夏建統(tǒng)的資本二重奏

一個月左右的時間內(nèi)，兩次出手資本市場，實現(xiàn)控制蓮花味精，潛在控制索芙特，令幕后主導(dǎo)人夏建統(tǒng)浮出水面。這“一控一參”的背后，隱約透露出夏建統(tǒng)不可小覷的資本棋局。

索芙特重組案雖不乏疑問，卻同時也展現(xiàn)諸多精巧財技，夏建統(tǒng)有望因此斬獲超過30億元的稅前收益。如索芙特非公開發(fā)行方案得以通過，該等收益也將為夏建統(tǒng)后續(xù)對蓮花味精的資本運作帶來想象空間。 符勝斌/文

在走出與“打架斗士”方舟子的糾葛后，夏建統(tǒng)再一次被公眾矚目。所不同的是，這一次是在資本市場上。

2015年1月5日，深陷虧損泥沼、停牌時間長達(dá)百日、素有A股“重組王”之稱的索芙特（000662）發(fā)布公告，再次宣稱擬進(jìn)行一場規(guī)模高達(dá)51.2億元的非公開發(fā)行計劃，并準(zhǔn)備拿出其中的41.2億元用于收購一家名為杭州天夏科技集團有限公司（以下簡稱天夏科技）的100%股權(quán)，非公開發(fā)行募得的剩余10億元資金則用于補充該公司的流動資金。與此同時，索芙特的實際控制人保持不變。

相較于此次增發(fā)規(guī)模而言，無論是索芙特自身，還是擬收購標(biāo)的天夏科技，這兩家公司的資產(chǎn)規(guī)模皆顯得相當(dāng)“寒酸”。根據(jù)公告信息，截至2014年6月底，索芙特的總資產(chǎn)不過8.9億元，凈資產(chǎn)不過5.6億元。而天夏科技到2014年9月底，總資產(chǎn)也僅有3.03億元，凈資產(chǎn)1.38億元，凈利潤0.56億元。索芙特收購天夏科技的溢價率不可謂不高。

就在索芙特發(fā)布公告前不到一個月的2014年12月18日，蓮花味精（600186）也發(fā)布公告，宣布公司的實際控制人由原來的河南省農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)公司（以下簡稱“河南農(nóng)開”）變更為浙江睿康投資有限公司（以下簡稱“浙江?？怠保┘捌湟恢滦袆尤?。

浙江?？档膶嶋H控制人為夏建統(tǒng)，而索芙特所收購的天夏科技之實際控制人也為夏建統(tǒng)。這意味著不到一個月的時間內(nèi)，兩家上市公司的資本舉動，背后涉及同一個人。這“一參一控”的背后，隱約透露出夏建統(tǒng)不可小覷的資本棋局。

蓮花易主

2014年10月23日，蓮花味精發(fā)布停牌公告，股東籌劃協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)。根據(jù)后續(xù)披露的信息，蓮花味精第二大股東項城市天安科技有限公司（以下簡稱項城天安）將其持有蓮花味精11.26%股份中的10.36%（折合1.1億股），以每股3.4元的價格轉(zhuǎn)讓給浙江?？?，轉(zhuǎn)讓總價為3.74億元（10月22日蓮花味精收盤價為4.27元/股，相當(dāng)于八七折）。此時，浙江?？档某止杀壤陀谏徎ㄎ毒谝淮蠊蓶|河南農(nóng)開11.9%的持股比例。

幾乎就在項城天安和浙江?？低瓿晒蓹?quán)交易的同時，蓮花味精在2014年11月4日又停牌，理由是擬進(jìn)行資產(chǎn)重組。對此事項，在浙江?？等胫魃徎ㄎ毒螅Y本市場早有期待，符合預(yù)期。但令市場大感意外的是，不到一個月之后的12月2日，蓮花味精宣布終止資產(chǎn)重組，并相繼發(fā)布了一系列眼花繚亂的公告。

仔細(xì)梳理這些公告，內(nèi)容大體集中在三方面。

一是實際控制人發(fā)生變更。浙江睿康與項城天安，以及上海顥曦投資有限公司（以下簡稱“上海顥曦”）在12月18日火線簽署一致行動人協(xié)議，宣布形成一致行動人關(guān)系。三家持股比例之和為11.92%，恰恰超過河南農(nóng)開11.9%的比例。而河南農(nóng)開也“豁達(dá)”地表示，對蓮花味精已不再擁有控制權(quán)，也無意進(jìn)一步增持蓮花味精股份取得控股地位。隨后，蓮花味精的董事長、董事、獨立董事也進(jìn)行了調(diào)整，浙江睿康實際控制蓮花味精（圖1）。

二是浙江?？嫡{(diào)整與項城天安之前達(dá)成的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格，由每股3.4元調(diào)增為3.69元，股權(quán)受讓總價由3.74億元增加到4.06億元，增加約0.32億元。

三是浙江?？祵⑹茏岉棾翘彀驳?.1億股全部質(zhì)押給深圳前海中植創(chuàng)源產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（以下簡稱“深圳中植創(chuàng)源”）。按當(dāng)前市場上5折質(zhì)押率和質(zhì)押日期前后蓮花味精股價計算，浙江睿康預(yù)計可獲得資金2億元左右。

浙江?？但@得實際控制權(quán)的過程中，上海顥曦這家公司是一枚關(guān)鍵棋子，在浙江?？蹬c其結(jié)成一致行動人關(guān)系的時候，上海顥曦持有的股份數(shù)約700萬股。正是上海顥曦持有的這部分股份，使得3家同盟者的股份之和恰恰超過河南農(nóng)開。

根據(jù)蓮花味精2014年三季報，截至9月底蓮花味精第十大股東持有的股份數(shù)是408萬股，這也就意味著，上海顥曦的入股時間應(yīng)在9月之后。經(jīng)查詢相關(guān)信息，上海顥曦成立于2014年10月17日，成立時間與浙江睿康入駐蓮花味精時間大致一致。設(shè)立時的股東只有上海銀領(lǐng)資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“銀領(lǐng)資產(chǎn)”）一家，2014年12月24日，銀領(lǐng)資產(chǎn)將上海顥曦轉(zhuǎn)讓給張道明。資料顯示，銀領(lǐng)資產(chǎn)與豫商集團之間曾有關(guān)聯(lián)關(guān)系，比如銀領(lǐng)資產(chǎn)的原股東之一銀領(lǐng)商業(yè)保理將其所持銀領(lǐng)資產(chǎn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了自然人海樂（圖2）。而海樂和張道明曾經(jīng)一并出現(xiàn)在2014年9月中信證券召開東方銀星（600753）臨時股東會的議案上，海樂被推舉為東方銀星董事，而張道明為會議聯(lián)系人。眾所周知，中信證券所持東方銀星的股份大部分為豫商集團實際擁有。豫商集團的起源也廣為人知，恰好蓮花味精是河南省知名企業(yè)，個中關(guān)系，耐人尋味。

豫商集團介入蓮花味精重組的時間很晚，有點救火隊長的味道。而從整個過程分析，以簽署一致行動人協(xié)議實現(xiàn)對蓮花味精的控制，或許不是夏建統(tǒng)的本意，有些迫不得已的情勢，這一判斷可以從兩方面加以印證。

一是蓮花味精在項城天安完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓后立即進(jìn)行的重大重組事項停牌。此舉顯然蘊含著夏建統(tǒng)通過注入資產(chǎn)進(jìn)一步提升其在蓮花味精持股比例的意圖，而且可以通過精心的“設(shè)計”幫助夏建統(tǒng)完成對蓮花味精的控制。這種“設(shè)計”在當(dāng)前的資本市場多種多樣，非常容易達(dá)成目的，無非是怎樣規(guī)避借殼上市的問題。

二是重大重組復(fù)牌后，夏建統(tǒng)提高了受讓項城天安所持蓮花味精股份的價格，增加的3000余萬元，也許是夏建統(tǒng)為了使項城天安簽署一致行動人協(xié)議而向其股東付出的額外代價。項城天安的股東背景與蓮花味精管理層有著說不清道不明的關(guān)系，此前也有相關(guān)報道見諸媒體。

基于上述分析，就存在這樣一種可能性，夏建統(tǒng)意圖通過資產(chǎn)注入實現(xiàn)控制蓮花味精，但由于某種原因受阻，不得已火線引入豫商集團在二級市場增持，并與項城天安結(jié)成三家同盟，以略微超過河南農(nóng)開的比例實現(xiàn)“低成本”控制蓮花味精，而河南農(nóng)開也“大方”地讓出控股權(quán)，并作出不再增持的公開承諾，讓夏建統(tǒng)放心。究竟是誰能夠協(xié)調(diào)如此多的利益主體為夏建統(tǒng)“抬轎”呢？

幕后推手

答案也許藏在浙江?？档墓蓶|結(jié)構(gòu)變化之中。

浙江?？凳且患倚律髽I(yè)，成立于2014年4月份，離其正式入主蓮花味精大約半年。成立時，股東由3名自然人組成：夏建統(tǒng)、李建平、楊偉東，持股比例分別為90%、5%、5%。但在11月3日，也就是蓮花味精宣布重大重組停牌的前1天，浙江?？档墓蓶|結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。

根據(jù)公開信息，一家名為中農(nóng)高科（北京）科技產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司（以下簡稱“中農(nóng)高科”）的投資者，受讓了李建平、楊偉東所持浙江?？等抗蓹?quán)；受讓了夏建統(tǒng)所持浙江?？?0%股權(quán)。浙江?？档墓蓶|結(jié)構(gòu)變成了夏建統(tǒng)持有80%，中農(nóng)高科持有20%，浙江?？狄矞?zhǔn)備更名為浙江中農(nóng)睿康投資有限公司。

從名字來看，中農(nóng)高科是一家從事農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資的公司，注冊資本1000萬元，股東的結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜（圖3）。

中農(nóng)高科的股東結(jié)構(gòu)雖然復(fù)雜，但人員卻大部分來自于同一家機構(gòu)—中農(nóng)科產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（以下簡稱“中農(nóng)科基金”），比如任中農(nóng)科基金執(zhí)行合伙人的蔡輝益、管理合伙人湯丹松以及合伙人孫玉真、林強以及董事長劉軍慶等。更重要的是，中農(nóng)科基金的發(fā)起人是國家級農(nóng)業(yè)科研單位—中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院。至此，也就不難理解，憑借如此強大的背景，要協(xié)調(diào)河南農(nóng)開這家國企性質(zhì)的蓮花味精原控股股東做出讓步，并協(xié)調(diào)項城天安、豫商集團等企業(yè)，對中農(nóng)高科而言并不是一件很難的事情。

令人感到奇怪的是，為什么參與蓮花味精重組的不是中農(nóng)科基金或者是中農(nóng)科基金參與投資設(shè)立的公司，而是由幾位合伙人投資組建的中農(nóng)高科？

不管背后的利益動機如何，夏建統(tǒng)在中農(nóng)高科的協(xié)助下，順利實現(xiàn)了入主蓮花味精的目的，獲得一資本運作平臺。但就在市場預(yù)期其下一步注入資產(chǎn)的時候，一個月不到的時間蓮花味精就宣布終止重大資產(chǎn)重組，時間之快，令人瞠目。按常理推測，有很大可能是重組過程中遇到了不可預(yù)見以及短期內(nèi)不可逾越的障礙，才迫不得已放棄重組。究竟是什么障礙導(dǎo)致整個運作戛然而止？

蓮花重組黑天鵝

為便于一探究竟，假定夏建統(tǒng)采取向索芙特注入資產(chǎn)同樣的方式將天夏科技注入蓮花味精，看看是什么效果。首先來看看索芙特的操作模式。

索芙特重組探秘

根據(jù)索芙特2015年1月的非公開發(fā)行方案，索芙特擬以6.03元/股的價格，向錦州恒越投資有限公司（以下簡稱“恒越投資”）、喀什?？倒蓹?quán)投資有限公司（以下簡稱“喀什?？怠保┑?0名對象發(fā)行8.5億股，募資51.2億元（表1）。

分析表1的幾組數(shù)據(jù)，夏建統(tǒng)將資產(chǎn)注入索芙特的方式有兩個非常有意思的地方。

一是集中設(shè)立多家認(rèn)購對象公司。10家認(rèn)購對象公司中，有6家公司設(shè)立的時間集中在2014年4-6月份（表中加黑部分），其中包括了索芙特實際控制人梁國堅設(shè)立的恒越投資（梁國堅持有恒越投資51%股權(quán)）和夏建統(tǒng)設(shè)立的喀什?？担κ差？党钟刑煜目萍?00%股權(quán)，夏建統(tǒng)通過喀什?？祵μ煜目萍紝崿F(xiàn)間接控制）兩個認(rèn)購主體。6家新設(shè)認(rèn)購主體認(rèn)購額占總認(rèn)購額的50.76%。

二是資金來源成謎。其一，恒越投資認(rèn)購比例最大，梁國堅為此耗資10億元，以維持索芙特實際控制人不變，規(guī)避借殼上市審批。但值得玩味的是，梁國堅2013年將其所持大部分索芙特股份進(jìn)行了質(zhì)押式回購交易，直到2014年年中，還有大約9%的股份沒有解押回購，直到2014年9月份才完全解除。梁國堅此次認(rèn)購的10億元資金從何而來呢？其二，10家發(fā)行對象中第三大認(rèn)購對象，也是唯一的實業(yè)經(jīng)營企業(yè)—川宏燃料截至2013年底資產(chǎn)不過2.55億元，負(fù)債已達(dá)1.41億元，實現(xiàn)收入2.57億元，凈利潤0.17億元。憑此經(jīng)營能力，如何認(rèn)購高達(dá)5.13億元的股份？

在實施結(jié)果上，非公開發(fā)行前，索芙特的總股本約為2.88億股，梁國堅實際控制的廣西索芙特科技股份有限公司（以下簡稱“索芙特科技”）持有0.48億股，占16.62%。表面上看，梁國堅通過大筆參與增發(fā)，持股比例上升到19.17%，控制力進(jìn)一步“增強”（圖4）。

但實際上，除了恒越投資之外，喀什?？?、朝陽投資等五家新近成立公司所持股比合并為35.8%，已超過梁國堅19.17%股比?，F(xiàn)在問題的關(guān)鍵是，這五家公司是否真的不存在一致行動人關(guān)系？答案或許隱含在索芙特對非公開發(fā)行方案做出的重大調(diào)整中。

在索芙特發(fā)布非公開發(fā)行方案后不久，索芙特對方案進(jìn)行了一次重大調(diào)整，非公開發(fā)行方案發(fā)生巨變。正是這次巨變，將這五家公司之間的聯(lián)系似乎若隱若現(xiàn)地顯示出來。

根據(jù)變化后的方案，索芙特非公開發(fā)行募資總額保持51.2億元不變，但將發(fā)行價格由原來的6.03元/股調(diào)整為7.53元/股，發(fā)行對象也由原來的10名調(diào)整為9名，被剔除出發(fā)行對象范圍的正是喀什睿康（表2）。

對比前后兩個方案，可以發(fā)現(xiàn)以下三大特點。

一是喀什睿康表面上徹底將天夏科技股份轉(zhuǎn)讓，從天夏科技“全身而退”，非公開發(fā)行方案發(fā)生巨變。

二是通過調(diào)高發(fā)行價格、降低發(fā)行股數(shù)，索芙特當(dāng)前實際控制人梁國堅的持股比例將變?yōu)?9.2%左右，與變更前19.17%相差不大。

三是喀什?？翟?.24億元的認(rèn)購金額，主要由朝陽投資、浩澤嘉業(yè)、京馬投資這三家最近成立的公司承接，分別增加了4.88億元、1.13億元、1.16億元，合計7.17億元認(rèn)購額，三家的持股比例也由變更前的20.85%上升到變更后29.43%。但這一變化結(jié)果與變更前3家公司加上喀什?？岛嫌?1.4%持股比例相差并不是很大，且仍高于梁國堅19.2%的控股比例。

雖然方案前后發(fā)生巨變，夏建統(tǒng)徹底“退出”天夏科技，但在控股股東構(gòu)成、主要股東持股比例，最終結(jié)果的差異卻并不大。這其中值得注意的是，喀什?？?、朝陽投資等四家投資者認(rèn)購額盡管發(fā)生了重大變化，但總的變化原則是喀什?？档恼J(rèn)購額轉(zhuǎn)由朝陽投資等三家公司承擔(dān)，這筆金額總計7億多元。這四家公司之間究竟是怎樣的一種關(guān)系，方能形成這樣的局面？因此，是不是可以推測夏建統(tǒng)將天夏科技注入索芙特，在很大程度上也借鑒了A股規(guī)避借殼上市審批的種種“創(chuàng)新”方法，比如“化整為零”？

索芙特模式移植蓮花味精

如果將這樣的模式移植到蓮花味精，可以發(fā)現(xiàn)重組效果會更優(yōu)，日后的運作也更加方便，這更襯托了夏建統(tǒng)現(xiàn)有資本動作的疑問。

資產(chǎn)注入前，蓮花味精現(xiàn)有股本10.62億股，第一大股東河南農(nóng)開持有1.26億股，占11.9%，夏建統(tǒng)控制的浙江?？党钟?.1億股，占10.36%，二者相差不大。這意味著如果蓮花味精增發(fā)收購天夏科技，河南農(nóng)開必須參與認(rèn)購或由表面上看來與夏建統(tǒng)無關(guān)的第三方參與認(rèn)購，否則浙江?？祵O易在蓮花味精增發(fā)后獲得控股地位，從而觸發(fā)借殼上市。

如果要以非公開發(fā)行方式募資51.2億元，以每股3.74元浙江睿康股權(quán)協(xié)議受讓價計算，蓮花味精需要發(fā)行13.69億股。假設(shè)參與索芙特非公開發(fā)行的認(rèn)購公司全部參與（僅將恒越投資替換成河南農(nóng)開），認(rèn)購金額也一致，通過計算可以發(fā)現(xiàn)，河南農(nóng)開參與發(fā)行后持股比例將上升到16.48%，浙江?？瞪仙?2.48%（表3），蓮花味精實際控制人仍保持不變。

值得注意的是，如果浙江?？挡皇孪仁召忢棾翘彀渤钟械墓煞?，在完成增發(fā)后，其持有蓮花味精的股比僅有7.96%，與河南農(nóng)開的持股比例相差太遠(yuǎn)，對蓮花味精的控制力也不可同日而語，這或許是浙江?？凳召忢棾翘彀补煞莸闹饕?。

相較索芙特的非公開發(fā)行方案，在同等條件下，利用蓮花味精作為資產(chǎn)注入平臺效果更佳，比如蓮花味精實際控制人保持不變，同樣不會觸發(fā)借殼上市問題；10家認(rèn)購對象中，除第一、二大認(rèn)購對象外，其他8家的持股比例均在5%左右，日后減持極為方便，如果將認(rèn)購額在這8家公司之間重新進(jìn)行調(diào)整，還能確保持股比例都會低于5%。

因此，夏建統(tǒng)或者說中農(nóng)高科放棄將資產(chǎn)注入蓮花味精，可能的原因在于河南農(nóng)開作為國有企業(yè)，其主管部門對拿出10億元左右的現(xiàn)金參與這場“游戲”充滿疑慮（若要恰恰超過注入資產(chǎn)后浙江?？档某止杀壤?，河南農(nóng)開也至少得拿出7億元左右的現(xiàn)金參與增發(fā)），整個合作不得不戛然而止，短短一個月的時間無疾而終。

當(dāng)然也有可能重組各方事先確定的無關(guān)第三方，因為某些條件的變化，也不能通過參與增發(fā)獲得蓮花味精的控股股東地位。此時如果繼續(xù)實施資產(chǎn)注入，夏建統(tǒng)將會不費吹灰之力成為蓮花味精的實際控制人，注入資產(chǎn)的行為也就變成了借殼上市。既然如此，加之前期已做了大量工作，無法反復(fù)，所以夏建統(tǒng)和中農(nóng)高科干脆順勢通過簽署一致行動人協(xié)議獲得實際控制人地位，并停止向蓮花味精注入天夏科技。

如果上述分析得以成立，夏建統(tǒng)此番入主兩家上市公司的脈絡(luò)似乎可以模擬推導(dǎo)為：在中農(nóng)高科這家具備雄厚“背景”的機構(gòu)幫助下，夏建統(tǒng)選擇了蓮花味精作為其旗下資產(chǎn)的注入平臺；為規(guī)避觸發(fā)借殼上市問題，運作方集中發(fā)起設(shè)立了數(shù)家公司，并提前受讓項城天安部分股份，以確保資產(chǎn)注入后對上市公司保持一定的影響力；整套“設(shè)計”非常精致，滿足多方利益訴求，比如，如何確保認(rèn)購對象的及時退出，如何設(shè)計交易規(guī)模等；但人算不如天算，河南農(nóng)開無力繼續(xù)參與這場“游戲”導(dǎo)致夏建統(tǒng)和中農(nóng)高科不得不尋找新的上市公司；而恰恰此時，歷經(jīng)數(shù)次重大資產(chǎn)重組流產(chǎn)的索芙特也急需新的題材來“挽救”自己，雙方一拍即合，僅用兩個月的時間就形成了一套重組方案。

接下來，夏建統(tǒng)需要解決的問題是確保索芙特的非公開發(fā)行方案獲得通過。但這份方案中，尚存諸多疑問，若不能得到妥善解決，其前景實難樂觀。

索芙特重組之疑

索芙特對收購天夏科技充滿期待，尤其是對智慧城市充滿信心，并基于此給予了高額的溢價。但事實究竟是不是這樣，索芙特給予的估值究竟合不合適呢？

擬注入資產(chǎn)的前景靠譜否？

天夏科技目前主營智慧城市相關(guān)業(yè)務(wù)，主要包括相關(guān)軟件產(chǎn)品銷售、系統(tǒng)集成建設(shè)與運營服務(wù)。智慧城市包含了云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等諸多熱門話題，也引起了各國政府的重視并加以大力推廣，中國也不例外。

但太陽底下無新事，智慧城市在我國剛剛起步就遇到了過熱的問題。全球智慧城市的比例一般穩(wěn)定在15%左右，但現(xiàn)在我國有47%的城市在建設(shè)智慧城市，過熱特征非常明顯。國家發(fā)改委也在2014年下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)智慧城市健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確表示在智慧城市建設(shè)上，一些地方存在思路不清、缺乏整體設(shè)計、盲目建設(shè)等問題。而從事智慧城市業(yè)務(wù)的公司，也是競爭異常激烈，行業(yè)處于群龍無首的局面。

在這樣的大背景下，雖然智慧城市發(fā)展前景廣闊，但天夏科技究竟能不能在競爭中脫穎而出，能不能在行業(yè)混戰(zhàn)中鶴立雞群，一切都是未知之?dāng)?shù)。索芙特單憑行業(yè)前景廣闊就認(rèn)為天夏科技在未來可以獲得數(shù)十億元大單是不是有點過于簡單和樂觀？

擬注入資產(chǎn)的盈利能力究竟多強？

表面上看，從2012年到2014年9月底，天夏科技利潤增長情況非常好，幾乎以翻番的速度在增長，但實際情況并非如此。主要的表現(xiàn)是其應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重快速攀升，在2014年1-9月份應(yīng)收賬款余額甚至超過主營業(yè)務(wù)收入，并成為其最主要的資產(chǎn)（表4）。

應(yīng)收賬款成為天夏科技的主要資產(chǎn)，并且余額超過了營業(yè)收入，意味著天夏科技采取了非常激進(jìn)的銷售策略來實現(xiàn)收入的快速增長，形成賬面利潤。但客戶回款速度極慢，有些款項回款期甚至超過一年，形成巨額的應(yīng)收賬款，對天夏科技造成極為緊張的現(xiàn)金流壓力，資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，經(jīng)營風(fēng)險不斷積累。

但天夏科技似乎對巨額的應(yīng)收賬款不以為然。對一年的應(yīng)收賬款僅提取1%壞賬準(zhǔn)備，對兩年內(nèi)的應(yīng)收賬款提取6%壞賬準(zhǔn)備。究其原因在于，天夏科技認(rèn)為其客戶主要是各級政府或其事業(yè)單位，應(yīng)收賬款減值壓力小。雖有一定道理，但在地方債壓力劇增的今天，一切還會如天夏科技所愿嗎？

索芙特給予的收購估值合理嗎？

在此次收購中，索芙特給天夏科技100%股權(quán)的估值是41.2億元，較其賬面凈資產(chǎn)增值近30倍。索芙特給出的理由主要是基于未來幾年對天夏科技盈利的充分信心（表5）。

從表5可以看出，天夏科技得出高估值的原因主要在于兩個地方。

一是營業(yè)收入的高速增長。從2014年到2019年，6年時間內(nèi)增長5倍左右。根據(jù)估值報告，收入預(yù)測的依據(jù)來自于天夏科技已與四川成都、江西贛州分別簽署了7.95億元和8.2億元的合同；與多個城市簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議書，投資金額數(shù)十億元；以及未來天夏科技將實現(xiàn)業(yè)務(wù)升級，由當(dāng)前從事某一領(lǐng)域的軟件平臺開發(fā)和系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)升級為單個智慧城市頂層設(shè)計及總包投資，這些項目投資區(qū)間在1億-500億元之間。

天夏科技業(yè)務(wù)是否能順利實現(xiàn)升級外人無法判斷，但從天夏科技已簽署合同總額達(dá)16億元的四川成都和江西贛州兩個合同來看，也難以對2015年的收入形成有效支撐。

天夏科技目前在會計上主要采用完工百分比法進(jìn)行核算，主要根據(jù)項目進(jìn)度來確認(rèn)收入金額。天夏科技現(xiàn)在從事的業(yè)務(wù)大多數(shù)金額比較小，最大的一筆金額不過2148萬元。而就是這樣的項目，天夏科技一般也需要一年左右的時間完成。實施兩個合同金額達(dá)16億元的項目需要多長時間完成呢？而且加總2015-2019年的收入，合計達(dá)125億元，按此計算，天夏科技需要簽訂的合同金額應(yīng)在數(shù)百億元以上?；诋?dāng)前智慧城市的行業(yè)態(tài)勢，這一目標(biāo)能如期實現(xiàn)嗎？

與預(yù)測期內(nèi)營業(yè)收入逐年穩(wěn)步增長不同的是，天夏科技同期營運資本增加額的變化走勢變得波動起來，呈現(xiàn)出起伏不定的態(tài)勢（表6）。

通常意義上，營運資本增加額是指后一年度營運資本需求與前一年度營運資本需求之差，而某一年度的營運資本需求則是當(dāng)年應(yīng)收賬款、存貨等流動資產(chǎn)與應(yīng)計負(fù)債、應(yīng)付賬款等流動負(fù)債的差額。這一指標(biāo)代表了公司每年的現(xiàn)金來源或現(xiàn)金使用情況。從合理性上講，在進(jìn)行估值時，營運資本增加額應(yīng)與營業(yè)收入的增加額整體保持一個相對比較合理的比例。并且隨著規(guī)模越來越大，收入增長速度將越來越緩慢，營運資本增加額也應(yīng)呈現(xiàn)出一個不斷收斂直至為零的狀態(tài)。在獲得行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位、并擁有定價權(quán)的情形下，營運資本增加額甚至還可能出現(xiàn)負(fù)增長。

但仔細(xì)分析天夏科技2015-2018年營運資本增加額的變化情況，雖然每年都需要增加營業(yè)資本的投入（反映為追加額為正），但高低起伏不定，并且與營業(yè)收入增加額出現(xiàn)明顯背離。比如2015年營業(yè)收入增長8.17億元，營運資本增加額僅為2.4億元，但2017年營業(yè)收入增加7.82億元，營運資本增加額卻為3.84億元。兩個年度收入增長規(guī)模大體一致，但對營運資本的需求卻大不一樣，這究竟意味著管理水平的提高還是下降？是不是在估值時，有意降低了2015年和2016年的營運資本需求，以獲得一個較高的折現(xiàn)值？抑或是營業(yè)收入預(yù)測根本就不準(zhǔn)確呢？

二是利潤預(yù)測比較樂觀。根據(jù)估值報告，2015-2019年預(yù)測期內(nèi)，天夏科技的毛利率分別為41%、41%、38%、37%、37%，永續(xù)年度毛利率維持2019年毛利率水平，即37%；這一水平雖較當(dāng)前平均47%為低，但不要忽視的是，天夏科技是采取了激進(jìn)的銷售策略才實現(xiàn)這一目標(biāo)。在應(yīng)收賬款占收入比較低的2012年，天夏科技的毛利率不到32%。另外，同行業(yè)最近3年的平均毛利率不過35%。天夏科技對利潤的估計顯然比較樂觀。

此外，在利潤預(yù)測上，估值報告對預(yù)測期內(nèi)天夏科技的所得稅率均按15%優(yōu)惠稅率計算，顯然缺乏足夠的安全邊際。

兩個樂觀因素疊加得出的估值結(jié)果，不知道對投資者意味著什么？更有意思的是，索芙特和夏建統(tǒng)在盈利預(yù)測和業(yè)績補償中達(dá)成這樣一條協(xié)議：如果2015-2017年三年業(yè)績承諾期內(nèi)，天夏科技累計實現(xiàn)凈利潤數(shù)超過12.4億元，索芙特將超額凈利潤的90%作為交易對價調(diào)整支付給喀什?？?。這意味著，未來三年索芙特從天夏科技身上能獲得的利潤上限被鎖定了。更嚴(yán)重的是，利潤只是賬面利潤，可以通過采用合理的會計政策和銷售策略來實現(xiàn)，但支付給喀什?？档某~利潤，只會是真金白銀。

非公開發(fā)行方案為何生變？

前文提到，索芙特在短時間內(nèi)對非公開發(fā)行方案進(jìn)行了重大調(diào)整，調(diào)整的結(jié)果是將夏建統(tǒng)實際控制的喀什?？堤蕹隽苏J(rèn)購對象范圍。之所以這樣調(diào)整，可能主要還是出于規(guī)避審批的需要。

根據(jù)調(diào)整前的方案，夏建統(tǒng)此次將資產(chǎn)注入索芙特的方案還面臨一道坎，那就是喀什睿康作為天夏科技的股東參與了索芙特的非公開發(fā)行，認(rèn)購金額7.24億元，占51.2億元融資總額的14.1%。根據(jù)修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，這一行為屬于“特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)”，也就意味著索芙特這次非公開發(fā)行需要證監(jiān)會進(jìn)行審批。

不過在資本市場上，曾經(jīng)相似的行為并沒有按照發(fā)行股份購買資產(chǎn)的口徑進(jìn)行審核。在2012年博盈投資重組的時候，天津硅谷天堂恒豐既是博盈投資非公開發(fā)行的6個認(rèn)購對象之一，也是博盈投資使用募集資金所購買股權(quán)公司的所有者。但發(fā)行人在草案中認(rèn)為，天津硅谷天堂恒豐認(rèn)購股份所出的現(xiàn)金占募集資金總額的13.33%，但由于用于收購用途的資金僅占募資總額的33.33%，因此，天津硅谷天堂恒豐認(rèn)購額中用于收購的資金部分只有4.44%，博盈投資收購資金大部分來自于其他認(rèn)購方，不屬于發(fā)行股份購買資產(chǎn)行為。從最終審核情況來看，證監(jiān)會基本認(rèn)可這一說法。

按照博盈投資計算的口徑，此次喀什?？嫡J(rèn)購資金中用于收購的比例為11.3%（14.1%×80.5%），這一比例已超天津硅谷天堂恒豐4.44%認(rèn)購比例。正在資本市場對夏建統(tǒng)敢于不斷試探監(jiān)管部門底線的做法驚呼不已的時候，索芙特對非公開發(fā)行方案做了重大調(diào)整。這難道意味著夏建統(tǒng)真的愿意將自己辛苦培育的天夏科技轉(zhuǎn)嫁他人？從調(diào)整的最終結(jié)果來看，二者相差并不明顯，索芙特的實際控制人仍舊保持不變，持股比例變化也不大。這究竟是不是出于規(guī)避審批的需要？

從蓮花味精到索芙特，夏建統(tǒng)的資本局從結(jié)果來看，設(shè)計得似乎非?！巴昝馈?，但整個執(zhí)行過程卻又顯得那樣窘迫。

事已至此，夏建統(tǒng)和中農(nóng)高科已在資本市場上掀起波瀾，并且已實質(zhì)控制一家上市公司。夏建統(tǒng)曾在微博上寫道：“任重道遠(yuǎn)，必當(dāng)全力以赴，讓蓮花盛開”（現(xiàn)已刪除），那么夏建統(tǒng)會用什么方式讓蓮花再次盛開呢？

后續(xù)猜想

夏建統(tǒng)已將自己旗下初具規(guī)模，雖盈利一般但具備一定基礎(chǔ)的天夏科技注入索芙特。根據(jù)公開的信息，夏建統(tǒng)現(xiàn)在直接控制有五家公司，其中三家為投資性公司，一家與計算機軟硬件開發(fā)業(yè)務(wù)相關(guān)的公司，以及一家提供建筑設(shè)計咨詢服務(wù)的公司（圖5）。

從夏建統(tǒng)所控制公司從事的行業(yè)來看，除了投資公司之外，其直接控制的兩家經(jīng)營性公司資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計不會很大，比如無錫天圖科技公司注冊資本僅100萬元，而艾斯?。ê贾荩┙ㄖ?guī)劃設(shè)計咨詢公司注冊資本僅1000萬美元，且其自身從事的業(yè)務(wù)也決定了難以形成較大規(guī)模。因此，夏建統(tǒng)后續(xù)最有可能運作的資產(chǎn)將會來自西藏?？低顿Y和浙江?？颠@兩家投資公司，在這兩家投資公司下面還隱藏著其他什么資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，無疑值得關(guān)注。

此外，如果夏建統(tǒng)順利將天夏科技注入索芙特，按照現(xiàn)有的交易架構(gòu)，在不考慮所得稅的前提下，夏建統(tǒng)預(yù)計將獲得凈收益34億元左右，這筆收益無疑也將有助于其后續(xù)對蓮花味精的資本運作。

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