美國三方回購市場：機(jī)制、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管

王蕾++仝宜

摘要：美國三方回購市場被認(rèn)為是流動(dòng)性高且比較安全的短期融資市場， 然而，2007—2009年的金融危機(jī)暴露了該市場的脆弱性：每日“松綁”機(jī)制和日內(nèi)信用使清算銀行承擔(dān)了所有的交易對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)、抵押品的利率風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，任何一方違約都會(huì)造成清算銀行資本比例的大幅下降，動(dòng)搖市場信心， 引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。因此，對(duì)該市場機(jī)制進(jìn)行改革、 加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理、 提高市場透明度等，將有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞：美國三方回購市場；清算銀行；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；融資市場；影子銀行；短期融資；每日“松綁”機(jī)制；日內(nèi)信用機(jī)制；金融危機(jī)

中圖分類號(hào)：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2015）05-0076-05

2007—2009年的金融危機(jī)是影子銀行體系短期融資市場崩盤所造成的全球金融系統(tǒng)性危機(jī)，后危機(jī)時(shí)期，大量的研究開始關(guān)注回購市場尤其是三方回購市場對(duì)此次金融危機(jī)所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和對(duì)金融穩(wěn)定性的影響。CPSS①（2010）通過對(duì)其部分成員國回購市場的分析發(fā)現(xiàn)，回購并非是可靠的短期融資來源，回購市場現(xiàn)行的操作模式對(duì)金融體系的彈性和穩(wěn)定性都造成潛在的威脅，成為引致此次金融危機(jī)爆發(fā)的重要因素。Tuckman（2010）認(rèn)為，三方回購市場雖然解決了雙邊回購市場中存在的許多操作性風(fēng)險(xiǎn)問題，提高了回購操作效率，但其運(yùn)行機(jī)制卻暗含著更嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融體系穩(wěn)定性帶來負(fù)面影響。那么，回購市場引致系統(tǒng)性危機(jī)的內(nèi)在機(jī)理是什么？Gorton和Metrick（2010，2011a，2011b）的研究表明，回購市場特別是三方回購市場的崩盤，使得影子銀行體系短期資金融通量巨幅收縮，市場信心迅速下降，市場流動(dòng)性驟然枯竭，從而導(dǎo)致金融系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)。Friedman（2010），Duffie和Haoxiang Zhu（2011），Martin，Skeie和von Thadden（2011）認(rèn)為，由于三方回購市場中的逆回購方更關(guān)注正回購方的信用狀況而非抵押品質(zhì)量，因此，當(dāng)正回購方出現(xiàn)潛在問題時(shí)，逆回購方會(huì)選擇終止回購協(xié)議，迅速抽離其資金，引發(fā)整個(gè)市場投資資金的抽逃，這種狀況類似于商業(yè)銀行存款人“擠提”導(dǎo)致的商業(yè)銀行體系危機(jī)。盡管我國目前尚未建立三方回購市場，但中國人民銀行、中央國債登記公司和中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)等部門對(duì)三方回購的機(jī)制創(chuàng)新均持肯定態(tài)度。因此，如何在我國回購市場發(fā)展的基礎(chǔ)上，借鑒國際三方回購市場的經(jīng)驗(yàn)，深入研究相關(guān)理論和現(xiàn)實(shí)問題，可以為我國未來三方回購機(jī)制的設(shè)計(jì)提供有益的思路。

一、美國三方回購市場的運(yùn)行機(jī)制

回購是以有價(jià)證券作為抵押品的短期資金融通，是指交易參與方在出售證券的同時(shí)，約定在未來某一特定時(shí)間以特定價(jià)格購回該證券，其實(shí)質(zhì)是抵押貸款，即借款人將現(xiàn)金出借給貸款人，并以貸款人提供的有價(jià)證券作為抵押品，貸款人到期歸還本金和利息，收回抵押品。最常見的回購交易模式包括雙邊回購和三方回購，雙邊回購是指交易方僅包括逆回購方和正回購方；而三方回購是指在雙邊回購的基礎(chǔ)上，還存在一個(gè)回購交易服務(wù)方，該服務(wù)方對(duì)三方回購協(xié)議進(jìn)行清算并提供其他相關(guān)服務(wù)。比較而言，三方回購比雙邊回購更受市場歡迎。首先，三方回購的賬戶結(jié)算機(jī)制降低了市場參與者的交易成本，減輕了其在交易中的操作負(fù)擔(dān)，提高了交易效率；其次，在三方回購機(jī)制下，正回購方能夠更靈活地配置其抵押證券。

（一）三方回購市場的運(yùn)行機(jī)制

1. 市場結(jié)構(gòu)。三方回購的市場參與者包括：正回購方（即貸款人）、逆回購方（即借款人）和清算銀行（即三方回購服務(wù)中介）。逆回購方一般包括貨幣市場互助基金、托管銀行和其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，其投資目的在于獲取流動(dòng)性的最大化、保護(hù)本金不受損失和尋求正收益（FRBNY，2010）；正回購方主要是證券經(jīng)紀(jì)商，其目的是以證券作抵押獲取短期資金；清算銀行的職責(zé)一般由商業(yè)銀行或?qū)ｉT的市場機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，主要為三方回購交易提供服務(wù)，包括證券托管、抵押品價(jià)值評(píng)估、抵押品的有效配置以及賬戶結(jié)算。

2. 市場運(yùn)作流程。三方回購交易分為兩個(gè)階段：第一階段是證券的初次購買。清算銀行將正回購方賬戶中用作抵押的證券轉(zhuǎn)入逆回購方賬戶②，同時(shí)將逆回購方的出借資金轉(zhuǎn)入正回購方賬戶。第二階段是證券的購回。當(dāng)協(xié)議到期時(shí)，如果沒有出現(xiàn)交易對(duì)手方的信用違約，清算銀行將進(jìn)行相反的賬戶操作。其操作流程如圖1a、圖1b所示。

（二）美國三方回購市場的運(yùn)行機(jī)制

1. 每日“松綁”機(jī)制。每天10時(shí)之前，三方回購的市場參與者達(dá)成回購協(xié)議③，確定逆回購方提供的資金總量、回購利率水平、回購期限、可接受的抵押品種類和回購折算比例等。但在實(shí)際操作中，協(xié)議的實(shí)施被延至當(dāng)日17時(shí)以后，因?yàn)檎刭彿叫枰C券進(jìn)行日間的證券買賣活動(dòng)，逆回購方需要資金維持其正常的業(yè)務(wù)活動(dòng)。為了滿足交易雙方的需求并簡化三方回購市場的操作流程，無論協(xié)議到期與否，清算銀行都會(huì)在第二天8：00～8：30對(duì)所有的三方回購協(xié)議進(jìn)行“松綁”，即將現(xiàn)金和利息從正回購方賬戶轉(zhuǎn)入逆回購方賬戶，同時(shí)，將抵押證券從逆回購方賬戶轉(zhuǎn)入正回購方賬戶，從而使交易雙方都可以獲取各自所需。每天17時(shí)左右，清算銀行對(duì)上午達(dá)成的三方回購交易進(jìn)行“捆綁”，即將正回購方的抵押證券和逆回購方的投資資金“鎖定”，并將抵押證券按其價(jià)值大小合理地配置給不同的逆回購方。

2. 日內(nèi)信用機(jī)制。清算銀行在每日“松綁”時(shí)將現(xiàn)金回劃至逆回購方賬戶，在正回購方賬戶借記該筆資金，同時(shí)將抵押證券回劃至正回購方賬戶。對(duì)于未到期的三方回購協(xié)議而言，逆回購方抽離了其投資資金，正回購方賬戶進(jìn)入透支狀態(tài)，實(shí)質(zhì)上，這種透支是清算銀行對(duì)正回購方的授信行為，清算銀行在這里扮演的角色不再是純粹的三方回購中介，而成為向正回購方提供抵押證券日間融資的金融機(jī)構(gòu)。

（三）美國三方回購市場的發(fā)展

1. 市場結(jié)構(gòu)。美國三方回購市場的正回購方主要是銀行、證券經(jīng)紀(jì)商、大型對(duì)沖基金和其他擁有大量證券組合的金融機(jī)構(gòu)，其中市場份額占比最大的是銀行和證券經(jīng)紀(jì)商。從市場集中度來看，三方回購市場中的正回購方融資活動(dòng)高度集中：前5家正回購方占到市場融資總規(guī)模的57%，前10家的市場份額為85%（Frbny，2010）。

美國三方回購市場的逆回購方主要包括貨幣市場共同基金、證券出借機(jī)構(gòu)（最典型的是大型托管銀行）、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)投資者。該市場參與方比正回購方的數(shù)量大且分布廣，目前參與三方回購市場的逆回購方已經(jīng)超過4 000家，其中市場份額最大的是貨幣市場共同基金，為三方回購市場提供了1/4～1/3的資金。與正回購方結(jié)構(gòu)相比，逆回購方的集中度較低，前10大逆回購方的市場份額為65%（Frbny，2010）（見圖2）。

2. 市場規(guī)模。與其他短期融資市場相比，三方回購市場具有安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也將三方回購市場作為實(shí)施貨幣政策的場所之一，在該市場進(jìn)行證券回購和逆回購活動(dòng)，以增加或減少整個(gè)金融體系的流動(dòng)性。因此，自19世紀(jì)80年代誕生以來，三方回購市場就受到金融機(jī)構(gòu)的普遍歡迎，成為目前美國最重要的短期融資市場。過去幾十年來，市場規(guī)?？焖僭鲩L，2008年4月該市場總規(guī)模達(dá)到頂峰，市場價(jià)值為2.8萬億美元，單個(gè)證券經(jīng)紀(jì)商的證券組合規(guī)模超過4億美元。

3. 抵押品結(jié)構(gòu)與規(guī)模。由于市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場可接受的抵押證券種類不斷增加，從最初單一的美國國債增長到目前的十多種可抵押證券類別，此次金融危機(jī)前，用于三方回購市場的抵押證券高達(dá)50多種（見表1）。

4. 回購折算比例水平。在美國三方回購市場上，回購折算比例隨證券種類的不同而有所差異，抵押證券信用等級(jí)越高，其折扣率水平越低。但在實(shí)際運(yùn)作中，逆回購方首先關(guān)注的是正回購方的信用狀況，其次才考慮抵押品的信用級(jí)別。因此，交易中使用的回購折算比例并沒有反映抵押證券的信用級(jí)別，此次金融危機(jī)之前，該市場的回購折算比例水平很低，甚至為0。目前，該水平總體有所上升（見表2）。

二、美國三方回購市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

2007—2009年的金融危機(jī)中，三方回購市場融資規(guī)模突然縮減，加速了貝爾斯通和雷曼兄弟的倒閉，惡化了整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性，這讓市場倍感意外（伯南克，2009）。實(shí)際上，美國三方回購市場的運(yùn)行機(jī)制、市場結(jié)構(gòu)和市場監(jiān)管存在很多缺陷，隱藏著一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）每日“松綁”機(jī)制和日內(nèi)信用增加了市場的脆弱性

每日“松綁”機(jī)制為正回購方提供了可用于日常業(yè)務(wù)交割的證券，逆回購方也可以選擇是否繼續(xù)投資。同時(shí)，清算銀行通過該機(jī)制為正回購方提供了大量的日內(nèi)信用，這些都給三方回購市場帶來很多不穩(wěn)定因素。

1. 逆回購方。當(dāng)正回購方出現(xiàn)潛在問題時(shí)，動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制④會(huì)惡化市場的整體穩(wěn)定性。每天上午清算銀行和逆回購方通過“松綁”機(jī)制對(duì)正回購方的授信進(jìn)行換手，當(dāng)正回購方出現(xiàn)潛在問題時(shí)，雙方都會(huì)迅速做出反應(yīng)，爭先減少對(duì)該正回購方的信用敞口，將信用風(fēng)險(xiǎn)盡量轉(zhuǎn)嫁給對(duì)方。如果逆回購方認(rèn)為清算銀行不會(huì)為正回購方進(jìn)行結(jié)算，那么投資者就會(huì)停止融資，抽逃資金。反過來，如果清算銀行認(rèn)為逆回購方終止融資，那么它也會(huì)拒絕對(duì)正回購方進(jìn)行結(jié)算。這種動(dòng)態(tài)機(jī)制會(huì)造成正回購方缺乏流動(dòng)資金而無法清償回購協(xié)議，最終導(dǎo)致正回購方違約，造成系統(tǒng)性危機(jī)。

同時(shí)，如果逆回購方在每日“松綁”之后未提取資金，那么意味著逆回購方對(duì)清算銀行有大規(guī)模的無擔(dān)保存款，一旦清算銀行的穩(wěn)定性發(fā)生問題，逆回購方就會(huì)面臨清算銀行的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，造成金融體系的整體波動(dòng)。

2. 清算銀行。摩根大通和紐約梅隆銀行是美國三方回購市場僅有的兩家清算銀行，因?yàn)槊咳铡八山墶睓C(jī)制和日內(nèi)信用機(jī)制的存在，這兩家銀行對(duì)正回購方的信用敞口規(guī)模很大，2008年市場規(guī)模最大時(shí)，其敞口為2.8萬億美元，其中單個(gè)正回購方的敞口高達(dá)4億美元。目前盡管三方回購市場規(guī)模有所下降，但仍然有1.5萬億美元的敞口，單個(gè)正回購方的信用敞口超過了2億美元。這意味著如果正回購方在日間發(fā)生違約，清算銀行必須將正回購方的抵押證券轉(zhuǎn)入自己的資產(chǎn)負(fù)債表，從而導(dǎo)致其資本比例下降，動(dòng)搖市場對(duì)清算銀行的信心。同時(shí)，清算銀行還將面臨迅速變現(xiàn)大規(guī)模抵押品的壓力，承受利率風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，這些都會(huì)對(duì)清算銀行的穩(wěn)定性造成不利的影響，并影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

（二）順周期的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制弱化了市場的穩(wěn)定性

美國三方回購市場實(shí)行的順周期風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制使清算銀行和逆回購方在正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下放寬了可接受抵押品的范圍、規(guī)模、回購折算比例和證券集中度，但當(dāng)金融環(huán)境出現(xiàn)問題時(shí)，為了避免損失，逆回購方和清算銀行都會(huì)選擇突然抽離資金、突然提高保證金和回購折算比例、拒絕結(jié)算等行動(dòng)，使市場的短期流動(dòng)性迅速蒸發(fā)，市場信心下挫，整個(gè)金融體系崩潰。

實(shí)際上，在美國三方回購市場上，許多逆回購方在進(jìn)行投資決策時(shí)考慮更多的是交易對(duì)手而不是抵押品質(zhì)量。當(dāng)交易對(duì)手方出現(xiàn)問題時(shí)，這些投資者更傾向于從三方回購市場中抽逃其資金，貝爾斯通和雷曼兄弟的倒閉正是由于其在三方回購市場上的投資者迅速抽逃資金，短期融資量劇減造成流動(dòng)性緊縮而引發(fā)的。

（三）缺乏透明有效的抵押品變現(xiàn)機(jī)制，加速了市場流動(dòng)性的萎縮

由于美國三方回購市場機(jī)制中的擔(dān)保融資、每日“松綁”和日內(nèi)信用的存在，市場參與者對(duì)該市場存在的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期比較樂觀，沒有制訂緊急預(yù)案，缺乏對(duì)抵押品變現(xiàn)的透明有效機(jī)制和適用于所有市場參與者的規(guī)則。因此，當(dāng)出現(xiàn)交易對(duì)手方違約時(shí)，無論清算銀行還是逆回購方，都無法有效、有序地對(duì)抵押品進(jìn)行處置，導(dǎo)致抵押品的“甩賣”，使抵押資產(chǎn)的市場價(jià)格迅速下降，給逆回購方帶來嚴(yán)重的損失，同時(shí)，也加大了對(duì)市場上其他正回購方的流動(dòng)性壓力。

三、美國三方回購市場的監(jiān)管

此次金融危機(jī)前，無論市場參與方還是金融監(jiān)管者，都普遍認(rèn)為三方回購市場是相對(duì)安全的短期融資市場，對(duì)該市場幾乎沒有任何監(jiān)管措施。在金融危機(jī)過程中，隨著正回購方金融環(huán)境的惡化和抵押品價(jià)值的波動(dòng)，三方回購市場的操作流程和體系缺點(diǎn)開始顯現(xiàn)。政策制定者認(rèn)為，三方回購市場對(duì)證券公司、貨幣市場互助基金、參與全球支付結(jié)算的大型銀行、甚至對(duì)美國國債和機(jī)構(gòu)證券的流動(dòng)性至關(guān)重要，三方回購市場的崩潰對(duì)金融體系的穩(wěn)定性造成嚴(yán)重威脅（Frbny，2010）。因此，2008年3月17日，當(dāng)貝爾斯通倒閉時(shí)，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)創(chuàng)建了大型經(jīng)紀(jì)商信用便利（Primary Dealer Credit Facility）⑤，以期通過為正回購方提供緊急流動(dòng)性來維持市場穩(wěn)定。同時(shí)，美國金融監(jiān)管部門和政策制定者也開始對(duì)三方回購市場進(jìn)行壓力測(cè)試，定期報(bào)告三方回購市場的交易規(guī)模和市場動(dòng)態(tài)。

（一）改進(jìn)市場操作流程與監(jiān)管規(guī)則

1. 縮小每日“松綁”機(jī)制的規(guī)模。危機(jī)前的每日“松綁”機(jī)制適用于所有的隔夜回購和其他期限回購，對(duì)于未到期的期限回購而言，其所有違約風(fēng)險(xiǎn)由兩家清算銀行承擔(dān)。因此，為了減少清算銀行面臨的交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，縮小每日“松綁”機(jī)制的適用范圍很有必要，也就是說，清算銀行僅對(duì)到期的三方回購進(jìn)行“松綁”，減少清算銀行的信用敞口。

2. 加強(qiáng)對(duì)清算銀行的資本監(jiān)管。三方回購操作機(jī)制中，清算銀行為正回購方提供的日內(nèi)信用沒有納入資本計(jì)提范疇，當(dāng)正回購方發(fā)生違約時(shí)，造成清算銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模劇增，資本比例驟減，降低了市場對(duì)清算銀行的信心，容易導(dǎo)致市場流動(dòng)性緊縮，引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。因此，應(yīng)將清算銀行提供的日內(nèi)信用納入資本計(jì)提范疇，并以此計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本，計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，促使清算銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益比較，提供合理的日內(nèi)信用額度，增強(qiáng)其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。

（二）強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

1. 完善正回購方的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。在美國三方回購市場上，抵押證券并未發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用，當(dāng)正回購方的信用狀況惡化時(shí)，即使使用高信用級(jí)別證券作擔(dān)保，逆回購方也會(huì)減少甚至終止對(duì)正回購方的融資活動(dòng)。有鑒于此，正回購方應(yīng)該建立完善的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，擴(kuò)大其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩沖準(zhǔn)備金規(guī)模，同時(shí)，合理配置對(duì)同一交易對(duì)手方的融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)短期融資和長期融資的合理期限結(jié)構(gòu)，保持與交易對(duì)手方穩(wěn)定的融資關(guān)系，避免出現(xiàn)市場流動(dòng)性緊縮時(shí)交易對(duì)手方融資活動(dòng)的突減給自己帶來的不利影響。

2. 降低回購折算比例的順周期性，強(qiáng)化以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的回購折算比例水平。現(xiàn)行的三方回購市場回購折算比例具有很強(qiáng)的順周期性，即市場狀況良好時(shí)回購折算比例水平降低，市場狀況惡化時(shí)上升。在市場流動(dòng)性緊縮時(shí)期，這種順周期的回購折算比例水平會(huì)加重市場的流動(dòng)性壓力，帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)該強(qiáng)化以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的回購折算比例水平，對(duì)抵押品價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和壓力測(cè)試，確定與市場風(fēng)險(xiǎn)相匹配的回購折算比例水平，增強(qiáng)市場參與者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力。

3. 建立緊急預(yù)案，保證充足的流動(dòng)性。為了在正回購方違約時(shí)能夠有序地變現(xiàn)抵押品，保證充足的流動(dòng)性，逆回購方應(yīng)該建立緊急預(yù)案，包括與清算銀行簽訂回購抵押品托管協(xié)議、對(duì)抵押品價(jià)格波動(dòng)形成的潛在損失進(jìn)行壓力測(cè)試、對(duì)潛在的流動(dòng)性需要進(jìn)行壓力測(cè)試、對(duì)抵押品變現(xiàn)的潛在損失提取準(zhǔn)備金，避免由于市場波動(dòng)造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)損失。同時(shí)，逆回購方還應(yīng)該尋求其他的變現(xiàn)工具和機(jī)制，定期對(duì)其緊急預(yù)案進(jìn)行檢查，根據(jù)市場發(fā)展?fàn)顩r及時(shí)進(jìn)行調(diào)整。

（三）提高三方回購市場的透明度

1. 提高三方回購操作流程的透明度。作為三方回購交易的服務(wù)中介機(jī)構(gòu)，清算銀行有權(quán)利在第一時(shí)間了解協(xié)議相關(guān)變量，如交易規(guī)模、抵押證券種類、回購折算比例等，并同時(shí)與交易雙方簽署三方協(xié)議。

2. 清算銀行定期公布三方回購市場報(bào)告，披露所有關(guān)鍵要素的數(shù)據(jù)，包括三方回購市場的總規(guī)模、抵押資產(chǎn)類別、抵押資產(chǎn)折扣率以及正回購方的市場集中度等，為監(jiān)管部門提供監(jiān)管相關(guān)信息，提高監(jiān)管效率；同時(shí)，也為市場參與者判斷市場的未來走勢(shì)和潛在風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)。

四、結(jié)語

美國三方回購市場中的融資行為都是擔(dān)保融資，從其誕生開始，市場參與者均堅(jiān)信，該市場是流動(dòng)性高且相對(duì)安全的短期融資市場。正因如此，該市場在過去幾十年得到了快速發(fā)展，成為美國大型經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行短期融資的最主要的市場，其規(guī)模數(shù)倍于商業(yè)票據(jù)融資市場。然而，在2007—2009年的金融危機(jī)中，美國三方回購市場的融資規(guī)模短期內(nèi)暴跌，惡化了市場的流動(dòng)性緊縮的狀況，加速了大型經(jīng)紀(jì)商如貝爾斯通、雷曼兄弟的倒閉進(jìn)程，對(duì)此次金融危機(jī)推波助瀾，將整個(gè)美國的金融狀況推向谷底。后危機(jī)時(shí)期，人們開始剖析三方回購市場的運(yùn)行機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理和市場監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)了該市場運(yùn)行機(jī)制自身的脆弱性和對(duì)整體金融帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，開始采取措施以降低每日“松綁”機(jī)制的脆弱性、減少日內(nèi)信用給清算銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)壓力、改變順周期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理原則給市場造成的不利影響、消除水平較低的市場透明度給市場造成的低效率監(jiān)管等問題。盡管美國金融政策制定者和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)三方回購市場進(jìn)行了及時(shí)的研究并采取了相應(yīng)的措施，但在市場的實(shí)際操作過程中，仍然需要很長一段時(shí)間才能形成比較完善的三方回購市場機(jī)制，有效降低其對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①CPSS即支付與清算委員會(huì)，是國際清算銀行的研究部門之一。2009年6月，該委員會(huì)成立工作小組，致力于研究此次金融危機(jī)中全球各國回購市場的發(fā)展情況及其對(duì)金融穩(wěn)定性的影響。其報(bào)告可查閱www.bis.org。

②為了方便結(jié)算，提高交易效率，三方回購市場實(shí)行賬戶結(jié)算，逆回購方和正回購方均在清算銀行開設(shè)有各自的賬戶。

③金融危機(jī)之前，清算銀行直到下午實(shí)施回購協(xié)議時(shí)才被告知相關(guān)協(xié)議信息，在此之前，達(dá)成協(xié)議的逆回購方和正回購方都不會(huì)主動(dòng)向清算銀行提供協(xié)議信息。

④這里所說的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，是指正回購方的信用違約風(fēng)險(xiǎn)在清算銀行和逆回購方之間的轉(zhuǎn)移：通過上午的“松綁”機(jī)制，逆回購方將正回購方的信用違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至清算銀行；下午回購協(xié)議簽署后，清算銀行又將該風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至逆回購方。也就是說，清算銀行承擔(dān)正回購方日間信用違約的風(fēng)險(xiǎn)，而逆回購方承擔(dān)晚間正回購方信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

⑤大型經(jīng)紀(jì)商信用便利（PDCF）：是指以美國聯(lián)邦儲(chǔ)備條例第3章第3條規(guī)定為依據(jù)的政策工具，要求聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在“非同尋常的緊急”情況下，為市場提供緊急資金以增強(qiáng)市場的流動(dòng)性，維持市場的穩(wěn)定。

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