深入推進我國優(yōu)先股試點的相關(guān)建議——兼評《優(yōu)先股試點管理辦法》

黃入凌

（華東政法大學(xué)經(jīng)濟法學(xué)院，上海 200063）

一、優(yōu)先股概述

類別股是與普通股相對的一個概念，其在利潤分配、剩余財產(chǎn)清償?shù)瘸绦蛑惺軆旐樞蚺c普通股相異。根據(jù)其受償順序的先后又可分為優(yōu)先股與劣后股，前者受償順序先于普通股，后者反之。作為最為常見的一種類別股，優(yōu)先股融合了普通股和債券的特征，兼具債務(wù)資本和權(quán)益資本的雙重性質(zhì)①。就其債務(wù)性質(zhì)而言，優(yōu)先股會為投資者提供固定的股利收益，類似于債券利息；就其資本性質(zhì)而言，通過優(yōu)先股募集的資金構(gòu)成公司權(quán)益資本，投資者不可抽回出資②。此外，當(dāng)滿足一定條件時優(yōu)先股股東還可恢復(fù)其表決權(quán)。

與普通股股東類似，優(yōu)先股股東也享有（類別）表決權(quán)、利潤分配請求權(quán)等多項權(quán)利，但一般會受到章程或招股說明書的限制，因此根據(jù)股東對各項權(quán)利享有的情況，又可對優(yōu)先股進一步分類。如根據(jù)當(dāng)年股利是否可累積至下一年，可分為累積優(yōu)先股與非累積優(yōu)先股；根據(jù)股東（大）會是否可取消當(dāng)年分紅，可分為強制分紅優(yōu)先股與非強制分紅優(yōu)先股；根據(jù)股東在獲得固定股利后是否還可以參與普通股利潤分配，可分為參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股；根據(jù)優(yōu)先股是否可轉(zhuǎn)換為普通股，可分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等等③。

二、淺評《優(yōu)先股試點管理辦法》

自2014年3月《優(yōu)先股試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）問世以來，一年多的時間里已有十七家上市公司通過上交所發(fā)行優(yōu)先股，這與自1992年以來市場上僅出現(xiàn)寥寥數(shù)支優(yōu)先股形成鮮明對比。在這其中，《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）與《管理辦法》初步構(gòu)建了優(yōu)先股框架，使得優(yōu)先股的發(fā)行有法可循。然而當(dāng)我們盛贊這兩部文件時，也必須要注意到這之中存在的問題與缺陷?？偨Y(jié)起來，筆者認(rèn)為下列事項尚有完善的余地：

（一）復(fù)權(quán)條款還可進一步細(xì)化

優(yōu)先股股東一般不享有表決權(quán)，這是優(yōu)先股的特點之一。然而舉凡允許發(fā)行優(yōu)先股的國家或地區(qū)，幾乎都在相關(guān)法律中規(guī)定了“復(fù)權(quán)”情形，即在什么樣的情況下允許其行使原本受限的權(quán)利，我國自然也不例外，《管理辦法》第十一條規(guī)定當(dāng)公司逾期不支付股利時股東即可復(fù)權(quán)。從理論上講，優(yōu)先股股東為獲得優(yōu)先分配權(quán)會付出一定的“對價”——比如表決權(quán)或知情權(quán)受限④，而當(dāng)其通過復(fù)權(quán)獲得救濟時，理應(yīng)將其恢復(fù)至與普通股對等的地位。但是《管理辦法》第十一條透露出的訊息似乎是——復(fù)權(quán)僅是“與普通股股東共同表決”；換言之，優(yōu)先股股東僅恢復(fù)了表決權(quán)。如此一來理論上便不能自洽，何以此時優(yōu)先股股東的權(quán)利會有缺失？在筆者看來，產(chǎn)生這一矛盾的原因在于立法用語上的瑕疵，使得前后條文之間無法銜接。《管理辦法》第二條規(guī)定：“（優(yōu)先股股東）優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制”，那么應(yīng)當(dāng)理解為“除了公司決策管理權(quán)受限外，其他權(quán)利與普通股股東等同”，然而第十二條卻對其知情權(quán)進行了限制，在復(fù)權(quán)時又忽略了這部分權(quán)利。因此為解決這一矛盾，無論立法者是否想要限制優(yōu)先股股東的其他權(quán)利，都應(yīng)當(dāng)通過具體的條文予以明確。此外，復(fù)權(quán)后優(yōu)先股股東行使表決權(quán)所占比例亦模糊不清?！豆芾磙k法》將確定此比例的權(quán)力交給公司，但筆者查閱了數(shù)個發(fā)行優(yōu)先股公司的公告，在“章程修訂”這部分均未涉及這一問題；由于銀行業(yè)可能涉及強制轉(zhuǎn)股，因此強制轉(zhuǎn)股比例具有相當(dāng)?shù)膮⒖夹?，但遺憾的是，在其“強制轉(zhuǎn)股、數(shù)量及確定原則”這部分也是語焉不詳⑤。表決權(quán)比例攸關(guān)股東的切身利益，其確定規(guī)則應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確、清晰，更宜在復(fù)權(quán)條款中進行細(xì)化。

（二）應(yīng)逐步放寬對優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換性的限制

優(yōu)先股的可轉(zhuǎn)換性是指優(yōu)先股股東可在一定條件下將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，實踐中各國具體條款雖有不同，但大抵都承認(rèn)優(yōu)先股的可轉(zhuǎn)換性。實際上，我國最早規(guī)范優(yōu)先股的文件——國務(wù)院發(fā)布的《指導(dǎo)意見》也允許優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，并可通過公司章程設(shè)定具體條款⑥。然而之后證監(jiān)會則明令禁止發(fā)行“可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股”⑦，證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍對此解釋說：“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可能……攤薄普通股權(quán)益，導(dǎo)致普通股二級市場價格下跌”⑧。誠然，在我國上市公司分紅管理制度不健全、普通股股東權(quán)利尚且得不到保證的情況下，談?wù)搩?yōu)先股的可轉(zhuǎn)換性似乎有些奢侈；但是如果從優(yōu)先股的法律性質(zhì)上來分析，禁止發(fā)行可轉(zhuǎn)股則是對其股東權(quán)利的侵害。王東光（2014）認(rèn)為，“可轉(zhuǎn)換性并非優(yōu)先股固有的權(quán)益特征，……優(yōu)先股股東因盈余分配和剩余財產(chǎn)分配的優(yōu)先性而遭受限制的權(quán)利僅為表決權(quán)”，因此如果優(yōu)先股股東不享有可轉(zhuǎn)換權(quán)，則意味著其在沒有獲得額外權(quán)利的情況下被賦予了一項新的義務(wù)——不得將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股。而所謂的發(fā)行可轉(zhuǎn)股可能會“攤薄普通股權(quán)益”也并非無解：一則是否發(fā)行可轉(zhuǎn)股是由股東（大）會決定，普通股股東若認(rèn)為此舉可能損害自身權(quán)益，完全可以投票否決；二則就市場中已經(jīng)存在的金融產(chǎn)品來看，可轉(zhuǎn)債⑨在性質(zhì)上與可轉(zhuǎn)股類似，也會有攤薄普通股權(quán)益之虞，但可轉(zhuǎn)債早在1996年就開始進行試點，并在此后迅速發(fā)展。可見以保護普通股股東為由禁止發(fā)行可轉(zhuǎn)股難以令人信服。不過，優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股后確實會降低每股收益，為解決這一問題，實踐中可轉(zhuǎn)債的利率一般低于不可轉(zhuǎn)換債券，可視作投資者為獲得轉(zhuǎn)換期權(quán)所付出的代價，未來若逐步允許優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，也可參考這樣的定價方式。

（三）通過其他手段平衡商業(yè)銀行與其優(yōu)先股股東權(quán)義

《管理辦法》出臺后，關(guān)于其是否為商業(yè)銀行“量身定做”的爭論一直不絕于耳，許多學(xué)者認(rèn)為其中對銀行業(yè)的豁免條款致使優(yōu)先股股東更容易面臨來自銀行的侵害⑩，“銀監(jiān)會和證監(jiān)會的介入……（是）把侵害投資者利益的不公平的條款合法化”[11]。這些特殊條款主要包括：一是發(fā)行人贖回優(yōu)先股是否需要支付所欠股息。發(fā)行人贖回優(yōu)先股的行為與債券的還本付息類似，此時不僅需要支付優(yōu)先股的市場價格，還需要支付此前所欠股利，《管理辦法》針對一般公司的要求符合這一原則[12]；但它同時又將商業(yè)銀行排除在外，意即“商業(yè)銀行贖回優(yōu)先股的，不必支付拖欠的股利”。二是優(yōu)先股的分紅方式。理論上，優(yōu)先股的分紅方式應(yīng)由發(fā)行人與投資者協(xié)商確定，但鑒于股利是優(yōu)先股的主要收益來源，加之中小散戶與上市公司實力不對等，在優(yōu)先股試點之初強制規(guī)定優(yōu)先股的分紅方式也未嘗不可。根據(jù)《管理辦法》第二十八條，上市公司發(fā)行優(yōu)先股的，應(yīng)當(dāng)采用強制分紅、累積分紅的形式，但商業(yè)銀行可另行約定。實際上，包括交通銀行、華夏銀行等多家商業(yè)銀行均選擇發(fā)行非強制分紅、非累積的優(yōu)先股[13]。三是優(yōu)先股的強制轉(zhuǎn)換條款?！豆芾磙k法》禁止發(fā)行可轉(zhuǎn)股，但同時又允許商業(yè)銀行“非公開發(fā)行觸發(fā)事件發(fā)生時強制轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股”。這一規(guī)定包括以下兩層含義：首先商業(yè)銀行可以非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)股，其次該轉(zhuǎn)換具有強制性。而所謂的“觸發(fā)事件”則是指由《中國銀監(jiān)會關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》所確定的商業(yè)銀行核心一級資本充足率，當(dāng)這一指標(biāo)低于5.125%時，所有其他一級資本應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換為普通股[14]。

可以看到，《管理辦法》中對銀行業(yè)設(shè)置了諸多特殊條款，究其原因，主要是為促進商業(yè)銀行選擇使用優(yōu)先股融資，從而優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。長久以來我國商業(yè)銀行的資本質(zhì)量一直處于較優(yōu)水平，其核心一級資本充足率遠遠高于巴塞爾協(xié)議Ⅲ規(guī)定的4.5%，這固然對銀行的穩(wěn)定運行具有積極意義，但這之中也隱含了一個問題——商業(yè)銀行融資工具貧乏，資本結(jié)構(gòu)單一。銀行若長期依靠發(fā)行普通股融資，不僅會在其內(nèi)部產(chǎn)生諸多隱患，資本市場是否能夠滿足其如此巨大的資金需求也尚存疑問。2013年發(fā)布的巴塞爾協(xié)議Ⅲ取消了對核心一級資本具體來源的要求，只要資本符合清償順序、存在期限等一系列要求即可。這一新規(guī)使得商業(yè)銀行使用創(chuàng)新金融工具融資成為了可能，但與此同時，只有非贖回、非強制、非累積的優(yōu)先股才可被納入核心一級資本。筆者認(rèn)為，為滿足巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求，對商業(yè)銀行設(shè)置特殊條款本無可厚非，但在客觀上確會使得其優(yōu)先股股東面臨更大風(fēng)險，尤其是不支付拖欠股利、強制轉(zhuǎn)股的條款會令不少投資者望而卻步。為避免過度傾斜帶來的隱患，不妨以其他方式平衡二者權(quán)義，比如銀行可向保險公司投保，約定當(dāng)贖回優(yōu)先股時由保險公司償付拖欠股利，如此一來既未違反巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求，又可保證股東權(quán)益不受侵犯。

（四）其他尚需厘清的問題

除了上面提到的幾個與《管理辦法》具體條文相關(guān)的問題之外，此次優(yōu)先股試點還會對一些傳統(tǒng)理念提出挑戰(zhàn)。比如，有學(xué)者就質(zhì)疑“優(yōu)先股可計入權(quán)益資本”的觀點。雖然優(yōu)先股的本質(zhì)仍是股份，企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股所獲融資應(yīng)計入所有者權(quán)益而非負(fù)債，但根據(jù)財政部2014年發(fā)布的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定》來看，企業(yè)必須能夠無條件地避免以交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)來履行一項合同義務(wù)，該項資產(chǎn)才能被認(rèn)定為“權(quán)益工具”[15]。若嚴(yán)格依照這一規(guī)定，則《管理辦法》所要求的固定股息、強制分紅、累積分紅的優(yōu)先股須計入企業(yè)負(fù)債，如此一來，評價企業(yè)償債能力的各項指標(biāo)如資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率等均會受到影響，這無疑會降低企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的意愿。此外，資本維持原則是公司注冊資本三大原則之一，為貫徹這一精神，《公司法》嚴(yán)格限定了公司回購本公司股份的情形[16]，然而相較于發(fā)行普通股時，發(fā)行人之主要股東著重強調(diào)在一定期限內(nèi)不會回購公司上市前持有的股份，發(fā)行優(yōu)先股的公告中大多設(shè)置了贖回條款（且多為公司單方享有），此類條款是否有違資本維持原則尚存爭議，未來宜對贖回條款設(shè)置更加細(xì)化的規(guī)則。

三、結(jié)論

優(yōu)先股作為一類復(fù)合型的金融工具，不僅可為企業(yè)融資提供一條新的途徑，也使得廣大投資者有了更多的選擇，尤其是對于那些風(fēng)險偏好低且愿意長期持有證券的投資者而言，風(fēng)險、收益均介于股票及債券之間的優(yōu)先股更能滿足其需求。發(fā)達金融市場早在上世紀(jì)就已完成了與優(yōu)先股發(fā)行、交易、退出等環(huán)節(jié)相關(guān)的法律規(guī)則設(shè)置，使得優(yōu)先股在企業(yè)并購、改善公司資本結(jié)構(gòu)等各方面發(fā)揮了巨大的作用。我們應(yīng)當(dāng)肯定立法者在看到這一契機后適時出臺《指導(dǎo)意見》、《管理辦法》等規(guī)制，然而基于各種因素，這些規(guī)章制度還有值得補充的余地，如優(yōu)先股股東的權(quán)利還需進一步明確；同時為推進優(yōu)先股試點工作的深入開展，諸如禁止發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等限制也宜放寬，以擴大其在金融商品中的比例。可以預(yù)見到，規(guī)范的優(yōu)先股不僅可以豐富金融商品種類、引導(dǎo)投資者理性投資，從而實現(xiàn)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，更將為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型作出貢獻。

注釋

①白鷗：《優(yōu)先股試點期間中小投資者權(quán)益保護問題》，載《沈陽大學(xué)學(xué)報》2015年第2期。

②劉勝軍：《類別表決權(quán)：類別股股東保護與公司行為自由的衡平——兼評<優(yōu)先股試點管理辦法>第10條》，載《法學(xué)評論》2015年第1期。

③魏現(xiàn)州：《論優(yōu)先股股東的權(quán)利保護》，載《遼寧師范大學(xué)學(xué)報》2011年第3期。

④雖然筆者不贊同限制優(yōu)先股股東的知情權(quán)，但《管理辦法》僅賦予了其有限的知情權(quán)，故而只能理解為立法者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對其知情權(quán)進行一定限制。

⑤以交行為例，其強制轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)股數(shù)量的計算公式為：Q=V/P，其中P為強制轉(zhuǎn)股價格，卻未規(guī)定如何確定。

⑥參見《指導(dǎo)意見》一（四）。

⑦參見《管理辦法》第33條、第42條。

⑧http://www.chinanews.com/stock/2014/03-21/5980830.shtml，最后訪問時間：2015年6月21日。

⑨所謂可轉(zhuǎn)債，是指投資者可在一定期限內(nèi)以一定比例將其持有的債券轉(zhuǎn)換為普通股的債券。

⑩持此觀點的學(xué)者主要有李曉珊、倪受彬，見《優(yōu)先股的制度功能及理論視角之比較分析》；王建文、唐瑤，見《論我國優(yōu)先股制度的立法現(xiàn)狀及完善方案》；高榴，見《優(yōu)先股試點值得關(guān)注的問題》。

[11] 王建文、唐瑤：《論我國優(yōu)先股制度的立法現(xiàn)狀及完善方案》，載《行政與法》2015年第3期。

[12] 參見《管理辦法》第13條。

[13] 參見《交行關(guān)于境內(nèi)非公開發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案的公告》之八（二）2、八（四）；《華夏銀行非公開發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案的公告》“特別提示”之 9、10。

[14] 參見《中國銀監(jiān)會關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》第2條第3款第1項。

[15] 參見《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定》二（三）1。

[16] 參見《公司法》第142條。

[1] 丁楹.《從美國優(yōu)先股制度發(fā)展歷程看中國轉(zhuǎn)軌時期優(yōu)先股制度的建立》.載《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》，2013年第5期.

[2] 姜碩.《代理問題下對優(yōu)先股股東利益保護的思考》.載《財會月刊》，2015年第3期.

[3] 許艷芳.《美國優(yōu)先股實踐及引入我國的現(xiàn)實意義》.載《財務(wù)與會計》，2009年第24期.

[4] 張志坡.《優(yōu)先股的立法、實踐與啟示》.載《金陵法律評論》，2012年第1期.

[5] 全先銀.《優(yōu)先股與商業(yè)銀行改革》.載《中國金融》，2014年第2期.

[6] 樓遠.《優(yōu)先股制度及其產(chǎn)權(quán)意義》.載《財經(jīng)論叢》，2001年第5期.

[7] 吳瓊.《優(yōu)先股制度之相關(guān)股東權(quán)益平衡》.載《重慶科技學(xué)院學(xué)報》，2014年第5期.