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    新三板難題:誰都想賺了就跑,這游戲還怎么玩

    2015-07-16 19:27:59
    南方周末 2015-07-16
    關鍵詞:做市商南方周末三板

    三個月內,新三板指數慘遭腰斬,火熱的市場急劇降溫;那些一心賺快錢的機構、公司,正手握賬面浮盈,苦苦等待套現(xiàn)機會。爆炒一輪后,新三板的短期風口已經結束?

    南方周末記者 黃金萍

    發(fā)自廣州

    從2015年6月29日開始,僅僅一周,新三板掛牌公司艾錄股份(830970)的股價就跌去近五成,從最高28塊跌到了15塊,市值縮水了9億元。

    “公司一切正常?!眲?chuàng)始人兼董事長陳安康對南方周末記者表示,顯然,他對這場沒來由的暴跌也毫無頭緒。

    股災颶風席卷的不僅是艾錄股份,與三個月前相比,新三板指數已經慘遭腰斬——從4月7日的歷史高點2673點、2134點(做市指數和成指)跌到7月8日的1220點、1280點。單日成交金額也相應從52億元跌至3.5億元。

    2015年7月15日,新三板掛牌公司數量達到2732家,正在向3000家邁進,新三板指數行情則繼續(xù)掙扎著從V底爬升。

    “韭菜”沒得割了

    這個時候,機構投資者才發(fā)現(xiàn),自己投進去之后,退不出來。

    在南方周末記者的采訪中,幾乎所有人都把新三板這一輪低潮歸咎于預期的政策紅利沒有兌現(xiàn),轉板、分層、做市商擴容、公募基金入市等等,都沒有落地。

    2014年年底、2015年初,全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司(以下簡稱股轉公司)多名高管在多個公開場合表態(tài),新三板競價交易方式有望推出,不過推出的時間節(jié)點一再變化,從2014年年底到2015年年內。

    “昨天說的、今天說的、和前天說的不一樣,不嚴肅。”陳安康對此很著急,但又無可奈何。

    新三板最開始引入的是協(xié)議交易,即由買賣雙方共同商定價格成交;2014年8月推出了做市交易方式,引入做市商向投資者提供買賣價格,以其自有資金和證券與投資者進行交易,一舉激活了新三板市場流動性;競價交易類似A股交易方式,買賣雙方公開報價方式確定證券價格并成交。

    2015年4月29日,股轉公司總經理謝庚在接受新華社記者采訪時表示,當前新三板市場不具備競價交易的要求,會依市場條件的成熟情況研判推出時機。

    競價交易無疑能夠為新三板注入更多流動性。這一政策預期擱淺,無異于給新三板潑了一瓢冷水。

    新三板的投資熱情已經冷卻,聯(lián)訊證券投資顧問周琦對南方周末記者表示,“新三板短期內風口已經過去了?!?015年年初,其公司客戶在新三板風口上賺得盆滿缽滿,現(xiàn)在新三板流動性不夠,他們看到一些表面利潤,但是拋不掉。

    大部分投資人參與新三板,主要是為了參與企業(yè)定增,幾乎沒有在二級市場買賣股票。周琦有一個客戶,幾千萬投資新三板定增,只有10萬塊在二級市場,還虧了50%,“你說這叫投嗎?這叫試試水,玩玩”。而今,不僅二級市場鮮少人試水,定增也沒人玩了,因為賺不到錢。

    2015年4月初,聯(lián)訊證券和天星資本聯(lián)合發(fā)起了一只新三板投資集合資產管理計劃基金,2億元規(guī)模的產品只用了18秒認購完成,還超募2000萬元,在A股股災之前,和A股權益類基金相比,這只產品的表現(xiàn)并不太好,凈值基本沒動,一塊零幾厘。

    如果說個人投資者的選擇是觀望,機構投資者則是慌了。

    競價交易不推出、投資者門檻不降低,兩個政策泡沫破滅了。某私募基金合伙人、剛剛從證券公司辭職的新三板業(yè)務高管周山對南方周末記者表示,本來機構投資者都等著個人投資門檻降低去割“韭菜”,結果“韭菜”沒得割了。這個時候機構投資者才發(fā)現(xiàn),自己投進去之后,退不出來。

    在周山看來,新三板有一些好的交易制度,比如沒有漲跌幅限制,機構是很容易把價格拉高出貨、由散戶接盤,“它發(fā)現(xiàn)游戲玩不下去,這個市場自然會蕭條”。

    很多新三板基金產品設計的期限是18個月,機構投資者出現(xiàn)恐慌情緒,原本是短線心理,發(fā)現(xiàn)退出通道不明朗,只好把價格降低一點,慢慢退出。這是新三板這一輪由盛而衰的最根本的原因。再加上此前A股市場火爆,對新三板市場形成一個蹺蹺板效應,很多資金分流出去了。

    市場錯配

    誰都不知道市場能紅火多久,大多數人抱著先撈一把就走的心理。

    2015年6月中旬以后,A股遭遇前所未有的暴跌,新三板也跟著下墜。在太平洋證券副總裁、企巢新三板學院院長程曉明看來,新三板還是受到了主板的影響。

    A股市場釋放出各種政策利好“救市”的時候,新三板也上演了一輪“自救”,主角是各掛牌企業(yè),大股東增持、公司回購、高管暫不減持。

    當然,還有一些機構乘機瘋狂了一把。天星資本在6月22-26日這一周投資了33家企業(yè),6月29日-7月3日這一周投資了55家企業(yè),7月8日,又宣布籌備專項資金用于新三板二級市場增持優(yōu)質企業(yè)股票。這家激進的新三板投資機構,投資的新三板公司數量正逼近400家。

    在和天星資本打過交道的周山看來,天星資本這種豪賭式的投法,是在賭新三板的命運,如果將來新三板真的成為納斯達克,天星將持有300多家上市公司,這是什么概念?它會成為中國第一投資機構。

    但像天星資本這樣的機構,畢竟是少數。

    新三板機構投資者現(xiàn)在分成三種:傳統(tǒng)風投企業(yè)、陽光私募系、投行、券商系。周山覺得,雖然這三撥人不一樣,但是有共同特點——短視。他們抱著借政策紅利炒一下就走的心態(tài),而不是長期投資者。

    對于新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)來說,這部分投資者其實不太合適。這是一個錯配的問題,投資者結構和掛牌公司之間,并不匹配。理想的新三板投資者應該是一批結合一級、二級市場投資特點的新銳投資者,不會一天到晚想著快速兌現(xiàn)。

    這一點,陳安康深有感觸。2014年11月,艾錄股份交易方式從協(xié)議交易轉為做市交易,做市商讓他頗為失望。陳安康原本對做市商的理解是,做市商對股票估值,適當的時候穩(wěn)定股價,價格高的時候拋一點,便宜的時候買回來,可以做差價,活躍市場。

    現(xiàn)實中恰恰相反,做市商拿了最低價格,然后在市場價格高的時候拼命減倉,在價格低的時候也不會加倉。艾錄股份的第一家做市商,以4塊多的成本拿了180萬股,天天在減持。高價拋出之后,這個錢就再也不進去了。

    人家開玩笑說,“拿了低價股不做市、耍流氓”。陳安康對此很認同,公司憑什么給你200萬股,讓你賺2000萬?是讓你幫忙做市的,讓你給新三板做貢獻的。你只賣出不買進、低進高拋,誰不會?做市商制度有問題,對做市商沒有制約。

    截至目前,中國115家證券公司中,約有79家新三板做市商。雖然去年6月份正式發(fā)布實施的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務管理規(guī)定(試行)》已明確提出,做市主體是證券公司和其他機構,目前只有券商能夠做市。

    券商本來應該扮演一個流動性供給者的角色,但很多做市交易的人員,原來是做二級市場出身,很多券商的做市部門的人員是掛在自營部門的下面。新三板做市商的人員配置、風控特點,新三板做市方式,都非常接近二級市場。

    周山對南方周末記者表示,券商出身的做市商,習慣了短期化操作思路,和關聯(lián)公司相互配合,對倒一下,把價格操作很高,券商以很低價格拿到的貨,在高位出,價格落下去的時候、低位補回來就是,做市商對企業(yè)一點支持都沒有。

    三板受到主板的影響,很多行為都很短期化。比如A股詢價的方式,機構面對新三板一開始其實也是缺乏經驗,都是蜂擁而上,而非理性思考。一些做市或者轉板概念企業(yè),定增定價都非常高,很多都沒有做盡職調查。就周山所知,機構就是問一下價格、看一下估值,就投了,對企業(yè)簡單的了解都沒有。過于草率的投資流程,導致當時一些投資出現(xiàn)判斷失誤。

    某些券商則為了自己利益,把一些做市企業(yè)估值做得很高,使自己能夠獲得比較高的行銷費用,企業(yè)估值嚴重偏離了實際價值。誰都不知道市場能紅火多久,先撈一把就走。

    在這一輪下跌中,不少企業(yè)老板們行為短期化,這也是受到A股的影響,只想在市場火爆的時候瘋狂圈錢。很多掛牌企業(yè),短時間內多次定增,有些業(yè)績根本不足以支撐其估值的企業(yè),定增金額很高,一下子把市場的現(xiàn)金流吸納過去,而未來發(fā)展不足以支撐其估值。

    廣證恒生證券研究所有限公司首席研究官袁季對南方周末記者表示,在各個周期,市場參與主體都在追逐利益最大化,這可以理解。市場理性只是相對的,企業(yè)估值長期處于波動狀態(tài),市場亢奮了,大家都預期過高。

    2015年初,各路資本懷著很高的政策預期進入、直接激活了新三板市場。資本的逐利性,在各個市場都是一樣的,對政策預期比較高,助長了部分短期行為,加上新三板本身容量比較小,供求關系不平衡,快漲快跌表現(xiàn)更為明顯。各新興市場都經歷過上漲、估值確認過程,新三板也不例外。

    2015年4-5月間,新三板平均60-70倍的發(fā)行市盈率,讓周山很吃驚的是,三板交易市盈率和發(fā)行市盈率出現(xiàn)背離的情況,有些掛牌企業(yè)的發(fā)行市盈率比交易市盈率更高,這不正常。一個個企業(yè)的估值動輒80-90倍,就像“神創(chuàng)板”一樣,當時周山就跟同事講,不要高興得太早,到時候有得苦頭吃。

    爭奪企業(yè)資源

    只要解決了流動性問題,就解決了企業(yè)融資問題。

    面對新三板的大跌,程曉明對南方周末記者表示,新三板當務之急是迅速擴容,每年上3000家企業(yè)、早日達到1萬家以上,其次是加大企業(yè)退市力度,每年退市率達到5%以上。等掛牌數量達到1萬家以后,再提高交易活躍度,加大活躍度的重要措施就是降低個人門檻。

    盡管新三板一直強調自己與主板的區(qū)別,但它和上交所、深交所爭奪上市企業(yè)資源只是遲早的問題。

    這次A股暴跌,監(jiān)管層暫緩IPO,不少人覺得這對新三板是一大利好。在上一輪IPO暫停時,一些企業(yè)等不起,轉投新三板,給新三板帶來一批相對優(yōu)質的企業(yè)資源。

    周山認為,A股和三板之間肯定會有很多博弈,因為A股代表的是中國過去三十年發(fā)展模式,是傳統(tǒng)產業(yè)和傳統(tǒng)資產的聚集地,而三板代表的是一股草根力量、科技類企業(yè)改變自己命運的力量,提供中國社會階層一個流動的渠道。

    在他看來,之前大公司去上海,中小公司去深圳,現(xiàn)在冒出一個新三板,各種政策紅利,無漲跌幅限制,競價交易又分層,注冊制、掛牌沒有財務門檻,上交所、深交所都希望優(yōu)秀中小企業(yè)為自己所有,希望新三板作為預備板、跳板,你先幫我選好、規(guī)范好,可是股轉公司真的愿意嗎?

    2015年7月2日,股轉公司監(jiān)事長鄧映翎在北京舉行的新三板與中小企業(yè)發(fā)展論壇上透露,今年年底將試點允許新三板掛牌企業(yè)轉到創(chuàng)業(yè)板。掛牌企業(yè)如果在新三板孵化成長,達到了成熟企業(yè)要求更多的流動性,可以轉到創(chuàng)業(yè)板,轉到上交所戰(zhàn)略新興板。

    2015年6月底,上海市政府副秘書長金興明在“陸家嘴論壇”上透露,上交所戰(zhàn)略新興板已獲國務院同意,最快2016年4月推出,定位于規(guī)模稍大、已越過成長期、相對成熟的企業(yè),與主板、創(chuàng)業(yè)板形成銜接,同時也有適度交叉。

    在一些機構和行業(yè)人士口中,股轉中心被稱為“北交所”,與上交所、深交所并列,被稱為“中國的納斯達克”。但納斯達克并非紐交所的補充,而是有著大名鼎鼎的微軟、英特爾、蘋果等公司。

    袁季對南方周末記者表示,無論是交易所還是股轉中心,為企業(yè)服務是其共同方向,不論是上哪個板或是轉板,最終都是企業(yè)根據自身情況做出的選擇。即使市場低迷,融資越來越困難,新三板確實為那些原本很難進入資本市場的中小企業(yè)提供了融資機會。在注冊制出來之前,新三板的入口更寬,會帶來大量掛牌企業(yè),同時其結構性特征會越來越突出,即整體受到資本追捧很難,只有優(yōu)秀企業(yè)會獲得市場的認同。

    周山也認為,新三板給了中小企業(yè)實實在在的資金支持,只要解決了流動性問題,就解決了企業(yè)融資問題。隨著接下來天涯、天星資本、硅谷天堂、錘子科技、百合網等知名企業(yè)掛牌之后,對人心是個提振,新三板或許可以快速走出來。

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