股市調(diào)整所顯示風(fēng)險(xiǎn)敞口的深度分析及建議

今年六七月，股市經(jīng)歷了一段歷史性高潮，投資者見(jiàn)證了市場(chǎng)急升和急跌，波瀾壯闊，對(duì)不同市場(chǎng)持份者有著深遠(yuǎn)影響

今年六七月，股市經(jīng)歷了一段歷史性高潮，投資者見(jiàn)證了市場(chǎng)急升和急跌，波瀾壯闊，對(duì)不同市場(chǎng)持份者有著深遠(yuǎn)影響。這次調(diào)整，令人聯(lián)想到日本上世紀(jì)90年代初的資產(chǎn)泡沫爆破和1929年華爾街股市崩盤。雖知投資基石就是承擔(dān)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)水平，激情過(guò)后，應(yīng)是回顧和探討未來(lái)路向的時(shí)機(jī)。智庫(kù)在此分析了這次股市調(diào)整和以往的分別，顯示出什么問(wèn)題；什么原因?qū)е录按呋录l(fā)生；怎樣修補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)敞口；什么是適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)改善目標(biāo)；陳述政府、機(jī)構(gòu)、投資者及上市公司的角色；怎樣監(jiān)察及避免同類事件發(fā)生并作出改善市場(chǎng)整體發(fā)展的建議。

這次A股下挫和以前有什么不同，顯示出什么問(wèn)題

本次A股的大幅下挫在經(jīng)濟(jì)環(huán)境、融資途徑、開(kāi)放程度和房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣方面都有和以前不同的地方，并顯示出各種不同的問(wèn)題。

在經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較上一輪牛市疲弱，例如現(xiàn)時(shí)GDP增長(zhǎng)率下降至7%，而2007年的GDP增長(zhǎng)率則達(dá)到14.2%；另外，在2007年的牛市中，政府不斷提高利率以防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而在本輪的牛市中，政府則是進(jìn)行了好幾次的減息去避免經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。這顯示出本輪牛市是由流動(dòng)性所推動(dòng)的，而并非由經(jīng)濟(jì)基本面改善所推動(dòng)的問(wèn)題。

在融資途徑方面，這一次A股大幅下挫與以往不同的地方是投資者現(xiàn)在能利用場(chǎng)外配資、融資融券和洐生工具。這次A股的下跌，場(chǎng)外配資被解讀為導(dǎo)火線，通過(guò)恒生HOMS、銘創(chuàng)軟件以及同花順為渠道的配資規(guī)?？傤~接近5000億元，而市場(chǎng)上從事配資業(yè)務(wù)更并非只有三家，還有一些沒(méi)有被曝光或者仍然在開(kāi)展配資業(yè)務(wù)的企業(yè)。而滬深兩市融資余額日益膨脹，更一度超過(guò)兩萬(wàn)億元，這導(dǎo)致大盤的波動(dòng)性明顯加大，在跌勢(shì)中因平倉(cāng)盤壓力導(dǎo)致的大盤波幅就更大。同時(shí)，衍生工具的運(yùn)用是本輪A股下跌的特點(diǎn)之一，投資者現(xiàn)時(shí)可以利用滬深300指數(shù)期貨、上證50ETF期權(quán)等洐生工具去做空指數(shù)。這顯示出在這一次A股的下跌中，創(chuàng)新的融資途徑導(dǎo)致大盤的波動(dòng)性明顯加大的問(wèn)題。

在開(kāi)放程度方面，本次A股的下跌中，外資的參與程度明顯比而往更大。除了RQFII、合資企業(yè)等傳統(tǒng)途徑外，現(xiàn)時(shí)外國(guó)投資者還可以透過(guò)2014年11月17日開(kāi)通的滬港通機(jī)制進(jìn)入A股市場(chǎng)。另外，外國(guó)投資者現(xiàn)在更可以利用日益多元化的ETF去投資或沽空中國(guó)不同的板牌，例如在最近有一些在香港交易所上市、追蹤中國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的ETF可供外國(guó)投資者買賣，而在此前外資是很難可以投資到中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的股份。這顯示出在這一次A股的下跌中，外資參與度加大，他們把資金從A股中抽走令其下跌加快。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣方面，本次A股的下跌中，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，2015年6月份與去年同月相比，70個(gè)大中城市中，價(jià)格下降的城市有68個(gè)，上漲的城市只有2個(gè)，而同比價(jià)格變動(dòng)中，最高漲幅為15.9%，最低為下降9.8%。相反在2007年期間，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)總體上價(jià)格漲幅較大，70個(gè)大中城市新建商品住房、二手住房的銷售價(jià)格持續(xù)走高，2007年8月份的新建商品住房銷售價(jià)格同比上漲9%，二手住房銷售價(jià)格同比上漲7.9%，部分熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)上漲連續(xù)保持兩位數(shù)。這顯示出在這一次A股的下跌中，因房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷導(dǎo)致大量投機(jī)資金團(tuán)積在A股市場(chǎng)，而在下跌時(shí)投機(jī)資金爭(zhēng)相走避令A(yù)股跌勢(shì)加劇的問(wèn)題。

股市調(diào)整所反應(yīng)的經(jīng)濟(jì)治理及其他的風(fēng)險(xiǎn)敞口

在本次股市調(diào)整中，除了為投資者帶來(lái)巨大損失外，還反映出當(dāng)中的經(jīng)濟(jì)治理及其他的風(fēng)險(xiǎn)敞口，其中包括資產(chǎn)的不流動(dòng)性、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的不完善。

就資產(chǎn)的不流動(dòng)性而言，流動(dòng)性危機(jī)歷史以來(lái)都是股市調(diào)整的先兆。雖然現(xiàn)時(shí)都還未出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)違約、場(chǎng)外融資及券商無(wú)法平倉(cāng)的情況，但在股市大跌時(shí)，就曾出現(xiàn)近1200間上市公司申請(qǐng)停牌，占總數(shù)超過(guò)40%，以防止被強(qiáng)制平倉(cāng)。而目前的股市調(diào)整所屬的流動(dòng)性危機(jī)是由杠桿投資股票、融資盤擠兌所導(dǎo)致，而且屬于短期的流動(dòng)性問(wèn)題，從早前養(yǎng)老金入市未能立刻停止跌市可見(jiàn)，其原因?yàn)檫@屬于長(zhǎng)期資金，解決短期流動(dòng)性能力有限；相反如果要停止流動(dòng)性危機(jī)的蔓延，最佳方法為直接向市場(chǎng)注資。7月8日收市后證金公司向公募基金注資2000億，之后3日隨即市場(chǎng)大漲，恐謊情緒得到暫時(shí)緩解。而且資金成功紓緩基金面對(duì)的擠兌困境，直接減慢流動(dòng)性危機(jī)的惡化。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)的不流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)制平倉(cāng)，而進(jìn)一步的股市大跌的恐慌情緒會(huì)央及較低倍數(shù)的融資盤，如此形成惡性循環(huán)。

就資產(chǎn)的價(jià)格泡沫而言，由于估值較高的股票普遍屬于中小股票（P/E超過(guò)100）遍布于不同市場(chǎng)，它們股價(jià)的大幅上漲與投資者對(duì)國(guó)家政策主題期望有關(guān)，這往往被視為投機(jī)及非理性行為。股值急升并非與股票自身的基本面有關(guān)。上證指數(shù)在過(guò)去一年上升逾150%，而創(chuàng)業(yè)板更在年初至六月中上漲了138%。市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)較大調(diào)整時(shí)，投資者開(kāi)始考慮止賺獲利，如此沽盤情況進(jìn)一步讓股價(jià)下挫，開(kāi)始打破投資者對(duì)國(guó)家主題政策的期望，加上上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不明朗，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)下滑的憂慮，短短三周便讓極度悲觀的投資情緒使上證指數(shù)下挫32%。另外，21家證券公司出資1200億購(gòu)買藍(lán)籌ETF，由于很多融資盤在中小股票上，反映中央在大跌市時(shí)目標(biāo)是救大藍(lán)籌，托指數(shù)，并未著力救中小股，原因是中小股股值過(guò)高，沒(méi)有足夠資產(chǎn)值。如此可見(jiàn)，資產(chǎn)的價(jià)格泡沫在大跌市時(shí)會(huì)令本身基本面較差，股價(jià)靠投機(jī)情緒推動(dòng)的股票遭殃。

就風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的不完善而言，現(xiàn)時(shí)做空的資金成本較高，而且主要只有幾種途徑，包括融券及做空股指期貨。首先可利用的工具太少，除剛才提及的融券和做空期貨外，今年2月才推出上證50ETF期權(quán)產(chǎn)品，所以仍以融券及期貨為對(duì)沖主要產(chǎn)品，而且期指對(duì)沖來(lái)說(shuō)，也有可能在套利過(guò)程中碰到因調(diào)整權(quán)重股以及權(quán)重的風(fēng)險(xiǎn)，而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)上升；而就融券來(lái)說(shuō)，交易標(biāo)的過(guò)少，而且手續(xù)繁復(fù)，使資金流量不大，操作靈活性極差。就算投資者能承受當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)中的資金成本都極高，所以可以考慮針對(duì)散戶推出迷你期指，而從國(guó)際上看，相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)合約，迷你合約通常不會(huì)超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)合約的1/5，具有交易快、流動(dòng)性高、保證金低的好處。以滬深300股指期貨為例，目前股期期貨合約所需保證金為約14萬(wàn)元，加上50萬(wàn)元的硬性資金開(kāi)戶門檻，使一批缺乏資金的散戶無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)，無(wú)法對(duì)沖股市下行風(fēng)險(xiǎn)。再者即使只開(kāi)1手期指，現(xiàn)貨市值都高達(dá)118萬(wàn)元，對(duì)于原來(lái)股票資產(chǎn)較少的投資者，期貨合約的確比較大，使對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)敞口。所以長(zhǎng)遠(yuǎn)可考慮空頭更多ETF、股票期貨、期權(quán)等，使對(duì)沖產(chǎn)品更多元化。

什么原因?qū)е录按呋录l(fā)生

在配資盤占比很高、杠桿率很高的背景下，場(chǎng)外配資的資金供給對(duì)股市產(chǎn)生了重要影響。對(duì)場(chǎng)外配資的關(guān)注，已經(jīng)有一段時(shí)間，但是真正從嚴(yán)，是從6月開(kāi)始。場(chǎng)外配資接入證券公司交易系統(tǒng)的主要渠道正是通過(guò)包括HOMS在內(nèi)的第三方系統(tǒng)。不少配資公司出現(xiàn)虛擬賬戶、出借賬戶、代客交易等行為，都是違反《證券法》和《證券公司監(jiān)管管理?xiàng)l例》。所以在6月12日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司外部接入信息系統(tǒng)評(píng)估認(rèn)證規(guī)范》，明確規(guī)定證券公司不得接入HOMS系統(tǒng)及任何電子交易系統(tǒng)。這項(xiàng)規(guī)定令股市資金收緊。

3倍杠桿的場(chǎng)外配資加上通過(guò)傘形信托又形成更高（9倍）的杠桿，是前期股市快速上漲的一個(gè)重要因素。加強(qiáng)監(jiān)管是理所當(dāng)然的。正常來(lái)說(shuō)，6月會(huì)出現(xiàn)資金吃緊的情況。每年6月底，商業(yè)銀行面臨存款準(zhǔn)備金、存貸比等監(jiān)管指標(biāo)的考核，同時(shí)為了配合半年報(bào)數(shù)據(jù)的出臺(tái)，會(huì)通過(guò)高收益率理財(cái)產(chǎn)品承接、利率上浮等方式加大攬儲(chǔ)力度，導(dǎo)致市場(chǎng)資金周期性的緊張。此外，商業(yè)銀行還面臨現(xiàn)金分紅、稅收上繳、理財(cái)產(chǎn)品集中到期、財(cái)政存款集中上繳等資金壓力，進(jìn)一步加劇資金面的緊張。在這種背景下，2013年6月甚至發(fā)生了著名的“錢荒”。

回到2015年，股票市場(chǎng)的火爆和新股發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，也會(huì)占用和凍結(jié)大規(guī)模資金，使得市場(chǎng)資金進(jìn)一步吃緊。數(shù)據(jù)顯示，央行在6月通過(guò)MLF凈回收5400億的貨幣。雖然通過(guò)逆回購(gòu)釋放了850億，總體資金投放依然收緊了4550億。數(shù)據(jù)上看，6月份以來(lái)銀行間市場(chǎng)利率開(kāi)始劇烈上行，隔夜回購(gòu)利率最高上升71個(gè)BP，7天回購(gòu)利率上升了106個(gè)BP，1個(gè)月回購(gòu)利率上升121個(gè)BP。如此大幅的上升，顯示市場(chǎng)資金面的確高度緊張。

全球資產(chǎn)管理公司普遍都追蹤MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。內(nèi)地股市憧憬MSCI納入中國(guó)股票，導(dǎo)致股市飛漲。但今年6月9日，MSCI全球股指拒絕在今年內(nèi)納入中國(guó)股票。北京當(dāng)局及中國(guó)投資者對(duì)此消息非常失望。若這個(gè)指數(shù)納入中國(guó)股票，對(duì)中國(guó)這個(gè)全球第二大經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)將是一個(gè)里程碑，因?yàn)榇蠹s4000億美元可能因此流入內(nèi)地股市。但現(xiàn)在愿望落空，令市場(chǎng)期望轉(zhuǎn)差。

最后，前期快速上漲之后估值水平已經(jīng)很高。尤其是中小板、創(chuàng)業(yè)板的股票，上漲了好幾倍之后，估值動(dòng)輒在幾百倍的PIE。數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板的平均估值在6月中旬達(dá)到151倍的高位，中小板也超過(guò)93倍左右。深證A股達(dá)到79倍，超過(guò)2007年10月高點(diǎn)的66倍。這種情況下，人們對(duì)股價(jià)偏高、股市“泡沫”的擔(dān)憂相當(dāng)擔(dān)憂。一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，爭(zhēng)相賣股逃出，保障資金安全，應(yīng)該是很多人的第一反應(yīng)。于是，催化了大規(guī)模崩盤。

風(fēng)險(xiǎn)改善目標(biāo)

2015年中國(guó)股市不僅給股民帶來(lái)?yè)p失，也影響了中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和后續(xù)改革的展開(kāi)。建立健全風(fēng)險(xiǎn)制度是股市發(fā)展“新常態(tài)”下亟待解決的問(wèn)題，筆者提出針對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)改善的幾點(diǎn)目標(biāo)。

加強(qiáng)股民教育和引導(dǎo)

治市之本在于育民。美國(guó)個(gè)人投資者占市場(chǎng)份額不到30%，相比而言，中國(guó)的散戶卻達(dá)到80%。散戶投機(jī)性強(qiáng)，缺乏長(zhǎng)線投資的意識(shí)，羊群心理嚴(yán)重，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力較低。因此一旦有市場(chǎng)“噪音”，大量散戶選擇跟風(fēng)，造成市場(chǎng)大漲大跌。針對(duì)此現(xiàn)象，筆者在此提出國(guó)家應(yīng)該針對(duì)股市及金融知識(shí)開(kāi)展公眾教育?？刂凭W(wǎng)上和社交媒體上關(guān)于股市的言論和消息，建立問(wèn)責(zé)制，避免有人散布謠言，惡意炒作。同時(shí)建立公開(kāi)透明的平臺(tái)，通過(guò)平臺(tái)發(fā)言人對(duì)股民進(jìn)行正確的導(dǎo)向，減少市場(chǎng)恐慌的蔓延。

完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

市場(chǎng)的穩(wěn)定及高效離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的完善。由2015年股市泡沫可以看出，中國(guó)股票融資和場(chǎng)外配資所占比重大，杠桿率較高（若按流通盤計(jì)算，中國(guó)A股杠桿率為8.3%，遠(yuǎn)高于臺(tái)灣1.4%，美國(guó)2.5%），潛在風(fēng)險(xiǎn)大。而中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和轉(zhuǎn)移的產(chǎn)品的缺乏使投資者無(wú)法有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。為改善此現(xiàn)狀建議：

1.增加風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。例如進(jìn)一步開(kāi)放期貨市場(chǎng)，通過(guò)期貨保值減少股市拋壓，進(jìn)而構(gòu)建“大宗商品、利率期貨和主權(quán)匯率”三位一體的合理定價(jià)機(jī)制。

2.創(chuàng)立及規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移制度。開(kāi)發(fā)場(chǎng)外信用衍生品（例如信用違約互換CDS），使信用風(fēng)險(xiǎn)能夠通過(guò)交易被轉(zhuǎn)移，從而解決信用風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性問(wèn)題。而為保障此類衍生品安全運(yùn)作，則需建立統(tǒng)一的監(jiān)管組織和相應(yīng)的保險(xiǎn)機(jī)制。

提高市場(chǎng)流動(dòng)性

非理性拋盤及券商的強(qiáng)制性平倉(cāng)使此次股市大幅受挫后難以反彈。因此，為維護(hù)市場(chǎng)的流動(dòng)性，首先應(yīng)該規(guī)范及優(yōu)化做市商制度，讓資本實(shí)力較強(qiáng)及風(fēng)控好的公司成為市場(chǎng)內(nèi)的做市商，增加流動(dòng)性。另外，央行和相關(guān)單位應(yīng)在股市異常波動(dòng)期間提前為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，例如利用金融債券、拆借和兩融展期等手段改變股市單邊下跌及平倉(cāng)壓力。

適當(dāng)?shù)厝ヅ菽?/p>

此次股市下挫與之前過(guò)高的資產(chǎn)泡沫有關(guān)，許多中小股票（P/E超過(guò)100）的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離其基本面，市場(chǎng)投機(jī)氣氛過(guò)重。此次救市中應(yīng)注意對(duì)泡沫的擠壓，不可盲目對(duì)泡沫過(guò)于嚴(yán)重的個(gè)股注入流動(dòng)性，以免進(jìn)一步推高投機(jī)情緒。另外，后續(xù)的市場(chǎng)發(fā)展中，應(yīng)修復(fù)那些基本面好卻被此次下挫錯(cuò)殺的績(jī)優(yōu)股的估值，對(duì)于那些講故事高估值的股票，應(yīng)避免其進(jìn)一步泡沫化。

如何修補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)敞口

股市下挫帶來(lái)不小的風(fēng)險(xiǎn)敞口，我們將從政府、金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者和上市公司四方面來(lái)探討各方可以如何改進(jìn)，修補(bǔ)當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)敞口，讓中國(guó)資本市場(chǎng)浴火重生，轉(zhuǎn)型成為機(jī)制更加成熟，風(fēng)控更加到位，更有深度和廣度的市場(chǎng)。

政府

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)研究

中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短、發(fā)展速度快，風(fēng)險(xiǎn)管理尚未跟上金融創(chuàng)新的腳步，尤其這一次震蕩中，我們看到在融資資金鏈上存在眾多的風(fēng)險(xiǎn)，例如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，杠桿化下的信貸風(fēng)險(xiǎn)，但是市場(chǎng)在整體上未有統(tǒng)一完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型。若能在融資資金鏈上加入風(fēng)險(xiǎn)敞口、VAR和壓力測(cè)試結(jié)果等作為考慮參數(shù)，將能夠有效減少相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理研究，積極搜集風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，注重金融人員風(fēng)險(xiǎn)培訓(xùn)和風(fēng)險(xiǎn)人才的培養(yǎng)，從而提高辨別、控制和管理風(fēng)險(xiǎn)的能力。

開(kāi)發(fā)并監(jiān)管衍生工具

衍生品是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、轉(zhuǎn)移和對(duì)沖的重要工具。我們觀察到中國(guó)自2005年推出首個(gè)利率衍生品之后，衍生工具皆以利率債權(quán)和外匯作為主要產(chǎn)品，對(duì)于金融市場(chǎng)標(biāo)的的對(duì)沖來(lái)說(shuō)，這些仍然不足夠。內(nèi)地可參考香港市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)完善衍生工具的產(chǎn)品市場(chǎng)：以期貨及股票期權(quán)作為發(fā)展主線，但其各類基礎(chǔ)金融市場(chǎng)工具的多洋性使衍生品市場(chǎng)也呈現(xiàn)多樣的態(tài)勢(shì)，能為各類投資者提供對(duì)沖功能以減低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)檠苌方灰状嬖诟軛U效應(yīng)，證券交易所應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)保證金比例、標(biāo)的證券范圍等相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行逆周期的動(dòng)態(tài)調(diào)整，例如在牛市時(shí)提高保證金比例，在股指下挫時(shí)允許兩融合理展期，通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)衍生品交易，避免市場(chǎng)因?yàn)楦軛U劇烈動(dòng)蕩。另外，金融機(jī)構(gòu)（互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、配資公司、券商、信托和銀行）參與的場(chǎng)外配資也需要被納入管理范圍，做好配資人的征信調(diào)查，成立由一行三會(huì)統(tǒng)一的監(jiān)管部門，將場(chǎng)外交易納入中央結(jié)算進(jìn)行檢查，避免管理盲點(diǎn)融券業(yè)務(wù)的發(fā)展也是制衡杠桿的有力方式。美國(guó)融資融券比的約為3：1，臺(tái)灣兩融比也在10左右，大陸的融資融券比無(wú)論均值（134）還是當(dāng)前水平（206.9），都顯著過(guò)高。政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該擴(kuò)大融券券源和標(biāo)的，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者成為融券市場(chǎng)的出借人和借入人，發(fā)展第三方中介和平臺(tái)降低融券成本促進(jìn)供需流動(dòng)，從而提高衍生品市場(chǎng)成熟程度，降低杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

投資者教育局

不論在風(fēng)險(xiǎn)研究方面，抑或衍生工具的發(fā)展，單單政府支持與實(shí)行并不足夠，投資者亦必須具備相符的知識(shí)。根據(jù)ISDA的統(tǒng)計(jì)，全球500強(qiáng)公司中，只有大約60%的中國(guó)企業(yè)使用了衍生工具作對(duì)沖，相比其他歐盟國(guó)家和美國(guó)的90%，甚至100%，都有一段距離，散戶運(yùn)用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的概念更低。上文也提高過(guò)，加強(qiáng)股民的教育與引導(dǎo)將成為重要的風(fēng)險(xiǎn)改善目標(biāo)。大陸可仿效香港于2010年所設(shè)立的投資者教育局，進(jìn)行包括各類產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)，股票買賣流程等投資抉策上的教育，提升公眾金融知識(shí)水平，從而協(xié)助他們作出更明智的理財(cái)決定，讓投資者能夠擁有一定的投資知識(shí)，面對(duì)不同消息時(shí)可作出獨(dú)立的投資決定，避免了羊群心里。

金融機(jī)構(gòu)

去杠桿，除泡沫

此次股市下挫帶來(lái)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，去杠桿成為此輪調(diào)整后要面臨的新問(wèn)題。國(guó)泰君安首席宏觀分析師任澤平指出，5000點(diǎn)前后市場(chǎng)中杠桿資金存量約為4萬(wàn)億，達(dá)到市場(chǎng)交易額的10%以上，除了傘形信托，兩融和分級(jí)基金B(yǎng)外，杠桿和成本較高的場(chǎng)外配資規(guī)模約為一萬(wàn)億。杠桿的爆倉(cāng)和強(qiáng)平給市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的不確定因素。我們建議，證券公司和基金公司在進(jìn)行杠桿操作時(shí)要積極進(jìn)行壓力測(cè)試，健全自身風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，降低資產(chǎn)配置里的泡沫資產(chǎn)。此外，證金公司還應(yīng)控制融資規(guī)模，提高兩融門檻，將高風(fēng)險(xiǎn)的股票（創(chuàng)業(yè)板，ST股等）移出融資標(biāo)的，保護(hù)中小投資者。

對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

我們建議國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)多種方式對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。首先，可以進(jìn)行量化交易的研究，利用大數(shù)據(jù)等技術(shù)，對(duì)板塊輪動(dòng)、融資融券變化和指數(shù)變化進(jìn)行相關(guān)性分析，及時(shí)發(fā)現(xiàn)個(gè)股或板塊的風(fēng)險(xiǎn)，并利用多種工具來(lái)保證組合安全（例如通過(guò)股指期貨套保來(lái)對(duì)沖股票下跌風(fēng)險(xiǎn)）。

投資機(jī)構(gòu)還可以通過(guò)海外投資來(lái)增加其投資組合的多樣化并分散國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)可以抓住QDII，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，美元走強(qiáng)等機(jī)遇，發(fā)展海外金融投資項(xiàng)目，對(duì)沖國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，讓國(guó)內(nèi)投資者享受到國(guó)外投資的收益。

個(gè)人投資者

這次下挫擊中了個(gè)人投資者的痛點(diǎn)，提高投資者的素質(zhì)，也是市場(chǎng)發(fā)展的重要方向。其中核心就是個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)投資意識(shí)的加強(qiáng)，通過(guò)強(qiáng)制的風(fēng)險(xiǎn)承受能力測(cè)試，讓散戶能夠更好地認(rèn)知和管理自身的風(fēng)險(xiǎn)，避免融資炒股，借錢炒股的現(xiàn)象。同時(shí)，散戶也應(yīng)該改變投資理念，從短炒，概念炒作，到中長(zhǎng)期持有與價(jià)值投資。經(jīng)驗(yàn)不足不夠理性的散戶占比太多也是A股動(dòng)蕩的原因之一，這次下挫可以引導(dǎo)中國(guó)的個(gè)人投資轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)投資：投資機(jī)構(gòu)有更好的專業(yè)水平，風(fēng)險(xiǎn)把控和規(guī)模效應(yīng)，個(gè)人投資者可以通過(guò)購(gòu)買基金，信托等方式參與到專業(yè)投資中，實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的穩(wěn)定增值；政府也應(yīng)該多進(jìn)行投資者教育，參考相關(guān)股票開(kāi)戶風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法，分隔不同風(fēng)險(xiǎn)組別的散戶，提高高風(fēng)險(xiǎn)投資的門檻，引導(dǎo)散戶通過(guò)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。

上市公司

提高信息披露

提高信息披露也是修補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)敞口的重要課題。上市公司應(yīng)提高信息公布的及時(shí)性和透明度，讓投資者可以清晰地判斷上市公司的經(jīng)營(yíng)水平和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，根據(jù)自身?xiàng)l件進(jìn)行投資，避免盲目跟風(fēng)，從而讓業(yè)績(jī)好、估值低的股票得到市場(chǎng)青睞，也修正那些講故事的高估值股票。

股權(quán)質(zhì)押的控制和披露

股權(quán)質(zhì)押的控制和披露也是上市公司在此次動(dòng)蕩后應(yīng)該嚴(yán)肅考慮的問(wèn)題。前一階段A股火爆，股權(quán)質(zhì)押成為企業(yè)獲得融資的新渠道。截至今年7月7日，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司的就達(dá)到911家，據(jù)野村證券估計(jì)，股票質(zhì)押的總體規(guī)模達(dá)到5000～6000億，貸款金額與市值的比例達(dá)到40%（Corporate Treasurer，2015）。一旦市場(chǎng)下挫，股權(quán)質(zhì)押的潛在風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露出來(lái)：股價(jià)下跌觸碰到警戒線，上市公司就需要補(bǔ)倉(cāng)，如果跌到平倉(cāng)線，機(jī)構(gòu)就可以強(qiáng)行平倉(cāng)。6月以來(lái)，超過(guò)三成個(gè)股股價(jià)腰斬，很多企業(yè)股價(jià)接近警戒線甚至平倉(cāng)線，面臨出資補(bǔ)倉(cāng)的巨大壓力。一方面股價(jià)不振，一方面現(xiàn)金流趨緊，眾多企業(yè)不得不通過(guò)停牌這種方式來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步下降。因此，我們建議，上市公司應(yīng)適時(shí)進(jìn)行壓力測(cè)試，來(lái)評(píng)估自身在不同市場(chǎng)條件下承受股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的能力，并且及時(shí)公布大股東以及在定向增發(fā)中的股權(quán)質(zhì)押情況，讓投資者有清晰的了解。怎樣檢察及避免同類事件

在市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)與個(gè)人等各方不僅要了解風(fēng)險(xiǎn)，還要檢查及避免同類事件。在此方面，本文主要從以下六個(gè)方面展開(kāi)討論。

1.壓力測(cè)試

壓力測(cè)試可以預(yù)示市場(chǎng)異常時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，金融機(jī)構(gòu)定期進(jìn)行壓力測(cè)試將有助于風(fēng)險(xiǎn)警示以及控制。在中資券商中，兩融業(yè)務(wù)的規(guī)模比較大，是主要市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，進(jìn)行壓力測(cè)試時(shí)，應(yīng)更多關(guān)注兩融情況。

2.金融穩(wěn)定機(jī)制

央行可以向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，維持市場(chǎng)穩(wěn)定。央行可以通過(guò)批準(zhǔn)了證金公司發(fā)行金融債券，協(xié)助證金公司采用拆借和借用再貸款等方式向基金注資，紓緩證金公司，尤其是公募基金的擠兌困境。另外，設(shè)立平穩(wěn)基金也有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。這種資金可以來(lái)自央行的貸款，用于購(gòu)買金融資產(chǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。但是平準(zhǔn)基金的設(shè)立是一種應(yīng)急機(jī)制，有一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際謹(jǐn)慎使用。

3.推進(jìn)上市公司股利分配改革

A股上市公司實(shí)現(xiàn)股利分紅的比率常年低于50%，盡管參與分紅的上市公司總數(shù)呈上漲趨勢(shì)，股利分紅占當(dāng)年總利潤(rùn)百分比卻逐年下降。根據(jù)“股利信號(hào)專遞理論”，高水平股利會(huì)給投資者帶來(lái)積極信號(hào)，同時(shí)給投資者一種在未來(lái)能夠獲得穩(wěn)定且較高的現(xiàn)金回報(bào)的信息。由于A股上市公司分紅較少，絕大多數(shù)散戶入市的目的是利用短期股市價(jià)格波動(dòng)獲得收益，這種投機(jī)心理也使得市場(chǎng)價(jià)格一旦發(fā)生波動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生較大來(lái)自投機(jī)者的“噪音”，對(duì)股市的穩(wěn)定構(gòu)成一定影響。深化股利分配改革并適當(dāng)出臺(tái)稅務(wù)政策支持上市公司發(fā)放股利可使股市參與者在一定程度上由“投機(jī)”轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)線投資”。同時(shí)穩(wěn)定的分紅也便于股市自我定價(jià)，為投資者提供合理的股價(jià)預(yù)期，對(duì)大盤穩(wěn)定有一定積極作用。

4.運(yùn)用“大數(shù)據(jù)”監(jiān)管市場(chǎng)異動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

“大數(shù)據(jù)”分析的引入可以更好地發(fā)現(xiàn)股市的異常波動(dòng)，便于監(jiān)管部門向市場(chǎng)及早預(yù)警，并出臺(tái)政策防止股市進(jìn)一步波動(dòng)。2013年監(jiān)管部門就曾使用“大數(shù)據(jù)”來(lái)打擊危害市場(chǎng)穩(wěn)定的“老鼠倉(cāng)”，同樣，大數(shù)據(jù)還能運(yùn)用于對(duì)期貨未平倉(cāng)數(shù)和股指波幅指數(shù)進(jìn)行檢測(cè)，國(guó)家在上交所和深交所建立的警報(bào)體系中，下設(shè)了總計(jì)超過(guò)300項(xiàng)敏感信息指標(biāo)，通過(guò)收集及觀察各類風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，投資者可以預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)從而避免風(fēng)險(xiǎn)。同樣的技術(shù)也可以應(yīng)用在對(duì)杠桿，場(chǎng)外配資的監(jiān)控中，使國(guó)家對(duì)市場(chǎng)整體融資情況有更加清晰的宏觀了解。

5.設(shè)立防火墻

出于金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)考慮，銀行是禁止直接參與股市。但是此次牛市，很多企業(yè)及個(gè)人拿了銀行貸款投入股市，很多上市公司股東也通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式獲得貸款，一旦股市下跌，會(huì)影響還款和銀行聲譽(yù)，帶來(lái)不少的信用風(fēng)險(xiǎn)。另外，銀行理財(cái)資金作為杠桿資金提供方，通過(guò)與非銀行金融機(jī)構(gòu)合作曲線入市將為整個(gè)系統(tǒng)帶來(lái)更大的潛在威脅。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)近來(lái)增長(zhǎng)迅猛，為了獲得更高的收益，各大商業(yè)性銀行紛紛發(fā)行掛鉤股票類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，向非銀金融機(jī)構(gòu)提供配資據(jù)海通證券估計(jì)，理財(cái)資金通過(guò)傘形信托、兩融收益權(quán)余額、打新基金和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品四個(gè)渠道入市規(guī)模接近一萬(wàn)億。規(guī)模大加杠桿高，這筆資金將帶來(lái)很大的不穩(wěn)定因素和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們建議一行三會(huì)應(yīng)加快相應(yīng)的機(jī)制，規(guī)管銀行參與的配資和傘形信托，監(jiān)管好理財(cái)基金的用途。尤其是在混業(yè)模式開(kāi)啟后，銀行的股票自營(yíng)交易必須受到嚴(yán)格監(jiān)管及和其他傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)有適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

6.投資者賠償基金

完善投資者賠償基金的制度，對(duì)權(quán)益受損的投資者進(jìn)行保護(hù)。若經(jīng)紀(jì)行違背責(zé)任并且投資者因此遭受虧損，投資者可申請(qǐng)賠償基金作出賠償。例如，在香港正達(dá)投資集團(tuán)財(cái)務(wù)危機(jī)之時(shí)，其財(cái)務(wù)公司把10億港元客戶股票給銀行作抵押，得到的貸款繼續(xù)用于房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)并最終遭受重大損失。在類似事件中，投資者賠償基金可作出部分賠償。業(yè)內(nèi)人士證監(jiān)會(huì)法律部副主任程合紅建議證券法設(shè)立關(guān)于投資者保護(hù)一項(xiàng)，確定投資者的權(quán)利和保護(hù)程序。

結(jié)論

這次股市下挫發(fā)生在我國(guó)內(nèi)外環(huán)境發(fā)生重大變化，改革發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)之際，造成的風(fēng)險(xiǎn)敞口也需要用新制度和新思維來(lái)控制與管理?；诖舜喂墒姓鹗幇l(fā)生的大環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)敞口以及中外風(fēng)險(xiǎn)管理與危機(jī)處理的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)政府、金融機(jī)構(gòu)、投資者和上市公司的特點(diǎn)，本文提出相應(yīng)的風(fēng)控策略和目標(biāo)，我們建議這些策略推行和體系完善的輕重先后，應(yīng)按照實(shí)際情況推行，不宜過(guò)快過(guò)重，也不可停滯不前。把握好時(shí)間與力度，完善中國(guó)股市的風(fēng)控機(jī)制，中國(guó)資本市場(chǎng)定能轉(zhuǎn)危為機(jī)，浴火重生。

亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)介紹

亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)是一支由業(yè)界領(lǐng)袖和中外金融專家牽頭成立的非盈利性組織，是一個(gè)溝通政府、金融從業(yè)者、高校和媒體的對(duì)話平臺(tái)。自2011年成立以來(lái)，一直關(guān)注當(dāng)下熱議的金融話題，宗旨包括保持調(diào)研和報(bào)告的獨(dú)立、客觀、中立態(tài)度；致力于為風(fēng)管決策提供高水平調(diào)研成果；為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、創(chuàng)新提供可行的商業(yè)建議；實(shí)踐社會(huì)服務(wù)目標(biāo)，提高公眾風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和為風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)方及利益方提供開(kāi)放、互惠的對(duì)話平臺(tái)。

鄔思彥先生是亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)和國(guó)際操作風(fēng)險(xiǎn)管理學(xué)會(huì)香港分會(huì)創(chuàng)會(huì)主席。國(guó)際著名風(fēng)險(xiǎn)管理專家，現(xiàn)任某外資銀行風(fēng)險(xiǎn)管理高級(jí)管理，有超過(guò)20年的豐富金融工作和研究經(jīng)驗(yàn)，是多間中外大學(xué)和金融業(yè)界協(xié)會(huì)的顧問(wèn)。（如對(duì)以上文章有任何交流意見(jiàn)，歡迎發(fā)郵件至dominic@twlhk.com）