撤單企業(yè)的去向

宋奕青

撤單后多數(shù)企業(yè)醞釀重新申報(bào)，失意企業(yè)成為并購(gòu)頭號(hào)標(biāo)的。

面對(duì)史上最嚴(yán)厲的IPO財(cái)務(wù)核查，越來(lái)越多的企業(yè)選擇退場(chǎng)。截至4月12日，2013年撤銷(xiāo)IPO申請(qǐng)的企業(yè)已經(jīng)高達(dá)168家，91家機(jī)構(gòu)IPO退出鎩羽而歸。這標(biāo)志著自年初開(kāi)始的“IPO自查風(fēng)暴”終于顯現(xiàn)出效果。

盡管前三個(gè)月主動(dòng)退出的企業(yè)總數(shù)僅為48家，但在3月31日“大限前夜”來(lái)臨之際，這一數(shù)字就激增到了78家，相隔幾天后，這一數(shù)字就激增了一倍多。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)未來(lái)公布的IPO撤材料企業(yè)數(shù)量可能繼續(xù)攀升，繼續(xù)處于“洪峰”狀態(tài)。

一家企業(yè)IPO背后，發(fā)行人、投資人和中介機(jī)構(gòu)都投入了大量的心血。一旦發(fā)行撤單，面對(duì)上市失敗的現(xiàn)實(shí)，它們將何去何從呢？

業(yè)績(jī)下滑是撤單主因

目前來(lái)看，多數(shù)擬登陸創(chuàng)業(yè)板企業(yè)撤回IPO的主要原因是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司造假打擊力度加大。創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市管理辦法對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況作出兩條明確規(guī)定：一是最近兩年連續(xù)盈利，凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；二是最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。

這在2012年經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不十分理想的情況下，多數(shù)試圖登陸創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)都無(wú)法達(dá)到證監(jiān)會(huì)企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利的要求。

一家終止審查的創(chuàng)業(yè)板公司負(fù)責(zé)人呂先生對(duì)表示，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的審核要比主板和中小板更為嚴(yán)格?！皼](méi)有增長(zhǎng)就只能撤單，盡管企業(yè)不情愿也要撤，因?yàn)榇蠹抑兰词共怀芬策^(guò)不了，反而會(huì)連累證券公司和投行。但對(duì)于擬在主板上市的企業(yè)，證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有明確規(guī)定業(yè)績(jī)下滑就必須停止IPO申請(qǐng)這一要求?！?/p>

他坦承，在已經(jīng)撤回材料的擬登陸創(chuàng)業(yè)板的公司中，會(huì)有一些公司是因?yàn)閷?duì)自己的財(cái)務(wù)真實(shí)性不自信而選擇撤回材料，但大部分公司還是因?yàn)闃I(yè)績(jī)下滑所致，而且業(yè)績(jī)有水分的公司比例也不小。審核標(biāo)準(zhǔn)不科學(xué)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)性，客觀上讓企業(yè)產(chǎn)生了造假的動(dòng)機(jī)。

與此同時(shí)，通過(guò)財(cái)務(wù)造假上市的案例也不在少數(shù)。北京一位投行人士告訴記者，應(yīng)公司內(nèi)核部門(mén)要求，他負(fù)責(zé)的一家農(nóng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)主動(dòng)撤單，確定不再上市。他說(shuō)：“原因很簡(jiǎn)單，一是現(xiàn)在會(huì)里排隊(duì)的農(nóng)業(yè)項(xiàng)目很少，被抽中或被否的可能性大；二是農(nóng)業(yè)項(xiàng)目的銷(xiāo)售收入難以確定，企業(yè)存在造假的沖動(dòng)?！?/p>

然而，自查結(jié)束也不意味著撤單的終止，財(cái)務(wù)核查第二階段已經(jīng)開(kāi)始。證監(jiān)會(huì)4月3日以抽簽方式選取了30家企業(yè)的自查報(bào)告進(jìn)行抽查，這些企業(yè)仍存撤單可能。上市后業(yè)績(jī)變臉?biāo)坪跻殉蔀閯?chuàng)業(yè)板公司的家常便飯。

敢問(wèn)路在何方

如今，面對(duì)巨大的IPO堰塞湖，“敢問(wèn)路在何方”成為擺在券商投行和撤單企業(yè)面前最嚴(yán)峻的問(wèn)題。

我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的深入發(fā)展，以證券交易所為核心已經(jīng)初步建立起一個(gè)多層次資本市場(chǎng)體系，企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始脫離以往單一的上市融資途徑，轉(zhuǎn)向盡可能多地實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化、融資模式多樣化，在債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)等不同領(lǐng)域都有所嘗試，這種先行先試效應(yīng)其實(shí)為IPO撤單企業(yè)作好了探路先鋒。重回A股主板等七種選擇，為IPO撤單企業(yè)融資提供了廣闊的舞臺(tái)，這可能成為撤單企業(yè)去向的“七重天”。

一、重新排隊(duì)是首選。撤單企業(yè)普遍具備A股上市條件，企業(yè)上市前期投入都比較大，治理水平有較大提升，企業(yè)上市需要的只是時(shí)機(jī)。因此，絕大部分撤單企業(yè)待抽查結(jié)束后，將按照監(jiān)管層要求，去掉申報(bào)材料中的虛假成份，重新整合部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展條件，經(jīng)過(guò)一段調(diào)整期再重新申報(bào)IPO材料排隊(duì)。即使目前IPO尚無(wú)開(kāi)閘跡象，排隊(duì)企業(yè)600多家，一旦行情好轉(zhuǎn)也只是兩三年的事情。

二、轉(zhuǎn)中小板或是重要途徑。IPO撤單企業(yè)中創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成重災(zāi)區(qū)，在168家終止審查企業(yè)中創(chuàng)業(yè)板公司106家，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的上市條件是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板擬IPO企業(yè)頻頻撤單的主要原因。但中小板上市條件沒(méi)有持續(xù)增長(zhǎng)要求，小部分創(chuàng)業(yè)板撤單企業(yè)，未來(lái)可能通過(guò)轉(zhuǎn)中小板排隊(duì)上市。

三、海外上市是有益補(bǔ)充。香港H股是國(guó)內(nèi)企業(yè)尋求海外上市的重要市場(chǎng)，但在整個(gè)資本市場(chǎng)籌資中占比不大，估計(jì)小部分企業(yè)可能轉(zhuǎn)道香港或美國(guó)市場(chǎng)上市。但必須看到，撤單企業(yè)去香港或美國(guó)上市，需要具備A股和H股保薦資格的券商，并非每家保薦機(jī)構(gòu)都有這種資質(zhì)。

四、新三板后轉(zhuǎn)板是大膽嘗試。新三板是監(jiān)管層倡導(dǎo)發(fā)展的市場(chǎng)，新三板掛牌公司如已通過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)成為公眾公司，只要不公開(kāi)發(fā)行就可以直接向滬深交易所提出上市申請(qǐng)，不再需要證監(jiān)會(huì)審核。撤單企業(yè)可嘗試新三板這條路，待市場(chǎng)穩(wěn)定、機(jī)制成熟后通過(guò)介紹上市方式再轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股。

五、并購(gòu)或借殼上市需大力推動(dòng)。目前，市場(chǎng)上存在大量游資在尋找新的投資項(xiàng)目，其中就有部分上市公司也在觀望尋找合適的并購(gòu)對(duì)象。因此，并購(gòu)或借殼間接上市可能成為一些企業(yè)選擇的途徑。只要具備巨大的產(chǎn)品或服務(wù)市場(chǎng)需求、持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新能力、主營(yíng)業(yè)務(wù)符合收購(gòu)者發(fā)展訴求等條件，并購(gòu)成功的概率就較高，并購(gòu)溢價(jià)往往相當(dāng)可觀，在國(guó)外并購(gòu)是VC/PE退出的重要機(jī)制。

六、PE二級(jí)市場(chǎng)是主流趨勢(shì)。在國(guó)外PE界，并購(gòu)?fù)顺稣紦?jù)全部投資的七成，成為PE投資的最大退出渠道，這與一直以來(lái)崇尚“IPO退出”至上的國(guó)內(nèi)PE界完全不同。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，PE二級(jí)市場(chǎng)成熟發(fā)展需要具備三個(gè)條件：大量的會(huì)員、科學(xué)合理的估值體系和二級(jí)市場(chǎng)專(zhuān)項(xiàng)基金。而旨在為急需退出通道的投資機(jī)構(gòu)搭建新的退出平臺(tái)——中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟，成員已從成立時(shí)的28家擴(kuò)大到了72家并且還在不斷擴(kuò)大的過(guò)程中，在合作成員的幫助下合理的估值體系也在建立之中，未來(lái)將成為中國(guó)PE市場(chǎng)退出的主要方向。

七、其它方式，包括有條件的企業(yè)可發(fā)行中小企業(yè)債、股份回購(gòu)等方式。

IPO撤單企業(yè)去向選擇不是問(wèn)題，關(guān)鍵是在最終效果，融資成本、退出溢價(jià)、進(jìn)入難易程度，這成為當(dāng)前衡量不同層次資本市場(chǎng)的關(guān)鍵詞。我們可以看到，一個(gè)成熟、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)能為企業(yè)提供無(wú)限的融資便利，但在當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊環(huán)境下，IPO作為主流地位的退出機(jī)制和低成本（免費(fèi)）的公共融資資源的屬性短期內(nèi)不會(huì)改變，完善材料、排隊(duì)等待上市仍是撤單企業(yè)的首選，其它途徑或許如同“百層的通天高塔”，每重都有十層的艱難挑戰(zhàn)，實(shí)際中并不能完全如企業(yè)所愿，企業(yè)要想借道多層次資本市場(chǎng)，還需勇闖“通天塔”，內(nèi)修外為，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

從中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，IPO對(duì)于創(chuàng)始人和眾多利益相關(guān)者都意義非凡。不過(guò)，在企業(yè)熱情不減的情況下，我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，多次沖刺IPO無(wú)疑會(huì)給企業(yè)帶來(lái)沉重的負(fù)擔(dān)。在全球經(jīng)濟(jì)下滑的背景下，企業(yè)最應(yīng)該重視的還是自己的核心業(yè)務(wù)和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。因?yàn)?，IPO不是終點(diǎn)，企業(yè)未來(lái)的路還很長(zhǎng)。