外收入，這是一個(gè)持續(xù)的過程，為什么會(huì)常年持續(xù)有這筆收入呢？查閱資料可知，該投資收益的主要來(lái)源于股權(quán)投資和金融資產(chǎn)的投資收益，營(yíng)業(yè)外收入的主要來(lái)源是政府的補(bǔ)助。這些資金占據(jù)了2014年利潤(rùn)總額18億的31%，是一筆影響很大的收入。

如何判斷真實(shí)市盈率？在雪球上，百聯(lián)股份動(dòng)態(tài)和靜態(tài)市盈率都在20倍以上，而東方財(cái)富通顯示市盈率才10倍。兩者相差一倍，得好好計(jì)算一下。2014年公司的凈利潤(rùn)為12.3億，上四個(gè)季度的凈利潤(rùn)總額為15.68億。那么LYR=25.4，TTM=29.7。當(dāng)然PE計(jì)算很復(fù)雜，筆者主要是想告訴大家，過高的市盈率一般是公司經(jīng)營(yíng)不佳的表現(xiàn)（更多的是市場(chǎng)給予的瘋狂估值），而較低的市盈率體現(xiàn)了公司的較好經(jīng)營(yíng)情況（或者市場(chǎng)的普遍不看好），因此，市盈率有一定參考意義，但不能迷信市盈率，市凈率的參考價(jià)值或許更大，凈資產(chǎn)顯示一家公司的真正價(jià)值，市銷率則體現(xiàn)公司股價(jià)的成長(zhǎng)空間。

公司經(jīng)營(yíng)情況

營(yíng)業(yè)收入。近年來(lái)商業(yè)百貨的確面臨著巨大的挑戰(zhàn)和沖擊，但事實(shí)上卻沒有我們想象的嚴(yán)重，以5年的時(shí)間跨度來(lái)看，隨著電子商務(wù)的沖擊，百貨商場(chǎng)的銷售額呈現(xiàn)的只有-5%左右的微調(diào)?；蛟S沖擊之下，各公司也在不斷地調(diào)整和做出反應(yīng)，以更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)。其中，東百集團(tuán)業(yè)績(jī)下滑速度最快，年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也是如此（2014年剔除巨額的投資收益）。所以，將東百集團(tuán)移出此次分析行列。此外，新華百貨和天虹商場(chǎng)逆勢(shì)前行也值得關(guān)注。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。筆者偏愛以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為參考，可以剔除營(yíng)業(yè)外收入，但是不能剔除投資收益（尤其是一次性的）的影響，也沒有除稅。就百聯(lián)股份而言，計(jì)算2015一季報(bào)增長(zhǎng)率時(shí)剔除一次性的投資收益，實(shí)際的增長(zhǎng)率=（10.2-3.74）/6.86=-6%，完全推翻了之前筆者認(rèn)為電子商務(wù)對(duì)于商業(yè)百貨沖擊很小的結(jié)論。從2012年開始，該營(yíng)業(yè)利潤(rùn)呈下降趨勢(shì)，且短時(shí)間內(nèi)沒有恢復(fù)的趨勢(shì)，可將其列為處于困境的公司，至于何時(shí)反轉(zhuǎn)，沒人能夠預(yù)測(cè)。在此，將其移出分析范圍，新華百貨和合肥百貨雖然營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)但是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降，同樣移除。

毛利率。這是一家公司的安全邊際，毛利率高的公司，應(yīng)對(duì)價(jià)格戰(zhàn)會(huì)有更多優(yōu)勢(shì)，也說(shuō)明公司成本控制情況良好。2010年末至2014年末，毛利率超過20%的公司有大商股份、王府井、天虹商場(chǎng)，而毛利率呈穩(wěn)定增長(zhǎng)的則為大商股份、王府井、重慶百貨。對(duì)一家營(yíng)業(yè)額為100億的公司而言，提高5%的毛利率相當(dāng)于節(jié)約了5億的現(xiàn)金。

綜上可見，在電商的沖擊下，商業(yè)百貨在營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上面臨雙重壓力，短期也難以出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。但壓力之下也是機(jī)會(huì)，未來(lái)這個(gè)行業(yè)將逐漸出現(xiàn)寡頭公司，因?yàn)樯虡I(yè)百貨公司的固定資產(chǎn)很大部分就是店面，那些全國(guó)性的商業(yè)百貨公司將會(huì)出現(xiàn)合并或者收購(gòu)的情況。地區(qū)性的商業(yè)百貨公司會(huì)在一定程度上保持自己的優(yōu)勢(shì)，但也將面臨整合。

公司基本面情況

現(xiàn)金流。面對(duì)未來(lái)可能惡化的商業(yè)環(huán)境，公司必須保有足夠的資金來(lái)面對(duì)，不至于背負(fù)高昂的利息來(lái)借款，還可以利用現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行收購(gòu)。以今年3月31日為基準(zhǔn)，友阿股份現(xiàn)金較少、速動(dòng)比率較低，將其移出分析行列。在還掉長(zhǎng)期債務(wù)之后，大商股份、王府井、重慶百貨、天虹商場(chǎng)仍擁有超過30億的現(xiàn)金，將來(lái)面臨困境時(shí)能更好地應(yīng)對(duì)。

ROE。同樣能體現(xiàn)一家公司的盈利能力。王府井、廣百股份和天虹商場(chǎng)的ROE呈下降趨勢(shì)。大商股份的ROE隨著營(yíng)業(yè)收入的爆發(fā)式增長(zhǎng)，且近3年一直維持在20%以上，即使近年來(lái)受到?jīng)_擊，運(yùn)營(yíng)情況一直較穩(wěn)定。

重慶百貨2014年的ROE突然降低，與公司期間費(fèi)用增加了2%關(guān)系很大，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也在下降。但是從權(quán)益系數(shù)來(lái)講，資產(chǎn)負(fù)債率越高，其值越大。這也反應(yīng)了公司在杠桿經(jīng)營(yíng)情況下，ROE的偏頗性。好比杠桿買入股票，收益和風(fēng)險(xiǎn)都加大了。對(duì)比今年一季度的經(jīng)營(yíng)情況，期間費(fèi)用得到了更好的控制，總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)情況的變動(dòng)則屬于正常狀況。整體來(lái)看，該公司的經(jīng)營(yíng)情況相較其他公司還是不錯(cuò)的。

分析至此可以簡(jiǎn)單得出結(jié)論：如果有足夠資金，筆者會(huì)像彼得·林奇一樣買入這5家公司，但是如果必須減少選擇，則是大商股份和重慶百貨。值得注意的是，筆者所認(rèn)為的價(jià)值投資并非以一個(gè)合理的價(jià)格買一家好的公司然后長(zhǎng)期持有，而是以一個(gè)好的價(jià)格買一個(gè)好的公司，然后等待其估值回歸。（作者ID：錢丁影）