外部融資、技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)與企業(yè)成長——銀行信貸與技術(shù)研發(fā)交互作用的經(jīng)驗(yàn)研究

東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　王怡丹

外部融資、技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)與企業(yè)成長——銀行信貸與技術(shù)研發(fā)交互作用的經(jīng)驗(yàn)研究

東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院王怡丹

摘要:在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，要想保持經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)的增長，必然要求微觀企業(yè)保持良好的成長態(tài)勢和較高水平的生產(chǎn)效率。本文利用BEEPS的中國企業(yè)調(diào)查微觀數(shù)據(jù)，考察了外部融資約束、銀行信貸和技術(shù)研發(fā)影響企業(yè)績效和企業(yè)成長的作用機(jī)制。研究表明：外部融資約束對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率有顯著負(fù)面影響，企業(yè)技術(shù)研發(fā)對(duì)生產(chǎn)效率有顯著的促進(jìn)作用，外部融資約束通過技術(shù)研發(fā)投入途徑對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率產(chǎn)生抑制效應(yīng)；銀行信貸對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)效率有直接的負(fù)面影響，只有將其投入到技術(shù)研發(fā)活動(dòng)中才會(huì)發(fā)揮促進(jìn)企業(yè)成長的作用。

關(guān)鍵詞:外部融資銀行信貸技術(shù)研發(fā)企業(yè)成長

一、引言

20世紀(jì)90年代后期中國的經(jīng)濟(jì)增長主要是投資過度擴(kuò)張的結(jié)果，并非效率的提升，這種情況是不可持續(xù)的（張軍，2002）。如果微觀層面企業(yè)不能持續(xù)提高自主創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率，那么宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展也將成為無源之水。多數(shù)的理論和實(shí)證研究都已經(jīng)表明，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和R&D投入對(duì)于公司價(jià)值和生產(chǎn)效率有重要的影響（Zhang et al.，2003；吳延兵，2006；周亞虹等，2012）；而與此同時(shí)，企業(yè)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)需要持續(xù)的資金投入，金融發(fā)展和金融深化對(duì)于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和長期成長至關(guān)重要。大量發(fā)展事實(shí)和理論研究結(jié)果都表明，金融發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新不僅是影響一國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的核心因素，而且在微觀層面上，金融發(fā)展如何影響企業(yè)成長更是應(yīng)該備受關(guān)注的問題。

目前學(xué)界的研究視角正轉(zhuǎn)向金融因素和經(jīng)濟(jì)增長微觀層面的作用機(jī)制和聯(lián)系渠道。Levine（2005）的綜述性文章就指出，金融發(fā)展既可以通過宏觀層面來影響產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)增長，也可以通過微觀渠道來起作用。為了進(jìn)一步證明這種微觀層面的內(nèi)在聯(lián)系，Beck等（2000）、Demir?guc-Kunt和Maksimovic（1998）、Fernandes（2008）、Demetriades等（2008）等都直接研究了銀行信貸等外部融資對(duì)于緩解企業(yè)融資約束和促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率之間的關(guān)系，但所得到的結(jié)論卻并不完全一致。而國內(nèi)關(guān)于這一領(lǐng)域的微觀層面研究仍未十分成熟，當(dāng)然也有部分文獻(xiàn)從相似角度進(jìn)行了研究，如李斌和江偉（2006）研究了各地區(qū)金融發(fā)展對(duì)上市公司融資約束進(jìn)而對(duì)公司成長的影響。無論是經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論研究還是實(shí)證檢驗(yàn)都需要能夠?qū)ΜF(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行合理的解釋，本文通過將金融因素和企業(yè)創(chuàng)新相結(jié)合，從微觀層面入手，考察金融發(fā)展和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新相匹配及對(duì)于企業(yè)績效的影響，進(jìn)而理解金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新相互結(jié)合所產(chǎn)生的績效影響。

二、文獻(xiàn)綜述

從國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論來看，金融發(fā)展或金融深化和企業(yè)績效之間的關(guān)系并不一致，例如張杰等（2011）以中國國家統(tǒng)計(jì)局的1999—2007年間工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，銀行信貸變量對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)效率的影響是不穩(wěn)定的，并且呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系；而劉小玄和吳延兵（2009）利用DEA-M指數(shù)方法測度了2000—2004年抽樣調(diào)查的1022家企業(yè)生產(chǎn)效率，在市場需求高速增長條件下，實(shí)證檢驗(yàn)外部融資支持和企業(yè)生產(chǎn)率增長之間的關(guān)系，研究表明樣本期內(nèi)銀行信貸與生產(chǎn)率增長顯著正相關(guān)。這些文章對(duì)于厘清金融因素和企業(yè)成長的內(nèi)在聯(lián)系具有重大意義，也從一個(gè)側(cè)面探索了金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的微觀渠道。但這些研究都是直接考察了金融發(fā)展與企業(yè)成長之間的關(guān)系，主要分析金融發(fā)展緩解融資約束的功能，卻忽視了金融發(fā)展對(duì)企業(yè)成長的作用機(jī)制與渠道。既然金融發(fā)展和信貸獲得能夠緩解企業(yè)的融資約束，那么所有獲得外部融資的企業(yè)應(yīng)該都有較好的長期績效或較高的生產(chǎn)效率，但現(xiàn)實(shí)情況卻并非如此，而且相關(guān)研究得到的結(jié)論也并不一致，因此，現(xiàn)有金融因素對(duì)于企業(yè)長期績效影響的研究沒能就結(jié)論差異和可能原因給出合理的解釋。

在金融因素對(duì)于企業(yè)成長的微觀作用機(jī)制方面，國內(nèi)外多數(shù)文獻(xiàn)都集中于直接檢驗(yàn)金融發(fā)展或金融深化對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響（Brown等，2011；Kim and Weisbach，2008；解維敏和方紅星，2011；張杰等，2013），以歐美等成熟市場經(jīng)濟(jì)國家為對(duì)象的研究基本上認(rèn)同金融發(fā)展和外部融資對(duì)于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)活動(dòng)有顯著的積極影響，但考慮到轉(zhuǎn)型和新興市場經(jīng)濟(jì)國家的背景之后，所得到的研究結(jié)論則并不完全相同，而且不同外部融資來源和異質(zhì)性創(chuàng)新活動(dòng)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系也不是我們所想象的那樣簡單。此外，從這一領(lǐng)域的已有文獻(xiàn)也可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新變量的選擇仍存在著爭議。如果將專利及新產(chǎn)品開發(fā)情況作為創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出衡量標(biāo)準(zhǔn)研究企業(yè)的創(chuàng)新能力具有一定的指導(dǎo)意義，然而，創(chuàng)新活動(dòng)可能還會(huì)體現(xiàn)在某些生產(chǎn)小工藝或者技術(shù)的改進(jìn)上，這些都無法反映在專利、新產(chǎn)品數(shù)或新產(chǎn)品銷售值中；另外，通過專利或新產(chǎn)品等指標(biāo)，我們得到的將僅僅是企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的效率，而研發(fā)成果是否能夠順利投入生產(chǎn)經(jīng)營并帶來生產(chǎn)效率的提高卻無從得知（周亞虹等，2012）。既然金融發(fā)展、企業(yè)外部融資以及所引起的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)其目的都是為了提高企業(yè)的績效和生產(chǎn)效率，那么，我們必然要追問，外部融資與技術(shù)研發(fā)活動(dòng)的結(jié)合究竟是否帶來了企業(yè)績效的提升呢？進(jìn)一步地，外部融資或金融發(fā)展與什么性質(zhì)的創(chuàng)新活動(dòng)相結(jié)合才會(huì)產(chǎn)生發(fā)酵效應(yīng)從而促進(jìn)企業(yè)的成長呢？基于以上分析，本文的目的即是從微觀企業(yè)層面來回答外部融資、技術(shù)研發(fā)及其交互作用對(duì)企業(yè)績效的影響。

三、樣本數(shù)據(jù)和計(jì)量方法

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文所使用的主要數(shù)據(jù)來源于2005年世界銀行聯(lián)合中國企業(yè)調(diào)查組織對(duì)中國商業(yè)投資環(huán)境和企業(yè)表現(xiàn)的調(diào)查數(shù)據(jù)（Business Environ?ment and Enterprise Performance Survey，BEEPS）。2005年的營商環(huán)境調(diào)查則包括了120個(gè)城市的12400家工業(yè)企業(yè)。該調(diào)查數(shù)據(jù)集合包含了大量的中小企業(yè)，同時(shí)排除了銀行業(yè)、電力、鐵路運(yùn)輸?shù)染哂袎艛嘈再|(zhì)的企業(yè)；此外，在調(diào)查問卷的設(shè)計(jì)中，調(diào)查問卷的問題不僅要求企業(yè)報(bào)告了技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)和研發(fā)投入資金，調(diào)查數(shù)據(jù)還包括了企業(yè)的財(cái)務(wù)績效、企業(yè)員工總?cè)藬?shù)的自然對(duì)數(shù)表示的企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)存在年齡（Age）、企業(yè)本科以上企業(yè)員工的比例表示的教育程度變量（Edu）等。因此利用這一數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，能夠更為全面和細(xì)致地反映企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，這也有助于我們針對(duì)具體創(chuàng)新活動(dòng)和企業(yè)績效之間關(guān)系展開深入考察。

(二)關(guān)鍵變量的測算

本文不僅采用了較為常見的企業(yè)財(cái)務(wù)績效指標(biāo)，（ROA，以營業(yè)利潤和總資產(chǎn)比例衡量）還采用了勞動(dòng)生產(chǎn)率（Labor Productivity，以企業(yè)人均產(chǎn)出的自然對(duì)數(shù)衡量）和企業(yè)的全要素生產(chǎn)率這兩個(gè)指標(biāo)。與ROA等容易受操縱的財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，生產(chǎn)效率是公司可否持續(xù)發(fā)展的更重要、更客觀的評(píng)價(jià)指標(biāo)（Schoar，2002；李捷瑜和江舒韻，2009；周方召等，2013）。因此，借鑒Gorodnichenko and Schnitzer（2011）的方法，我們測算了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，具體形式如下：

(三)計(jì)量模型

本文首先以2005年世界銀行中國營商環(huán)境調(diào)查數(shù)據(jù)為初始研究樣本，我們著重關(guān)注外部融資約束、技術(shù)創(chuàng)新以及二者的交互作用對(duì)于企業(yè)績效的影響。根據(jù)前面的理論研究內(nèi)容和研究假設(shè)，利用以下的計(jì)量模型進(jìn)行初步的OLS回歸估計(jì)。

在式（9）中，yfic是衡量c城市的i行業(yè)中f企業(yè)的績效或企業(yè)成長的變量；FC代表了不同的外部融資約束變量，BankLoan是獲得銀行信貸的虛擬變量，R&D代表了技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)變量，Interection是金融因素和技術(shù)研發(fā)的交互變量，Zfic為一組控制變量，εfic是誤差項(xiàng)?？紤]到截面數(shù)據(jù)可能存在的異方差性問題，在具體的計(jì)量過程中我們對(duì)樣本數(shù)據(jù)的各個(gè)變量進(jìn)行了行業(yè)——城市層面的群聚處理（Clustered）。

本文的被解釋變量主要是衡量企業(yè)生產(chǎn)效率和企業(yè)績效的三個(gè)指標(biāo)，即衡量企業(yè)成長能力的全要素生產(chǎn)率（tfp）、企業(yè)的人均勞動(dòng)生產(chǎn)率（Labor Productivity）和企業(yè)財(cái)務(wù)績效指標(biāo)（ROA）。在解釋變量中，我們主要關(guān)心金融因素和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新這兩方面。2005年的BEEPS中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)提供了相應(yīng)的企業(yè)自我報(bào)告的信息，即要求企業(yè)回答如下的問題：“貴公司是否獲得了銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的貸款？”、“外部融資獲得的難以程度對(duì)公司運(yùn)營和成長的影響”？、“外部融資的利率成本對(duì)公司運(yùn)營和成長的影響程度？”等問題，通過對(duì)以上問題設(shè)計(jì)虛擬變量可以用于計(jì)量回歸模型。同時(shí)，調(diào)查數(shù)據(jù)還收集了企業(yè)近三年來有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入的信息，包括了技術(shù)研發(fā)決策和技術(shù)研發(fā)投入費(fèi)用，也有助于我們的研究變量設(shè)計(jì)。

表1　金融因素、技術(shù)研發(fā)和企業(yè)績效的OLS回歸結(jié)果

表2　交互效應(yīng)的OLS回歸結(jié)果

四、實(shí)證檢驗(yàn)

我們首先對(duì)式（2）進(jìn)行了OLS計(jì)量檢驗(yàn)，在表1的Panel A、Panel B 和PanelC中分別報(bào)告了外部融資約束程度（Access of Finance和Finan?cial Cost）、是否獲得銀行信貸（Bank Loan）、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)決策（R&D1）和技術(shù)研發(fā)強(qiáng)度（R&D2）對(duì)于各個(gè)被解釋變量的回歸結(jié)果。從表2的OLS估計(jì)結(jié)果來看，企業(yè)面臨融資約束程度越高，則其績效越低，外部融資約束變量（Access of Finance和Financial Cost）對(duì)于企業(yè)成長有顯著的負(fù)面影響；而企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新變量（R&D1和R&D2）則對(duì)于企業(yè)績效和企業(yè)成長具有顯著的正向促進(jìn)作用。這一結(jié)果也與已有國內(nèi)研究文獻(xiàn)（周業(yè)安，1999；Cull and Xu，2005；李科和徐龍炳，2011；張杰等，2012）的結(jié)論相一致，再次表明了外部融資約束是影響企業(yè)績效和企業(yè)成長的一個(gè)重要因素，較為嚴(yán)重的外部融資約束和金融抑制會(huì)阻礙企業(yè)績效的提升和長期成長。此外，在OLS估計(jì)中，企業(yè)是否獲得銀行信貸變量（Bank Loan）對(duì)于企業(yè)的人均勞動(dòng)生產(chǎn)率和財(cái)務(wù)績效有顯著的正面影響，對(duì)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響雖然為正，但在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著。

我們在以上的回歸模型中分別引入金融因素和技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)的交互項(xiàng)，為了節(jié)省篇幅，我們僅利用企業(yè)全要素生產(chǎn)率（tfp）作為被解釋變量，具體計(jì)量結(jié)果見表2中的報(bào)告；其中，Interection1代表獲得銀行信貸（Bank Loan）和研發(fā)投入決策（R&D1）的交互項(xiàng)，Interection2、Interection3分別代表了外部融資約束（Access of Finance、Financial Cost）和研發(fā)投入決策（R&D1）的交互項(xiàng)；Interection4、Interection5分別代表銀行信貸（Bank Loan）、外部融資約束（Access of Finance）和研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D2）的交互項(xiàng)。企業(yè)規(guī)模（Size）是企業(yè)2004年雇傭員工總?cè)藬?shù)的對(duì)數(shù)值，企業(yè)年齡（Old）是企業(yè)自創(chuàng)立開始到2005年的持續(xù)年數(shù)。

從表2可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)決策和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度在各個(gè)模型中對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率（tfp）均表現(xiàn)出較為穩(wěn)定的正向影響，而外部融資約束和技術(shù)創(chuàng)新的交互項(xiàng)變量分別在5%水平上（Inter?ection2）和1%水平上（Interection3）顯著為負(fù)，這說明由于外部融資約束程度加大會(huì)通過影響企業(yè)研發(fā)投入決策和研發(fā)投入水平而對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響；此外，銀行信貸變量和企業(yè)研發(fā)投入的交互項(xiàng)（Interection4）則在1%水平上顯著為正，體現(xiàn)了金融發(fā)展和金融支持通過企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)成長起到正面影響，而企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入強(qiáng)度越大則能夠有效緩解融資約束對(duì)企業(yè)績效帶來的負(fù)面作用（Interec?tion5在10%水平上顯著）。以上結(jié)論驗(yàn)證了金融因素需要和企業(yè)自身的技術(shù)創(chuàng)新相結(jié)合才能夠發(fā)揮提高企業(yè)業(yè)績和促進(jìn)企業(yè)成長的作用。企業(yè)規(guī)模（Size）和企業(yè)年齡（Old）兩個(gè)變量對(duì)于企業(yè)成長（tfp）的影響均是顯著為負(fù)的，這和Du等（2010）利用2002年的BEEPS調(diào)查數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論相一致；而本文得到的企業(yè)年齡對(duì)企業(yè)績效影響的結(jié)果和蔡地等（2012）以2005年BEEPS數(shù)據(jù)為樣本的實(shí)證研究結(jié)果一致，這說明企業(yè)年齡越大、持續(xù)時(shí)期越長就更安于現(xiàn)狀而不愿意采取技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，相應(yīng)地生產(chǎn)效率也自然會(huì)較低。

五、主要結(jié)論與啟示

本文從外部融資、企業(yè)技術(shù)研發(fā)和企業(yè)績效之間相互關(guān)系和作用機(jī)制的研究入手，以2005年BEEPS的中國營商環(huán)境企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本，通過分析外部融資約束、銀行信貸獲得以及它們與企業(yè)技術(shù)研發(fā)活動(dòng)的交互影響，得到如下有意義的發(fā)現(xiàn)：一是企業(yè)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)和技術(shù)研發(fā)投入強(qiáng)度的提高都對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率有顯著的正向影響。二是外部融資約束不僅對(duì)企業(yè)績效和企業(yè)成長有直接的抑制效應(yīng)，而且其通過企業(yè)技術(shù)研發(fā)途徑間接損害了企業(yè)的生產(chǎn)效率；即當(dāng)企業(yè)面臨的外部融資約束程度越高，其缺乏資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新并相應(yīng)地減少研發(fā)投入費(fèi)用，從而對(duì)企業(yè)成長產(chǎn)生負(fù)面影響。三是由于銀行信貸獲得過程中可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)問題和企業(yè)信貸資金利用問題，銀行信貸與企業(yè)技術(shù)研發(fā)支出強(qiáng)度的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響并不顯著。總體來看，銀行信貸資金對(duì)于企業(yè)成長的支持作用并不突出。

從企業(yè)層面視角的分析，有助于理解金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的微觀作用渠道和機(jī)制。我們發(fā)現(xiàn)，外部融資約束和金融市場不完善不僅直接阻礙了企業(yè)生產(chǎn)效率提高，而且會(huì)將通過技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新途徑對(duì)企業(yè)成長產(chǎn)生阻礙。如果金融體系的改革能夠有效緩解企業(yè)外部融資需求、減少信貸配給和歧視、降低企業(yè)融資成本，則會(huì)提高企業(yè)技術(shù)研發(fā)積極性，并進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升，最終支持整體上的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長。此外，如果銀行在發(fā)放貸款之后對(duì)貸款使用加強(qiáng)監(jiān)督，企業(yè)能夠更加有效利用銀行信貸將其更大程度上用于技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，則會(huì)提高信貸資金的使用效率，對(duì)企業(yè)成長起到實(shí)質(zhì)性的促進(jìn)作用。

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Abstract：In the background of China’s economic transition and up?grading, this situation strongly requires Chinese enterprises have a high growth level and efficiency. As we know, there are a lot of literatures and evidences in theory and experience that financial development, external fi?nancial constraint and R&D have important effect on firm’s performance and growth. However, there are still some drawbacks in the existing litera?tures. Using the BEEPS firm-level dataset in China, we investigate the re?lationship among external financial constrain. We find that external finan?cial constraints and bank loan have negative effect on firm performance. Moreover, it’s effect on productivity are mediated through the R&D lev?el. The innovation and R&D of firms are crucial for firm production effi?ciency, and the marginal influence of R&D intensity on productivity is in?creasing in firms bank loaned.

Key words:External Financial Constraint; Bank Loans; R&D; Firm’s Growth