是股指期貨“玩火”嗎？

文暉

當一切不可理喻的時候，人們通常會找出一個適當?shù)?、卻不一定說得清楚的理由來做“借口”。

黑色的6月，滬深股市出現(xiàn)異常波動，股指的斷崖式下跌讓很多人把目光聚焦在股指期貨做空機制上。

阻擊空頭

股指期貨一下子成了眾矢之的。

做空的勢力一下子成了“敵對分子”。

融資融券一下子變成了“魔鬼”，“顛覆”之快，匪夷所思。

股市暴跌以來，政府積極入市“搶救”，除了國家隊的資金入場，阻擊空頭成了新戰(zhàn)役。

7月3日，有報道中金所已暫停19個賬戶開期指空倉，期限為一個月。隨后，中金所發(fā)布公告，為抑制短期過度交易，決定對滬深300、上證50、中證500股指期貨合約按照報單委托量差異化收取交易費用，擬于8月1日前組織實施。

7月5日，中金所表示，對中證500股指期貨合約的部分賬戶限制開倉；7月6日，中金所增大監(jiān)管力度，要求自隔天起，對中證500股指期貨客戶日內(nèi)單方向開倉交易限制為1200手。

7月7日，中金所通知嚴控套利套保倉，要求“套利編碼下的交易自7日起，不允許單一合約上撤單次數(shù)超過500次”；次日，中金所盤前宣布實行單邊空倉大幅增加保證金。

該公告表示，自該日結(jié)算時起，中證500股指期貨各合約的賣出持倉交易保證金，由目前合約價值的10%提高到20%；自7月9日結(jié)算時起，賣出持倉交易保證金進一步提高到合約價值的30%，其中套期保值均不在此列。

從7月7日開始，多位投資者確認中證500空頭已無法開倉，其中包括投機及套利盤；至7月8日，除IC合約外，部分活躍賬戶的滬深300空頭開倉也被限制。

……

同時，證監(jiān)會發(fā)言人公開表示，要堅決查處操縱市場的情況。

7月9日新華社報道，公安部會同證監(jiān)會排查近期惡意賣空股票與股指的線索。證監(jiān)會稽查大隊重點徹查做空，上交所每日上報做空席位。

《中國證券報》則透露，7月9日證監(jiān)會、公安部執(zhí)法人員已進場，對7月8日涉嫌惡意做空大盤藍籌的十余家機構(gòu)和個人開展核查取證工作。

誰是下跌真兇？

股指期貨真的這么厲害？從國際上看，也很難“斷案”。

1987年10月19日美國華爾街股市一天暴跌近25%，從而引發(fā)全球股市重挫的金融風(fēng)暴，即著名的“黑色星期五”。雖然事過十余載，對為何造成恐慌性拋壓，至今眾說紛紜。

股票指數(shù)期貨一度被認為是“元兇”之一，但即使著名的“布萊迪報告”也無法確定期貨交易是惟一引發(fā)恐慌性拋盤的原因，金融期貨品種的交易量已占到全球期貨交易量的80%，而股指期貨是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融衍生產(chǎn)品。

顯然，我國目前可以使用的做空機制是期貨賣空和融券賣空，而融券賣空由于成本較高，限制較大，并未受到過多關(guān)注。因此，一時之間，股指期貨成了眾矢之的。

從A股市場股指期貨的市場機制來看，做多股指期貨可以起到拉升指數(shù)的作用，但做空股指期貨實現(xiàn)打壓指數(shù)的作用極其微弱，絕不是造成暴跌的元兇。

A股目前有三只股指期貨，分別為中證500（IC）、上證50（IH），滬深300（IF）。正向套利機制順暢，但是反向套利機制由于需要融券賣出現(xiàn)貨，而融券的券源極度稀缺，因而拉低現(xiàn)貨并不能直接實現(xiàn)通過做空期指打壓現(xiàn)貨的目的。

也有市場人士從規(guī)模角度提出質(zhì)疑。從資金量上來說，目前股票市值規(guī)模大約在40萬億元，中金所對應(yīng)的持倉規(guī)模為20多萬手，金額不到4000億元，并且已經(jīng)含杠桿，用4000億元撬動40萬億元市場的難度較大。

從中金所7月3日公布的數(shù)據(jù)來看，6月15日—7月2日，不同于市場整體減倉趨勢，機構(gòu)投資者多頭逆勢增倉8273手，增幅17.85%，空頭減倉2.07萬手，降幅9.89%，多空持倉變動分別占到全市場持倉變動規(guī)模的-10.02%與25.11%。多頭方面，8類機構(gòu)投資者均增加持倉；空頭方面，僅保險公司、QFII及RQFII增加持倉，增倉規(guī)模合計6212手。從數(shù)據(jù)看，6月15日股市持續(xù)下跌以來，機構(gòu)投資者并沒有集中做空。

現(xiàn)實中大部分的單向空頭是通過跟蹤現(xiàn)貨趨勢來獲利的。因此，空頭需求旺盛導(dǎo)致的折價擴大，會造成恐慌情緒，從而影響現(xiàn)貨市場。

不要忘記，進入2015年以來，A股股價出現(xiàn)驚人的暴漲：到2015年6月中旬，上證綜指已較2014年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板較年初更是上漲了138%和165%。

在實際交易中，交易所為了防范市場操縱和少數(shù)投資者風(fēng)險過度集中的情況，對會員和客戶手中持有的合約數(shù)量上限進行一定的限制，這就是持倉限額制度。限倉數(shù)量是指交易所規(guī)定結(jié)算會員或投資者可以持有的、按單邊計算的某一合約的最大數(shù)額。一旦會員或客戶的持倉總數(shù)超過了這個數(shù)額，交易所可按規(guī)定強行平倉或者提高保證金比例。

為進一步加強風(fēng)險控制、防止價格操縱，中金所將非套保交易的單個股指期貨交易賬戶持倉限額為600手。進行套期保值交易和套利交易的客戶號的持倉按照交易所有關(guān)規(guī)定執(zhí)行平倉制度。

強行平倉制度是與持倉限制制度和漲跌停板制度等相互配合的風(fēng)險管理制度。當交易所會員或客戶的交易保證金不足并未在規(guī)定時間內(nèi)補足，或當會員或客戶的持倉量超出規(guī)定的限額，或當會員或客戶違規(guī)時，交易所為了防止風(fēng)險進一步擴大，將對其持有的未平倉合約進行強制性平倉處理，這就是強行平倉制度。

市場的恐慌讓股指期貨呈現(xiàn)了“交割日魔咒”，也就是“到期日效應(yīng)”，這是指股指期貨合約臨近到期時，由于買賣集中，會導(dǎo)致標的指數(shù)及其成分股的成交量和波動性顯著增大的現(xiàn)象。

期貨交易者如果在最后交易日不進行反向平倉操作，則未平倉頭寸必須交割。根據(jù)規(guī)定，每月第三周的周五為股指期貨當月合約的最后交易日，而今的市場，每到此時便噤若寒蟬。