經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下經(jīng)營困難企業(yè)債務(wù)重組路徑

吳傳斌

摘 要：2014年下半年全國總體上出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢。一些企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，通過深入的調(diào)研，經(jīng)營困難有多種因素，本文擬從財務(wù)因素特別是股權(quán)和債務(wù)因素探討目前經(jīng)營困難企業(yè)的債務(wù)重組路徑。從2008年全球金融危機(jī)的美國通用汽車公司破產(chǎn)重組談起。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境；經(jīng)營困難；債務(wù)重組；路徑

一、美國通用汽車破產(chǎn)重組

金融危機(jī)之后，美國通用汽車公司迫于近年連續(xù)虧損、市場需求萎縮、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重等多方壓力，于2009年6月1日，正式向美國曼哈頓破產(chǎn)法院申請破產(chǎn)保護(hù)，公司向法院提交的破產(chǎn)申請文件顯示，其總資產(chǎn)規(guī)模為822.9億美元，而總債務(wù)規(guī)模則達(dá)到1728億美元，資產(chǎn)負(fù)債率210%（正常企業(yè)為50%-70%），公司的債權(quán)人數(shù)超過10萬。在申請破產(chǎn)保護(hù)的同一天，法院批準(zhǔn)通用汽車公司在破產(chǎn)期間繼續(xù)維持生產(chǎn)和銷售的請求，因此按計劃美國通用汽車公司將繼續(xù)維持日常經(jīng)營，并保持對關(guān)鍵供應(yīng)商的支付能力。

美國政府認(rèn)定美國通用汽車公司是“大而不能倒”的企業(yè)，強(qiáng)力介入美國通用汽車公司的債務(wù)重組。美國政府先提供194億美元的借款，實際上仍然杯水車薪，通過談判，在企業(yè)通過債務(wù)重組方案的前提下再提供300億元美元借款。通用汽車公司希望將破產(chǎn)后通用公司的品牌、海外子公司、少量負(fù)債等資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到一家新公司（即“新通用”），由美國和加拿大政府、全美汽車工人聯(lián)合會和該公司多數(shù)無擔(dān)保債權(quán)人共同所有，而原通用公司則包含將要被終止的公司業(yè)務(wù)。實際上就是對老通用公司的資產(chǎn)剝離，“原通用”包含無效資產(chǎn)進(jìn)入破產(chǎn)程序，“新通用”包含全部有效資產(chǎn)進(jìn)行債務(wù)和股權(quán)重組。美國破產(chǎn)法院通過原債務(wù)重組和新通用的股權(quán)方案，美國國會通過政府的撥款計劃。新的股權(quán)和債權(quán)方案如下：一方面新通用公司的股東被分為四部分，分別是美國財政部門、加拿大政府、全美汽車工人聯(lián)合會健康基金以及多數(shù)無擔(dān)保能力的債券持有人，它們的持股比例分別為60%、125%、175%以及10%。另一方面，新通用公司也擬定了債券債務(wù)的重新處理方式，一是破產(chǎn)前原通用公司向銀行抵押貸款的60億美元將直接按照賬面價值償還銀行；二是原公司的無擔(dān)保所得債券約2738億美元將初步轉(zhuǎn)化為新通用公司的股份，持股比例為10%，同時新通用上市之后還可以以低于市場股份的價格購入額外的15%的股份，也就是說，當(dāng)新通用公司市值價格達(dá)到150億美元時將增持75%股份，達(dá)到300億美元，還可以繼續(xù)增持75%的股份。三是全美汽車工人聯(lián)合會約205億美元的基金將會建立一個獨(dú)立的信托服務(wù)機(jī)構(gòu)，形成工人的退休醫(yī)療基金，為退休后的工人提供完善的醫(yī)療保障，此項資金一部分來自新通用公司分三次付款且面值為25億美元的債券，另一部分則來自于機(jī)構(gòu)本身所持有約65億美元的現(xiàn)金分紅。除此之外，該信托機(jī)構(gòu)還將獲得新通用公司175%的股份及購買額外25%的認(rèn)股權(quán)，機(jī)構(gòu)可以具備自己的主管人員，但不具備會議的投票權(quán)。四是美國政府投入資金約194億美元及后期擬追加的破產(chǎn)清算投資約300億美元都將會用于購買新通用公司的負(fù)債與優(yōu)先股權(quán)，面值約為88億美元。與此同時，政府也將獲得新通用近60%的股份，除上述信托機(jī)構(gòu)外及加拿大政府任命的主管人員外，美國政府還將有權(quán)任命新通用公司的首批高管人員。

2010年11月18日通用汽車重新在紐約證券交易所上市，發(fā)行普通股集資約231億美元。通用汽車在2011年度全球銷售903萬輛汽車，比2010年增加了76%，超越德國大眾和日本豐田汽車重新奪回全球最大汽車制造商的地位。2013年9月24日通用汽車公司將斥資約32億美元，從全美汽車工人聯(lián)合會回購12億股優(yōu)先股，每股作價27元。2013年12月9日美國政府清最后一批通用汽車（GM）持股，最終虧損105億美元（約819億港元）離場，為歷史性拯救該國其中一家最知名企業(yè)的行動畫上句號。

二、某縣困難企業(yè)的利益相關(guān)方的博弈分析

2014年下半年，某縣部分企業(yè)陷入財務(wù)困境，與全國經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境變化基本一致。是否是經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化使企業(yè)陷入財務(wù)困境的直接原因呢？回溯一下這些企業(yè)的發(fā)展歷程：第一步企業(yè)小規(guī)模經(jīng)營不依靠外部融資，積累了一定的資金和經(jīng)營管理經(jīng)驗。第二步很少的股東權(quán)益資本加一定的民間借貸資金擴(kuò)大生產(chǎn)能力，修建廠房和購置設(shè)備，這個期間支付民間借貸資金利息。第三步投產(chǎn)后經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，用廠房和設(shè)備銀行融資，這個期間支付銀行和民間借貸資金利息，由于生產(chǎn)規(guī)模急劇擴(kuò)大，現(xiàn)有資源無法消化現(xiàn)有的生產(chǎn)能力，企業(yè)出現(xiàn)虧損。第四步由于彌補(bǔ)虧損更大的資金需求，更多的銀行貸款和更多的民間資金，更多的財務(wù)費(fèi)用，企業(yè)的資金主要在融資活動中循環(huán)，高度依賴外部融資，一旦融資鏈條斷裂，企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)中，不能償還銀行貸款和民間資金。同時，處于不同階段的權(quán)益資本、民間資金以及銀行融資比例也會有所不同，第一步處于創(chuàng)業(yè)階段，三者比例為1：1：0，此時的債務(wù)與權(quán)益的比例為1：1。第二步處于擴(kuò)大規(guī)模階段，三者比例為1：3：0，此時債務(wù)與權(quán)益的比例為3：1。第三步處于企業(yè)的正常投產(chǎn)階段，三者比例為1：2：3，此時債務(wù)與權(quán)益的比例為5：1。第四步是企業(yè)陷入危機(jī)階段，三者比例為1：3：4，此時債務(wù)與權(quán)益比例為7：1。

正常的債務(wù)與權(quán)益的比例在1：1到2：1之間，在某縣出現(xiàn)財務(wù)困難的企業(yè)中，大部分企業(yè)開始過高的杠桿率，甚至少部分企業(yè)幾乎沒有權(quán)益資本。

在這個資金結(jié)構(gòu)中，民間資金始終不是最大的，但是民間資金的資金成本是銀行貸款的三倍左右，幾乎是絕大部分企業(yè)中財務(wù)費(fèi)用最大的部分，快速侵蝕了企業(yè)的權(quán)益資本（相當(dāng)于企業(yè)沒有任何權(quán)益資本），現(xiàn)有銀行實際融資成本在10%，民間借貸實際平均融資成本在30%左右。

總的來說，企業(yè)開始不穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)構(gòu)，加上民間資金的高成本壓力將企業(yè)快速陷入財務(wù)困境。

對陷入財務(wù)困境的企業(yè)，相關(guān)利益方較多，主要是創(chuàng)始人及股東、銀行債權(quán)、民間債權(quán)人三方的博弈。

銀行債權(quán)是受到保護(hù)最多的一方，絕大部分銀行債權(quán)是抵押貸款，但是一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序，銀行的損失較大，資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差，特別在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，資產(chǎn)變現(xiàn)價格大大縮水，但是重組對銀行未必是最好的選擇，重組后經(jīng)營失敗銀行損失更大。

民間債權(quán)基本上沒有什么保護(hù)，能抵押的資產(chǎn)全部抵押融資，如果破產(chǎn)清算，抵押財產(chǎn)變現(xiàn)銀行優(yōu)先償還，民間債權(quán)基本上無法受償，破產(chǎn)對民間債權(quán)是最壞的結(jié)果。剩下的選擇就是繼續(xù)經(jīng)營、債權(quán)重組、股權(quán)重組、債權(quán)和股權(quán)重組結(jié)合。但是所有的選擇不包括支付任何高息的資金成本。

公司創(chuàng)始人和股東最壞的情況是股權(quán)重組，在這種情況下公司的創(chuàng)始人和股東出局了。他們最理想的情況是繼續(xù)經(jīng)營咸魚翻身，同時公司的債權(quán)人最大限度讓步。

三、困難企業(yè)債務(wù)重組的路徑選擇

我們在觀察美國通用汽車公司的破產(chǎn)重組中，有以下啟示：

1.美國政府強(qiáng)力界入企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)重組。美國歷來崇尚自由競爭，企業(yè)破產(chǎn)是自由競爭的結(jié)果，但是在2008年金融危機(jī)中，美國對“大而不能倒”的企業(yè)伸出援手，包括“兩房”和美國通用。后危機(jī)時代，美國重新重視實業(yè)主要是制造業(yè)，提出了“再工業(yè)化”的戰(zhàn)略。

2.在破產(chǎn)重組中最大限度保護(hù)債權(quán)人的利益。在這場破產(chǎn)重組中，如果不進(jìn)行債務(wù)和股權(quán)重組，銀行抵押貸款的抵押物不作為破產(chǎn)財產(chǎn)先拍賣償債，可能不到50%償債率。而無擔(dān)保債券和全美汽車工人聯(lián)合會（相當(dāng)于我國普通債權(quán)人）償債率可能不足30%。這是普通美國投資者和美國通用工人的養(yǎng)老和就醫(yī)的保命錢，涉及的家庭和人數(shù)可能幾百萬，通過債權(quán)換股權(quán)的重組計劃，也挽救了美國幾百萬人。僅就這一點(diǎn)，美國政府最終損失一百億元也是值得的。

3.美國政府的救助是通過市場的手段。美國政府營救美國通用的行動中投入500億元，收回400億元，也是債權(quán)換股權(quán)的方式，通過上市適當(dāng)時候轉(zhuǎn)讓股票收回投資。

4.通過破產(chǎn)保護(hù)保證企業(yè)在非常時期能開展正常的經(jīng)營活動。通用公司在申請破產(chǎn)保護(hù)的同時破產(chǎn)法院宣布企業(yè)在破產(chǎn)期間繼續(xù)維持生產(chǎn)和銷售，按計劃美維持日常經(jīng)營，并保持對關(guān)鍵供應(yīng)商的支付能力。老通用病入膏方，但是通用的核心競爭優(yōu)勢還在，為后來的重組提供了保障。從這個意義上講，破產(chǎn)申請真是一個保護(hù)。

5.沒有任何保護(hù)原通用股東的利益。整個重組沒有原通用換新通用的換股計劃，新通用只是與原通用核心資產(chǎn)的交易，原通用股東隨著老通用的破產(chǎn)自然消失。

我們通過上述的困難企業(yè)相關(guān)利益方的博弈分析，事實上銀行債權(quán)、民間債權(quán)人、創(chuàng)始人和股東三方類似于三個子彈上膛的持槍人相互瞄準(zhǔn)對方，誰先開第一槍，三個人同時玩完，這一槍就是破產(chǎn)。要三個同時安全，必須三個人一致同意改變游戲規(guī)則，協(xié)商新的規(guī)則。這個新規(guī)則就是原來的銀行債務(wù)和民間債務(wù)必須進(jìn)行重組，所有試圖保證自己利益最大化的想法都是不切實際的。初步考慮以下債務(wù)重組的路徑：

（1）銀行債權(quán)和民間債權(quán)同時展期并減少甚至減免一定期間的債務(wù)利息費(fèi)用，企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營并擬定分期還款計劃。

（2）銀行債務(wù)展期并減少甚至減免一定期間的債務(wù)利息費(fèi)用，民間債務(wù)轉(zhuǎn)換為企業(yè)的股權(quán)。適當(dāng)考慮企業(yè)創(chuàng)始人和原股東利益。

（3）效仿新通用，剝離企業(yè)核心資產(chǎn)，民間債權(quán)人和銀行債權(quán)人放棄部分債權(quán)，民間債權(quán)人在新公司持股，銀行債權(quán)人剩余債權(quán)作為新公司的債權(quán)。

（4）引入戰(zhàn)略投資人，直接經(jīng)營原來的公司，銀行債權(quán)人和民間債權(quán)人和新的投資人達(dá)成新的債務(wù)協(xié)議。

考慮到當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，經(jīng)營困難企業(yè)債務(wù)重組的最佳途徑應(yīng)該選擇產(chǎn)融結(jié)合，我國企業(yè)數(shù)量較多，且廣泛分布于各個地區(qū)，加之大中小企業(yè)的狀況各不相同，解決債務(wù)重組的方法應(yīng)該具備一定的綜合性。產(chǎn)融集合主要是將普通經(jīng)營企業(yè)與金融企業(yè)在資金、股權(quán)等方面維持一種穩(wěn)定密切的聯(lián)系，達(dá)到共同促進(jìn)，相互融合的目的。企業(yè)可以參股于金融業(yè)，金融業(yè)也可以直接投資企業(yè)，使產(chǎn)業(yè)資金與金融資本相互結(jié)合。產(chǎn)權(quán)融合需要特定的經(jīng)營環(huán)境，融合過程不能強(qiáng)制執(zhí)行。

首先應(yīng)積極實行企業(yè)重組計劃，調(diào)整現(xiàn)有企業(yè)的組織機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)資本的優(yōu)勢集中，保證可以在高效率產(chǎn)業(yè)下實行債務(wù)重組。目前我國企業(yè)普遍存在的主要問題便是規(guī)模較小且企業(yè)間的協(xié)同合作較小，多數(shù)為相互競爭。同時，企業(yè)重組還需要與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整相結(jié)合，提高產(chǎn)品的集中度。當(dāng)前企業(yè)重組主要有三種方法：一是政府參與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)劃撥；二是企業(yè)應(yīng)進(jìn)入專門的產(chǎn)權(quán)市場進(jìn)行交易；三是企業(yè)在股票市場購買股票實現(xiàn)控股目的。企業(yè)重組很好的規(guī)避了政府的過度干預(yù)，有利于優(yōu)勢企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，真正實現(xiàn)了市場機(jī)制下的優(yōu)勝劣汰。企業(yè)重組實際就是債務(wù)重組，優(yōu)勢企業(yè)的不斷發(fā)展將會大力促進(jìn)主要行業(yè)的新生，債務(wù)必然也會一直維持。

其次，重組后的企業(yè)也可以通過化解銀企間的債務(wù)關(guān)系實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合。重組后的企業(yè)一般被分為兩種情況，一種是經(jīng)營效益較好的企業(yè)，它們大多為民生經(jīng)濟(jì)所需，對于這類企業(yè)國家可以通過改造股份結(jié)構(gòu)，使之變?yōu)樯鲜泄?，通過發(fā)行股票實現(xiàn)資金的回籠。另一種則是發(fā)展前景較好但目前效益較差的企業(yè)，此類企業(yè)銀行可以將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、退稅還債等形式結(jié)合起來，通過國家、金融行業(yè)以及企業(yè)三者的共同努力，降低企業(yè)目前的債務(wù)比例，改善銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的單一現(xiàn)狀。

最后還應(yīng)加快我國資本市場的發(fā)展進(jìn)程，擴(kuò)大融資規(guī)模，優(yōu)化銀企間的債務(wù)關(guān)系，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合的進(jìn)一步形成。一是應(yīng)擴(kuò)大目前的直接融資規(guī)模，實現(xiàn)企業(yè)的股份制發(fā)展。目前我國正處于社會主義市場經(jīng)濟(jì)的初級階段，銀企間的債務(wù)糾紛應(yīng)引起我們的對債務(wù)重組的高度關(guān)注。進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場；穩(wěn)步推行證券的發(fā)行機(jī)制；出臺有關(guān)證券發(fā)行、交易等方面的法律法規(guī)已迫在眉睫。二是應(yīng)大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，支持企業(yè)重組，利用現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易市場，實現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)勢集中。

四、政府在債務(wù)重組中的角色和作用

美國政府在通用的債務(wù)重組中強(qiáng)力介入，作為政府一是沒有財力，二是沒有股權(quán)退出通道，因此沒有辦法以直接介入重組。但仍然可以有所作為。一是搭建重組平臺，讓相關(guān)各方充分協(xié)商達(dá)成共贏的重組方案；二是出臺鼓勵支持重大債務(wù)重組的政策措施。

我國企業(yè)債務(wù)重組時，政府的介入將會有效制止內(nèi)部混亂，進(jìn)一步推進(jìn)了債務(wù)的清償與化解過程。首先，企業(yè)面臨破產(chǎn)時內(nèi)部將會出現(xiàn)一系列的混亂問題，例如員工討薪、債務(wù)上訪、資產(chǎn)查封等。政府的介入將會有效震懾各種不法行為，有效保證了企業(yè)的根本利益。其次，政府還可以快速清查企業(yè)的資產(chǎn)債務(wù)情況，得出企業(yè)的資產(chǎn)賬面價值、債務(wù)金額以及產(chǎn)品與職工的滯留情況，從而最大程度降低企業(yè)的損失。再次，政府的介入也有效維護(hù)了中小股東的根本利益，中小股東是資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)，對中小股東的保護(hù)將會進(jìn)一步穩(wěn)固我國的經(jīng)濟(jì)市場，政府會與企業(yè)股民進(jìn)行充分的交流與溝通，為其及時披露債務(wù)重組的相關(guān)風(fēng)險信息，不但可以及時制止不法內(nèi)幕行為，而且還可以為中小股東提供充足的投資信息，充分保證了股東利益的最大化。最后，政府介入也帶來了更多的投資機(jī)會，大大提升了投資者的信心，為企業(yè)后續(xù)的發(fā)展提供了良好的機(jī)會，使重組后的企業(yè)經(jīng)營狀況獲得了實質(zhì)性的提升，實現(xiàn)了效能的最大化。

結(jié)語

目前我國大多數(shù)企業(yè)都不同程度上存在一些資產(chǎn)債務(wù)問題，不良資產(chǎn)的大量堆積將會大大降低資產(chǎn)的流動性，大幅度降低企業(yè)自身的競爭實力，債務(wù)困境出現(xiàn)惡性循環(huán)，經(jīng)營障礙也隨之而來，企業(yè)債務(wù)重組途徑將會出現(xiàn)多種方式并存的局面。我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)制度尚未完全建立，仍處于探索的初級階段，加之受2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的影響，中國經(jīng)濟(jì)一直處于經(jīng)濟(jì)下行階段。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，經(jīng)營困難企業(yè)應(yīng)逐步確立適合自身狀況的債務(wù)重組方式，做到充分借鑒國外企業(yè)債務(wù)重組的成功經(jīng)驗，并在尊重市場規(guī)律的基礎(chǔ)上依靠政府作用完成債務(wù)重組過程，相信在政府機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)作用下，企業(yè)債務(wù)重組將會出現(xiàn)新的操作方法，既存的債務(wù)重組路徑也會得到進(jìn)一步的改良。（作者單位：開縣人民政府金融工作辦公室）

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