大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)理分析

唐佳瑤

摘 要：伴隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押這種財(cái)務(wù)融資策略越來(lái)越受到大股東的青睞。股權(quán)質(zhì)押一方面能解決大股東的資金困境，但是另一方面也會(huì)給公司帶來(lái)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)。本文基于學(xué)者關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值影響的研究成果，從股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)入手，剖析大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)理。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；公司價(jià)值；影響機(jī)理

一、引言

近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押以其操作簡(jiǎn)單、流動(dòng)性強(qiáng)、易變現(xiàn)等特點(diǎn)，同時(shí)伴隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，已經(jīng)成為大股東財(cái)務(wù)融資的策略之一。股權(quán)質(zhì)押融資是指股權(quán)持有人（即出質(zhì)人）將其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保，從金融機(jī)構(gòu)（如商業(yè)銀行、擔(dān)保公司等）借入所需資本的一種財(cái)務(wù)行為。相比股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)蠊蓶|質(zhì)押其股權(quán)是存在著控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)，但其既有著解決了資金缺口，又不失去對(duì)公司控制的優(yōu)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2013年12月31日，我國(guó)滬深兩市A股2467家上市公司中，就有897家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，累計(jì)質(zhì)押次數(shù)達(dá)到2569次，其中主要以民營(yíng)上市公司為主。

大股東在公司治理中扮演著相當(dāng)重要的角色。20世紀(jì)70年以來(lái)，相比Berle—Means所提出股權(quán)分散、控制權(quán)與所有權(quán)分離模式，大部分公司已處于股權(quán)集中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離的模式，尤其是在對(duì)股東權(quán)益保護(hù)不那么完善的國(guó)家。我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還存在著很多不完善的地方，對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)也不如發(fā)達(dá)國(guó)家完善，我國(guó)絕大部分公司股權(quán)集中，大股東在公司治理中舉足輕重。自Johnson等創(chuàng)造性地提出“掏空”這一詞，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)大股東自身的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)行為在很大程度上影響到公司價(jià)值。大股東股權(quán)質(zhì)押作為大股東的自身財(cái)務(wù)行為，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生何種影響以及如何影響的研究，具有積極重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、大股東股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值的相關(guān)研究

大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響研究，大多數(shù)是在委托代理理論框架下進(jìn)行的。已有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究主要從大股東的控制地位出發(fā)，側(cè)重于股權(quán)質(zhì)押存在的代理問(wèn)題，即大股東質(zhì)押增加了代理沖突進(jìn)而影響上市公司價(jià)值。

Yel等（2003）通過(guò)研究認(rèn)為，由于股權(quán)質(zhì)押會(huì)引起大股東所有權(quán)和控制權(quán)分離程度加大，會(huì)導(dǎo)致更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。股權(quán)質(zhì)押比例越高，上市公司未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性越大，而且兩權(quán)分離的程度也越大，所產(chǎn)生的代理問(wèn)題越嚴(yán)重，因而公司的價(jià)值越低。

李永偉（2007）以控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為為研究對(duì)象，分析了我國(guó)上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押狀況，系統(tǒng)地研究了大股東股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的代理問(wèn)題。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低控股股東掏空上市公司的成本，使其掏空上市公司的程度更加嚴(yán)重；同時(shí)加大大股東與中小股東的代理沖突，降低上市公司價(jià)值從而給公司績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。

張?zhí)沼?、陳焰華（2014）以我國(guó)A 股主板上市公司發(fā)布的控股股東股權(quán)質(zhì)押公告為研究對(duì)象，以2007—2012 年為研究期間，從股權(quán)質(zhì)押資金投向視角研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，結(jié)果顯示：當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向自身或第三方時(shí)，質(zhì)押比率高于投向股權(quán)被質(zhì)押上市公司，即控股股東更傾向于為自身或第三方融資提供質(zhì)押擔(dān)保；控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向自身或第三方時(shí)，公司績(jī)效顯著低于投向股權(quán)被質(zhì)押上市公司。

鄭國(guó)堅(jiān)、林東杰、林斌（2014）從我國(guó)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)的特殊視角，探討大股東在財(cái)務(wù)約束下的占款行為及其經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)大股東面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)約束（股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié)）時(shí)，更容易對(duì)上市公司進(jìn)行占款，并且此時(shí)的占款行為還對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。

近年來(lái)，有少數(shù)學(xué)者打破了“大股東控股地位——公司治理與管理——上市公司價(jià)值”思維定式，從“大股東自身行為——行為傳到及作用機(jī)制——上市公司價(jià)值”新的切入點(diǎn)研究大股東自身行為對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

王斌、蔡安輝、馮洋（2013）在結(jié)合我國(guó)大股東性質(zhì)、融資約束等制度背景下，發(fā)現(xiàn)與國(guó)有大股東相比，民營(yíng)大股東因融資約束等原因，更多地選擇股權(quán)質(zhì)押融資，而且民營(yíng)大股東因擔(dān)心股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)努力改善公司管理和經(jīng)營(yíng)策略，提高公司業(yè)績(jī)。

三、大股東股權(quán)質(zhì)押、公司價(jià)值：影響機(jī)理分析

1.大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)

大股東股權(quán)質(zhì)押直接彰顯著自身資金不足，必須得通過(guò)外部融資，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。大股東選擇自身股權(quán)質(zhì)押一般出于以下幾個(gè)動(dòng)機(jī)：（1）維持自身控制地位。盡管大股東將自身股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，但是根據(jù)法律規(guī)定，被質(zhì)押物在質(zhì)押后除到期不能清償債務(wù)，債權(quán)人有權(quán)優(yōu)先受償外，被質(zhì)押物仍歸質(zhì)押人所有。因此，大股東質(zhì)押自身股權(quán)期間，仍享有公司事務(wù)的投票權(quán)，決定著公司的重大事項(xiàng)，維持自身的控制地位。（2）實(shí)現(xiàn)杠桿收益。艾大力、王斌（2012）指出，股東借助股權(quán)質(zhì)押融資將其資產(chǎn)負(fù)債表賬面上的“靜態(tài)”長(zhǎng)期股權(quán)投資變?yōu)椤皠?dòng)態(tài)”可用資本。也就是所謂的“套現(xiàn)”，將賬面上的“經(jīng)濟(jì)存量”轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)中的“經(jīng)濟(jì)能量”，以實(shí)現(xiàn)更大的收益。（3）規(guī)避股權(quán)限售的約束。部分大股東的股權(quán)是有著轉(zhuǎn)讓限售期和轉(zhuǎn)讓份額的約束，當(dāng)大股東面對(duì)資金困境，而轉(zhuǎn)讓自身股權(quán)又無(wú)法實(shí)現(xiàn)的情境下，股權(quán)質(zhì)押能有效地規(guī)避這些約束，并且能解決大股東的資金問(wèn)題。

2.大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

大股東質(zhì)押公司股權(quán)，雖獲取了所需的資金，但也得面對(duì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)：（1）控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)。大股東在公司股權(quán)期間，若能積極經(jīng)營(yíng)，及時(shí)歸還債務(wù)，則不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生不利影響；若不能及時(shí)歸還債務(wù)，債權(quán)人則有權(quán)處置質(zhì)押物，大股東因此失去對(duì)公司的控制。（2）杠桿風(fēng)險(xiǎn)。大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，將增大自身的資產(chǎn)負(fù)債率，所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。（3）侵占效應(yīng)。質(zhì)押資金的投向不同，相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也不同。當(dāng)質(zhì)押資金為大股東自身使用時(shí)，很可能大股東會(huì)侵占公司和小股東的利益，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利的影響。

3.大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響

股權(quán)質(zhì)押是大股東在面對(duì)經(jīng)營(yíng)困境主要是資金困難是所采取的一種融資方式，其主要目的是籌集所需資金，改善公司的經(jīng)營(yíng)和管理。若大股東采取消極策略，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)消極對(duì)待公司的治理和管理，采取關(guān)聯(lián)交易等方式“掏空”上市公司，侵占中小股東的權(quán)益，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)減少，降低上市公司價(jià)值。若大股東采取積極策略，必將完善公司治理和管理，提高公司的業(yè)績(jī)，在質(zhì)押結(jié)束前歸還債務(wù)，維持自身的控制地位，同時(shí)通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿提升公司價(jià)值。

四、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)質(zhì)押對(duì)于上市公司的價(jià)值影響是多方面的。一方面，積極的大股東會(huì)努力完善公司治理和管理，采取有力措施，提高公司業(yè)績(jī)；另一方面，消極的大股東不會(huì)在意公司和中小股東的權(quán)益，尤其是質(zhì)押資金投向大股東自己時(shí)，大股東更傾向于關(guān)聯(lián)交易等操作，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，“掏空”公司。當(dāng)大股東面對(duì)資金困境時(shí)，股權(quán)質(zhì)押是有效的融資策略之一，但是其帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)，又極大地提高了對(duì)小股東權(quán)益損害的可能性。公司價(jià)值的增加或降低，很大部分取決于大股東在取得質(zhì)押資金后所采取何種管理與經(jīng)營(yíng)策略。（作者單位：湘潭大學(xué)）

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