產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭、負(fù)債融資和企業(yè)投資效率——基于中國A股市場(chǎng)的實(shí)證研究

劉錚

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭、負(fù)債融資和企業(yè)投資效率——基于中國A股市場(chǎng)的實(shí)證研究

劉錚

摘要：作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)重要的微觀主體之一，企業(yè)的投資行為更是影響到整個(gè)行業(yè)乃至國家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，偏離這一目標(biāo)、投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的過度投資行為或者拒絕凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目的投資不足行為，在現(xiàn)實(shí)的企業(yè)活動(dòng)中卻屢見不鮮。本文從經(jīng)典的代理問題和自由現(xiàn)金流假說角度探討負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)制，并通過實(shí)證檢驗(yàn)為負(fù)債在投資方面的治理作用提供新的證據(jù)；同時(shí)，針對(duì)外部治理機(jī)制之一的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭，闡釋其降低信息不對(duì)稱性、增加未來不確定性從而提高監(jiān)督有效性和對(duì)管理層的約束力的治理機(jī)制，研究在負(fù)債融資治理背景下產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)投資效率的提升作用，證明這一外部機(jī)制的普適性。

關(guān)鍵詞：投資效率；負(fù)債融資

一、文獻(xiàn)綜述

（一）負(fù)債融資與投資效率

在理想條件下，企業(yè)價(jià)值只與投資決策有關(guān)，而不受負(fù)債水平或資本結(jié)構(gòu)的影響（Modigliani和Miller, 1958），但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，卻并非如此。代理沖突、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭等因素會(huì)對(duì)企業(yè)投資決策行為產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而出現(xiàn)投資不足或者過度投資的非效率現(xiàn)象。

負(fù)債對(duì)于投資效率的影響已得到國內(nèi)外學(xué)者的普遍研究與廣泛證實(shí)。但關(guān)于負(fù)債對(duì)投資水平的作用，學(xué)者們的研究結(jié)果不盡相同。Jensen和Meckling(1976)提出，負(fù)債融資水平增加時(shí)，股東傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，造成過度投資。但Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流假說又指出，負(fù)債能夠減少經(jīng)理人手中可供支配的自由現(xiàn)金流，從而抑制過度投資。唐雪松等(2007)發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資有效抑制企業(yè)管理者打造“企業(yè)帝國”引發(fā)的過度投資行為。

而負(fù)債對(duì)于投資效率的作用強(qiáng)度還受到不同因素的影響。Lang等(1996)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資水平與負(fù)債融資水平呈負(fù)相關(guān)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在成長初期的企業(yè)中尤為顯著。辛清泉和林斌(2006)結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)現(xiàn)國有性質(zhì)會(huì)弱化兩者間的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)受到。姚明安、孔瑩(2008)實(shí)證證明財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資支出的抑制作用，并且其影響作用隨著控股股東持股比率的提高而減弱。

總體而言，這些研究結(jié)論通過加入不同變量、細(xì)分作用條件和治理效果，從多個(gè)角度都證實(shí)了負(fù)債融資對(duì)投資行為是有影響的，總體體現(xiàn)提高投資效率的作用。然而，極少有文獻(xiàn)在研究負(fù)債融資這種內(nèi)部治理機(jī)制時(shí)，結(jié)合外部治理機(jī)制來研究對(duì)企業(yè)投資行為的共同作用。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭與投資效率

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭，與政治因素、要素市場(chǎng)競(jìng)爭等一起被當(dāng)作強(qiáng)有力的外部治理機(jī)制，它對(duì)企業(yè)治理作用得到了大量文獻(xiàn)的支持。Holmstrom(1982)認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭具有有效的激勵(lì)作用，能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率。Graham , Kaplan和Sibley(1983)追蹤美國航空業(yè)多年后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭強(qiáng)度增大后，企業(yè)的經(jīng)營效率顯著提高。競(jìng)爭程度的增加一般會(huì)降低行業(yè)利潤率，使企業(yè)在未來面臨更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(Hou和Robinson,2006)，管理者面對(duì)破產(chǎn)或兼并風(fēng)險(xiǎn)，必然會(huì)謹(jǐn)慎做出投資決策。肖浩、夏新平(2011)也通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭能夠降低股價(jià)同步性，向投資者傳遞反映單個(gè)企業(yè)特質(zhì)的股價(jià)信息，從而起到與董事會(huì)互補(bǔ)的治理作用。

至于市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)投資行為的治理作用，也得到個(gè)別學(xué)者的注意。Ghosal和Loungani(1996)對(duì)美國制造業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競(jìng)爭強(qiáng)度顯著影響公司的投資-風(fēng)險(xiǎn)敏感性。而張洪輝、王宗軍（2010）則明確提出市場(chǎng)競(jìng)爭能約束過度投資，特別是當(dāng)公司代理問題嚴(yán)重時(shí)。因?yàn)?，一般而言，?jìng)爭程度低的行業(yè)，其產(chǎn)品或者服務(wù)價(jià)格較穩(wěn)定，利潤率相對(duì)高，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的成本相對(duì)小，更容易出現(xiàn)投資不足和投資過度(徐一民、張志宏，2010)。故，本文也試圖將市場(chǎng)競(jìng)爭這一變量引入融投資影響關(guān)系領(lǐng)域，研究其對(duì)負(fù)債提高投資效率的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）負(fù)債融資對(duì)投資效率的影響

投資非效率行為的產(chǎn)生主要源于兩個(gè)代理關(guān)系：“股東-債權(quán)人”和“管理者-股東”。首先，分析管理者-股東間的代理問題所導(dǎo)致的投資非效率行為。由于所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離導(dǎo)致股東、管理者目標(biāo)不一致，兩者間的利益沖突隨之產(chǎn)生。為了獲取更多在職消費(fèi)等貨幣、非貨幣私利，經(jīng)理人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去建造“企業(yè)帝國”，不斷擴(kuò)大公司規(guī)模。因?yàn)椋?guī)模越大，經(jīng)理人可獲得 的私利越多(Conyon和Murphy,2000)。所以，根據(jù)自由現(xiàn) 金流假說，管理者傾向于將手中可供支配的閑置資金投 入于能夠擴(kuò)大公司規(guī)模的項(xiàng)目，即使它們并沒有正的凈 現(xiàn)值、不能夠增加企業(yè)價(jià)值。在同等條件下，可供支配的 自由現(xiàn)金流越多，這種過度投資的非效率傾向就越嚴(yán) 重。這種情況下，控制自由現(xiàn)金流就是提高投資效率的 關(guān)鍵。

其次，“股東-債權(quán)人”的代理關(guān)系，也會(huì)引發(fā)復(fù)雜的非效率投資行為。當(dāng)公司引入債務(wù)人來提供資金時(shí)，債務(wù)資本的存在會(huì)引發(fā)“資產(chǎn)替代”現(xiàn)象，也會(huì)導(dǎo)致投資不足或過度投資行為。根據(jù)負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)，由于股東對(duì)債務(wù)承擔(dān)的是有限責(zé)任，當(dāng)項(xiàng)目發(fā)生虧損越大，債務(wù)人就越有可能承擔(dān)大部分損失，當(dāng)項(xiàng)目盈利性越高，由于債務(wù)的融資成本是固定的，股東就越大程度享有項(xiàng)目收益（文芳，2010）。因此，為使財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東身上，股東往往會(huì)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，造成投資過度，或者放棄傾向于增加債權(quán)人利益的項(xiàng)目，即使它凈現(xiàn)值為正，造成投資不足(Jensen和Meckling, 1976)。Parrino和Weisbach(1999)通過模擬的方式，證實(shí)了這種代理沖突確實(shí)會(huì)引發(fā)的投資扭曲行為。但這是在管理者與股東利益趨同的前提假設(shè)下。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)投資效率的影響

所處的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭狀況也同樣影響著企業(yè)的投資效率。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭，作為一種外部治理機(jī)制，對(duì)投資無效行為的抑制作用主要從降低信息不對(duì)稱和增加未來不確定性兩方面進(jìn)行的。

首先，產(chǎn)品市場(chǎng)提供了一個(gè)信息匯集的平臺(tái)，提供價(jià)格、成本、利潤以及企業(yè)經(jīng)營成果和財(cái)務(wù)狀況的信息。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭一般即為企業(yè)間的競(jìng)爭，企業(yè)為了爭奪更好的資源，往往會(huì)利用信息披露來吸引利益相關(guān)者，因而，顯示本企業(yè)區(qū)別同行業(yè)其他競(jìng)爭者的特質(zhì)信息尤為重要。其次，激烈的競(jìng)爭環(huán)境意味著未來收益的不確定性。競(jìng)爭程度的增加一般會(huì)降低行業(yè)利潤率，并使其在未來面臨更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因此本文提出以下假設(shè)：

H1：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭與投資效率正相關(guān)，市場(chǎng)競(jìng)爭越激烈，投資效率越高

如若產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭和資本結(jié)構(gòu)都能對(duì)投資非效率行為產(chǎn)生抑制作用，聯(lián)系現(xiàn)實(shí)，當(dāng)它們同時(shí)存在時(shí)，究竟是同向變動(dòng)的相互加強(qiáng)關(guān)系還是反向變動(dòng)的互補(bǔ)替代關(guān)系呢？

基于負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)，Brander和Levis（1986）理論推導(dǎo)得出：負(fù)債融資水平對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)行為會(huì)產(chǎn)生重大影響；同時(shí)，企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭狀況也會(huì)影響融資決策，因?yàn)橛星罢靶缘钠髽I(yè)會(huì)預(yù)期到負(fù)債融資后的市場(chǎng)競(jìng)爭狀況。市場(chǎng)競(jìng)爭隸屬于外部治理機(jī)制。它降低信息不對(duì)稱性的機(jī)制，與負(fù)債相機(jī)治理機(jī)制獨(dú)立，而其對(duì)管理者的激勵(lì)與約束，卻與負(fù)債的治理效果有交叉重疊：信息透明度可以增強(qiáng)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于經(jīng)理人的壓力，同時(shí)，負(fù)債的返本付息壓力也使得管理層在面對(duì)更加不確定的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，進(jìn)行投資決策時(shí)更為謹(jǐn)慎。Aghion 和Devatripont(1999)指出，競(jìng)爭可以替代良好的公司治理。王希、徐慧玲( 2008)指出資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭之間存在交互作用，并實(shí)證檢驗(yàn)了在治理作用方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭與債務(wù)融資之間可以相互替代。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）