華誼集團海外發(fā)債首秀

文‖上海國資記者 陳怡璇

華誼集團海外發(fā)債首秀

文‖上海國資記者 陳怡璇

維好協(xié)議加股權回購的方式，打破了海外發(fā)債的資金無法回流到國內(nèi)的困局，極大創(chuàng)新融資模式

2014年11月25日,華誼集團順利完成發(fā)行5年期海外債券3.5億美元,成為上海市首家采用維好協(xié)議（keepwell deed）加股權回購承諾函（EIPU）的國際債券發(fā)行架構(gòu)的國有企業(yè),最終以4.2%的利率水平募集資金3.5億美元,3.3倍的超額認購規(guī)模,分寸掌握極好,這為華誼海外融資積累了寶貴的經(jīng)驗。

此次發(fā)債是華誼集團的首次海外發(fā)債,也是華誼集團在國際市場上的第一次亮相,標志著其探索海外融資及回流渠道的新型里程碑。

小規(guī)模試水

此次海外發(fā)債與華誼集團此輪參與國資國企改革密不可分,是其旨在實現(xiàn)國際化戰(zhàn)略的先前部署。

作為化工傳統(tǒng)行業(yè)的領軍企業(yè),其以探索“國際化、證券化、市場化和信息化”作為集團戰(zhàn)略目標,國際化的戰(zhàn)略舉措一方面包括加強海外技術引進和合作,例如與杜邦、霍尼韋爾等世界化工企業(yè)實現(xiàn)技術、工程、項目、原材料的各類合作等；另一方面則邁開走出去的步伐,推動海外收購、兼并和建廠等方式。

化工企業(yè)的行業(yè)特色重在上下游配套產(chǎn)業(yè)鏈,華誼集團過去的生產(chǎn)模式主要以國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)加工后再運送到歐美等方式為主,產(chǎn)品的物流成本極高,其生產(chǎn)模式亟需轉(zhuǎn)型,融入海外產(chǎn)業(yè)鏈成為“走出去”的路徑。

“我們意識到上下游市場的合作對我們更加重要,因此借助海外市場豐富的能源資源產(chǎn)業(yè)鏈,集團將考慮直接在海外建廠生產(chǎn),與當?shù)仄髽I(yè)形成上下游產(chǎn)業(yè)關系,打造化工園區(qū)的概念?！比A誼集團財務總監(jiān)常清對《上海國資》表示。

同時,華誼集團也通過各方渠道積極尋找海外并購項目,以實現(xiàn)“戰(zhàn)略上協(xié)同效應、產(chǎn)生1+1＞2的管理提升”。常清表示,海外并購項目的尋找過程較為謹慎,并購對象的估值價格能否反映價值以及盈利能力等均為考察衡量標準,但可以肯定的是,海外并購前景可觀,可以較好地幫助我們在技術和管理能力的提升。

無論是海外合作抑或并購建廠,均推升了華誼集團的海外資金需求。

從華誼集團的整體融資成本看,目前華誼集團資產(chǎn)負債率為56%左右, 大約一半通過發(fā)債融資,包括企業(yè)債、3—5年中期票據(jù)以及一年期短融；此外也通過集團財務公司內(nèi)部資金集中管理以及合作銀行的戰(zhàn)略授信,到2013年6月份為止,華誼集團融資加權成本為5.2%左右。

對于海外融資,早年設立的華誼香港公司戰(zhàn)略地位變得尤為重要。

“香港公司過去僅僅作為華誼集團子公司的海外窗口,2009年集團提出對其100%股權收購重組,成為集團的全資直接控股企業(yè),其定位也隨之發(fā)生變化,即集資本運作、融資、貿(mào)易和結(jié)算的4大平臺作用,利用較低成本撬動融資杠桿。”常清介紹。

5年內(nèi),香港公司的凈資產(chǎn)從創(chuàng)立時的300萬美元升至2000萬美元,目前年均融資額在1億美元左右,并已完成4家化工類企業(yè)的財務股權投資,每年投資回報達300萬美元。

以華誼香港公司為主體開展海外融資的銀行貸款利息一般只有2%左右,但由于香港公司本身規(guī)模較小,并需國內(nèi)集團公司提供信用擔保,加之擔保費用,香港公司的每年基本融資成本平均為3%-4%。此外由于是流動資金的貸款,期限短,還借頻繁,資金占用較大。

由此,自2013年年底開始,華誼集團便將海外發(fā)債提上集團的議事日程?！耙环矫?配合國際化的戰(zhàn)略；另一方面,獲得較低的融資成本；再者,也是為了集團國際化做準備,未來更好地利用香港資本市場的一場首秀?！背Ｇ灞硎?。而3.5億美金的試探性的融資規(guī)模,也是華誼集團在香港市場的第一次與國際投資者接觸,為國際資本市場的投資者展示華誼的多元化業(yè)務,增進了解。

但華誼集團此次利用的發(fā)債主體并非集團本身或華誼香港有限公司。

維好協(xié)議

據(jù)介紹,此次發(fā)債主體是華誼香港公司在英屬維京群島設立的SPV公司,并采用三層架構(gòu)的維好協(xié)議加股權回購函的方式,成為上海國資系統(tǒng)內(nèi)第一個“吃螃蟹”的先行者。

香港公司為維京群島特殊目的公司SPV做擔保,而華誼集團則與香港公司簽署維好協(xié)議和股權回購函。當香港公司作為擔保人,出現(xiàn)不能還本付息的時候,華誼集團提供各方面支持,補充香港公司資金的流動性使其還本付息,但這類擔保由于缺乏法律層面強制性的規(guī)定,帶有協(xié)議的性質(zhì)。因此加之股權回購的方式,則提升了擔保的可靠性。華誼集團可通過收購目前香港公司已有的4家企業(yè)股權,保證香港公司健康的資金流。

而之所以采用維好協(xié)議,在于華誼集團此次融資的出發(fā)點在于資金回流至國內(nèi)使用。以往采用擔保方式的海外融資需外管局審批,原則上因額度審批幾乎無法流入國內(nèi)使用,而無擔保融資由于未經(jīng)外管局審批,未列入國家外債額度,此后通過貿(mào)易投資回流將不會經(jīng)受過多的干預,并可作為正常經(jīng)營收入?；谌A誼集團目前并沒有現(xiàn)成的并購項目以及國內(nèi)發(fā)展速度較快的情形,因此即便一定程度上增加融資成本也可以接受。

“相比4.2%的無擔保融資利率成本,若采用有擔保的利率成本則可能只有3.5%。集團最初曾計劃以香港公司為主體發(fā)債,但由于資金無法實現(xiàn)回流。在經(jīng)過反復權衡之后,最終以SPV公司為發(fā)債主體?！背Ｇ褰榻B。

啟動發(fā)債后,華誼香港公司SPV就開始著手設立,約花費一個多月時間和一萬元美金即完成全部設立工作。

三級架構(gòu)進一步弱化了無擔保融資的信用力度,順利完成4.2%的發(fā)債成本極其不容易,因此國際評級的作用凸顯?！霸谙愀酃緺幦BB評級之后,無擔保債券評級為BBB-。因此如果香港公司被評為BBB-,債券評級就會BB+的高收益?zhèn)?那么就無法順利完成發(fā)債?！背Ｇ灞硎尽５S好協(xié)議加股權回購的方式提升了投資者的信心。

常清表示,對集團來說,需要遵守與投資者的承諾,確保所有資金運作和生產(chǎn)經(jīng)營按照發(fā)債前的承諾開展,否則海外市場的聲譽將極大受損。對國家監(jiān)管部門來說,也是一種寬容地開通綠色通道,使得資金可以部分寬松地流回國內(nèi)。以前對國有企業(yè)通過SPV方式進行海外融資的態(tài)度較為嚴苛,此次可視為上海國資監(jiān)管放開思路的創(chuàng)舉。對投資者來說,雖然有一定的風險和風險補償,但更加看重企業(yè)的實力、信譽以及政府的支持,這反而是優(yōu)于民營企業(yè)的優(yōu)勢。

據(jù)了解,國內(nèi)中資公司通過維好協(xié)議完成發(fā)債的案例并不多。一方面根據(jù)公司的資金回流需求,如果資金僅用于國外,企業(yè)不會使用到維好協(xié)議的方式。但對于那些目前海外資金需求規(guī)模不大、更需要國內(nèi)使用的企業(yè),如果能借鑒華誼集團此次的發(fā)債之舉,加速資金回流,金融創(chuàng)新工具則再添生機。另一方面,需母公司和發(fā)債主體為同一個評級級別,否則亦無法完成。

繞不過去的評級

海外發(fā)債,繞不過去的評級。

國際評級雖不只是為發(fā)債之用,卻對海外發(fā)債具備不可忽視的作用,而具備國資背景的國有企業(yè)來說更具評級優(yōu)勢。

自2013年年底確立發(fā)債意向后,借助國資國企改革20條的推動,華誼集團加快海外發(fā)債的步伐,2014年4月份華誼集團董事長劉訓峰親自帶隊到香港啟動發(fā)債工作,隨后國際3大評級機構(gòu)開展評級,并于7月評級結(jié)束,獲得3大評級機構(gòu)“投資級”評級。

此次華誼集團以三家評級機構(gòu)BBB級的成績,成為化工領域中極少拿到該評級的企業(yè),十分不易,已相當于一些國際知名化工企業(yè)的標準,例如拜耳、贏創(chuàng)、阿克蘇等國際一流化工企業(yè)。

常清表示,此次評級感觸頗多。一方面,上海國資背景和政府的支持成為企業(yè)評級的重要指標,評級機構(gòu)充分看好。另一方面,評估對于集團來說,更加看重戰(zhàn)略定位、清晰盈利模式、可持續(xù)發(fā)展能力、技術創(chuàng)新和環(huán)保節(jié)能等社會普遍價值等方面。由于華誼集團所設產(chǎn)業(yè)較多,周期性呈現(xiàn)大起大落的情況較少,穩(wěn)定可靠,更利于評級工作。

但常清表示,“雖然評級標準是國際化統(tǒng)一的標準,但我們需要與評級機構(gòu)溝通,將國內(nèi)成本計價方式帶來的資產(chǎn)公允價值偏低的狀況充分考慮在評估體系內(nèi),加入國資的質(zhì)量和數(shù)量因素,使得具備國資價值的穩(wěn)定性資產(chǎn)更具優(yōu)勢。如果簡單地用財務報表生搬硬套,可能就只能達到BB級,那就是高收益?zhèn)！背Ｇ灞硎尽?/p>

值得注意的是,此次作為集團子公司的華誼香港有限公司,依靠多年良好運作以及協(xié)商,其評級也達到了與母公司相同的BBB級,無疑對維好協(xié)議的三級架構(gòu)發(fā)債起到了至關重要的作用。

超額認購

3.3倍的認購額體現(xiàn)了華誼集團精細和準確的價格定位。

發(fā)債前兩個月,2014年9月,華誼集團著手用兩個月時間編制招債書,并于11 月19日、20日、21日由董事長劉訓峰帶隊分別在香港、新加坡、倫敦3地進行路演,時間窗口較為緊迫。“路演必須趕在感恩節(jié)之前,因為11月底投資就會進入淡季?！背Ｇ灞硎?此次路演的另一壓力在于當時與阿里巴巴80億美金的海外融資路演僅相隔一天時間進行。

此次參與的國際投資機構(gòu),包括摩根、瑞銀、德銀、高盛、美國友邦保險、浦發(fā)銀行、交通銀行等。華誼集團通過制定路演策略,包括對業(yè)務發(fā)展、創(chuàng)新環(huán)保、穩(wěn)定性以及資產(chǎn)質(zhì)量、上海綜合優(yōu)勢等各個方面的介紹,吸引了大量投資者。從機構(gòu)投資者的分布情況看,初始價格引導時約70%的投資者來源于歐洲,30%來源于歐洲投資者；第二次報價后約80%的亞洲投資者和20%的歐洲投資者。

在此次發(fā)債的定價過程中,董事長劉訓峰自始至終參與全過程。債券的初始價格引導報價為T（當期美國五年期基準利率）+265基點,當時的認購量即達到13億美元。經(jīng)過市場分析和考察此后逐步收緊報價,第二次索價為T+245點,此時的認購額降至3.3倍。雖然認購額較低,但亦說明定價恰當合理,超額不多?；诖?第二天開盤以T+247點的價格確立最終定價,兼顧了發(fā)行主體和投資者雙方的需求,完成3.5億美元的債券發(fā)行量,加上發(fā)行成本和所有承銷費用,最后達到4.2%的利率水平,考慮到是無擔保的發(fā)行成本，精準的價格敲定,無疑為華誼今后的海外發(fā)債積累了經(jīng)驗。

常清表示,此次發(fā)債一方面固然極大降低成本,另一方面也說明了過去國內(nèi)企業(yè)對海外發(fā)債的了解程度和溝通力相對不足,中國企業(yè)在國際資本市場上經(jīng)驗和實際操作較少,今后整個國際資本市場上更需要出現(xiàn)中國企業(yè)的聲音。

“與國際投資者溝通十分重要,不同地區(qū)的投資者傾向不同,例如亞洲投資者更加關心政府支持、業(yè)務市場、客戶對象、市場競爭力等描述性內(nèi)容,喜歡聽故事；但歐洲投資者則完全基于數(shù)據(jù)分析。當時我們制定了一個未來五年的估值報告預測,其中有三十個重要數(shù)據(jù)、十幾頁內(nèi)容的報告,歐洲投資者針對此報告詢問地十分細致,計算嚴謹,注重量化,值得學習?！背Ｇ灞硎?。