多事之秋 大類(lèi)資產(chǎn)如何配置

聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期與全球資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整

10 月的議息聲明以及 11 月初公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)，較快推升了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年底加息的預(yù)期，并引發(fā)了美國(guó)股市債市的調(diào)整，驅(qū)動(dòng)了美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，加劇了商品市場(chǎng)的下跌。 新興國(guó)家資本流出壓力上升， 股債價(jià)格走弱， 匯率重現(xiàn)貶值。

中國(guó)利率匯率市場(chǎng)也受到影響。在銀行間市場(chǎng)上，1 年和 10 年國(guó)債收益率較 10 月底分別反彈 15BP、22BP，其他利率和信用收益率調(diào)整幅度相當(dāng)。當(dāng)然，IPO 重啟和 A 股上漲也對(duì)債市也形成了一定的沖擊。銀行間短期拆借利率大體穩(wěn)定，因央行信譽(yù)以及公開(kāi)市場(chǎng)操作在這一市場(chǎng)發(fā)揮重要影響。隔夜回購(gòu)利率下行了 10BP，7 天回購(gòu)利率平穩(wěn)。

10 月初我們強(qiáng)調(diào)，從一系列指標(biāo)來(lái)看，在人民銀行強(qiáng)力干預(yù)和引導(dǎo)下，外匯市場(chǎng)基本恢復(fù)正常，人民幣匯率貶值恐慌消退。這也是 10 月全球市場(chǎng)修復(fù)以及 A股市場(chǎng)明顯反彈的重要原因。10 月的外儲(chǔ)和金融機(jī)構(gòu)外匯占款數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了以上的判斷。

不過(guò)更高頻地看， 在 11 月上中旬， 即期在岸和離岸人民幣匯率持續(xù)溫和走弱，1 年期 NDF 市場(chǎng)上貶值預(yù)期也有小幅上升?？雌饋?lái)，中國(guó)近期資本流出壓力重新上升，這與全球資本流動(dòng)在方向上是一致的。11 月上中旬，在權(quán)益市場(chǎng)上，港股與全球市場(chǎng)大體同步調(diào)整。但 A 股明顯更加強(qiáng)勢(shì)。 AH 溢價(jià)到自 130 上升到 140 附近，滬股通投資者轉(zhuǎn)為凈賣(mài)出格局。

短期經(jīng)濟(jì)仍弱勢(shì)，“供給側(cè)改革”引關(guān)注

7-10 月，受出口走弱、企業(yè)去庫(kù)存以及終端需求低迷影響，工業(yè)增速持續(xù)下行。從發(fā)電耗煤、流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格等數(shù)據(jù)來(lái)看，11 月上中旬工業(yè)增長(zhǎng)可能仍然疲弱（見(jiàn)圖一）。

在商品市場(chǎng)上，近期重要工業(yè)金屬例如銅的價(jià)格還出現(xiàn)了大幅的下跌。價(jià)格下跌或許不全因中國(guó)需求的惡化，也有美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期及美元上漲的影響。但價(jià)格下跌本身， 在短期之內(nèi)反過(guò)來(lái)也會(huì)對(duì)企業(yè)預(yù)期和原材料存貨行為產(chǎn)生負(fù)面影響（見(jiàn)圖二）。

今年前 10 個(gè)月，在財(cái)政收入增速放緩壓力下，財(cái)政支出維持高速增長(zhǎng)，在一些合理的假設(shè)下，這看起來(lái)對(duì)財(cái)政赤字約束構(gòu)成了很大挑戰(zhàn)（見(jiàn)圖三）。

10 月全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增速下行較多，大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比也在走弱。量?jī)r(jià)層面的這些變化暗示，商品房銷(xiāo)售改善最快的時(shí)候應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去。不過(guò)參考以往經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在寬松流動(dòng)性和行業(yè)政策的支持下，銷(xiāo)售面積絕對(duì)水平有望在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)維持在 13-14 億平米之間的水平。由于新開(kāi)工面積繼續(xù)下行，房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨去化過(guò)程總體上在加速。

11 月中旬，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組召開(kāi)會(huì)議，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)“供給側(cè)改革”的關(guān)注。從一些討論細(xì)節(jié)看，“供給側(cè)改革”可以認(rèn)為是決策層對(duì)過(guò)去幾年需求管理政策的一些反思，以及對(duì)供給管理思想及實(shí)踐的系統(tǒng)闡述。其中特別提及的化解產(chǎn)能過(guò)剩、降低企業(yè)各項(xiàng)成本、化解房地產(chǎn)庫(kù)存，以及防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)等“四大殲滅戰(zhàn)”，與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的現(xiàn)實(shí)困難密切關(guān)聯(lián)。明年以及整個(gè)“十三五“期間，這些領(lǐng)域具體的政策舉措如何，力度多大，以及取得何種效果，值得期待。

豬肉價(jià)格弱勢(shì)，生產(chǎn)資料價(jià)格低迷

中秋之后，季節(jié)性漲價(jià)動(dòng)能衰減，豬肉價(jià)格趨勢(shì)下行。但由于玉米價(jià)格的大幅下跌，豬糧比并未回落，反而更進(jìn)一步上升。目前豬糧比在 8 以上，處于歷史較高位置。在宏觀經(jīng)濟(jì)總體偏涼的局面下，高豬糧比應(yīng)該較難持續(xù)，從而對(duì)豬價(jià)形成進(jìn)一步的拖累。

其他食品領(lǐng)域，鮮菜價(jià)格環(huán)比季節(jié)性上漲，同比也有所回升，但幅度溫和。鮮果價(jià)格跌幅收窄，糧食、油脂輕微上漲。

今年 1-3 季度，農(nóng)民工月均收入同比增速分別為 11.9%、9.8%、9.1%，趨勢(shì)走弱，反映了經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的影響在繼續(xù)擴(kuò)散。

總體上，預(yù)計(jì) 11 月通貨膨脹仍然溫和，再考慮基數(shù)影響，同比或在 1.4%附近。

流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格仍然低迷。煤炭?jī)r(jià)格仍在下行。螺紋鋼價(jià)格在上旬輕微走高，中旬重新回落。銅價(jià)持續(xù)大幅下跌，在兩旬時(shí)間里跌幅超過(guò) 10%?；て房傮w上也比較疲弱。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期、對(duì)中國(guó)需求的悲觀等因素共同導(dǎo)致生產(chǎn)資料價(jià)格的走低。預(yù)計(jì)四季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍將受到壓制。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)積極，新興國(guó)家增長(zhǎng)仍有壓力

美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體上比較積極。10 月采掘和公用事業(yè)產(chǎn)出同比繼續(xù)下行，但制造業(yè)增速反彈，并驅(qū)動(dòng)總體工業(yè)增速走穩(wěn)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)上，10 月新屋開(kāi)工增速低于預(yù)期，但絕對(duì)水平仍處于較高位置，此前的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)也比較平穩(wěn)。特別是就業(yè)和工資的上升，大幅改善了投資者及決策人士對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景和12 月實(shí)施初次加息的預(yù)期。10 月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)表現(xiàn)也好于預(yù)期。核心 CPI 表現(xiàn)較強(qiáng)，同比達(dá)到 1.9%。核心 PCE 同比 7 月以來(lái)穩(wěn)定在 1.3%附近，未來(lái)考慮到醫(yī)療領(lǐng)域改革這一指標(biāo)還會(huì)進(jìn)一步走高。

歐洲方面，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大體穩(wěn)定。核心通脹同比自 4 月以來(lái)逐步回升，10月更進(jìn)一步上升至 1.1%，部分緩和了量寬加碼的迫切性。日本核心通脹依然低迷，3 季度 GDP 環(huán)比負(fù)增更是加劇市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。

投資者對(duì)歐日央行是否更進(jìn)一步貨幣寬松保持關(guān)注，因其不僅影響本區(qū)域經(jīng)濟(jì)，還對(duì)美元走勢(shì)、對(duì)人民幣匯率政策等產(chǎn)生重要影響。從制造業(yè)和工業(yè)等指標(biāo)來(lái)看，新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然疲弱。大宗出口國(guó)財(cái)政金融方面還持續(xù)面臨壓力。在今年大部分時(shí)間里，新興國(guó)家均面臨較大資本流出壓力，10 月份短暫緩解，但近期重新有所加劇。