我國(guó)的跨境證券持有體制：現(xiàn)狀·問(wèn)題·建言

張 建

（中國(guó)政法大學(xué)國(guó)際法學(xué)院，北京100088）

我國(guó)的跨境證券持有體制：現(xiàn)狀·問(wèn)題·建言

張 建

（中國(guó)政法大學(xué)國(guó)際法學(xué)院，北京100088）

國(guó)際證券市場(chǎng)的無(wú)紙化為資本交易帶來(lái)深刻變革的同時(shí)，也對(duì)資本法律體系建構(gòu)提出挑戰(zhàn)。我國(guó)證券持有體制以直接持有為主，僅在QFII、境外持有B股、國(guó)債回購(gòu)中涉及間接持有體制，這與國(guó)際金融主流背景相逆。通過(guò)反思與釋義我國(guó)現(xiàn)行《證券法》及相關(guān)規(guī)定，不難發(fā)現(xiàn)CSD職能定位、客戶資金風(fēng)險(xiǎn)防范、投資者保護(hù)基金運(yùn)作等亟待重估。在2015年《證券法》修訂的趨勢(shì)下，有必要通過(guò)引入間接持有體制來(lái)彌補(bǔ)法律文本與實(shí)踐的脫節(jié)問(wèn)題，避免人為割裂CSD與投資者直接的法律聯(lián)系，明晰證券登記結(jié)算環(huán)節(jié)的法律關(guān)系性質(zhì)并確定CSD責(zé)任承擔(dān)。

間接持有制；證券法；中央證券存管機(jī)構(gòu)；中央對(duì)手方；投資者保護(hù)基金

國(guó)際金融市場(chǎng)歷來(lái)堪稱風(fēng)云變幻，過(guò)去的半世紀(jì)以來(lái)，股票、債券以及其他投資證券的持有與轉(zhuǎn)讓方式經(jīng)歷了標(biāo)志性變化。其中最為明顯的兩方面重要演變體現(xiàn)為：其一，證券的定著化與無(wú)紙化；其二，證券從發(fā)起人保有的簿記權(quán)利登記冊(cè)所載明的投資者實(shí)物券持有模式，轉(zhuǎn)向證券權(quán)益由中間人為客戶設(shè)立的證券賬戶持有，前者著眼于發(fā)起人與實(shí)際持有人的直接關(guān)系（稱“直接持有體制”），而后者在發(fā)起人與最終客戶之間顯然橫亙了中間人所開設(shè)的證券賬戶，有時(shí)甚至是多個(gè)層次的金字塔模式（稱“間接持有體制”）［1］。在間接持有體制下，會(huì)通過(guò)中央證券存管機(jī)構(gòu)（CSD）或國(guó)際中央證券存管機(jī)構(gòu)（ICSD）為金融機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)紀(jì)商或其他中間人開立賬戶（賬戶持有人通常被稱為存管機(jī)構(gòu)的參加人），這些參加人反過(guò)來(lái)再為其下級(jí)中間人開立賬戶，直至最終投資者。因此在結(jié)構(gòu)底層的投資者與頂層的發(fā)起人之間，存在復(fù)雜的多層級(jí)關(guān)系。某些情況下，個(gè)體賬戶持有人的證券權(quán)益并不會(huì)從發(fā)起人的登記或中間人的登記中進(jìn)行劃撥或分離的特別記錄，由此產(chǎn)生了“證券資產(chǎn)池”的概念，這意味著任何參與人的權(quán)益都無(wú)法與其他客戶相獨(dú)立，因此無(wú)法要求上級(jí)主體交付特定證券，僅能主張相應(yīng)批次、類型、數(shù)量的證券。相比西方，我國(guó)證券市場(chǎng)起步稍晚，法治環(huán)境與經(jīng)濟(jì)環(huán)境有本土化的特色，對(duì)于逐步開放的證券市場(chǎng)而言，研究跨境證券持有體制的現(xiàn)狀并反思國(guó)際潮流對(duì)自身的沖擊，結(jié)合2015年《證券法》修訂來(lái)探討這個(gè)問(wèn)題確實(shí)具有比較迫切的現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國(guó)現(xiàn)行證券持有體制的演變與成型綜觀

我國(guó)證券市場(chǎng)屬于典型的全面無(wú)紙化，早在20世紀(jì)90年代初所有證券即均以電子化和簿記方式登記、托管、交易和結(jié)算［2］。由于證券市場(chǎng)起步較晚且證券交易歷史短暫，我國(guó)的無(wú)紙化交易只能移植國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，盡管先進(jìn)的證券立法可以采用拿來(lái)主義，但成熟的交易理念卻需要逐步積淀，然而我國(guó)并未重演西方主流國(guó)家“從實(shí)物券到電子券”的發(fā)展軌跡，因此國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和背景未必具有可比擬性，而這恰恰是我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)各方面問(wèn)題的深層次根源所在［3］。就持有方式而言，1995年深圳證券市場(chǎng)改革后曾實(shí)施短暫的直接持有與間接持有相結(jié)合的模式，但自2001年中國(guó)證券登記結(jié)算公司（以下簡(jiǎn)稱“中登公司”）成立后，提供集中的登記、托管、結(jié)算服務(wù)，其證券持有記錄是證券所有權(quán)的法定依據(jù)，我國(guó)確立了以直接持有制為主的證券持有體制①在上海和深圳市場(chǎng)，證券公司和客戶的托管關(guān)系存在一定差異：上海市場(chǎng)的投資者只能選定一家證券公司作為托管機(jī)構(gòu)買賣證券，即采取“指定交易”制度；在深圳市場(chǎng)，投資者可以選擇多家證券公司作為托管機(jī)構(gòu)買賣證券，在哪家證券公司買入證券成功后，便與該證券公司自動(dòng)建立了托管關(guān)系。。整體上，與西方普遍建立的間接持有制相比較，我國(guó)的證券持有制度設(shè)計(jì)比較保守謹(jǐn)慎，經(jīng)過(guò)2013年與2014年兩次修訂《證券法》，直接持有的法律基礎(chǔ)仍然得以保留，第一百六十條與第一百六十六條的規(guī)范意旨實(shí)則包涵兩個(gè)層次：其一，中登公司應(yīng)當(dāng)向發(fā)行人提供投資人名冊(cè)，發(fā)行人據(jù)此將投資人持股情況記載于股東名冊(cè)；其二，中登公司有義務(wù)提供證券持有人資料并進(jìn)而證明投資人持股情況②2014年《證券法》第一百六十條：證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向證券發(fā)行人提供證券持有人名冊(cè)及其有關(guān)資料。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券登記結(jié)算的結(jié)果，確認(rèn)證券持有人持有證券的事實(shí)，提供證券持有人登記資料。。

盡管我國(guó)《證券法》確立了直接持有制為主流的模式，但第一百六十六條第二款同時(shí)以“但書條款”為間接持有制預(yù)留了操作空間③2014年《證券法》第一百六十六條：投資者委托證券公司進(jìn)行證券交易，應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)開立證券賬戶。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。投資者申請(qǐng)開立賬戶，必須持有證明中國(guó)公民身份或者中國(guó)法人資格的合法證件。國(guó)家另有規(guī)定的除外。。立法者在規(guī)則制定時(shí)，考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，允許在現(xiàn)行法框架體系內(nèi)授權(quán)有關(guān)機(jī)關(guān)進(jìn)行特殊規(guī)定。2006年，證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）首次明確了QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）在我國(guó)證券市場(chǎng)投資的相關(guān)法律問(wèn)題，該《辦法》第十六條為QFII代境外實(shí)際投資者持有我國(guó)證券提供了法律根據(jù)，QFII作為經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)并取得外匯管理局額度的境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司或其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，本身并非實(shí)際投資者而是作為境外投資架構(gòu)最上層的中間人，其既可以自己的名義也可以名義人的名義為客戶持有證券，這屬于我國(guó)證券市場(chǎng)中最為典型的間接持有制④2006年《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》第十六條：合格投資者可以在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)申請(qǐng)開立證券賬戶。該證券賬戶可以是實(shí)名賬戶，也可以是名義持有人賬戶。。我國(guó)現(xiàn)行法中的第二類間接持有制是境外投資B股市場(chǎng)問(wèn)題，B股作為以人民幣標(biāo)明面值并以外幣認(rèn)購(gòu)和買賣的外資股票受到特別法的專門規(guī)范，根據(jù)《證券法》第二百三十九條之授權(quán)，國(guó)務(wù)院于1995年發(fā)布的《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》第二十二條⑤1995年發(fā)布《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》第二十二條：境內(nèi)上市外資股的權(quán)益擁有人，可以將其股份登記在名義持有人名下。、2002年《關(guān)于落實(shí)〈中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券賬戶管理規(guī)則〉中有關(guān)B股賬戶業(yè)務(wù)的補(bǔ)充通知》第七條⑥2002年《關(guān)于落實(shí)〈中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券賬戶管理規(guī)則〉中有關(guān)B股賬戶業(yè)務(wù)的補(bǔ)充通知》第七條：境外投資者可以名義持有人的名義開立證券賬戶。為境外投資者投資B股市場(chǎng)的間接持有保留了空間。另外，2006年《中國(guó)人民銀行公告［2006］第5號(hào)》允許符合條件的銀行匯聚境內(nèi)機(jī)構(gòu)與個(gè)人的資金匯購(gòu)?fù)顿Y境外固定收益產(chǎn)品，為QDII（Qualified Domestic Institutional Investors）投資境外資本市場(chǎng)建構(gòu)了法律基礎(chǔ)⑦2007年證監(jiān)會(huì)《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》。。由于Q D I I以自己的名義投資于境外市場(chǎng)而在CSD處不體現(xiàn)實(shí)際投資者信息，因此也屬于間接持有制的模式，但其運(yùn)行及責(zé)任取決于境外市場(chǎng)所在地的法律認(rèn)可，因而僅在跨境法律適用的國(guó)際私法問(wèn)題解決中存在實(shí)際意義。

二、直接持有制下證券投資者保護(hù)的法律問(wèn)題

（一）中國(guó)證券登記結(jié)算公司的職能定位

《證券法》第七章共計(jì)十四條規(guī)定了CSD的設(shè)立條件、機(jī)構(gòu)職能、運(yùn)作方式。其中第一百五十五條確立了中登公司的中央存管機(jī)構(gòu)與法定中央登記機(jī)關(guān)結(jié)算機(jī)構(gòu)的雙重身份。結(jié)合第一百一十條與第一百一十一條，投資者進(jìn)行證券交易必須先行與證券公司簽訂委托協(xié)議，由證券公司實(shí)施托管職能代行交易。這是因?yàn)橹挥凶C券公司才具備證交所的會(huì)員資格。但從另一個(gè)角度，第一百五十九條規(guī)定證券持有人的證券必須存管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，確立了投資者與CSD的存管合同關(guān)系。這便衍生了持有問(wèn)題，投資者的證券究竟認(rèn)定為由證券公司托管還是由中登公司存管？由于關(guān)切到證券責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題，有必要將“托管”與“存管”兩個(gè)法律概念進(jìn)行厘定。現(xiàn)行法框架下，我國(guó)的證券持有模式被歸結(jié)為“中央登記，二級(jí)存管”體制，2006年《證券登記結(jié)算管理辦法》第三十四條①2006年《證券登記結(jié)算管理辦法》第三十四條：投資者應(yīng)當(dāng)委托證券公司托管其證券，證券公司應(yīng)當(dāng)將其自有證券和所托管的客戶證券交由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)存管。與第七十八條試圖對(duì)相關(guān)疑難進(jìn)行回應(yīng)，筆者擬通過(guò)下圖闡釋：

圖1 托管關(guān)系與存管關(guān)系的區(qū)分

從圖1來(lái)看，托管關(guān)系與存管關(guān)系系在兩類不同性質(zhì)的法律關(guān)系，前者系針對(duì)證券公司與投資者關(guān)系而言，指稱證券公司接受客戶委托，代其保管證券并代收紅利等權(quán)益維護(hù)服務(wù)；后者系針對(duì)券商與登記結(jié)算公司關(guān)系而言，指稱CSD接受券商委托而集中保管證券公司的客戶證券與自有證券。這樣關(guān)系是比較清晰的，即投資者與中登公司不存在證券托管關(guān)系，如果證券毀損滅失或被不當(dāng)處置，則中登公司作為CSD只對(duì)證券公司負(fù)責(zé)，而證券公司對(duì)投資者負(fù)責(zé)。該《結(jié)算辦法》在一定程度上就《證券法》的法律漏洞進(jìn)行了填補(bǔ)，但從目的解釋的角度論證，這未必符合立法者本意，因而受到部分學(xué)者的指摘：就《證券法》第一百五十九條的規(guī)定，中登公司不得挪用客戶證券，反向解釋能夠得出一旦發(fā)生挪用或處置不當(dāng)則中登公司應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者負(fù)責(zé)，但《結(jié)算辦法》恰恰將二者之間的關(guān)系相剝離，沒(méi)有賦予投資者直接針對(duì)中登公司的請(qǐng)求權(quán)，這一點(diǎn)殊為尷尬。從深層次思考，這不僅僅是職能混淆的問(wèn)題，而且使得CSD與券商之間成為利益勾連的利害關(guān)系共同體，中登公司失卻了中立客觀的利益衡平地位，難以發(fā)揮監(jiān)管作用，從而深受詬病［4］。

圖2 中央對(duì)手方示意圖［5］

（二）對(duì)凈額交收、貨銀對(duì)付的采納及中央對(duì)手方的確定

中央對(duì)手方（Central Counter Party，CCP）指結(jié)算過(guò)程中介入證券交易買賣雙方，以促使交易順利完成的機(jī)構(gòu)，其制度的核心內(nèi)容包括合同更新（Novation）和擔(dān)保交收，前者是指當(dāng)CCP介入買賣雙方參與人的合同后，原合同被雙方分別以CCP為對(duì)手方的兩個(gè)新合同所取代，后者系CCP的履約義務(wù)不以任何對(duì)手方正常履約為前提，即CCP不得行使先履行抗辯權(quán)。CCP的介入使交易關(guān)系發(fā)生拆分，提升結(jié)算效率的同時(shí)也降低了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。凈額交收是針對(duì)逐筆全額結(jié)算而言的，指證券交易雙方約定期限內(nèi)以雙方買賣的凈差額進(jìn)行證券與資金的劃付，遵守相互抵消軋差原則，減少清算次數(shù)的同時(shí)降低交易成本［6］。貨銀對(duì)付原則則指CSD與結(jié)算參與人在交收過(guò)程中，當(dāng)且僅當(dāng)資金交付時(shí)給付證券、證券交付時(shí)給付資金，消除時(shí)間縫隙確保交付的不可撤銷性，我國(guó)《證券法》第一百六十七條明確規(guī)定了這項(xiàng)原則。圖3 分級(jí)結(jié)算示意圖

圖3 分級(jí)結(jié)算示意圖

（三）客戶證券資金風(fēng)險(xiǎn)的法律防范及保護(hù)基金的設(shè)立

證券賬戶資產(chǎn)既包括客戶證券也包括客戶資金，相應(yīng)地，客戶資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也包括證券風(fēng)險(xiǎn)與資金風(fēng)險(xiǎn)。客戶證券風(fēng)險(xiǎn)與證券持有方式和證券權(quán)益的法律性質(zhì)息息相關(guān)：在直接持有制中，投資者以自己的名義持有證券，享有特定、獨(dú)立、可區(qū)分的所有權(quán)，托管人僅以保管人的身份控制與管理證券；在間接持有制中，客戶不復(fù)以自己的名義持有證券，權(quán)益行使受制于直接中間人的簿記登記，客戶權(quán)益的法律屬性需要被重新定義方可防范及應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于資金風(fēng)險(xiǎn)，投資者不僅擁有交易結(jié)算資金的所有權(quán)，而且通常引入信托安排以保障資金安全。風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源集中于兩個(gè)角度：首先是托管人經(jīng)營(yíng)審慎性的不足導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，其次是托管人利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行不規(guī)范操作以致侵害客戶權(quán)益。相應(yīng)地，風(fēng)險(xiǎn)防范也應(yīng)當(dāng)從源頭著手：首先是對(duì)托管人規(guī)定最低凈資本要求即實(shí)行資本充足率監(jiān)管以保證流動(dòng)性；其次強(qiáng)調(diào)托管人必須將客戶資產(chǎn)與自由證券相分離，證券賬戶與資金賬戶相分離［7］。根據(jù)《證券法》第一百三十條的授權(quán)，我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年制定了《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，其中第十八條與第十九條采用最低資本限額和比例限額相結(jié)合的模式，對(duì)證券公司的資本充足性標(biāo)準(zhǔn)作了清晰的規(guī)定。

早期證券公司監(jiān)管者多從凈資本角度強(qiáng)化資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力，認(rèn)為單個(gè)證券公司的破產(chǎn)理論上不會(huì)誘發(fā)擠兌恐慌或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而沒(méi)有構(gòu)建起存款保險(xiǎn)制和中央銀行再貸款救助制組成的“公共安全網(wǎng)”［8］。但晚近的經(jīng)濟(jì)危機(jī)所暴露的問(wèn)題促使監(jiān)管者開始進(jìn)行反思，美國(guó)與加拿大率先設(shè)立了證券投資者保護(hù)基金①20世紀(jì)60年代末華爾街“后臺(tái)危機(jī)”的爆發(fā)導(dǎo)致150多家券商倒閉或被迫合并，1970年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《證券投資者保護(hù)法》。。根據(jù)我國(guó)《證券法》第一百三十四條之授權(quán)，2005年國(guó)務(wù)院制定了《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，2006年《證券投資者保護(hù)基金申請(qǐng)使用管理辦法（試行）》就基金申請(qǐng)、發(fā)放、使用制定細(xì)則，2007年《證券公司繳納證券投資者保護(hù)基金實(shí)施辦法（試行）》針對(duì)基金繳納比例及監(jiān)督管理明確了要求。除此之外，考慮到證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能誘發(fā)證券市場(chǎng)的“多米諾骨牌”效應(yīng)，根據(jù)《證券法》第一百六十三條之授權(quán)，證監(jiān)會(huì)于2006年制定了《證券結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金管理辦法》，旨在防范CSD因違約交收、技術(shù)故障、操作失誤、不可抗力造成的損失。但該《基金辦法》在以下方面尚待重構(gòu)：

其一，第十二條規(guī)范了基金資金來(lái)源問(wèn)題，其中第二類即券商按營(yíng)業(yè)收入特定比例繳納的資金中，經(jīng)營(yíng)運(yùn)作水平差且風(fēng)險(xiǎn)高的證券公司需要繳納高比例的基金，但我國(guó)尚未設(shè)立統(tǒng)一的中央證券公司評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或券商信息評(píng)價(jià)體系，比例不易定奪，必須要求提升證券公司的信息披露水平并細(xì)化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)。

其二，第十七、第十八條規(guī)定基金的賠償對(duì)象與發(fā)放事宜，要求證監(jiān)會(huì)出具風(fēng)險(xiǎn)處置方案，基金公司繼而制訂基金使用方案，二者均須報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后依據(jù)國(guó)家有關(guān)政策償付。事實(shí)上這與既有的2005年《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)實(shí)施辦法》的銜接并不吻合，后者系在基金公司成立前出臺(tái)，對(duì)規(guī)范基金發(fā)放問(wèn)題缺乏有效的針對(duì)性。

其三，第二十二條規(guī)定我國(guó)的投資者保護(hù)基金實(shí)施證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行多頭共同監(jiān)管，盡管能最大限度地分配監(jiān)管職責(zé)，但難免暴露監(jiān)管真空與灰色地帶，實(shí)際上發(fā)達(dá)國(guó)家成熟化的證券市場(chǎng)基本上由統(tǒng)一部門集中實(shí)施全面監(jiān)管，例如英國(guó)F S A、美國(guó)S E C及巴西、墨西哥、日本、韓國(guó)等。

三、間接持有體制的規(guī)則缺位與立法設(shè)計(jì)

隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大化及國(guó)際化，我國(guó)在證券持有體制上需要與國(guó)際接軌，而不是在世界潮流中掩耳盜鈴。早在2004年《證券法》修訂草案中擬定新增“經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，證券公司可以受托持有法律、行政法規(guī)規(guī)定的證券，成為證券的名義持有人”，但在最終通過(guò)的修訂案中予以刪除，立法者顯然并未做好在國(guó)內(nèi)普遍建構(gòu)間接持有制的準(zhǔn)備，因此當(dāng)時(shí)并未認(rèn)可券商的名義持有人地位。但時(shí)過(guò)境遷，十年后《證券法》已經(jīng)經(jīng)歷了三次修正，其中2013年修訂聚焦于要約收購(gòu)問(wèn)題，2014年修訂著眼于注冊(cè)制、證券定義、信息披露制度、投資者保護(hù)制度的完善以及證券監(jiān)管權(quán)限的改革問(wèn)題，但始終未能就跨境證券持有問(wèn)題做出有效的正面回應(yīng)?？傮w來(lái)看，除QFII、部分B股證券及國(guó)債回購(gòu)等特定領(lǐng)域外，我國(guó)堅(jiān)持直接持有制，支持者與質(zhì)疑者不乏論戰(zhàn)，總體上筆者并不認(rèn)為這是我國(guó)新興市場(chǎng)的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”而無(wú)非是某種不合時(shí)宜的既定思維。首先，間接持有體明顯有利于降低結(jié)算成本，提高資金的周轉(zhuǎn)速度，減少紙面化憑證遺失滅失的風(fēng)險(xiǎn)，保證交易過(guò)程的安全暢通；其次，在我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程中，間接持有制能盡量避免對(duì)境外投資者投資我國(guó)證券市場(chǎng)的不合理程序性阻礙；再次，間接持有制尤其適合某些金融衍生產(chǎn)品。［8］

就實(shí)體法立法的規(guī)則設(shè)計(jì)上講，證券市場(chǎng)的日新月異呼吁法律的適時(shí)調(diào)適。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》基本圍繞直接持有制而展開，間接持有制相關(guān)立法的滯后性頗為明顯，例如，事實(shí)占用與交付的概念顯然無(wú)法解釋間接持有中的權(quán)利轉(zhuǎn)移，因?yàn)殚g接持有中無(wú)形財(cái)產(chǎn)權(quán)益不涉及具體形態(tài)的讓與或交付。從整體的法律框架來(lái)看，首先需要將間接持有證券權(quán)益的性質(zhì)明晰化，在這方面，英國(guó)借助信托法中的法定所有權(quán)與受益所有權(quán)的二元結(jié)構(gòu)來(lái)定性證券的間接持有體制；以德國(guó)為代表的歐陸國(guó)家則以實(shí)物券為背景，通過(guò)某種共有權(quán)設(shè)計(jì)來(lái)應(yīng)對(duì)間接持有問(wèn)題；美國(guó)《統(tǒng)一商法典》則創(chuàng)設(shè)了獨(dú)特而嶄新的法律概念，即以“證券權(quán)益”指稱權(quán)益持有人對(duì)金融資產(chǎn)所享有的特定財(cái)產(chǎn)權(quán)益［9］。2009年國(guó)際統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)《中介化證券實(shí)體法公約》擯棄了間接持有、中間人持有、賬戶權(quán)利等概念，首創(chuàng)“中介化證券”（Intermediated Securities）的法律體系，力求包容各國(guó)對(duì)證券財(cái)產(chǎn)權(quán)益的不同定性，因此也有學(xué)者提出借《證券法》修訂契機(jī)引入中介化證券風(fēng)險(xiǎn)防范的法律體系［10］。審視我國(guó)的實(shí)際情況，我國(guó)既不存在英國(guó)那般成熟化的信托制度，也難以保證美國(guó)式新概念能與現(xiàn)行法恰切銜接，總體來(lái)看借鑒共有權(quán)的形態(tài)不失為可行的路徑。此外，建立系統(tǒng)的證券公司退出機(jī)制（市場(chǎng)并購(gòu)、行政關(guān)閉、破產(chǎn)倒閉等）和完善投資者保護(hù)基金制度都是立法設(shè)計(jì)的題中應(yīng)有之義。

沖突法視野下，傳統(tǒng)的沖突規(guī)則即物之所在地法與修正的“透視理論”也面臨實(shí)踐困境，且間接持有制還涉及混合證券在法律回應(yīng)上的疑難［11］。在這種背景下，相關(guān)中間人所在地法（Prima原則）已經(jīng)為不少國(guó)家的成文法所納入，如歐盟《結(jié)算終局性指令》、法國(guó)1983年第83－1號(hào)法律第29條、1994年美國(guó)《統(tǒng)一商法典》第8－110（b）款等均肯定了PRIMA原則的優(yōu)先適用性，而2006年海牙國(guó)際私法會(huì)議通過(guò)的《關(guān)于中間人證券持有權(quán)利承認(rèn)的法律適用公約》則首次在國(guó)際統(tǒng)一沖突法立法中吸收PRIMA原則并與意思自治理念相融合，構(gòu)建了整套錯(cuò)落有致的沖突規(guī)范體系。反觀我國(guó)國(guó)際私法立法，2011年《涉外民事關(guān)系法律適用法》首次專門針對(duì)涉外有價(jià)證券的法律適用問(wèn)題制定特有的沖突規(guī)范，該法第五章物權(quán)編第三十九條規(guī)定：“有價(jià)證券，適用有價(jià)證券權(quán)利實(shí)現(xiàn)地法或其他與該有價(jià)證券有最密切聯(lián)系的法律?！睆奈牧x射程上解釋，“證券權(quán)利實(shí)現(xiàn)地”可能包含的范疇太廣，實(shí)現(xiàn)地究竟指稱“證券行為地”抑或“證券所在地”？立法上實(shí)難區(qū)分，這可能導(dǎo)致司法實(shí)踐操作空間過(guò)寬。另外，“最密切聯(lián)系原則”的引入本值得稱道，但其具體操作缺少切實(shí)指引，最終無(wú)外乎指靠裁判法官的自由裁量，但就我國(guó)本土化情況來(lái)看，法官未必有足夠的信心與資質(zhì)準(zhǔn)確尋求最密切的標(biāo)準(zhǔn)，反倒可能誘發(fā)涉外案件裁判風(fēng)險(xiǎn)。另外，本文從實(shí)體法角度去界分不同的證券持有體制，本意是借由抽絲剝繭的方式最終找到適合我國(guó)證券法律適用規(guī)范，但該條對(duì)于不同證券類別及行為未加區(qū)分的統(tǒng)一規(guī)范，某種程度上增加了實(shí)踐中法律適用的不確定性。

四、《證券法》修訂對(duì)跨境證券持有體制的影響

截至2015年5月1日，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模始終位居世界前列，滬深兩市上市公司多達(dá)2656家，數(shù)目上是2005年底的2倍，總市值達(dá)56.34萬(wàn)億，約2005年底的13倍［12］。市場(chǎng)的革新是制度更替的“發(fā)酵劑”，《證券法》對(duì)于證券發(fā)行與交易、投資者權(quán)益保護(hù)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序促進(jìn)等功效卓著，就目前現(xiàn)狀來(lái)展望，2015年修訂將聚焦于推行股票發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革，其中信息披露是改革核心、賦予市場(chǎng)主體以融資自主權(quán)，規(guī)范證券機(jī)構(gòu)行業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)行為成為重點(diǎn)，“一機(jī)兩翼”式的變革會(huì)對(duì)傳統(tǒng)制度中的桎梏加以突破。

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，不同的證券衍生品種對(duì)交易模式及持有體制有不同需求，其中相當(dāng)一部分交易如期貨品種是比較適合間接持有制的，隨著證券市場(chǎng)對(duì)外開放的深化，境外投資者投資我國(guó)證券市場(chǎng)以及中國(guó)企業(yè)境外融資的現(xiàn)象只會(huì)更為普及化。固步自封終究不利于經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展，筆者主張從長(zhǎng)遠(yuǎn)視角反思現(xiàn)狀：首先，我國(guó)2015年《證券法》修訂有必要考慮調(diào)整證券持有體制，通過(guò)立法允許券商作為名義證券持有人符合電子化交易的大趨勢(shì)，間接持有制的確立將為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者提供風(fēng)險(xiǎn)控制的新思路。其次，針對(duì)我國(guó)目前登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與投資者的關(guān)系被人為割裂的問(wèn)題，為實(shí)現(xiàn)結(jié)算環(huán)節(jié)利益受損者的救濟(jì)渠道暢通，有必要明晰登記結(jié)算各方主體的權(quán)利義務(wù)，厘清各環(huán)節(jié)下法律關(guān)系的性質(zhì)。再次，責(zé)任承擔(dān)上需要堅(jiān)持公平合理的理念，而現(xiàn)行《證券登記結(jié)算管理辦法》實(shí)際上在盡量通過(guò)立法回避，或割裂登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與投資者之間的法律聯(lián)系而使CSD從法律責(zé)任中解脫［13］，《證券法》與《證券登記結(jié)算辦法》在CSD義務(wù)承擔(dān)問(wèn)題上語(yǔ)焉不詳，這在無(wú)紙化的時(shí)代背景下和規(guī)則設(shè)計(jì)的法理與邏輯相悖，亟待做出檢省。針對(duì)此，需要在法律責(zé)任章節(jié)引入CSD因交割或劃撥失誤而發(fā)生的損害賠償責(zé)任，并完善投資者保護(hù)基金的對(duì)象、范圍、限額，以提高可操作性。

［1］Christophe Bernasconi＆Harry C.Sigman.The Hague Convention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities held with an Intermediary［J］.Unif.L.Rev.，2005，1/2：120.

［2］廖凡.間接持有證券的權(quán)益性質(zhì)與法律適用初探［J］.環(huán)球法律評(píng)論，2006，（6）.

［3］趙威，仲偉光.證券間接持有法律問(wèn)題研究［M］.北京：中國(guó)檢察出版社，2008.117.

［4］劉道遠(yuǎn).不同證券持有模式下投資者權(quán)益保護(hù)制度研究［C］.中國(guó)商法年刊，2008.

［5］中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司.證券結(jié)算服務(wù)［EB/OL］.（2013－06－19）.http：//www.chinaclear.cn/zdjs/zqsfw/201306/1c6ed41ccf7946d5bbd288 f74a53cceb.shtml.

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［7］廖凡.證券客戶資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)法律問(wèn)題研究［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2005.80.

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［9］趙威，韓薩茹.證券間接持有制度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響［J］.內(nèi)蒙古大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2008，（2）.

［10］冷剛.美國(guó)統(tǒng)一商法典第八章中的證券權(quán)益［J］.深交所，2007，（4）.

［11］劉燕，樓建波.從“賬戶權(quán)利”到“中介化證券”——《中介化證券實(shí)體法公約》核心概念的演變［J］.證券法苑，2011，（2）.

［12］蕭凱.跨國(guó)證券交易的國(guó)際私法問(wèn)題［M］.武漢：武漢大學(xué)出版社，2008.156.

［13］滬深2656家上市公司總市值56.34萬(wàn)億［EB/OL］.（2015－05－01）.http：//blog.sina.com.cn/s/blog＿4d58c41b0102vgua.htm l.

［14］袁康.無(wú)紙化背景下我國(guó)證券登記結(jié)算制度的改革與完善［J］.證券法苑，2011，（2）.

責(zé)任編輯：聞剛

Chinese Transnational Securities Holding Systems：Present·Problems·Suggestions

Zhang Jian
（School of International Law，China University of Political Science and Law，Beijing 100088）

The paperless capital transaction of the international securitiesmarket has brought about profound changes to the capital，and also challenged the construction of the capital law system..The securities holding system of our country is directly held as themain，only in the QFII，foreign holding B shares，bond repurchase involves the indirect holding system，which is contrary to the background of international finance mainstream. Through reflection and interpretation of the current securities act and related regulations，it is not difficult to find CSD functions，customer funds risk prevention，investor protection fund operations and other urgent revaluation.In 2015，trend of the amendment of the securities law，it is necessary by introducing the indirect holding system tomake up the gap of legal texts and practice problems，avoid artificially fragmented CSD directly with investors of legal relation，clear a securities registration and settlement aspects of legal relationship nature and determine what responsibility should the CSD bear.

securities held with intermediaries；security law；CSD；CCP；investor protection fund

D 923.9

A

2095－3275（2015）06－0071－07

2015－05－28

本文為中國(guó)法學(xué)會(huì)2012年度部級(jí)法學(xué)研究重大課題“國(guó)家豁免問(wèn)題新發(fā)展和中國(guó)的選擇”的階段性成果（項(xiàng)目編號(hào)：CLS（2012）A 10）。

張建（1991— ），男，內(nèi)蒙古赤峰人，中國(guó)政法大學(xué)國(guó)際法學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)閲?guó)際私法與國(guó)際商事仲裁法。