混合所有制改革對上市公司股價(jià)波動的影響

劉真真

(鄭州大學(xué)商學(xué)院，河南 鄭州450001)

引言

2013年11月12日，黨的十八屆三中全會審議通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》。該決定指出，應(yīng)積極發(fā)展“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)……鼓勵非公有制企業(yè)參與國有企業(yè)改革，鼓勵發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”［1］，為我國國有企業(yè)的發(fā)展指明了方向。混合所有制作為基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，對推動國有企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化資源配置、提升綜合競爭實(shí)力具有積極影響?；旌纤兄聘母锾岢鲆院?，2014年2月19日，以中石化為首的大型國有企業(yè)率先進(jìn)行了混合所有制改革試點(diǎn)，為國有企業(yè)體制改革拉開了序幕。此后，中石油、中糧集團(tuán)等多家中央企業(yè)紛紛加入混合所有制改革試點(diǎn)陣營，開啟混合所有制試點(diǎn)運(yùn)營。受此利好提振，A股市場中的混合所有制概念股異軍突起，中糧地產(chǎn)等多支混合所有制概念股漲停。以上現(xiàn)象表明，上市公司股價(jià)波動與混合所有制改革具有相關(guān)關(guān)系，但后者如何影響前者、影響程度大小卻不明晰。因此，如何系統(tǒng)、科學(xué)、合理評估混合所有制改革對股價(jià)波動的影響程度及影響方向?qū)ξ磥黼A段混合所有制改革在國有企業(yè)間的發(fā)展具有重要的社會意義。

一、研究現(xiàn)狀

目前國內(nèi)外關(guān)于混合所有制改革對上市公司股票價(jià)格波動影響的研究尚不多見，已有研究大致可以從如下兩個方面概述:一是定性分析。李亞光等分析了混合所有制經(jīng)濟(jì)的性質(zhì)，闡明了混合所有制的特點(diǎn)，提出混合所有制最終將成為我國企業(yè)所有制的主要形式;［2］厲以寧等分析了混合所有制的資源配置效率作用，并在此基礎(chǔ)上提出建立和發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的途徑;［3］吳敬璉分析了政府與市場經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持政治體制和經(jīng)濟(jì)體制相互配合的改革，轉(zhuǎn)變政府職能，處理好政府與市場的關(guān)系，使市場發(fā)揮對資源配置和價(jià)格形成的基礎(chǔ)性作用;［4］楊斌以委內(nèi)瑞拉為例，分析了委內(nèi)瑞拉進(jìn)行混合所有制改革的路徑以及取得的成果，提出進(jìn)行混合所有制改革是正確的改革方向［5］。二是定量分析。陳林等利用雙重差分法實(shí)證研究了混合所有制改革可以降低國有企業(yè)的政策負(fù)擔(dān)，且壟斷性行業(yè)的混合所有制改革效率高于競爭性行業(yè);［6］蔡勝琴等利用事件研究法和異常波動點(diǎn)法研究國內(nèi)重大事件對股票市場的影響，通過協(xié)整分析和回歸分析提出重大事件的影響延續(xù)性較短;［7］謝世清等利用GARCH模型研究了股權(quán)分置改革對股市波動的影響，提出股權(quán)分置改革的短期效應(yīng)提高了市場的波動性，長期效應(yīng)導(dǎo)致市場波動性下降;［8］Hamdi Ben-Nasr等利用描述性統(tǒng)計(jì)的方法研究國有制與股票價(jià)格信息之間關(guān)系時提出，國有制與輕微的股票價(jià)格波動有很大關(guān)系，其關(guān)系依存于政治制度，特別是在政治約束較低的國家里，國有制對股票價(jià)格波動的影響較為明顯;［9］許一力利用描述性統(tǒng)計(jì)方法研究產(chǎn)業(yè)資本的增減持與股票價(jià)格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的增減持與上證指數(shù)的變化密切相關(guān)，而混合所有制改革能夠全面釋放產(chǎn)業(yè)資本，激發(fā)企業(yè)發(fā)展活力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本對金融資本的反哺，帶來高效的生產(chǎn)率轉(zhuǎn)化，從而帶來社會財(cái)富的真正增值，然后產(chǎn)業(yè)資本再以現(xiàn)金分紅形式回報(bào)給廣大投資者，促生了股票市場的上漲行情。［10］

綜上所述，定性研究主要研究了混合所有制的性質(zhì)、發(fā)展形式，以及混合所有制改革的背景、意義、路徑、面臨的困境、行業(yè)和地區(qū)的差異等，研究視角通常選取某一方面，缺乏對混合所有制改革的系統(tǒng)性研究。定量研究主要表現(xiàn)在相關(guān)研究方面，如貨幣政策、財(cái)政政策、突發(fā)事件等重大事件對上市公司股票價(jià)格的影響。關(guān)于混合所有制改革對上市公司股票價(jià)格影響的實(shí)證研究尚比較缺乏。針對以上問題，本文基于對已有研究的系統(tǒng)梳理分析，選擇A股上市公司作為研究對象，利用事件研究法對混合所有制改革對股價(jià)波動的影響程度及影響方向進(jìn)行定量實(shí)證研究，研究結(jié)果對混合所有制改革在國有企業(yè)間的進(jìn)一步深入推進(jìn)具有重要意義。

二、理論假設(shè)和模型方法

(一)理論假設(shè)

事實(shí)表明，重大事件的利好或利空一定程度上影響著投資者對企業(yè)的預(yù)期，利好事件能促使投資者對企業(yè)產(chǎn)生較好的預(yù)期，而利空事件會導(dǎo)致投資者對企業(yè)產(chǎn)生較差的預(yù)期。［11］投資者根據(jù)心理預(yù)期決定對一種股票買入還是賣出，進(jìn)而影響股票的需求，進(jìn)一步影響股價(jià)波動。［12］混合所有制經(jīng)濟(jì)是我國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一社會背景下提出的一種經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式，對促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，主要包括以下幾個方面:一是對國有企業(yè)發(fā)展而言，混合所有制改革是國有企業(yè)改變結(jié)構(gòu)單一、一股獨(dú)大、效率低下等現(xiàn)狀的有效途徑，有利于國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)制，對國有企業(yè)建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度、實(shí)現(xiàn)國有資源保值增值、提高資源配置效率等具有積極作用。二是對民間資本而言，混合所有制有效解決了民營資本無處可投的問題。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，民間投資能力和投資熱情不斷增高，并逐漸成為非公投資的主要力量?；旌纤兄平?jīng)濟(jì)作為國有資本和民間資本合作的場所，為急需注入資本擴(kuò)張的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)和民間資本提供了雙向利好的政策通道。三是混合所有制實(shí)現(xiàn)了國有企業(yè)資本雄厚優(yōu)勢與民營企業(yè)機(jī)制靈活優(yōu)勢的完美結(jié)合，有利于企業(yè)綜合實(shí)力的提升，對企業(yè)積極參與全球化競爭起到積極的推動作用。綜上所述，混合所有制改革是一件重大利好事件。換言之，混合所有制改革可能會促使投資者對國有企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生良好預(yù)期，進(jìn)而愿意支付較高的價(jià)格用于購買股票，促使股票需求增加，股票價(jià)格上漲。然而，隨著時間的推移，混合所有制的效果會逐漸顯現(xiàn)，投資者會根據(jù)效果好壞產(chǎn)生新的股票購買或拋售行為。

據(jù)此，筆者提出混合所有制改革對上市公司股價(jià)波動影響的理論假設(shè):混合所有制改革在一定時期內(nèi)能夠促進(jìn)上市公司股價(jià)上漲。

(二)模型方法

1933年，Dolly在檢驗(yàn)股票拆分行為的價(jià)格效應(yīng)時率先提出事件研究方法，后經(jīng)學(xué)者不斷豐富和完善，該方法成為實(shí)證分析中較為成熟的一種研究方法，主要用于研究一個事件對社會經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生的影響，如信息的披露、政策的提出等對股票市場的影響。［13］事件研究法的原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，通過對比分析事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，解釋特定事件對樣本股票價(jià)格變化與收益率的影響，其主要被用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后價(jià)格對披露信息的反應(yīng)程度。市場有效是進(jìn)行事件研究法的假設(shè)前提，意思是指股票價(jià)格反映所有已知的公共信息。由于投資者是理性的，投資者對信息的反應(yīng)也是理性的，所以在樣本股票實(shí)際收益中剔除假定某個事件沒有發(fā)生而估計(jì)出來的正常收益就可以得到非正常收益(AR)。非正常收益可以衡量股價(jià)對事件發(fā)生或者信息披露異常反應(yīng)的程度。事件研究法主要由識別事件、確定事件窗口、樣本選擇、正常/非正常收益率計(jì)算、顯著性檢驗(yàn)等構(gòu)成，具體步驟如圖1所示。

圖1 事件研究法(ESM)計(jì)算步驟示意圖

依據(jù)開展混合所有制改革的上市國有企業(yè)是否存在非正常收益及其顯著性，本文建立了用于研究混合所有制改革對上市公司股價(jià)波動的事件研究法模型，以下將對該模型的詳細(xì)步驟進(jìn)行介紹。

步驟1:股票收益率計(jì)算。明確股票價(jià)格與收益率之間的關(guān)系。股票收益率模型為:

步驟2:建立預(yù)期收益模型。股票收益率預(yù)期模型的建立是評估混合所有制改革概念提出這一事件對股價(jià)影響的關(guān)鍵，主要用于估計(jì)預(yù)期收益率，即在沒有意外事件發(fā)生條件下預(yù)計(jì)達(dá)到的收益率。股票收益率具有多種預(yù)期模式，其中應(yīng)用較為廣泛的是市場模式，它假設(shè)個股的收益率與市場收益率存在線性關(guān)系，并通過市場收益率建立股價(jià)收益率之間回歸模型:

式(2)中，rjt表示j公司t期的預(yù)期收益率，Rmt表示市場t期收益率，αj表示回歸截距項(xiàng)，βj表示回歸斜率，εjt表示回歸殘差項(xiàng)。針對殘差項(xiàng)部分，根據(jù)已有相關(guān)研究，假設(shè)殘差項(xiàng)的期望值及其與市場t期收益率的協(xié)方差均為0，因此，預(yù)期收益率公式為:

步驟3:非正常收益(AR)計(jì)算。非正常收益體現(xiàn)了事件發(fā)生的真實(shí)收益率與預(yù)期收益率之間的差值，模型為:

式(4)中，Rjt為j公司在t期實(shí)際收益率。

步驟4:標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益(SAR)計(jì)算。SAR計(jì)算是進(jìn)一步進(jìn)行Z統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)的重要部分，模型為:

式(5)中，分子ARwjt表示窗口期公司j在t期的非正常收益(AR)，分母表示 ARjt的標(biāo)準(zhǔn)差，Rwjt表示事件窗口中股票j每天的收益率，Rmwt表示事件窗口中股票市場每天的收益率。

步驟5:總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率(TSARwt)計(jì)算。

式(6)中，N表示上市公司數(shù)。

步驟6:總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率顯著性檢驗(yàn)。本文設(shè)總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率顯著性檢驗(yàn)的原假設(shè)為H0:非正常收益ARjt在事件窗口內(nèi)為零;備擇假設(shè)為H1:非正常收益ARjt在事件窗口內(nèi)不為零。事件窗口中每天的Z－統(tǒng)計(jì)量為:

式(7)中，Dj表示公司j的交易日數(shù)目。

Z－統(tǒng)計(jì)量服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，通過計(jì)算概率P值，判斷顯著性水平。本文設(shè)顯著性水平閾值為0.05。如果P值大于0.05，則表示檢驗(yàn)結(jié)果在95% 置信水平上不顯著，那么接受原假設(shè)，即事件窗口內(nèi)不存在非正常收益率;如果P值小于或等于0.05，則表示檢驗(yàn)結(jié)果在95%置信水平上顯著，那么拒絕原假設(shè)，即事件窗口內(nèi)存在非正常收益率。需要強(qiáng)調(diào)的是，Z－統(tǒng)計(jì)量只能表示每一天的顯著性，不能解釋市場整體的顯著性。

步驟7:累積總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率顯著性檢驗(yàn)。

式(8)中，T1表示事件窗口中的第一天，T2表示事件窗口中后面的日期。本文設(shè)立累計(jì)總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率顯著性檢驗(yàn)的原假設(shè)為H0:(T1，T2)期間的累積標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率為0;備擇假設(shè)為H1:(T1，T2)期間的累積標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率大于0。事件窗口中每天總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率之和的顯著性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Z為:

與步驟6中的顯著性水平閾值一樣，如果P值大于0.05，則接受原假設(shè)，認(rèn)為事件窗口內(nèi)不存在非正常收益率;如果P值小于或等于0.05，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為事件窗口內(nèi)存在非正常收益率。該統(tǒng)計(jì)量不僅能解釋市場整體的顯著性，而且能顯示事件對股票市場的影響方向。［14］

三、實(shí)證分析

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2014年間開展混合所有制改革并在A股上市的企業(yè)作為研究樣本，用滬深300指數(shù)收益率代表市場收益率。樣本收集結(jié)束后，需要對樣本進(jìn)行篩選，篩選原則如下:一是剔除奇異點(diǎn)，如在窗口期停牌的企業(yè);二是剔除在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè);三是剔除窗口期中間發(fā)生其他重大事件的企業(yè)。經(jīng)過篩選后，本文得到30個企業(yè)樣本和4454個有效觀測值。為保證研究數(shù)據(jù)的權(quán)威性與科學(xué)性，本文數(shù)據(jù)均來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

(二)相關(guān)時期的確定

1.事件發(fā)生日期的確定

事件發(fā)生日期為市場第一次獲得企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的時間。就本文研究樣本而言，中石化在2014年2月19日宣布進(jìn)行混合所有制改革，則其事件發(fā)生日期為2014年2月19日;中石油在2014年5月12日進(jìn)行管道公司股權(quán)100%轉(zhuǎn)讓，實(shí)施混合所有制改革，則其事件發(fā)生日期為2014年5月12日;交通銀行在2014年7月28日宣布正在積極研究深化混合所有制改革，則其事件發(fā)生日期為2014年7月28日;剩余27家企業(yè)的事件發(fā)生日期均為國家公布混合所有制改革試點(diǎn)名單的時間，即2014年7月15日。

2.窗口期和估計(jì)期的確定

窗口期包括事件發(fā)生日期及之前和之后的一段交易時期。本文選擇混合所有制改革發(fā)生日期的前15天和后15天為事件的窗口期，即事件的窗口為－15到15。

估計(jì)期是指事件尚未發(fā)生的那段時期。利用估計(jì)期可以得到股票收益率在事件不發(fā)生條件下的預(yù)期值。對估計(jì)期的確定通常有三種選擇，即事件窗口之前、事件窗口之中和事件窗口之后。本文采用事件窗口之前作為估計(jì)期。估計(jì)期長度的確定必須適中，不宜過長也不宜過短，統(tǒng)籌考慮選擇事件發(fā)生前100天為估計(jì)期，即事件的估計(jì)期范圍為－115到－16。滬深300指數(shù)的估計(jì)期和窗口期的選擇與樣本企業(yè)的估計(jì)期和窗口期相同。

圖2 事件估計(jì)期和窗口期的確定

(三)實(shí)證結(jié)果分析

將樣本數(shù)據(jù)代入事件研究法模型，計(jì)算得出樣本企業(yè)總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率顯著性結(jié)果。由結(jié)果可知，在95%的置信水平上，事件期內(nèi)共有12 天(－12、－10、－3、－2、－1、0、1、2、3、7、10、11)是顯著的。這表明樣本企業(yè)總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率呈顯著狀態(tài)。另外，事件發(fā)生當(dāng)天(0)總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率表現(xiàn)顯著。按照顯著性判定標(biāo)準(zhǔn)，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為非正常收益率在事件窗口期內(nèi)不為0，即股票存在非正常收益。根據(jù)公式(4)可得出實(shí)際收益率不等于預(yù)期收益率。這就表示混合所有制改革事件的發(fā)生向股票市場傳遞了新的信息，并在一定程度上影響了股票價(jià)格，產(chǎn)生了股價(jià)變動。另外，因總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率(STAR)有正有負(fù)，所以不能說明混合所有制改革對上市公司股價(jià)波動帶來了正向影響。標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率顯著性分析結(jié)果如表1所示。

從累積標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在95%置信水平上，有29天是顯著的。按照顯著性判定標(biāo)準(zhǔn)，拒絕原假設(shè)，認(rèn)為累積總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率大于0。這表明混合所有制改革的提出隨著時間的推移對市場產(chǎn)生了進(jìn)一步的影響。該結(jié)果與總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果是一致的，因此，可以說混合所有制改革在一段時期對股票市場股價(jià)波動產(chǎn)生了影響。另外，因累積總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率(Cumulative-STAR)全部為正，且總體表現(xiàn)為持續(xù)上揚(yáng)，說明混合所有制改革事件對上市公司股價(jià)波動帶來了正向的顯著影響。累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率顯著性結(jié)果如表2所示。

四、結(jié)論和政策建議

(一)結(jié)論

一是混合所有制改革對上市公司股價(jià)波動產(chǎn)生了顯著影響;二是混合所有制改革對上市公司股價(jià)波動產(chǎn)生了正向影響，促進(jìn)了上市公司股價(jià)的持續(xù)上揚(yáng)。未來進(jìn)一步的研究將在充分的混合所有制經(jīng)濟(jì)理論分析基礎(chǔ)上，分別研究混合所有制改革對股市行情的影響機(jī)理、混合所有制改革對促進(jìn)股票市場發(fā)展的貢獻(xiàn)程度，以及不同的混合所有制形式對促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響程度等方面?？傮w而言，我國的混合所有制改革政策對企業(yè)發(fā)展具有積極效應(yīng)。因此，除少數(shù)關(guān)系國家安全的特殊領(lǐng)域外，政府應(yīng)該深入推進(jìn)混合所有制改革在國有企業(yè)間的開展，特別是在公共服務(wù)行業(yè)。

表1 標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率顯著性結(jié)果

表2 累積標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率顯著性結(jié)果

(二)政策建議

混合所有制改革對上市公司股價(jià)波動產(chǎn)生的正向影響，促進(jìn)了股市新一輪的上漲行情，加之受其他因素的影響，此次波動在給投資者帶來機(jī)會的同時，也伴隨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)采取相應(yīng)措施保障證券市場的穩(wěn)健運(yùn)行，投資者謹(jǐn)慎分析混合所有制改革對股市的影響，采取相應(yīng)的投資組合，保障投資收益。

1.證券監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管，轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，適時控制股價(jià)劇烈波動，促使股價(jià)平穩(wěn)上揚(yáng)

首先，政府監(jiān)管部門要合理制定證券監(jiān)管制度，確立一套完善的股票監(jiān)管制約機(jī)制，防止權(quán)力的濫用，同時轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，積極尋求市場化模式，促進(jìn)股票按市場化、規(guī)范化運(yùn)作。其次，證券業(yè)協(xié)會、證券交易所、證券公司等證券市場參與者要加強(qiáng)自律監(jiān)管，嚴(yán)懲操縱股價(jià)、內(nèi)部交易等行為，確保證券市場穩(wěn)健運(yùn)行。再次，完善信息披露制度，提高股票市場信息的有效性。信息披露是市場監(jiān)管的核心內(nèi)容，嚴(yán)格規(guī)范的信息披露制度是提高監(jiān)管效率的保證。監(jiān)管部門建立健全股票市場的信息披露制度，可以減少信息造假機(jī)會，增強(qiáng)信息的對稱性，使投資者能夠更好地利用信息來選擇投資目標(biāo)，同時也可打擊市場操縱、內(nèi)幕交易等行為，穩(wěn)定市場秩序。

2.國有企業(yè)積極推進(jìn)混合所有制改革，提高企業(yè)經(jīng)營效率

國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革不僅能提高企業(yè)的經(jīng)營效率、資源利用率、盈利能力等綜合競爭力，還能夠促進(jìn)股市上揚(yáng)。因此，相關(guān)部門應(yīng)積極引導(dǎo)國有企業(yè)結(jié)合自身發(fā)展現(xiàn)狀，適時進(jìn)行混合所有制改革，充分利用社會資源，突破發(fā)展的瓶頸，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展。加強(qiáng)信息披露，確保信息真實(shí)、準(zhǔn)確、充分、及時、全面是上市國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的重要環(huán)節(jié)。完善、持續(xù)的信息披露是投資者及時了解企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀、做出投資判斷的重要渠道，能夠避免財(cái)務(wù)造假、內(nèi)部操作、內(nèi)幕交易等破壞市場秩序的行為，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)股價(jià)合理波動，為證券市場的健康發(fā)展提供保障。

3.投資者理性面對混合所有制改革對股價(jià)的正向影響，保障自身投資權(quán)益

機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)研究團(tuán)隊(duì)，應(yīng)增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)研究實(shí)力，積極組織、研究混合所有制改革對股票價(jià)格波動的短期、中長期影響，做出科學(xué)正確的分析報(bào)告，選擇最優(yōu)的投資組合策略。個人投資者要加強(qiáng)證券投資理論學(xué)習(xí)，積極研究股價(jià)波動的影響因素，做熟悉的股票，理性分析混合所有制改革對股市的影響，避免盲目跟風(fēng)、追漲殺跌行為。

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