人民幣與金磚國家貨幣匯率波動傳導(dǎo)關(guān)系

龍俊煒，李龍杰

（1.華南師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院，廣東 廣州 510631；2.西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心，四川 成都 611130）

人民幣與金磚國家貨幣匯率波動傳導(dǎo)關(guān)系

龍俊煒1，李龍杰2

（1.華南師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院，廣東 廣州 510631；2.西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心，四川 成都 611130）

利用“金磚五國”實際有效匯率指數(shù)，構(gòu)建BEKK-MGARCH模型，對匯率改革后人民幣與其他金磚國家貨幣匯率的波動傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行深入研究，發(fā)現(xiàn)：“金磚五國”貨幣匯率間聯(lián)動顯著，存在較強的波動傳導(dǎo)效應(yīng)；人民幣匯率面臨著多個金磚國家貨幣匯率波動的沖擊，并且其波動受到市場新近信息沖擊和歷史波動的影響；隨著“金磚五國”展開更加深入的合作，中國應(yīng)重視防范來自其他金磚國家的匯率風(fēng)險傳染。

實際有效匯率指數(shù)；BEKK-MGARCH模型；“金磚五國”；波動傳導(dǎo)關(guān)系

一、引 言

伴隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化的進(jìn)一步深化，各國的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，來自某個國家地區(qū)的經(jīng)濟(jì)沖擊會迅速波及與之密切往來的經(jīng)濟(jì)體，最終可能演變成大范圍的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。1997年的亞洲金融危機(jī)就是一個很好的例子，金融風(fēng)暴席卷泰國，泰銖大幅貶值，受到泰銖下跌的沖擊，新元、馬幣、菲律賓比索等紛紛跳水，對東南亞經(jīng)濟(jì)造成巨大破壞。為了更好地防范外來匯率波動沖擊，維護(hù)人民幣市場穩(wěn)定，研究人民幣與其他貨幣市場的波動傳導(dǎo)關(guān)系顯得尤為重要。

近年來，眾多國際知名投行對“金磚五國”的未來寄予厚望，認(rèn)為其在不久將來即將改變世界經(jīng)濟(jì)格局。2014年7月15日，金磚國家開發(fā)銀行正式成立，標(biāo)志著金磚國家的發(fā)展合作又邁上了新的臺階。中國作為其中一個金磚國家，伴隨著貿(mào)易合作的進(jìn)一步深化，人民幣必將受到更多來自其他金磚國家貨幣匯率的波動沖擊，對“金磚五國”貨幣匯率波動傳導(dǎo)關(guān)系的研究是具有時代意義和一定前瞻性的。然而，雖然國內(nèi)外有大量關(guān)于不同經(jīng)濟(jì)體資本貨幣市場波動傳導(dǎo)效應(yīng)的研究，但研究的對象主要針對美國、歐盟和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，對“金磚五國”等正在高速發(fā)展的新興市場沒有給予足夠的重視，相關(guān)研究存在較多空白。

國外研究方面，Bollerslev[1]最早提出了多元Garch模型，并且基于有常相關(guān)假定的模型對多個歐洲國家貨幣匯率的波動傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行研究，為相關(guān)研究提供了很好的思路。隨后，Longin和Sonik[2]對7個主要國家的超額收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析，驗證了多元Garch模型中的常相關(guān)假定在研究股票收益率波動傳導(dǎo)中是不是合理的。Karolyi[3]指出選擇合適模型對于研究跨市場匯率波動傳導(dǎo)有重要意義，并進(jìn)一步論證了利用二元GARCH模型對美國標(biāo)普 500指數(shù)和加拿大TSE300指數(shù)的波動傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行研究的合理性。Kearen和Patton[4]針對歐洲貨幣一體化前歐洲各國貨幣匯率建立多元GARCH模型，分別利用月數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)對各國匯率波動傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行研究，并且指出德國馬克在其中的主導(dǎo)作用。國內(nèi)學(xué)者方毅、張屹山[5]比較研究了國內(nèi)外金屬期貨市場的“風(fēng)險傳染”，并發(fā)現(xiàn)我國期銅向期鋁有單向的波動溢出效應(yīng)。趙華[6]對人民幣匯率和利率動態(tài)關(guān)系進(jìn)行細(xì)致分析，指出了人民幣利率和匯率并不存在價格溢出效應(yīng)，但人民幣對歐元、日元等非美元匯率與利率存在雙向波動溢出關(guān)系。金洪飛和金犖[7]研究了中美股市價格和國際石油價格的收益率及波動的溢出效應(yīng)，指出中國股市與國際油價的相關(guān)性不強，而美股與國際油價則存在雙向波動溢出效應(yīng)。游家興、鄭挺國[8]研究了中國與亞洲、英美等7個重要資本市場的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)伴隨著中國金融自由化和深化改革，中國與其他重要資本市場的聯(lián)動越來越強。

由以上文獻(xiàn)可知，研究的重點放在以美國為代表的發(fā)達(dá)市場以及中國市場與發(fā)達(dá)市場的溢出效應(yīng)研究，涉及人民幣匯率與新興市場貨幣匯率的溢出效應(yīng)研究較為少見。徐國祥和楊振建[9]利用目標(biāo)國家貨幣兌瑞士法郎數(shù)據(jù)分別研究了人民幣匯改前后分別與發(fā)達(dá)市場和新興市場的波動傳導(dǎo)效應(yīng)，較早地對新興市場進(jìn)行研究。然而，徐的研究主要存在兩點值得斟酌的地方：其一是他利用的是目標(biāo)貨幣兌瑞士法郎的數(shù)據(jù)，實際上，該數(shù)據(jù)并不能真實反映一國貨幣對外購買力，所以研究結(jié)果有一定局限性；其二，可能出于對南非地位的輕視，該論文只選取了傳統(tǒng)“金磚四國”貨幣進(jìn)行研究，然而，國際上普遍認(rèn)為南非的加入有重要的經(jīng)濟(jì)和政治意義，有必要對“金磚五國”作為一個整體來研究，并且從本文的實證分析結(jié)果來看，南非蘭特在“金磚五國”貨幣匯率波動傳導(dǎo)中有非常重要的作用。由于模型采用聯(lián)合估計，系統(tǒng)選取的不同對結(jié)果會造成一定偏誤，徐的研究旨在對比發(fā)達(dá)市場和新興市場波動傳導(dǎo)關(guān)系的強弱，對于全面把握“金磚五國”匯率波動傳導(dǎo)關(guān)系略有不足。

綜合以上分析，本文建立BEKK-MGARCH模型，利用國際清算銀行統(tǒng)計的實際有效匯率指數(shù)（REER），深入分析人民幣與其他金磚國家貨幣之間的波動傳導(dǎo)關(guān)系，并針對研究結(jié)果給出政策建議。

二、BEKK-MGARCH模型的建立

多元GARCH模型有多種形式，近年來被各國學(xué)者較多地使用來研究各國之間匯率波動的相互影響，主要包括一般形式的多元GARCH模型，常相關(guān)多元GARCH模型以及本文應(yīng)用的BEKKMGARCH模型。劉志東[10]深入分析了各種多元GARCH模型特點，指出BEKK-MGARCH模型的相對優(yōu)勢：一般形式的多元GARCH模型雖然能夠全面地刻畫波動相關(guān)特性，但同時需要估計的參數(shù)非常多，并且不能保證條件協(xié)方差矩陣的半正定性，該條件對于確保估計的方差不小于零是必要的；針對一般形式模型的缺陷，常相關(guān)模型對原模型有很大的簡化，但卻加入了常相關(guān)這樣不合理的假定；相對而言，BEKK-MGARCH模型對參數(shù)有一定的簡化，并能夠確保方差矩陣的正定條件。

盡管如此，要建立四維以上的模型還是需要估計較多的參數(shù)，很難使參數(shù)估計收斂，因而高維的多元GARCH模型很少見?？紤]到本文需要建立五維的系統(tǒng)模型，所以另辟蹊徑，建立對角的BEKK-MGARCH模型，該模型能夠很好地描述一國匯率自身波動的特征與兩國匯率之間聯(lián)動的特征，再利用模型估計出的各國匯率波動數(shù)據(jù)，應(yīng)用格蘭杰因果檢驗去研究不同國家匯率之間的波動傳導(dǎo)關(guān)系。

國內(nèi)外大量研究表明[11]，多元GARCH族采用一階滯后形式對時變條件方差已經(jīng)有很好的描述，用更加高階的模型并無明顯作用，且估計參數(shù)大幅增多。本文采用的BEKK-MGARCH模型的形式如下，不失一般性，以三元對角模型為例：

均值方程如式（1）所示：

其中，Rt是匯率的收益率向量，Mt為匯率收益率期望值向量，μt為殘差向量，It-1為t-1時刻信息集，Ht為方差協(xié)方差矩陣。

方差協(xié)方差矩陣定義如下：

其中，hii，t反映匯率市場i的條件方差，hij，t反映匯率市場i和j的條件協(xié)方差。矩陣A的元素度量的是滯后一期殘差項對當(dāng)前波動的影響，表示市場滯后一期產(chǎn)生的新信息對當(dāng)期市場波動的沖擊，這種時變性特征也稱為ARCH效應(yīng)；矩陣B的元素度量滯后一期的波動對當(dāng)期波動的影響，這種持續(xù)性特征也稱為GARCH效應(yīng)。

為了更加清楚顯示模型對波動特征的描述，給出（2）的展開式，其中常數(shù)項不對結(jié)果有太大影響，為簡化表達(dá)式，分別表示為C1、C2：

特別地，若（4）式中ARCH項或者GARCH項前面系數(shù)顯著非零，實際上間接反映了兩者存在顯著聯(lián)動性，但是反之不然。

三、實證檢驗

（一）樣本數(shù)據(jù)說明

現(xiàn)有的關(guān)于匯率的研究文獻(xiàn)當(dāng)中，大部分都采用目標(biāo)貨幣兌美元或者兌其他貨幣的數(shù)據(jù)，這樣的數(shù)據(jù)事實上并不能夠反映一種貨幣的“真實匯率”。以人民幣匯率為例，一般的人民幣匯率指的就是人民幣兌美元的價格，但這個價格是基本穩(wěn)定的名義變量，匯率的作用難以體現(xiàn)。本文將采用實際有效匯率指數(shù)（REER）來進(jìn)行相關(guān)研究，實際有效匯率指數(shù)是經(jīng)本國與所選擇國家間的相對價格水平或成本指標(biāo)調(diào)整的名義有效匯率，不僅考慮了一國的主要貿(mào)易伙伴國貨幣的變動，而且剔除了通貨膨脹因素，能夠更加真實地反映一國貨幣的對外價值。

具體地，選取“金磚五國”貨幣的實際有效匯率指數(shù)，包括人民幣、雷亞爾（巴西）、盧布（俄羅斯）、盧比（印度）和蘭特（南非）?？紤]到2005年7月進(jìn)行了人民幣匯率改革，此后中國大陸才開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，踏上市場化道路，在此之前，我國外匯開放程度不高，人民幣匯率缺乏活力。故選取2005年7月到2014年2月的月數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

利用ADF單位根檢驗可知各國的有效匯率指數(shù)序列并不平穩(wěn)，對原序列取對數(shù)然后作差分得到指數(shù)收益率序列，處理后的數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)過程。樣本數(shù)據(jù)描述如表1所示。

由表（1）可以看到，全部貨幣匯率指數(shù)收益率數(shù)據(jù)分布都不服從正態(tài)分布，并且從峰度可以看到金融時間序列典型的“尖峰厚尾”特點，再從單位根檢驗可知收益率序列都是平穩(wěn)的。

表1 各國匯率收益率描述性統(tǒng)計值

（二）貨幣匯率波動傳導(dǎo)關(guān)系研究

貨幣匯率的波動傳導(dǎo)效應(yīng)指的是一國匯率的波動不僅受到自身波動的影響，還可能受到其他國家貨幣匯率市場波動的直接或者間接的沖擊。這一部分將首先研究各國匯率自身波動的特征和兩國貨幣聯(lián)動的特征，包括時變性和持續(xù)性特征，然后進(jìn)一步分析不同貨幣間波動傳導(dǎo)關(guān)系。

1.模型估計結(jié)果分析。對角BEKK-MGARCH模型雖然不能直接檢驗一個市場對另一個市場匯率波動的沖擊傳導(dǎo)，但是，能夠很好地刻畫一個市場自身波動及與另一市場聯(lián)動的時變性和持續(xù)性特征，模型參數(shù)估計結(jié)果如表2所示。

表2 BEKK-MGARCH模型參數(shù)估計結(jié)果

第一，從單個匯率自身波動的特征來看：南非蘭特的波動受歷史波動影響，存在顯著的持續(xù)性特征，即GARCH效應(yīng)，但市場新信息對其波動的沖擊并不顯著，不存在時變性特征，即不存在ARCH效應(yīng)；俄羅斯盧布的波動存在顯著時變性特征，即ARCH效應(yīng)，但不存在持續(xù)性特征，即GARCH效應(yīng)；印度盧比的波動特征與南非蘭特一樣，存在GARCH效應(yīng)但不存在ARCH效應(yīng)；人民幣與巴西雷亞爾的波動都存在顯著的 ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)，匯率波動受自身變動影響相對而言更加復(fù)雜。

第二，從其中兩國匯率聯(lián)動的特征來看：蘭特與盧布的聯(lián)動既不存在ARCH效應(yīng)也不存在GARCH效應(yīng)，受自身波動影響不顯著；蘭特與其他貨幣，包括人民幣、盧比和雷亞爾的聯(lián)動存在顯著的GARCH效應(yīng)，歷史波動對當(dāng)前波動有顯著沖擊。盧布與盧比的聯(lián)動既不存在ARCH效應(yīng)，也不存在GARCH效應(yīng)；盧布與人民幣和雷亞爾聯(lián)動存在顯著ARCH效應(yīng)。人民幣與盧比的聯(lián)動存在GARCH效應(yīng)，不存在ARCH效應(yīng)；人民幣與雷亞爾的聯(lián)動存在顯著ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)。盧比與雷亞爾的聯(lián)動存在GARCH效應(yīng)而不存在ARCH效應(yīng)。

綜上，除蘭特與盧布和盧布與盧比外，其他貨幣之間都存在顯著的聯(lián)動關(guān)系。上述貨幣波動特征描述統(tǒng)計如表3所示：

表3 各國貨幣波動特征描述統(tǒng)計表

2.波動傳導(dǎo)關(guān)系刻畫。兩種貨幣的聯(lián)動存在任意一種顯著波動特征即可間接表明兩種貨幣的聯(lián)動是顯著的，此時，其中一國貨幣的波動很可能會通過直接或者間接方式傳導(dǎo)到另一國貨幣市場上，造成貨幣市場的波動，這種傳導(dǎo)可能是單向的也可能是雙向的，從統(tǒng)計角度來看，兩國貨幣之間的直接波動傳導(dǎo)關(guān)系就是兩國貨幣波動的格蘭杰因果關(guān)系。下面利用BEKK-GARCH模型擬合出的各國貨幣波動數(shù)據(jù)，先對數(shù)據(jù)做差分處理，獲得平穩(wěn)的波動序列，再進(jìn)一步利用格蘭杰因果檢驗來刻畫“金磚五國”貨幣匯率之間的波動傳導(dǎo)關(guān)系。結(jié)果如圖1所示，箭頭表示一種貨幣的波動對另一種貨幣有直接傳導(dǎo)效應(yīng)，箭頭上的數(shù)字是這種傳導(dǎo)關(guān)系成立的顯著性水平。

圖1 “金磚五國”貨幣匯率波動傳導(dǎo)關(guān)系

由圖1可知，“金磚五國”貨幣匯率之間的波動傳導(dǎo)效應(yīng)比較強，概括起來有如下特點：第一，南非蘭特在其中扮演著非常重要的角色，與其他貨幣傳導(dǎo)關(guān)系最為復(fù)雜，并且成為一國貨幣對其他貨幣產(chǎn)生間接波動傳導(dǎo)的重要橋梁。第二，人民幣和盧布都面臨來自其他四種貨幣匯率的直接或間接沖擊，但對外影響相對較弱。第三，盧比對除人民幣以外貨幣有直接匯率沖擊，并且不受外來沖擊影響。第四，雷亞爾既對其他貨幣產(chǎn)生匯率沖擊，同時也受到外來匯率波動的影響。

下面針對人民幣與其他貨幣波動傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行分析：人民幣與盧布存在雙向波動傳導(dǎo)關(guān)系，結(jié)合表3，兩者的聯(lián)動還存在顯著ARCH效應(yīng)；蘭特和雷亞爾都對人民幣有單向的波動傳導(dǎo)，其中，蘭特與人民幣的聯(lián)動存在GARCH效應(yīng)，雷亞爾與人民幣聯(lián)動存在ARCH效應(yīng)。值得注意的是，人民幣與盧比聯(lián)動存在GARCH效應(yīng)，但是兩者并沒有直接的波動傳導(dǎo)關(guān)系，然而盧比可以通過把波動傳導(dǎo)給蘭特，再由蘭特把波動傳導(dǎo)給人民幣，進(jìn)而對人民幣波動造成影響，這是一種間接的波動傳導(dǎo)關(guān)系。

四、總結(jié)與政策建議

（一）總結(jié)

1.影響。人民幣自身的波動存在顯著的ARCH和GARCH效應(yīng)，也就是說，人民幣自身波動受到市場新近信息的沖擊和歷史波動的影響。

2.效應(yīng)。人民幣受到了來自其他四個國家貨幣匯率變動的沖擊，且對外影響力相對較弱。人民幣與盧布存在雙向波動傳導(dǎo)關(guān)系，兩者聯(lián)動還存在ARCH效應(yīng)；蘭特和雷亞爾都對人民幣有單向波動傳導(dǎo)，其中，蘭特與人民幣聯(lián)動存在GARCH效應(yīng)，雷亞爾與人民幣聯(lián)動存在ARCH效應(yīng)；盧比對人民幣有間接波動傳導(dǎo)，兩者聯(lián)動有顯著GARCH效應(yīng)。

3.角色。蘭特在“金磚五國”貨幣匯率波動傳導(dǎo)中扮演重要角色，成為不同貨幣間接波動傳導(dǎo)的重要橋梁。盧比對外影響力相對較強，且不受其他金磚國家匯率波動沖擊，匯率相對穩(wěn)定。

（二）政策建議

1.重視來自其他金磚國家的匯率風(fēng)險傳染?，F(xiàn)行的相關(guān)研究中，對發(fā)達(dá)市場的研究比較多，忽略了新興市場匯率波動對人民幣匯率的影響，特別是忽略了來自其他金磚國家的匯率沖擊。實際上，“金磚五國”之間的深入合作是極具戰(zhàn)略意義的，同時應(yīng)該注重防范來自其他金磚國家匯率的風(fēng)險傳染，維護(hù)我國外匯市場的穩(wěn)定。

2.建立專項匯率風(fēng)險基金。隨著國際經(jīng)濟(jì)一體化不斷深入，不同國家貨幣匯率間的關(guān)系越來越緊密，為應(yīng)對來自發(fā)達(dá)市場和新興市場匯率變動的巨大沖擊，有必要建立專項匯率風(fēng)險基金，提高應(yīng)對外來沖擊的能力。

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［4］Kearney C,Patton A J.Multivariate GARCH modeling of exchange rate volatility transmission in the European monetary system[J].Financial Review,2000,35 (1):29-48.

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（責(zé)任編輯：佟群英）

F 832.6

A

1001－4225（2015）02－0054-05

2014-05-07

龍俊煒（1992-），男，廣東廣州人，華南師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院本科生。李龍杰（1990-），男，廣東佛山人，西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心碩士研究生。