投資者關(guān)系管理、投資者尊重與公司價值——基于證券市場的實證分析

萬曉文，宋秋昕

(山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東濟南250014)

投資者關(guān)系管理(簡稱IRM)引入我國雖然只是近十幾年的事情，但是IRM的發(fā)展受到政府監(jiān)管機構(gòu)的高度重視。2005年7月21日，我國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》以推動上市公司IRM的開展，增強投資者保護力度。伴隨著IRM的制度化，越來越多的上市公司建立《投資者關(guān)系管理制度》，設(shè)立IRM部門并配置專門人員負(fù)責(zé)IRM的開展。但是，也有不少公司開展IRM的動力不足，對于IRM重視不夠。針對證券市場的新變化，自2005年以來，學(xué)術(shù)界對于IRM的研究有了爆發(fā)式的增長，IRM激發(fā)了許多學(xué)者的研究熱情。在公司治理領(lǐng)域，IRM與股權(quán)集中度、董事會特征等方面文獻較多;在財務(wù)視角，對于IRM與公司價值、資本成本、盈余管理等方面的研究較多。與以往的研究不同的是，本文選取IRM與投資者尊重這一角度來研究IRM與贏得投資者尊重的關(guān)系及其所帶來的價值影響。

一、國內(nèi)外文獻綜述

IRM這一概念產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代，是西方發(fā)達(dá)國家特別是美國證券市場發(fā)展和股權(quán)文化興起的產(chǎn)物。因此，國外對于IRM的研究開始的較早。Botosan[1]用122家制造公司1990年的年報中的自愿信息披露作為衡量信息披露水平的樣本。通過建立回歸模型，在控制Beta、公司規(guī)模和自愿披露水平的基礎(chǔ)上，檢驗信息披露和權(quán)益資本之間的關(guān)系。對于分析師跟蹤水平較低的公司，結(jié)果顯示越高的披露水平伴隨著越低的權(quán)益資本成本。然而，對于分析師跟蹤水平較高的公司，并沒有顯著性。Healy和Palepu[2]分析了自愿性信息披露的三種經(jīng)濟后果:提高證券流動性、降低資本成本、增加財務(wù)分析師的信息供給。Bushee和Miller[3]與匹配的樣本公司相比，發(fā)現(xiàn)公司啟動IR項目能更大的增加機構(gòu)投資者所有權(quán)和吸引潛在投資者，同時發(fā)現(xiàn)在分析師跟蹤、媒體報道、賬面市價比率上有更大的改善。結(jié)果表明，IR活動能成功地提高小公司能見度、吸引投資者跟蹤和提高市場價值。Solomon[4]通過對比媒體報道中公司的正面和負(fù)面新聞分別如何影響公司的股價，來研究公司投資者關(guān)系的影響。Kirk和Vincent[5]探討了對內(nèi)部投資者關(guān)系部門的投資對公司經(jīng)濟后果的影響。我們發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部專業(yè)的投資者關(guān)系經(jīng)驗對于增加公司的信息披露、分析師跟蹤、機構(gòu)投資者持股、股票流動性和市場估值方面與對應(yīng)的匹配樣本公司相比有更顯著的作用。

自IRM這一概念引入我國以來，國內(nèi)學(xué)者也對IRM展開了多角度的廣泛研究。李勝楠、牛建波[6]以非對稱信息理論為分析工具，對IRM的運作機理進行探討，提出從兩個角度完善IRM的建議即:外部制度環(huán)境完善和公司主動向投資者傳遞信號。李心丹、肖斌卿等[7]以南京大學(xué)IRM指數(shù)為基礎(chǔ)，實證研究發(fā)現(xiàn)IRM水平與托賓Q值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而且IRM與公司的凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率以及每股凈資產(chǎn)都存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。肖斌卿、李心丹等[8]從公司治理角度進行研究，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股、外部股權(quán)的提高能有效促進公司提升IRM水平，管理層持股與IRM呈U型關(guān)系，董事長與CEO分離與IRM呈弱正相關(guān)關(guān)系，外部董事與IRM可能存在替代關(guān)系而不是互補關(guān)系。馬連福、陳德球等[9]通過對2005年深市上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，大股東相比其他股東更有動機進行盈余管理，上市公司的IRM活動可以提高大股東被發(fā)現(xiàn)的概率，制約大股東的盈余操縱行為，產(chǎn)生股權(quán)制衡作用。權(quán)小鋒、吳世農(nóng)[10]以公司業(yè)績波動性為切入點，分析CEO權(quán)力強度、信息披露質(zhì)量對公司業(yè)績波動性的橫向和縱向影響。信息披露質(zhì)量的提高能有效降低公司業(yè)績的波動性，并且信息披露質(zhì)量越高，越能有效降低CEO權(quán)力強度加大的經(jīng)營風(fēng)險，這一抑制效應(yīng)在國有企業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。萬曉文、李明望[11]從財務(wù)視角對投資者關(guān)系管理進行了述評。馬連福、卞娜等[12]通過對上市公司2007年的自查報告進行分析、整理和實證研究發(fā)現(xiàn)，有效的IRM對公司績效有著積極的意義，上市公司投資者關(guān)系實踐活動中的雙向互動溝通對于IRM實踐有著更重要的意義。趙穎[13]實證分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者關(guān)系管理。另外，還有學(xué)者關(guān)注IRM與內(nèi)部控制之間的影響。李志斌[14]以股權(quán)集中度為調(diào)節(jié)變量，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制對IRM的有顯著的正向影響，且在股權(quán)集中度較低的公司，這一正向作用更強。萬曉文、王秀[15]以投資者關(guān)系管理的百強公司為樣本，實證分析了投資者關(guān)系管理的財務(wù)影響。

二、研究設(shè)計

(一)研究假設(shè)

基于信息不對稱理論，與公司外部投資者相比，內(nèi)部人(主要是公司管理層)有信息優(yōu)勢，他們更加熟悉公司當(dāng)前狀況、對未來前景的預(yù)測也較有把握。公司內(nèi)部人可以通過各種途徑，憑借他們的信息優(yōu)勢以犧牲外部投資者的利益獲得經(jīng)濟利益。針對資本市場中的信息不對稱，一個有效的辦法就是公司內(nèi)部人進行充分的自愿性信息披露，減少信息不對稱，盡量避免內(nèi)部人借助信息優(yōu)勢損害外部投資者利益情況的發(fā)生。IRM的核心要素是自愿性信息披露，上市公司通過開展IRM活動，促進公司與外部投資者之間的互動溝通，吸引更多的分析師跟蹤，增加公司的透明度。通過IRM活動，投資者知情權(quán)的實現(xiàn)有了更通暢的渠道，相對于透明度低的公司，投資者更信賴IRM開展較好的透明度高的公司。公司持久堅持重視IRM，廣泛開展IRM活動，會贏得更多投資者的尊重和支持。同時，對于上市公司而言，良好的IRM有利于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代企業(yè)制度，提高企業(yè)的核心競爭力;有利于樹立公司良好的形象，提升公司品牌效益;同時，有利于增強企業(yè)的危機公關(guān)能力，減少股價波動，盡可能使投資者獲得預(yù)期收益，贏得投資者的尊重，由此提出假設(shè)1:投資者關(guān)系管理水平高的公司，更受投資者尊重。

證券市場作為上市公司融資的重要渠道，上市公司對投資性資本的激烈競爭，促使公司更加重視IRM，開展IRM活動，加強IRM建設(shè)。上市公司的股價在一定程度上體現(xiàn)了其市場價值，股價的上升意味著其市場價值的提高，因此上市公司通過IRM活動向外界傳遞更多的信息，減少公司內(nèi)部人和外部人之間的信息不對稱，吸引更多投資者的關(guān)注，獲得投資者的理解和認(rèn)同，以贏得投資者在資本市場的支持。同時，股價的大幅波動不利于上市公司市場價值的提高，為了穩(wěn)定公司股價，公司通過開展IRM活動，增加自愿性信息披露，持續(xù)性發(fā)布公司信息，使投資者有更為便捷的渠道了解公司。投資者在知情的情況下，面對公司的業(yè)績波動，投資者的驚訝指數(shù)會降低，由此可以在一定程度上避免高驚訝指數(shù)帶來公司股價的大幅波動。公司的IRM的開展及其股票在資本市場的表現(xiàn)在一定程度上儲備了投資者的信心，從而使公司從資本市場獲得更多的資本，股價更為穩(wěn)定，有充足的資金用于公司實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)和技術(shù)革新，在激烈的競爭中獲得優(yōu)勢地位，從而提升公司價值。假設(shè)2:投資者關(guān)系管理有助于公司價值的提升。

(二)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文樣本來源于滬深A(yù)股上市公司，樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)如下:(1)樣本組成:樣本分為兩部分，一部分以2014年度最受投資者尊重的百家上市公司為基礎(chǔ)樣本。本文所稱的投資者尊重，數(shù)據(jù)來源于由中國上市公司協(xié)會和中證投資者保護基金有限公司聯(lián)合中國證券業(yè)協(xié)會、中國基金業(yè)協(xié)會共同評選的2014年度“最受投資者尊重的百家上市公司”。另一部分從A股市場中按照資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)進行篩選配對，選出另外一組作為比照樣本，進行比較研究。(2)樣本篩選:由于金融保險業(yè)上市公司有顯著的行業(yè)特征，在經(jīng)營和信息披露方面有顯著特征，故剔除這類上市公司;為了保持兩組樣本的可比性，有些樣本在同行業(yè)無法找到與之資產(chǎn)規(guī)模相近的公司，將這部分公司剔除;最后，剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終選取78家獲獎公司和78家非獲獎公司，總共156家上市公司。

由于IRM變量沒有直接數(shù)據(jù)可用，借鑒Bushee和Miller的分析，我們選用自愿性信息披露來衡量兩組樣本的IRM水平。自愿性信息披露數(shù)據(jù)采用手工搜集的上市公司臨時公告數(shù)量，為便于對比，對搜集到的數(shù)據(jù)進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫，手工搜索的數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)。本文采用EXCEL和STATA13.1進行數(shù)據(jù)處理。

為了檢驗樣本分組的可行性，我們進行了兩組樣本資產(chǎn)規(guī)模的描述性統(tǒng)計分析，并進行了兩組均值的t檢驗，結(jié)果顯示兩組樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模沒有顯著差異，結(jié)果見表1。

表1 樣本公司資產(chǎn)總額的描述性統(tǒng)計

(三)變量的選擇

參照李心丹、肖斌卿等模型中變量的選擇，本文用每股收益、市盈率、托賓Q來衡量上市公司的公司價值，其中市盈率常被用來衡量股票的投資價值;每股收益通常被用來反映企業(yè)的經(jīng)營成果，衡量普通股的獲利能力及投資風(fēng)險;托賓Q是衡量公司業(yè)績表現(xiàn)或公司成長性的重要指標(biāo)。選取投資者尊重、每股收益、市盈率、托賓Q作為被解釋變量，投資者關(guān)系管理作為解釋變量，股權(quán)集中度、賬面市值比、公司規(guī)模、資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。具體見表2。

表2 變量定義表

(四)模型的設(shè)定

本文在借鑒Agarwal和Bellotti等研究方法的基礎(chǔ)上，設(shè)置兩個模型分別檢驗文中的假設(shè)。

模型一:ISLi，t= β0+ β1IRMi，t+ β2OWCi，t+ β3B/Mi，t+ β4SIZEi，t+ εi，t

模型二:EPSi，t/PEi，t/TQi，t= β0+ β1IRMi，t+ β2SIZEi，t+ β3OWCi，t+ β4B/Mi，t+ β5LEVi，t+ β6ROAi，t+ εi，t

三、研究結(jié)果和分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

根據(jù)表3給出的變量的描述性統(tǒng)計，我們可以了解到模型主要變量的基本情況。獲獎公司的EPS均值B/M、LEV均值要低于非獲獎公司，表明獲獎公司的股權(quán)較非獲獎公司分散，獲獎公司股票較非獲獎公司市場預(yù)期前景好、風(fēng)險低，獲獎公司的償債能力較非獲獎公司強。為 1.15，PE均值為23.471，TQ均值為2.153，IRM均值為0.403，OWC均值為 0.628，B/M均值為 0.592，SIZE均值為23.039，LEV均值為0.455，ROA均值為0.087;而非獲獎公司的EPS均值為0.399，PE均值為 22.371，TQ均值為1.304，IRM均值為0.386，OWC均值為 0.660，B/M均值為 0.831，SIZE均值為 22.769，LEV均值 為0.555，ROA均 值 為0.036。

根據(jù)獲獎公司和非獲獎公司兩組樣本的對比，我們發(fā)現(xiàn)獲獎公司的EPS、PE、TQ、IRM、SIZE、ROA均值都高于非獲獎公司。這表示獲獎公司的公司價值、IRM水平較非獲獎公司好。而獲獎公司的OWC、

表3 變量的描述性統(tǒng)計

(二)回歸模型結(jié)果分析

1.因素相關(guān)性檢驗

表4和表5是相關(guān)性系數(shù)表，解釋變量間的相關(guān)系數(shù)都沒有超過0.5。根據(jù)計量經(jīng)濟學(xué)的理論，我們認(rèn)為模型不存在嚴(yán)重的共線性。通過表4可以看出，模型1中IRM與ISL的相關(guān)系數(shù)為0.051，二者存在正相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平下顯著，這初步驗證了我們的假設(shè)1，即IRM活動的開展有助于贏得投資者尊重。表5顯示在模型2中IRM與EPS的相關(guān)系數(shù)為0.135，存在正相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平下顯著;IRM與PE、TQ也存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.056、0.097，且在1%的水平下顯著，這初步驗證了假設(shè)2，即IRM活動的開展有助于提升上市公司的企業(yè)價值。

表4 模型1的變量相關(guān)性系數(shù)表

表5 模型2的變量相關(guān)性系數(shù)表

2.多元回歸結(jié)果

由于在模型1中被解釋變量ISL為虛擬變量，因此我們采用Logit回歸進行檢驗，首先我們進行全樣本回歸以初步檢驗IRM和ISL之間的關(guān)系，結(jié)果(表6和表7)顯示模型中IRM對ISL的回歸系數(shù)為0.724，并在1%的水平下顯著，控制變量也均顯著，即全樣本回歸結(jié)果支持IRM對ISL的正向作用。另外，回歸結(jié)果中的Pseudo R2是準(zhǔn)R2，雖然不等于R2，但可以用來檢驗?zāi)Ｐ蛯ψ兞康慕忉屃?，因為二值選擇模型是非線性模型，無法進行平方和分解，但是準(zhǔn)衡量的是對數(shù)似然函數(shù)的實際值占最大可能增加值的比重，所以也可以很好地衡量模型的擬合準(zhǔn)確度，此模型中擬合優(yōu)度為0.288 1，表明該模型的擬合度良好。

表6 模型1全樣本回歸結(jié)果

為了更精確地研究IRM對ISL的正向作用，我們在全樣本回歸的基礎(chǔ)上，按照IRM中位數(shù)進行分組，分別檢驗了高IRM組和低IRM組，結(jié)果顯示IRM對ISL的回歸系數(shù)均為正，且均在1%的水平下顯著，控制變量也均顯著。另外，高IRM組的Pseudo R2、IRM的回歸系數(shù)分別為 0.308 2和0.858均高于總樣本回歸和低IRM組，表明在高IRM樣本中，該模型對變量的解釋力更強。結(jié)果支持了假設(shè)1，即上市公司加強IRM活動，有助于贏得投資者的尊重。

對模型2進行全樣本回歸，結(jié)果(見表8)顯示IRM對EPS的回歸系數(shù)為0.661，且在5%的水平下顯著，表明提高IRM有助于提高公司的EPS水平。IRM對PE的回歸系數(shù)為0.828，且在5%的水平下顯著，表明提高IRM有助于提高公司的PE。IRM對TQ的回歸系數(shù)為0.640，且在10%的水平下顯著，表明提高IRM有助于提高公司的TQ。如前文所述，我們用EPS、PE、TQ來衡量上市公司的公司價值，IRM對于三者均有正向的促進作用，從而上述結(jié)果支持了假設(shè)2，即提高公司的IRM水平，有助于公司價值的提升。為了進一步驗證結(jié)論的穩(wěn)定性，我們抽取獲獎公司樣本，分別進行上面的回歸檢驗，結(jié)果均支持上述結(jié)論，并且擬合優(yōu)度超過了0.7，表明該模型的擬合度良好。

表7 模型1全樣本及分組回歸結(jié)果

為了檢驗本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，進行了如下穩(wěn)健性檢驗:分別用第一大股東的持股比例、前五大股東持股比例來作為OWC的替代變量進行回歸;以ROE來代替ROA分別進行回歸分析，結(jié)論基本一致，說明本研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

表8 模型2回歸結(jié)果

四、結(jié)論和啟示

(一)結(jié) 論

本文以2014年度最受投資者尊重的百家公司為基礎(chǔ)樣本，通過資產(chǎn)和行業(yè)進行樣本配對，得到配比樣本，并通過了雙樣本均值T檢驗，表明兩組樣本沒有顯著差異。通過理論模型分析和實證檢驗，發(fā)現(xiàn)(1)IRM活動的實施有助于贏得投資者的尊重;(2)我們用EPS、PE、TQ來衡量上市公司的公司價值，IRM對于三者均有正向的促進作用，即IRM活動的實施有助于上市公司價值的提升。

(二)啟 示

隨著國際市場資本競爭的加劇，上市公司在資本市場上的表現(xiàn)關(guān)乎企業(yè)的發(fā)展前景。企業(yè)通過加強IRM者關(guān)系管理的建設(shè)，促進公司與投資者的雙向互動溝通，有助于塑造良好的形象，贏得投資者的青睞和關(guān)注，獲得投資者的尊重，從而在資本市場的激烈競爭中獲得優(yōu)勢地位，利于企業(yè)的長期良性發(fā)展。

近年來，我國不斷加強證券市場改革，更加重視投資者權(quán)益的保護問題，IRM的重要性已經(jīng)得到了理論界和實務(wù)界的認(rèn)可，部分公司也已經(jīng)注意到加強IRM工作的重要性，許多公司制定IRM制度，在網(wǎng)站設(shè)置IRM專欄。同時，上市公司要深化開展IRM活動，不能流于形式，要配備專門人員負(fù)責(zé)公司IRM活動，使IRM工作更加規(guī)范化、細(xì)致化、動態(tài)化，增強公司透明度，使公司股票在資本市場更受投資者歡迎，樹立投資者對公司的信心，贏得投資者尊重，促進企業(yè)的健康發(fā)展和證券市場效率的提高。

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