市場法在汽車經(jīng)銷企業(yè)估值的應用探討

陳怡

【摘 要】市場法是國際通行的主要估值方法之一，被歐美資本市場發(fā)達國家廣泛應用于公司上市估價、并購和重組領域，但在我國應用起步較晚，應用范圍較小。本文對市法估值概念、分類、價值比率計算選取及適用條件、操作步驟進行理論闡述，并以案例形式在細分的汽車經(jīng)銷商行業(yè)進行應用分析，探索現(xiàn)有市場條件下汽車經(jīng)銷商企業(yè)如何運用市場法進行企業(yè)估值。

【關鍵詞】汽車經(jīng)銷商；市場法；估值

一、市場法概述

1.市場法估值的概念

市場法，是利用可比公司的市場價值倍數(shù)對目標公司進行估值的方法，將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，根據(jù)不同的企業(yè)特點，確定某項財務指標為主要變量，用可比企業(yè)價值來衡量企業(yè)價值。

2.市場法分類

市場比較法根據(jù)可比對象選擇的不同可以分為上市公司比較法和交易案例比較法。

（1）上市公司比較法

①上市公司比較法概念

即在上市公司中選擇可比公司，利用可比公司作為“對比對象”估算被評估企業(yè)價值的一種評估方法。可比公司法是企業(yè)價值市場法評估中較為常用的評估方法。

②可比公司選擇標準

公開市場上正常交易的上市公司、有一定時間的上市交易歷史（一般認為不少于24個月）、近期股票價格沒有異動、同一行業(yè)、主營業(yè)務相同或相似，企業(yè)規(guī)模能力盡量相當；可比公司的數(shù)量選擇沒有統(tǒng)一規(guī)定，一般認為上市公司比較法中可比公司的“質量”重于“數(shù)量”；可比的標準越高，可比對象數(shù)量會越少，本人認為在3～6個為好；

（2）交易案例比較法

①交易案例比較法概念

交易案例比較法，以與被評估企業(yè)相同或相似企業(yè)的并購或收購交易案例作為對比對象來估算目標企業(yè)價值的評估方法。

②并購案例的選擇標準

屬于同一行業(yè)，經(jīng)營業(yè)務相同或相似；成交日期與評估基準日相近；交易案例的控制權狀態(tài)與被評估企業(yè)的控制權狀態(tài)相同；一般選取三個以上案例。

3.價值比率的種類、適用范圍及優(yōu)劣分析

價值比率是市場價值與一個財務數(shù)據(jù)或一個非財務數(shù)據(jù)指標之比的比率，是市場法對比分析的基礎，價值比率的實質是“單位價值”的概念。

（1）市盈率（P/E）價值比率

①公式

市盈率=企業(yè)股權價值/利潤=股價/每股收益

②適用性分析

適合盈利相對穩(wěn)定，周期型較弱的行業(yè)；不適合周期型較強，每股收益為負的公司。

③PE估值法的優(yōu)劣分析

優(yōu)點：計算簡單，獲取渠道較多，包含了公司經(jīng)營的風險、增長、當前盈利與未來盈利的差異和不同的會計政策等內容。

缺點：最大缺點是當收益為負值時失去意義；影響市盈率水平的非經(jīng)營性因素較多。

（2）市凈率（P/B）價值比率

①公式

市凈率=股權價值/賬面凈資產(chǎn)

②適用性分析

P/B估值法適用于周期性較強的行業(yè)，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定。不適用于賬面價值的重置成本變動較快、固定資產(chǎn)較少行業(yè)。

③P/B估值法的優(yōu)劣分析

優(yōu)點：適用于收益為負，凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。

缺點：但使用不同的會計制度不能使用市凈率對不同公司進行比較。

（3）市銷率（P/S）價值比率

①公式

市銷率=股權價值/銷售收入

②適用性分析

不會出現(xiàn)沒有意義的情況，適用于營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響的行業(yè)。

③PS估值法的優(yōu)劣分析

優(yōu)點：確認容易，收入不會出現(xiàn)負值，不存在無意義情況，指標比較穩(wěn)定。

缺點：無法反映公司的成本控制能力。

（4）企業(yè)價值倍數(shù)法（EV/EBITDA）價值比率

①公式

企業(yè)價值倍數(shù)=企業(yè)價值（EV）/息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）

EBITDA=稅前凈利潤+利息+折舊+攤銷

②適用性分析

適用于凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司。

③EV/EBITDA估值法的優(yōu)劣分析

優(yōu)點：彌補了市盈率指標無法評估未贏利公司，剔除了諸如財務杠桿使用狀況、折舊政策變化、長期投資水平等非營運因素的影響，更為清晰地展現(xiàn)了企業(yè)真正的運營績效。

缺點：比P/E法稍微復雜一些，和P/E一樣并沒有考慮到企業(yè)未來增長率因素。

（5）其他價值比率

股權現(xiàn)金流價值比率=股權價值/股權現(xiàn)金流

PEG估值法"市盈率相對利潤增長的比率"=PE/凈利潤增長率*100（適用IT等成長性較高企業(yè)）

4.市場法價值比率的計算、選取、修正

（1）估值比率的計算

①評估基準日前12個月?？梢赃x擇基準日可比公司市值為計算價值比率的分子，以評估基準日前12個月的相關財務數(shù)據(jù)為基分母估算價值比率。

②評估基準日前3年或前5年價值比率平均值。將3-5年間的若干時點采用平均、加權平均或其他合理方式進行均值處理后作為一個3年或5年的價值比率平均值。

（2）價值比率的選取

選定并計算各可比對象的各類價值比率后，分析每個可比對象的各類價值比率，并采用恰當?shù)姆绞皆谌舾煽杀葘ο笾械膬r值比率中分析確定被評估企業(yè)應該擁有的價值比率。常用的分析方法有：平均值法、中間值和眾數(shù)法、回歸分析法、其他。

（3）可比對象價值比率的修正

上市公司比較法價值比率修正因素包括：盈利能力、運營能力、償債能力、成長能力；被評估企業(yè)為非上市公司時，應該進行缺少流動性折扣調整，“截至2011年，缺少流動性折扣在20%-45%之間，平均35.6%”；控制權溢價調整和缺少控制權折扣調整。endprint

交易案例法價值比率修正因素包括：交易條款、交易方式、交易時間。

5.被評估企業(yè)的市場價值計算

被評估企業(yè)市場價值=確定的被評估企業(yè)價值比率×被評估企業(yè)相應指標

二、市場法在汽車經(jīng)銷商企業(yè)估值的具體應用

1.汽車經(jīng)銷商行業(yè)特點

汽車經(jīng)銷商（乘用車），指乘用車零售商及綜合性服務供應商，經(jīng)營模式即4S店或稱為汽車銷售服務4S店（Automobile Sales Servicshop 4S），是一種集整車銷售（Sale）、零配件（Sparepart）、售后服務（Service）、信息反饋（Survey）四位一體的汽車銷售企業(yè)。

汽車經(jīng)銷商行業(yè)銷售收入穩(wěn)定，高資產(chǎn)負債率，行業(yè)標桿資產(chǎn)負債率為70%，凈利潤低，行業(yè)標桿3%左右，屬資本密集型企業(yè)。

2.可比上市公司法案例應用

對2014年8月港股上市的潤東集團進行案例應用分析。

（1）可比公司選擇

根據(jù)汽車流通協(xié)會發(fā)布百強汽車經(jīng)銷商集團整理，截止2014年12月上市汽車經(jīng)銷商集團有13家，本案例選取港股上市的7家公司為可比公司，見表1。

（2）價值比率的計算

在可比公司先擇上，選取在港股上市的另外7家公司數(shù)據(jù)如下：

如果被估值企業(yè)為非上市公司，可以調整流動性折扣打7-8折。

價值比率計算剔除指標偏高的和諧汽車后平均值為計算潤東汽車價值的價值比率。

（3）被估值企業(yè)價值計算及指標選擇

2015年3月14日潤東汽車實際市值35.67億，先來觀察一下幾種估值結果，最接近的是P/S法，其次是EV/EBITDA，之后是P/E，差異最大的是P/B。

本例中，我們認為P/S法和EV/EBITDA法更適合汽車經(jīng)銷商企業(yè)估值方法。汽車經(jīng)銷商企業(yè)收入比較穩(wěn)定，EV/EBITDA指標剔除不同公司的杠桿利用率、非經(jīng)常損益和折舊的影響。

PB價值比率適用于周期性較強的行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定），汽車經(jīng)銷商行業(yè)固定資產(chǎn)占比較少，計算上述7家上市公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為11%～25%之間，所以PB價值比率并不適合汽車經(jīng)銷商行業(yè)。

PE價值比率，不適合于虧損企業(yè)，另外融資成本、折舊攤銷對利潤的影響較大，上述的7家公司資產(chǎn)負債率在60%～90%左右，融資成本占營業(yè)收入0.9%～2.3%，潤東的融資成本占收主的2.51%，這也是PE法對潤東估值偏低的因素。PE法并不能完全企業(yè)運營的真實價值。

三、市場法應用的局限

市場法對于企業(yè)估值，能夠客觀反映資產(chǎn)目前的市場情況，其評估的參數(shù)、指標直接從市場獲，評估值更能反映市場現(xiàn)實價格，評估結果易于被各方理解和接受等優(yōu)點，但市場法應用也有它的局限性。

首先，市場有時整體上對某類企業(yè)價值低估或高估。該方法基于市場總體能有效確定合理價格的假設。

其次，要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業(yè)難度較大。評估對象和參考企業(yè)所面臨的風險和不確定性往往不盡相同。

最后對價值比率的調整評估人員有較大的主觀性。價值比率調整是運用市場法技術性較強的部分，需要評估師有豐富的實踐經(jīng)驗和較強的技術能力，需要評估人員對市場、行業(yè)、被評估。

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