高管減持、股權(quán)集中度與盈余管理①
——基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)分析

紹興職業(yè)技術(shù)學(xué)院　王菁

高管減持、股權(quán)集中度與盈余管理①
——基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)分析

紹興職業(yè)技術(shù)學(xué)院王菁

摘 要：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的密集減持套現(xiàn)行為引發(fā)了投資者的廣泛關(guān)注和憂(yōu)慮，但目前財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域關(guān)于高管減持的經(jīng)驗(yàn)研究還很缺乏。本文以2012～2014年間創(chuàng)業(yè)板發(fā)生高管減持的上市公司為樣本，研究高管減持與盈余管理之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：高管在減持前存在盈余管理行為，減持越多，盈余管理的程度越大；當(dāng)高管減持行為發(fā)生時(shí)，第一大股東未能起到抑制高管減持的作用。

關(guān)鍵詞：高管減持 盈余管理 創(chuàng)業(yè)板

1　引言

創(chuàng)業(yè)板是中小高科技成長(zhǎng)型公司和新興公司融資的重要交易市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板的推出極大地促進(jìn)了中小創(chuàng)新型公司的發(fā)展。從2009年10月30日第一批創(chuàng)業(yè)板公司正式掛牌至今，創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)從最初的28家增長(zhǎng)到了484家。創(chuàng)業(yè)板的推出受到了投資者的積極響應(yīng)，融資規(guī)模從推出時(shí)的155億元上升至3951億元，創(chuàng)業(yè)板完善了我國(guó)資本市場(chǎng)體系，加速了我國(guó)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施。

但由于創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行時(shí)間不長(zhǎng)，受高成長(zhǎng)性等概念的影響，創(chuàng)業(yè)板在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了諸如高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金、高管減持套現(xiàn)密集等現(xiàn)象，加劇了市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)。尤其是高管減持的頻繁出現(xiàn)，引發(fā)了投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的憂(yōu)慮，打擊了投資者的投資信心。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)資料統(tǒng)計(jì)，自2012～2014年，創(chuàng)業(yè)板共發(fā)生高管股權(quán)變動(dòng)1156次，其中增持255次，增持金額為2.19億元；減持為901次，減持金額高達(dá)37.19億元，減持金額是增持金額的17倍。

在委托代理關(guān)系中，高管和投資者在公司信息上具有不對(duì)稱(chēng)性，高管的大量減持是出于對(duì)公司未來(lái)前景的憂(yōu)慮還是出于高管的個(gè)人原因？高管和公司在利益上并不完全一致，高管持股的增加可以使高管的長(zhǎng)期利益與公司的利益趨于一致，但當(dāng)高管減持時(shí)這種利益一致性受到削弱，高管是否會(huì)為了個(gè)人私利而損害公司整體利益呢？同時(shí)由于高管主要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易實(shí)現(xiàn)減持，那么高管是否會(huì)為了以一個(gè)較高的價(jià)格出售其所持有的股票而在減持之前操縱公司盈余？已有文獻(xiàn)并未對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行研究。本文在對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，研究了高管減持對(duì)公司盈余管理的影響。本文的研究豐富了公司治理的相關(guān)研究，并為創(chuàng)業(yè)板上市公司完善公司治理提出參考意見(jiàn)。

以2012～2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，本文從公司治理層面研究創(chuàng)業(yè)板高管減持對(duì)公司盈余的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)高管在減持之前進(jìn)行了盈余管理，而且減持越多，盈余管理的程度越大；(2)第一大股東在高管減持行為中未起到約束高管盈余管理行為的作用。

2　理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代公司理論認(rèn)為公司從本質(zhì)上說(shuō)是各利益相關(guān)者，如股東、債權(quán)人、管理者、員工、客戶(hù)、供應(yīng)商和政府等，為了特定目的而締結(jié)的一組契約( Jensen and Meckling，1976)，公司的生存和發(fā)展需要靠這種契約關(guān)系來(lái)維系，不同利益相關(guān)者利益的實(shí)現(xiàn)依賴(lài)于公司的生存和長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展以及各利益相關(guān)者之間的合作，但由于不同利益相關(guān)者的利益并不一致，相互之間存在利益摩擦。公司內(nèi)部控制人天然具有其他外部利益相關(guān)者所沒(méi)有的信息優(yōu)勢(shì)，因此內(nèi)部控制人可能會(huì)為了增加私利而損害其他利益相關(guān)者的利益，高管作為內(nèi)部控制人在其薪酬制定中存在明顯的自利行為，而且其薪酬水平隨著控制權(quán)的增加而顯著提高(吳育輝、吳世農(nóng)，2010)。但這種行為是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，一旦被發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制人可能會(huì)付出聲譽(yù)損失、法律責(zé)任等代價(jià)，為了降低被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部控制人會(huì)通過(guò)傳遞虛假的信息，如盈余管理來(lái)制造“溝通阻滯”，以掩蓋其動(dòng)機(jī)和行為?！皽贤ㄗ铚钡男纬尚枰ㄟ^(guò)一定的條件來(lái)實(shí)現(xiàn)，比如會(huì)計(jì)政策的選擇權(quán)、薄弱的公司治理等。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為中小企業(yè)，成立時(shí)間不長(zhǎng)，公司治理不規(guī)范，內(nèi)部控制人現(xiàn)象嚴(yán)重。公司高管作為公司的內(nèi)部控制人有能力通過(guò)盈余管理行為使自己受益，當(dāng)高管減持金額越大時(shí)，這種動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)烈。因此，提出本文的第一個(gè)假設(shè)。

H1：高管減持與盈余管理正相關(guān)，減持越多，盈余管理的程度越大。

西方理論和實(shí)證研究認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散會(huì)造成單個(gè)股東因參與公司治理的成本大于其收益而選擇理性的冷漠(Grossman and Hart，1980)，最終會(huì)導(dǎo)致公司治理的失效。大股東因其持有公司股份較多，因此有監(jiān)督管理層行為、參與并改善公司治理的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。大股東為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益及自身的利益，會(huì)積極、主動(dòng)地對(duì)管理者通過(guò)犧牲股東利益來(lái)謀取自身利益的行為進(jìn)行限制，大股東可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，降低管理層的代理成本。但大股東參與公司治理的效果具有兩面性，既包含一致效應(yīng)也包含分離效應(yīng)。當(dāng)大股東的持股數(shù)量達(dá)到能夠控制公司時(shí)，就有可能無(wú)所顧忌地把公司的資源用于對(duì)他們有利卻會(huì)損害其他股東利益的方面。市場(chǎng)的高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是推動(dòng)大股東減持的重要原因(朱茶芬、陳超、李志文，2010)，當(dāng)公司高管既是大股東又是董事會(huì)主席時(shí)，即高管與大股東是同一人時(shí)，其更有可能通過(guò)損害其他股東利益而使自己受益，因此更可能在減持行為發(fā)生前進(jìn)行盈余管理。因此，提出本文第二個(gè)假設(shè)。

H2：在高管減持過(guò)程中，第一大股東起不到抑制高管減持行為的效果。

3　研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以創(chuàng)業(yè)板2012～2014年間進(jìn)行減持的公司為樣本進(jìn)行分析，期間共有249家創(chuàng)業(yè)板上市公司高管進(jìn)行減持，考慮到當(dāng)減持金額過(guò)少?gòu)亩鴾p持收益過(guò)少時(shí)，高管會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)等而放棄盈余管理的行為，因此本文將減持金額1萬(wàn)元以下的公司樣本刪除，最終取得減持樣本214個(gè)。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，所用統(tǒng)計(jì)軟件為stata11.2。

3.2 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

根據(jù)上文分析，在張兆國(guó)等(2009)關(guān)于公司盈余管理模型的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒⒉捎肙LS回歸分析方法檢驗(yàn)上文假設(shè)：

盈余管理程度的計(jì)量方法主要有應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分離模型、特定應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型和頻率分布模型，其中最常用的是應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分離模型，因此本文采用截面Jones模型來(lái)計(jì)算公司盈余管理程度，具體計(jì)算過(guò)程如下。

首先采用Jones模型分年度對(duì)同期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，計(jì)算回歸系數(shù)a1、a2、a3。

其中，Tai為公司i的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，即用公司i當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)減去公司i當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~；ASi為公司i上年年末總資產(chǎn)；△REVi為公司i當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的差額；PPEi為公司i當(dāng)年末廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)價(jià)值。

4　實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，高管平均減持金額達(dá)到1760萬(wàn)元，最小減持金額為9.8萬(wàn)，而最大減持金額高達(dá)3.7億，造成高管減持金額自然對(duì)數(shù)(Reduc)的標(biāo)準(zhǔn)差較高(1.629)。操縱性盈余管理(DA)均值為0.003，大于中位數(shù)，說(shuō)明樣本公司操縱性盈余管理程度呈整體右偏，平均而言，存在高管減持的上市公司總體上屬于向上盈余管理。第一大股東持股比例(Top1)平均值為32.319，同時(shí)兩職合一(Plu)的平均值為0.509，說(shuō)明樣本公司中大部分屬于兩職合一情況，即高管兼任董事會(huì)主席。

4.2 相關(guān)性分析

表3為各主要變量的兩兩相關(guān)系數(shù)，從表中可以看出Reduc與DA、Top1、ROA、Lnsize呈顯著正相關(guān)，但與Lev呈現(xiàn)顯著反向變動(dòng)關(guān)系。表中相關(guān)系數(shù)均在0.35以下，同時(shí)對(duì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行的共線性診斷結(jié)果也表明變量之間重疊性較低，不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

表1　主要變量的定義

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3　各主要變量的相關(guān)系數(shù)表

表4　研究假設(shè)的回歸結(jié)果

4.3 回歸分析

表4為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果，表中第1、2列為全樣本的回歸結(jié)果，第3、4列為大于Reduc中位數(shù)(15.531)的樣本的回歸結(jié)果，第5、6列為小于Reduc中位數(shù)的樣本的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)不論是全樣本還是分樣本DA和Top1均與被解釋變量Reduc顯著正相關(guān)，說(shuō)明高管為了實(shí)現(xiàn)以一個(gè)較高的價(jià)格順利減持，會(huì)在減持前進(jìn)行盈余管理；同時(shí)高于中位數(shù)樣本的回歸系數(shù)大于低于中位數(shù)樣本的回歸系數(shù)，說(shuō)明當(dāng)高管減持金額較大時(shí)其盈余管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈、盈余管理的程度越高。Top1的回歸系數(shù)顯著為正，表明第一大股東持股比例與高管減持?jǐn)?shù)量正相關(guān)。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，第一大股東既是高管又兼任董事會(huì)主席的情況比較多，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，高管會(huì)通過(guò)先向上盈余管理，抬高股票價(jià)格，然后再減持的方式出售股票，從而使自己受益。Ind的系數(shù)為正，但不顯著，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司中獨(dú)立董事沒(méi)有起到監(jiān)督高管行為的作用。Lev的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明負(fù)債程度越高的公司其高管減持的金額越少，債權(quán)人為維護(hù)自身利益，約束了高管的減持行為。ROA和Lnsize的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明總資產(chǎn)收益率越大高管減持越多，公司規(guī)模越大高管減持金額越多。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表4中模型各回歸結(jié)果的F值均在1%顯著性水平以下通過(guò)了檢驗(yàn)，模型的R2大部分在0.2以上，說(shuō)明模型總體擬合效果較好。同時(shí)為使結(jié)論更加穩(wěn)健，本文對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，用修正的Jones模型重新回歸計(jì)算出操縱性盈余，然后將該操縱性盈余結(jié)果代替DA，重新進(jìn)行回歸，其結(jié)果與前文研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異。其次，高管減持時(shí)傾向于向上進(jìn)行盈余，因此本文在剔除了向下盈余樣本，即僅保留向上盈余樣本后重新回歸，回歸結(jié)果也與前文研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異。因此，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

5　結(jié)論及啟示

高管減持行為的大量發(fā)生具有其內(nèi)在的利益動(dòng)機(jī)，在對(duì)高管減持樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后，本文得出了以下研究結(jié)論：高管減持金額與盈余管理程度正相關(guān)，減持越多，盈余管理的程度也越大；當(dāng)高管減持行為發(fā)生時(shí)，第一大股東由于與高管為同一人，從而加劇了減持行為的發(fā)生、加大了減持金額。高管減持套現(xiàn)行為的密集出現(xiàn)，引發(fā)了投資者的憂(yōu)慮，打擊了市場(chǎng)信心，不利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。減持前的盈余管理行為損害了廣大中小投資者的利益，相關(guān)監(jiān)管部分應(yīng)對(duì)高管減持行為進(jìn)行監(jiān)控，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司也應(yīng)不斷完善公司治理，防止創(chuàng)業(yè)板變成投資者的“創(chuàng)傷”板。

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中圖分類(lèi)號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298(2015)09(a)-161-05

基金項(xiàng)目：①紹興市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究“十二五”規(guī)劃2015年度重點(diǎn)課題(125522)的階段性成果。

作者簡(jiǎn)介：王菁(1981-)，女，漢族，山東濰坊人，紹興職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院，主要從事公司治理、教育教學(xué)方面的研究。