通過(guò)資產(chǎn)證券化解決小額貸款公司融資困境

張萬(wàn)軍 林漢川 邢珺

摘要：小額貸款公司為我國(guó)小微企業(yè)融資和個(gè)人信貸提供了一種新的渠道。由于不能吸收公眾存款，再加上人民銀行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)小額貸款公司從金融機(jī)構(gòu)融入資金進(jìn)行了諸多限制，導(dǎo)致融資難成為制約小額貸款公司發(fā)展壯大的重要瓶頸之一。文章通過(guò)資產(chǎn)證券化為小額貸款公司進(jìn)行融資是一種新的思路，在描述具體方案和實(shí)施關(guān)鍵點(diǎn)的基礎(chǔ)上，以中和農(nóng)信小額貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例進(jìn)行了詳細(xì)分析，并指出了當(dāng)前我國(guó)小額貸款資產(chǎn)證券化過(guò)程中需要注意的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：小額貸款公司；資產(chǎn)證券化；融資

一、 小額貸款公司面臨融資困境

作為破解我國(guó)小微企業(yè)融資困境、引導(dǎo)民間資本流向小微企業(yè)以及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要實(shí)踐，自2008年5月銀監(jiān)會(huì)和央行聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》以來(lái)，小額貸款公司如雨后春筍般在我國(guó)快速發(fā)展。相對(duì)于商業(yè)銀行貸款，小額貸款公司手續(xù)簡(jiǎn)單，放款迅速，更能滿足對(duì)資金短、頻、急的要求，小額貸款公司在我國(guó)取得了快速的發(fā)展。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2014年9月末，全國(guó)共設(shè)立8 591家小額貸款公司，各項(xiàng)貸款余額達(dá)到9 079億元，新增人民幣貸款達(dá)到886億元，實(shí)收資本達(dá)到8 070.60億元；涉及從業(yè)人員104 656人；江蘇、遼寧、內(nèi)蒙古、河北、安徽、云南、廣東等省份設(shè)立小額貸款公司接近或超過(guò)400家，作為草根金融生力軍的小額貸款公司在全國(guó)遍地開(kāi)花。

但是自身融資困難卻一直是制約小額貸款公司發(fā)展壯大最重要的原因之一。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)和央行的規(guī)定，小額貸款公司嚴(yán)格禁止吸收公眾存款，其主要資金來(lái)源只能是捐贈(zèng)資金、股東繳納的資本金，也可以從銀行等金融機(jī)構(gòu)融入資金，但最多只能選擇2家金融機(jī)構(gòu)，并且融資金額不能超過(guò)其資本凈額的50%。這些監(jiān)管規(guī)定，使得小貸公司的負(fù)債率不能超過(guò)33%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行80、90%左右的負(fù)債率，使得小貸公司經(jīng)常陷入“無(wú)米下炊”的狀態(tài)。根據(jù)《2008-2012年中國(guó)小額貸款公司發(fā)展報(bào)告》顯示，全國(guó)小額貸款公司融入資金占實(shí)收資本的比例從2009年11月至2013年1月平均維持在7%至14%之間。即便能夠從銀行獲得部分貸款資金支持，由于小額貸款本身不是金融機(jī)構(gòu)，銀行借貸給小額貸款公司的利率與一般工商企業(yè)相同，遠(yuǎn)高于銀行間同業(yè)拆借融資利率。

為了緩解小額貸款公司的融資困境，銀監(jiān)會(huì)于2009年6月發(fā)布了《小額貸款公司改制設(shè)立村鎮(zhèn)銀行暫行規(guī)定》，試圖鼓勵(lì)小額貸款公司通過(guò)改制為村鎮(zhèn)銀行的方式解決資金來(lái)源問(wèn)題，因?yàn)楦闹茷榇彐?zhèn)銀行后，就不存在吸收公眾存款的法律障礙。但銀監(jiān)會(huì)規(guī)定的改制條件較為苛刻，必須滿足兩個(gè)方面的硬性規(guī)定：（1）必須讓銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為小額貸款公司的最大股東或者唯一股東；（2）單一非金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)方、自然人或企業(yè)法人的持股比例必須限制在10%以下。由于涉及控股股東地位變更，小額貸款公司股東普遍不能接受，實(shí)際成功改制為村鎮(zhèn)銀行的小額貸款公司數(shù)量非常少。在實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，部分小額貸款公司也嘗試過(guò)與信托公司進(jìn)行合作，比如采取“股權(quán)+回購(gòu)”、委托貸款或者通過(guò)向信托公司出售信貸資產(chǎn)并委托銀行發(fā)行信托產(chǎn)品等方式進(jìn)行融資，但相對(duì)于傳統(tǒng)信托對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制而言，小額貸款風(fēng)險(xiǎn)較難把控，規(guī)模難以做大，收益水平也不高，再加上銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)開(kāi)始限制和整頓信托公司與小額貸款公司、擔(dān)保公司、典當(dāng)行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)合作，使得小額貸款公司利用信托融資的道路也已經(jīng)基本關(guān)閉。雖然各地政府也出臺(tái)了一些地方性法規(guī)，嘗試為小額貸款公司多渠道融資提供政策性保障，但這些地方性法規(guī)大多是在23號(hào)文的基礎(chǔ)上適當(dāng)放松一些條件，如《浙江省小額貸款公司融資監(jiān)管暫行辦法》規(guī)定，小額貸款公司從金融機(jī)構(gòu)融資金額可以提高到合計(jì)不超過(guò)公司資本凈額的100%，這些地方融資政策取得了一定效果，但還是難以從根本上解決小額貸款公司的融資困境。

二、 資產(chǎn)證券化能夠有效解決小額貸款公司的資金困境

資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新工具，一般是指發(fā)起人將持有的各種流動(dòng)性較差的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入通過(guò)出售或信托等方式構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為在資本市場(chǎng)上可流通和銷售的金融產(chǎn)品，向投資者銷售的過(guò)程[3]，其本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的界定、分割和重新分配，既可以實(shí)現(xiàn)將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體），又可以通過(guò)SPV發(fā)行償付順序和信用等級(jí)各不相同的證券將風(fēng)險(xiǎn)與收益再分割。相對(duì)于傳統(tǒng)從商業(yè)銀行獲取貸款等間接融資方式，證券化是一種出售資產(chǎn)式的融資，即將資產(chǎn)負(fù)債表中的貸款或應(yīng)收賬款變成現(xiàn)金，可以將存量貸款資產(chǎn)變現(xiàn)，顯著加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性和盈利能力，有效緩解公司資本壓力，也有利于規(guī)避一些因?yàn)槿鄙儋Y金而進(jìn)行的不規(guī)范操作，是一種可持續(xù)的融資渠道，能夠促進(jìn)小額貸款公司的良性發(fā)展。

從具體操作角度來(lái)看，小額貸款公司將其所持有的流動(dòng)性較差、但具有穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流的貸款匯集后分割成資產(chǎn)包，通過(guò)擔(dān)保公司或者其他形式進(jìn)行信用增級(jí)后，將可交易的收益權(quán)憑證出售給投資者。從收益角度來(lái)看，一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)采用優(yōu)先和次級(jí)分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，小額貸款公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)規(guī)模占比較小、收益率高的次級(jí)證券，通過(guò)杠桿效應(yīng)獲得超額收益；小額貸款公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，還可以作為服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池資金的回收，獲得一定比例的服務(wù)費(fèi)用。一般小額貸款的年化貸款利率在15%到20%左右，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期收益率在6%左右，即便扣除產(chǎn)品發(fā)行中的各種操作費(fèi)用，小額貸款公司的額外收益也比較客觀。

小額貸款公司通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資一直缺乏國(guó)家政策層面的支持，真正的嘗試始于2013年7月，阿里巴巴小額貸款公司通過(guò)上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司在深交所發(fā)行“東證資管——阿里巴巴1-10號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，以阿里巴巴旗下的天貓網(wǎng)和淘寶網(wǎng)的小額信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極試點(diǎn)通過(guò)資產(chǎn)證券化盤(pán)活存量資產(chǎn)，解決小額貸款公司的資金來(lái)源問(wèn)題，并直接促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始認(rèn)真研究小額貸款的資產(chǎn)證券化問(wèn)題。為了規(guī)范小額信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行，證監(jiān)會(huì)于2014年11月19日正式發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套管理制度，將業(yè)務(wù)管理人范圍由證券公司擴(kuò)展至基金管理公司子公司，取消事前行政審批，并統(tǒng)一以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的載體開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理等措施，標(biāo)志著小額貸款資產(chǎn)證券化時(shí)代正式來(lái)臨。

三、 小額貸款公司資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)路徑

小額貸款公司的資產(chǎn)證券化具體交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。

在小額貸款公司資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)非常重要，因?yàn)樾☆~貸款公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量差異很大。一般情況下，入池資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)滿足：（1）貸款五級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)為正常類；（2）沒(méi)有發(fā)生過(guò)貸款本金或利息預(yù)期等違約情形，沒(méi)有貸款展期還款記錄；（3）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓沒(méi)有限制規(guī)定，各項(xiàng)貸款增信措施有效；4）借款機(jī)構(gòu)除利息收入外，沒(méi)有其他權(quán)益。此外，為了提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，還可以對(duì)貸款期限、單戶貸款最高金額、單戶貸款最低利率、貸款集中度、貸款客戶與小額貸款公司的合作情況等指標(biāo)設(shè)定限制條件。

四、 中和農(nóng)信小額貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃案例介紹

2014年12月9日，資產(chǎn)證券化新規(guī)頒布后的具有標(biāo)志性意義的第一單產(chǎn)品——中和農(nóng)信2014年第一期公益小額貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功設(shè)立，由中信證券和中和農(nóng)信聯(lián)合推出，實(shí)現(xiàn)了中低信用等級(jí)的組織用高信用等級(jí)實(shí)現(xiàn)融資的突破。中和農(nóng)信是國(guó)內(nèi)最大的公益小額貸款機(jī)構(gòu)，專注于農(nóng)村中低收入群體小額信貸的社會(huì)企業(yè)，截至2014年年底，中和農(nóng)信的農(nóng)村小額信貸業(yè)務(wù)遍布全國(guó)16個(gè)省的140多個(gè)縣，其中很多都是國(guó)家級(jí)和省級(jí)的貧困縣，累計(jì)為超過(guò)200萬(wàn)貧困人口發(fā)放93萬(wàn)多筆農(nóng)戶小額貸款，涉及金額84億多元；有效貸款農(nóng)戶將近23萬(wàn)戶，各項(xiàng)貸款余額達(dá)到18億元，單筆平均貸款金額不到1萬(wàn)元；30天以上風(fēng)險(xiǎn)貸款率僅為0.27%。中信證券作為該專項(xiàng)計(jì)劃的管理人，購(gòu)買中和農(nóng)信小額公益扶貧貸款，以貸款回收的現(xiàn)金流為支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在深圳交易所掛牌交易。該專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行總額為5億元，預(yù)期收益率能夠達(dá)到6.4%的水平，發(fā)行期限為3年，其中循環(huán)期2年，分配期不超過(guò)1年。中和農(nóng)信將融入資金用于發(fā)放貧困縣的農(nóng)戶小額貸款，解決農(nóng)戶貸款難的同時(shí)實(shí)現(xiàn)公司自身的可持續(xù)發(fā)展。

該公益小額貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是中和農(nóng)信對(duì)18歲～60歲的已婚女性直接發(fā)放的小額信貸，資產(chǎn)池中各項(xiàng)貸款筆數(shù)超過(guò)12萬(wàn)筆，單筆貸款平均余額不到4 500元。產(chǎn)品的現(xiàn)金流主要來(lái)源于正常到期回收的小額貸款利息和本金收入，對(duì)逾期的小額貸款進(jìn)行催收所獲得的本金、利息和罰息收入以及其他合格投資收入。信用等級(jí)達(dá)到AAA的優(yōu)先級(jí)證券本金占比接近86%，金額將近4.3億元人民幣；次級(jí)證券由中和農(nóng)信全部自持，金額約為7 000萬(wàn)元人民幣，占比將近14%。在扣除各項(xiàng)交易費(fèi)用和稅收后，產(chǎn)品的現(xiàn)金流將優(yōu)先保證支付給優(yōu)先級(jí)證券的本金和預(yù)期收益，剩余資金將用于支付給次級(jí)投資人。

該專項(xiàng)計(jì)劃在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上提供了多種增信措施來(lái)充分保證投資人權(quán)益，提高交易的可行性。具體措施如表1所示。

由于小額貸款還款方式以每月等額本息為主，為了實(shí)現(xiàn)收益最大化需要將收回的資金盡快投出去，因此在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上采用循環(huán)購(gòu)買的模式。為保證資產(chǎn)池規(guī)模的穩(wěn)定，盡量減少由于農(nóng)戶還款所導(dǎo)致的資產(chǎn)池本金減少的影響，該產(chǎn)品循環(huán)購(gòu)買的周期為每天循環(huán)，由中信證券和中和農(nóng)信聯(lián)合開(kāi)發(fā)專項(xiàng)計(jì)劃管理系統(tǒng)，與中和農(nóng)信現(xiàn)有信貸管理系統(tǒng)對(duì)接，實(shí)時(shí)接收客戶信貸數(shù)據(jù)信息，為各相關(guān)人提供及時(shí)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持，并根據(jù)資產(chǎn)池本金變動(dòng)情況和資金分配情況，自動(dòng)計(jì)算并確定每天需要?jiǎng)討B(tài)循環(huán)購(gòu)買的資產(chǎn)池本金金額以及相對(duì)應(yīng)的小額貸款資產(chǎn)規(guī)模，保證了產(chǎn)品計(jì)劃相關(guān)人對(duì)資產(chǎn)池的監(jiān)控。

五、 小額貸款資產(chǎn)證券化過(guò)程中需要注意的問(wèn)題

從政府和監(jiān)管層面來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)券商積極參與小額貸款公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，從而支持小微企業(yè)的融資需求。因?yàn)榘l(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流程和環(huán)節(jié)比較復(fù)雜，涉及律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的工作比較多，比較耗時(shí)耗力，所以券商往往愿意選擇規(guī)模比較大的產(chǎn)品發(fā)行。但小額貸款公司規(guī)模相對(duì)都比較小，全國(guó)范圍內(nèi)平均下來(lái)每家小額貸款公司的貸款余額在1億元左右，資產(chǎn)證券化后的產(chǎn)品規(guī)模更小，相對(duì)于動(dòng)輒數(shù)十億規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言體量太小，對(duì)智力密集型的券商而言，主觀上沒(méi)有動(dòng)力和精力去開(kāi)發(fā)這項(xiàng)業(yè)務(wù)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以在稅費(fèi)等方面給予一定的優(yōu)惠減免政策，積極引導(dǎo)有實(shí)力的券商積極參與這項(xiàng)工作。只有券商積極參與，才能確保證券化產(chǎn)品能夠通過(guò)券商的渠道銷售出去，提高發(fā)行成功率。

從具體小額貸款公司的選擇來(lái)說(shuō)，也需要特別注意。相對(duì)于傳統(tǒng)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，小額信貸是一項(xiàng)技術(shù)性非常強(qiáng)的工作，服務(wù)對(duì)象以低收入者為主，授信品種以信用貸款為主，抵質(zhì)押物缺乏；再加上小額貸款公司與一般與地方經(jīng)濟(jì)深度關(guān)聯(lián)，機(jī)構(gòu)之間管理關(guān)系往往也比較復(fù)雜，一旦地方經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)，小額貸款公司極易因風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中而倒閉。這就要求從事該項(xiàng)業(yè)務(wù)的小額貸款公司能夠有一套非常有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，確保資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控。雖然我國(guó)的小額貸款公司數(shù)量眾多，但真正能夠上規(guī)模且有一套成熟的風(fēng)險(xiǎn)管控體系的公司并不多。以中和農(nóng)信為例，它采用的是國(guó)際上行之有效的5戶聯(lián)保自動(dòng)篩選機(jī)制和微小貸款審核技術(shù)，聘請(qǐng)了一支熟悉農(nóng)戶、了解農(nóng)戶的本土化團(tuán)隊(duì)，通過(guò)自身研發(fā)的管理系統(tǒng)對(duì)各分支機(jī)構(gòu)小額信貸的資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，并建立了一套較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，確保信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控，中信證券與其開(kāi)展資產(chǎn)證券化合作，也正是看中了這套相對(duì)成熟的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。因此，對(duì)券商來(lái)說(shuō)，如何有效甄別小額貸款公司的信貸資產(chǎn)質(zhì)量，準(zhǔn)確判斷未來(lái)的現(xiàn)金流情況，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否成功的重要前提。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“中國(guó)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略及其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)研究”（項(xiàng)目號(hào)：71332007）。

作者簡(jiǎn)介：林漢川（1949-），男，漢族，重慶市人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楝F(xiàn)代企業(yè)理論與企業(yè)制度研究；張萬(wàn)軍（1980-），男，漢族，湖北省鐘祥市人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)橹行∑髽I(yè)融資；邢珺（1988-），女，漢族，山西省忻州市人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閲?guó)際金融。

收稿日期：2015-06-15。