創(chuàng)業(yè)投資影響因素實證分析及發(fā)展建議

孟麗莎 王志強

摘要：在文獻梳理的基礎上，選擇影響創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的相關(guān)變量，用實證的方法對創(chuàng)業(yè)投資的影響因素進行研究?；?012年的截面數(shù)據(jù)，運用數(shù)據(jù)分析工具SPSS進行相關(guān)性分析，并針對不同環(huán)境因素提出相應建議，旨在為各地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；影響因素；實證；建議

中圖分類號：F23文獻標識碼：A文章編號：16723198（2015）04011203

1創(chuàng)業(yè)投資概念辨析

創(chuàng)業(yè)投資，因其英文（venture capital），常被國內(nèi)學者譯為“風險投資”。“venture”被用于“創(chuàng)業(yè)”源于15世紀，英國人用它來稱謂“創(chuàng)建遠洋貿(mào)易企業(yè)”這種具有一定冒險性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)活動，由此可見，我國將其簡單的譯為風險投資，難免有些不妥。創(chuàng)業(yè)投資雖然存在風險，但它并不簡單的等同于冒險投資，“創(chuàng)業(yè)”也并不等同于“風險”。創(chuàng)業(yè)是指創(chuàng)業(yè)者利用自己的創(chuàng)造能力以及各種資源，實現(xiàn)他們已識別到的商業(yè)機會，實現(xiàn)價值增值的過程。如今我國大多采用的“風險投資”，很容易造成國際交往時在理解方面的誤會，此外，我國真正了解創(chuàng)業(yè)投資這一行業(yè)的人數(shù)較少，廣泛的使用風險一詞，必定會對我國創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展造成一定程度的負面影響。因此本文認為采用“創(chuàng)業(yè)投資”較“風險投資”而言，更為科學。

關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資的概念，不同的機構(gòu)也給予不同的闡述。比如，美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會（NVCA）將創(chuàng)業(yè)投資定義為由職業(yè)金融家開展的，投入對象為新興的，迅速發(fā)展的，蘊含巨大競爭潛力的企業(yè)的一種權(quán)益資本。而我國比較權(quán)威的是“創(chuàng)業(yè)投資之父”成思危先生的解釋，他認為創(chuàng)業(yè)投資把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術(shù)開發(fā)領域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。根據(jù)國際很多不同的概念界定，本文將創(chuàng)業(yè)投資定義為：創(chuàng)業(yè)投資是一種將資金投入以高新技術(shù)為競爭力同時蘊含著高風險的中小型企業(yè)，并追求在退出時獲得高回報的股權(quán)投資。

2國內(nèi)外研究動態(tài)

創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展必然會受到諸多因素的影響，了解這些因素對創(chuàng)業(yè)投資的影響機理，有助于我們有針對性的采取對策，解決問題，從而促進創(chuàng)業(yè)投資及更好地發(fā)展。張明華（2006）將影響創(chuàng)業(yè)投資的因素劃分為法律與政策因素、宏觀經(jīng)濟因素、文化因素和其他因素，從宏觀角度分析創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中的障礙，為研究我國創(chuàng)業(yè)投資影響因素明確了方向。

張曉暉，尹海英（2012）利用2009年31個省市的截面數(shù)據(jù)，分析了我國創(chuàng)業(yè)投資區(qū)域分布的特點及影響創(chuàng)業(yè)投資區(qū)域選擇的相關(guān)因素。他們將研究的重點聚焦于區(qū)域的創(chuàng)新能力，金融市場資源的可獲得性以及區(qū)域的政策環(huán)境、創(chuàng)業(yè)投資項目的網(wǎng)絡特征，并分別以專利數(shù)量、研發(fā)經(jīng)費、上市公司數(shù)量、國有企業(yè)總產(chǎn)值、交通便利程度等一系列指標測度他們命題中的相關(guān)變量。通過回歸分析得出結(jié)論：創(chuàng)業(yè)投資在我國有明顯的集聚線性，其中交易成本、人力資本、金融市場資源對創(chuàng)業(yè)投資在區(qū)域選擇方面的影響十分顯著。

美國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展起源于1946年，相比我國早了近40年。它相對完善和自由的市場為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供了更大的舞臺，因此，美國的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式對我國而言，具有一定的借鑒意義和參考價值。朱永貴利用美國1997-2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析，探討7個因素與創(chuàng)業(yè)投資總額的相關(guān)關(guān)系，分別是GDP、國內(nèi)研發(fā)經(jīng)費投入、專利數(shù)量、知識投入、美聯(lián)邦紐約銀行貼現(xiàn)率、長期利率以及就業(yè)率。他的實證結(jié)果表明：GDP、專利數(shù)量以及知識投入這三個因素與創(chuàng)業(yè)投資總額顯著正相關(guān)，長期利率與創(chuàng)業(yè)投資總額顯著負相關(guān)，而其余變量與創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展總額之間的相關(guān)性并不顯著。他建議我國在發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的過程中，應注意加大知識投入，維護長期穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，以及建立相應的低長期利率配套措施。

創(chuàng)業(yè)投資作為一種日趨成熟的金融產(chǎn)業(yè)，它的運作，本質(zhì)上是一種供求關(guān)系的滿足，即創(chuàng)業(yè)資本需求方與創(chuàng)業(yè)資本供給方之間的資金流動及增值過程。創(chuàng)業(yè)投資的基本流程如圖1，創(chuàng)業(yè)投資者擁有較多的閑置資金，需要尋求一個增值的渠道，受創(chuàng)業(yè)投資高收益性的刺激，他們想通過這種投資方式進行資本增值，介于規(guī)避創(chuàng)業(yè)投資的高風險的需要，他們尋求中間商來管理這些資金，并把錢注入中間商，即專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，由創(chuàng)投公司來進行投資。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行調(diào)查、評估、分析后進行投資，并提供經(jīng)營和管理方面的支持。待被投資的企業(yè)發(fā)展成熟，便會通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出，獲取高額利潤，再把利潤分配給投資者。

圖1創(chuàng)業(yè)投資基本流程Josh Lerner和Paul Gompers（1999）試圖構(gòu)建創(chuàng)業(yè)資本供求均衡圖來闡述預期收益率對創(chuàng)業(yè)資本的供給與需求的影響關(guān)系。若要獲得供給方的資金支持，需求方（創(chuàng)業(yè)企業(yè)）就必須達到能夠激發(fā)投資者投資意愿的預期收益率，只有這樣，供求雙方的訴求才能得到滿足，創(chuàng)業(yè)投資才會發(fā)生。

Ana Paula Faria，Natalia Barbosa利用17個歐盟國的面板數(shù)據(jù)，實證分析創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新的內(nèi)生關(guān)系。他們的研究擴展了我們對創(chuàng)業(yè)投資如何影響創(chuàng)新這一問題在國家層面上的理解，通過顯式地分析內(nèi)在聯(lián)系明確了創(chuàng)業(yè)投資的角色不是幫助“創(chuàng)新”實現(xiàn)商業(yè)化，而是促進其創(chuàng)造。在創(chuàng)新指標選取方面，Hall和Lerner針對“專利申請數(shù)”和“專利授權(quán)數(shù)”哪個更適合衡量創(chuàng)新水平給出這樣的觀點：一地區(qū)的專利申請代表了創(chuàng)新理念，而專利授權(quán)則表示創(chuàng)新的產(chǎn)出，從這個意義來講，專利申請比專利授權(quán)更適合作為創(chuàng)新的信號，更能解釋創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新的關(guān)系；而選擇專利申請數(shù)來衡量創(chuàng)新的另一個原因就是一項專利從申請到獲得審批這之間可能存在巨大的時間差。

Leslie A.Jeng和Philippe C.Wells（2000）選取21個國家作為樣本，研究七個因素（IPO、GDP、股票市場市值增長、勞動力市場剛性、會計準則、私人養(yǎng)老基金、政府項目）對創(chuàng)業(yè)投資在融資方面的影響。其中，IPO被認為是影響創(chuàng)業(yè)投資最具決定性的因素，并且主要作用于創(chuàng)業(yè)投資的擴張期。同時，私人養(yǎng)老基金也在相當程度上作用于創(chuàng)業(yè)投資，只是這個因素并不適用于所有的國家；令人驚訝的是，GDP和股票市場市值增長對創(chuàng)業(yè)投資并無明顯效用。

許多文獻研究表明，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)具有高度的波動性。Paul Gompers，Anna Kovner（2008）將IPO和行業(yè)投資機會（公司資產(chǎn)市值與資產(chǎn)賬面價值的比值）作為公共市場的信號，考察了從1975年到1998年期間，公共市場信號的變化對創(chuàng)業(yè)投資的影響。他們發(fā)現(xiàn)當市場的有利信號出現(xiàn)時，有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家會增加他們的投資，但投資率的上升卻并沒有在很大程度上影響到交易的成功率，這也驗證了一種觀點：創(chuàng)業(yè)投資家通過市場信號的變化理性應對具有吸引力的投資機會，此外，他們的研究結(jié)論中還包括投資敏感度與投資行業(yè)有很大相關(guān)性。

3我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀

我國的創(chuàng)業(yè)投資始于1985年，與發(fā)達國家相比發(fā)展較為緩慢，但是經(jīng)過近三十年的歷程，我國的創(chuàng)業(yè)投資也形成了自己的特殊，并在自身縱向發(fā)展的比較重，可見其逐步走向成熟。2009年因受金融危機的負面影響，創(chuàng)業(yè)投資的募資與投資均出現(xiàn)下滑，但在接下來的兩年，創(chuàng)業(yè)投資的形勢便隨著經(jīng)濟的復蘇也加快了發(fā)展的腳步，并在2011年達到歷史最高點，當年發(fā)生投資案例1505起，投資金額達到130.03億美元。截至2011年末，我國已備案創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量為1093家，總資產(chǎn)2836億元，累計投資企業(yè)11620家。雖然2012年相對2011年的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)績出現(xiàn)了下滑，但相比前些年，創(chuàng)業(yè)投資市場無論在投資金額還是投資案例方面，均呈現(xiàn)出增長的態(tài)勢。然而，在整體的創(chuàng)業(yè)投資緩慢增長的局面下，是各省參差不齊的發(fā)展水平。創(chuàng)業(yè)投資形成了以北京、上海、廣州、江蘇、浙江為首，而中西部發(fā)展卻相對落后的格局。我國學者對創(chuàng)業(yè)投資的研究相當全面，有從純理論角度研究創(chuàng)業(yè)投資的概念、性質(zhì)和特點，從現(xiàn)實運行的視角研究創(chuàng)業(yè)投資的組織形式，創(chuàng)業(yè)投資中資金供需雙方的委托——代理關(guān)系，還有創(chuàng)業(yè)投資的風險控制，退出機制等。目前，對我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展影響因素的實證研究文獻較少，對造成國內(nèi)各省創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的差異化現(xiàn)象的研究并不深入。本文用實證方法分析影響我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的環(huán)境因素，旨在為我國不同地區(qū)加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資提供理論依據(jù)。

4我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展實證分析

4.1理論依據(jù)

通過前文第2部分對創(chuàng)業(yè)投資影響因素進行的文獻梳理中，可見創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展離不開環(huán)境的支持，如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、人才環(huán)境、科技環(huán)境、政策環(huán)境等。

4.2指標選取

運用數(shù)據(jù)分析工具SPSS，對2012年我國20個省的數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析，找出我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的主要環(huán)境影響因素。指標選取如下：

因變量：選擇2012年20個省的創(chuàng)業(yè)投資總額（Y）來作為各地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展水平的衡量指標。

自變量：一地區(qū)發(fā)達的經(jīng)濟環(huán)境是該地區(qū)相關(guān)產(chǎn)業(yè)得以發(fā)展的重要前提，因此，繁榮的經(jīng)濟將刺激創(chuàng)業(yè)投資水平的提高，用GDP（X1）反映經(jīng)濟發(fā)達程度，作為經(jīng)濟環(huán)境指標。

科技環(huán)境由科研投入和科研產(chǎn)出構(gòu)成，分別用R&D經(jīng)費支出（X2）衡量科研投入水平，專利申請數(shù)（X3）衡量科研產(chǎn)出水平，以此作為科技環(huán)境指標。

科技活動人員從事高科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)工作，是創(chuàng)業(yè)投資活動的主要人力資源，也是創(chuàng)新項目的主要參與者，是科技創(chuàng)新的主力軍，因此選取科技活動人員數(shù)量（X4）作為一地區(qū)人才環(huán)境的衡量指標。

政府的支持無疑是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的強勁力量，選取科技支出占財政總支出的比重（X5）作為政府政策環(huán)境的衡量指標。

以上數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒2013》、《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2013》、《中國風險投資年鑒2013》。

4.3提出假設

根據(jù)以上因變量與自變量的分析，提出以下假設：

命題一：地區(qū)GDP增長率與創(chuàng)業(yè)投資總額間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；

命題二：R&D經(jīng)費支出以及專利申請數(shù)，與創(chuàng)業(yè)投資總額顯著正相關(guān)；

命題三：科技活動人員數(shù)量與創(chuàng)業(yè)投資總額顯著正相關(guān)；

命題四：科技活動人員數(shù)量與創(chuàng)業(yè)投資總額顯著正相關(guān)。

4.4實證結(jié)果及解釋

表2相關(guān)性分析結(jié)果

圖2

*Correlation is significant at the 0.01 level（2-tailed）。

**Correlation is significant at the 0.05 level（2-tailed）。

SPSS相關(guān)性分析的結(jié)果顯示，在0.01顯著性水平下，R&D經(jīng)費支出、科技活動人員數(shù)量以及政府支出中科技支出占總財政支出的百分比這三個因素的相關(guān)系數(shù)分別達到0.73、0.69、0.819，表明這三個因素與創(chuàng)業(yè)投資間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，相應命題成立。即R&D經(jīng)費支出越多，創(chuàng)業(yè)投資水平越高；科技活動人員數(shù)量越多，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展水平越高；政府科技支出占總財政支出的比例越大，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展水平越高；專利申請數(shù)在0.05的顯著性水平下與創(chuàng)業(yè)投資總額間相關(guān)性系數(shù)為0.48，雖不符合強相關(guān)（系數(shù)大于0.5）的條件，但也可認為兩者比較相關(guān)。也就是說，科技環(huán)境、人力資源環(huán)境、政府政策環(huán)境都會對創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展造成較大的影響，是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的主要影響因素。而GDP增長率與創(chuàng)業(yè)投資總額的相關(guān)性系數(shù)并不足以支持相應的假設，雖然相關(guān)，但并不顯著。這與很多學者的研究結(jié)果有出入，可能是本文在選擇數(shù)據(jù)是并未選擇時間序列的數(shù)據(jù)，而基于相關(guān)變量數(shù)據(jù)獲得過程中的困難，只選用了2012年相對2011年一年的增長率數(shù)據(jù)所致。

5對各地區(qū)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的建議

創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展受到許多因素的影響，基于實證研究的結(jié)果，本文提出以下建議：

（1）創(chuàng)業(yè)投資作為新興的發(fā)展不成熟的產(chǎn)業(yè)，受到環(huán)境因素影響顯著，與經(jīng)濟、科技、人才等因素密切相關(guān)。保持區(qū)域GDP的增長，為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展奠定經(jīng)濟基礎，提供穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，是促進區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資水平提高的必要前提。

（2）區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資水平的高低與其科技創(chuàng)新能力密不可分。鼓勵和支持當?shù)氐膭?chuàng)新活動，加大經(jīng)費投入，將“創(chuàng)新”產(chǎn)品化，實現(xiàn)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出兩方面工作的協(xié)調(diào)和共同進步。

（3）加大人力資源積累，可增加區(qū)域的創(chuàng)業(yè)投資引力。在整個社會的勞動力轉(zhuǎn)移過程中，一地區(qū)的人才流失難以避免，因此，人才的引進和保留尤為重要?？赏ㄟ^政府的政策措施為人才的積聚創(chuàng)造條件，同時營造開放的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，這對創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展甚至創(chuàng)業(yè)文化的建立都是有利的。

（4）政府的政策或成為創(chuàng)業(yè)投資主體決策過程中的重要方向。我國創(chuàng)業(yè)投資存在資金來源不足的問題。由于創(chuàng)業(yè)投資多投資與高風險企業(yè)，這使得一些資金擁有者雖渴望投資，卻信心不足，從而好的項目無法募集到足額的資金，創(chuàng)業(yè)投資活動因此停滯。政府引導基金不僅為項目提供資本，還在一定程度上增大公眾信心，是社會資本家的閑散資金得以聚集，為創(chuàng)業(yè)項目吸引更多資本。

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