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    滬深300股指期貨套期保值的實(shí)證研究

    2015-07-05 03:37:30蔡清亮
    2015年35期

    蔡清亮

    摘 要:如果在現(xiàn)貨資產(chǎn)中加入股指期貨來進(jìn)行套期保值,那么我們的收益會(huì)得到保障或者風(fēng)險(xiǎn)能夠得到降低。本文便利用修正的ECM-GARCH模型來測(cè)算資產(chǎn)組合的最優(yōu)套期保值比率,從而為投資者進(jìn)行決策提供依據(jù)。

    關(guān)鍵詞:滬深300股價(jià)指數(shù);股指期貨;套期保值

    一、緒論

    我們知道,期貨資產(chǎn)具有套期保值功能。因此,如果在現(xiàn)貨資產(chǎn)加入數(shù)量一樣,方向相反的股指期貨頭寸,那么我們就可以用股指期貨市場(chǎng)上的收益來彌補(bǔ)現(xiàn)貨頭寸的損失,達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。所以,我們現(xiàn)在要解決的是如何確定現(xiàn)貨資產(chǎn)與股指期貨的比率,即最優(yōu)套期保值比率。

    回顧現(xiàn)有文獻(xiàn),Engle(1982)提出的ARCH模型以及之后的GARCH模型都很好的描述了現(xiàn)貨與期貨的異方差性。但是現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨資產(chǎn)之間存在協(xié)整關(guān)系。故在實(shí)際操作時(shí),必須考慮資產(chǎn)之間的協(xié)整關(guān)系。于是本文將ECM與GARCH模型結(jié)合起來,提出了ECM-GARCH模型,并且在實(shí)證檢驗(yàn)中取得了較好的效果。然而,ECM-GARCH模型中誤差修正項(xiàng)用的是基差,由于中國的期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)建立的時(shí)間較短,基差風(fēng)險(xiǎn)比較大。因此若用基差當(dāng)作誤差修正項(xiàng)來估計(jì)最優(yōu)套期保值比率將會(huì)存在很大的問題。

    基于上述回顧,本文將采用修正的ECM-GARCH模型,來測(cè)算出動(dòng)態(tài)的套期保值比率,從而給投資者提供一些實(shí)踐上的建議。

    二、股指期貨套期保值模型

    Kroner 和 Sultan(1993)在其文章中用基差表示誤差修正項(xiàng),從而模型如下:

    ΔSt=u1+α1ΔFt+β1(St-1-Ft-1)+εt1ΔFt=u2+α2ΔSt+β2(St-1-Ft-1)+εt2

    其中:殘差項(xiàng)(e1t,e2t)T遵循GARCH過程

    但是,在中國由基差產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)比較大,故而會(huì)與實(shí)際發(fā)生較大偏差。本文結(jié)合了期貨市場(chǎng)的實(shí)際情況,在ECM-GARCH模型的基礎(chǔ)上,將殘差項(xiàng)εt-1來代表誤差修正項(xiàng)ECM。于是,修正的ECM-GARCH模型形式如下:

    ΔStΔFt=αsεt-1αfεt-1+βsΔFtβfΔSt+∑mi=1θitΔSt-i∑mi=1θifΔSt-i+∑nj=1δjsΔFt-j∑nj=1δjfΔFt-j+esteft

    其中εt-1為協(xié)整回歸方程的殘差項(xiàng)、該模型的最優(yōu)套期保值比率為h*=ρσΔstσΔFt。σΔSt,σΔFt為ΔSt,ΔFt序列的標(biāo)準(zhǔn)差,ρ為模型估計(jì)方程殘差的相關(guān)系數(shù)并且假設(shè)其為常數(shù)。此時(shí)的最優(yōu)套期保值比隨時(shí)間變化,為動(dòng)態(tài)套期保值率。

    三、實(shí)證研究

    1.數(shù)據(jù)的選擇及處理

    本文采用的數(shù)據(jù)是2013年3月1號(hào)到2014年4月26日的滬深300收盤價(jià)與滬深300股指期貨當(dāng)月連續(xù)的期貨價(jià)格收盤價(jià),共279個(gè)日數(shù)據(jù)。本文采用的數(shù)據(jù)源自通達(dá)信,現(xiàn)貨和股指期貨價(jià)格取自然對(duì)數(shù)形式。變量M為以自然對(duì)數(shù)的滬深300現(xiàn)貨的價(jià)格,N為以自然對(duì)數(shù)的滬深300股指期貨價(jià)格。本文假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者能夠完全復(fù)制滬深300指數(shù),即按照標(biāo)的指數(shù)成分股的權(quán)重,購買全部成分股構(gòu)建現(xiàn)貨組合。故采用的現(xiàn)貨組合就是滬深300指數(shù)。

    2.單位根及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

    對(duì)現(xiàn)貨、期貨價(jià)格及現(xiàn)貨和期貨序列一階差分后的序列分別做單位根檢驗(yàn)。結(jié)果見下表1。

    從表中可以看出,期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格序列都是非平穩(wěn)的,因?yàn)槠銩PF檢驗(yàn)的P值顯著大于0。而一階差分后的序列是平穩(wěn)的。故股指期貨與現(xiàn)貨之間存在協(xié)整關(guān)系。

    3.動(dòng)態(tài)套期保值模型(Modified ECM-GARCH模型)

    誤差修正模型考慮了期貨與現(xiàn)貨之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,但是未考慮回歸方程殘差序列的波動(dòng)聚集現(xiàn)象,即存在異方差,我們用GARCH模型來描述這種異方差性。本文結(jié)合期貨市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況,用現(xiàn)貨對(duì)期貨回歸方程中的殘差序列εt-1來表示ECM項(xiàng),引入修正的ECM-GARCH模型。

    估計(jì)結(jié)果為:

    D(M)=-0.000179-0.187897*ET(-1)+0.9395*D(N)-0.29316*D(M(-1))+ 0.2973*D(N(-1))

    D(N)=0.00015311+0.1924*ET(-1)+0.99054*D(M)+0.3251*D(M(-1))- 0.32522*D(N(-1))

    GARCH(mt)= 3.46894927241e-06 + 0.23277*RESID(-1)^2 + 0.55623*GARCH(-1)

    GARCH(nt)= 2.01577492959e-06 + 0.19260*RESID(-1)^2 + 0.70323*GARCH(-1)

    從上述可以看出,均值方程及方差方程中各變量都顯著。且擬合優(yōu)度也較好。同時(shí),我們也得出了一系列的動(dòng)態(tài)套期保值比率,如圖1。 從圖2可以看到動(dòng)態(tài)套期保值比率序列為明顯的平穩(wěn)序列。

    圖1 動(dòng)態(tài)套期保值比率時(shí)序圖

    圖2 動(dòng)態(tài)套期保值比率描述性統(tǒng)計(jì)

    四、總結(jié)

    本文通過實(shí)證研究,運(yùn)用修正的ECM-GARCH計(jì)算出了套期保值組合的最優(yōu)比率,其比率是動(dòng)態(tài)的。動(dòng)態(tài)的套期保值比率為投資者提供了實(shí)時(shí)的交易策略,投資者通過不斷的變化最優(yōu)的套期保值比率達(dá)到在利益與風(fēng)險(xiǎn)的最大化。而且運(yùn)用修正的ECM-GARCH模型計(jì)算最優(yōu)套期保值比率既消除了期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,也消除了由殘差序列的條件異方差帶來的估計(jì)模型結(jié)果的誤差,從而優(yōu)化了套期保值的比率。(作者單位:南京財(cái)經(jīng)大學(xué))

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