收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)用研究

在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，相比于其他兩種方法（市場(chǎng)法和成本法），收益法在理論上是最合適的。利用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，選擇合適的折現(xiàn)率對(duì)評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性至關(guān)重要。收益法中的折現(xiàn)率一般有兩個(gè)選擇，即加權(quán)資本成本和股權(quán)資本成本。

在計(jì)算加權(quán)資本成本時(shí)，需要明確資本結(jié)構(gòu)確定的價(jià)值基礎(chǔ)，即負(fù)債與權(quán)益價(jià)值是以賬面價(jià)值（靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)）還是市場(chǎng)價(jià)值（動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)）為基礎(chǔ)。目前在評(píng)估實(shí)務(wù)中采用較多的是按靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算加權(quán)資本成本。

對(duì)于利用賬面價(jià)值權(quán)重，其所需數(shù)值可以直接得到，應(yīng)用比較方便。但由于賬面價(jià)值與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性不強(qiáng)，尤其是像高新技術(shù)企業(yè)這類(lèi)企業(yè)價(jià)值偏離賬面價(jià)值較大的情況下，用其作為權(quán)重說(shuō)服力比較小。

利用市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行加權(quán)，其優(yōu)點(diǎn)在于與企業(yè)價(jià)值緊密相關(guān)，而且能夠真實(shí)反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，因此也越來(lái)越受到重視。也有人認(rèn)為由于市場(chǎng)價(jià)值是時(shí)刻波動(dòng)的，用它作為權(quán)重計(jì)算資本成本意義不大。事實(shí)上，評(píng)估中的市場(chǎng)價(jià)值是有許多條件限制的，與一般意義上的市場(chǎng)價(jià)格并不完全相同，而且用收益法評(píng)估得出的結(jié)論一般認(rèn)為就是該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值（當(dāng)然可以隨著評(píng)估目的地改變，其價(jià)值類(lèi)型可以有所不同，但較為普遍的是市場(chǎng)價(jià)值），因此可以用收益法得到的結(jié)果作為權(quán)重計(jì)算資本成本。

但若采用收益法的評(píng)估結(jié)果作為權(quán)重計(jì)算加權(quán)資本成本就不可避免的導(dǎo)致循環(huán)計(jì)算：加權(quán)資本成本和評(píng)估值都是計(jì)算對(duì)方所需的參數(shù)值。為了解決這一問(wèn)題，已有相關(guān)學(xué)者提出了許多富有操作性的建議，比如王少豪（2011）提出采用周期迭代法來(lái)解決這一問(wèn)題。但用迭代方法進(jìn)行處理時(shí)，由于軟件的精確度導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果不準(zhǔn)確以及內(nèi)部參數(shù)的取值可能導(dǎo)致計(jì)算結(jié)構(gòu)不收斂。本文在研究前人的基礎(chǔ)上，運(yùn)用經(jīng)典的財(cái)務(wù)管理理論，推導(dǎo)出動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)下，加權(quán)資本成本與企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式，并用一個(gè)案例來(lái)證明這一方法的適用性和優(yōu)點(diǎn)。

一、動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)下相關(guān)公式推導(dǎo)

根據(jù)CAMP模型，以及Hamada公式，可以得到負(fù)債公司股權(quán)資本成本計(jì)算公式，見(jiàn)（1）式。

其中，為負(fù)債公司股權(quán)資本成本，為無(wú)負(fù)債公司股權(quán)資本成本，為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，B為公司負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值，S為公司股權(quán)市值。

在用兩階段模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，其各自的權(quán)益資本成本及市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算公式如下：

（一）穩(wěn)定增長(zhǎng)階段

其中，為進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期第一期的公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量，聯(lián)立（1）式、（2）式，即可以得到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段股權(quán)資本成本以及相對(duì)應(yīng)的股權(quán)價(jià)值：

其中，為企業(yè)第n期待股權(quán)資本成本，為進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期后公司股權(quán)價(jià)值，為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值，其計(jì)算公式為：

其中，為進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期第一期公司債務(wù)現(xiàn)金流量，i為公司負(fù)債稅后利率。可以證明即等于資產(chǎn)負(fù)債表中第n-1期負(fù)債的賬面價(jià)值，因此直接用賬面價(jià)值帶入即可。

通過(guò)上述等式，即可得到公司在進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段后其公司價(jià)值以及加權(quán)資本成本。

（二）高速增長(zhǎng)階段

為了計(jì)算高速增長(zhǎng)階段的公司價(jià)值以及加權(quán)資本成本，采用逆向思維，即先計(jì)算第n-1期的公司價(jià)值，然后逐期往前算。

為了便于理解，下面僅以第n-1期為例做如下說(shuō)明。

其中，為第n-1期股權(quán)現(xiàn)金流量，為n-1期股權(quán)資本成本。

將前述相關(guān)公式帶入后，

其中，為第n-1期的債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值，其計(jì)算公式為

同上，與第n-2期的負(fù)債賬面價(jià)值相等，因此直接用相應(yīng)的數(shù)值代入。

股權(quán)資本成本的計(jì)算公式較復(fù)雜，但在得到后，根據(jù)（1）式可以很容易求出。在計(jì)算第n-2期、n-3期……第1期資本成本時(shí)，其計(jì)算思路同上，在此不贅述。

二、評(píng)估案例描述

M企業(yè)是2012年在深圳上市的高新技術(shù)企業(yè)，主要從事終端天線的生產(chǎn)，發(fā)行在外股數(shù)7000萬(wàn)股，它在2012年9月份擬向N企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行股票，用所籌資金投資一個(gè)新項(xiàng)目。股票發(fā)行價(jià)以定價(jià)基準(zhǔn)日（2013年9月30日）前20交易日股票均價(jià)的90%確定，為17.43元/股。N企業(yè)需要對(duì)M企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以此作為是否投資的依據(jù)。在對(duì)M企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行分析后，預(yù)測(cè)M企業(yè)在未來(lái)5年將有一個(gè)高速增長(zhǎng)期，而之后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，各年度的經(jīng)營(yíng)情況預(yù)測(cè)見(jiàn)表1。

表1 M企業(yè)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表 單位：萬(wàn)元

利用wind數(shù)據(jù)庫(kù)，用國(guó)債130001.BC的到期收益率5.32%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)李進(jìn)才、余湘頻（2011）的統(tǒng)計(jì)分析，通信行業(yè)的基準(zhǔn)收率為15.34%，因此將行業(yè)收益率定為15.34%。

用同行業(yè)的6家企業(yè)去除財(cái)務(wù)杠桿后的Beta值的平均值作為無(wú)負(fù)債可比企業(yè)的Beta，定為0.7。用CAMP公式可以計(jì)算得到無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本為12.34%。

在利用上述公式帶入計(jì)算后，即可得到M企業(yè)價(jià)值，其具體評(píng)估過(guò)程見(jiàn)表2。經(jīng)評(píng)估，X企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日現(xiàn)有盈利能力整體價(jià)值為131387.89萬(wàn)，股權(quán)價(jià)值為126239.04萬(wàn)元。

表2 M企業(yè)價(jià)值評(píng)估表 單位：萬(wàn)元

三、評(píng)估結(jié)論分析

本文采用動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算折現(xiàn)率，若采用靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)，則將對(duì)評(píng)估結(jié)論產(chǎn)生較大影響。靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)下，M企業(yè)的評(píng)估結(jié)果見(jiàn)表 3、表 4。

表3 M企業(yè)基于靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)股權(quán)價(jià)值計(jì)算表 單位：萬(wàn)元

表4 M企業(yè)基于靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)實(shí)體價(jià)值計(jì)算表 單位：萬(wàn)元

表5 M企業(yè)股票內(nèi)在價(jià)值表

利用按照賬面價(jià)值加權(quán)計(jì)算的折現(xiàn)率計(jì)算得到的公司價(jià)值為134689.31萬(wàn)，股權(quán)價(jià)值101728.57萬(wàn)，與動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算的結(jié)果分別相差10306.22萬(wàn)和3301.42萬(wàn)，差異率為8.16%和2.51%。這種差異純粹是由于折現(xiàn)率的選擇的合理性引起的，因此評(píng)估師是完全可以避免這種差異的產(chǎn)生。

采用動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)還有一個(gè)很重要的優(yōu)點(diǎn)是不會(huì)產(chǎn)生權(quán)益法①權(quán)益法是指通過(guò)折現(xiàn)企業(yè)的紅利或者股權(quán)自由現(xiàn)金流量來(lái)評(píng)估企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，此時(shí)所用到折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。和投資資本法②投資資本法是用公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)得出企業(yè)整體價(jià)值，再扣除債務(wù)價(jià)值得到公司股權(quán)價(jià)值，所用的折現(xiàn)率為WACC。兩種方法評(píng)估結(jié)果之間的差異。在動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)下，采用權(quán)益法得到的企業(yè)股權(quán)價(jià)值為126239.04萬(wàn)；采用投資資本法，得到的股權(quán)價(jià)值也為126239.04萬(wàn)，兩者相等，而且在預(yù)測(cè)期的任何一個(gè)年度內(nèi)都滿足（8）式。

而如果采用靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)，則兩種方法之間往往會(huì)存在差異。在投資資本法下，X企業(yè)的股權(quán)價(jià)值=134689.31－5148.5=129540.46萬(wàn)，與采用權(quán)益法得到的結(jié)果相差13607.64萬(wàn)，差額較大。

綜上，M企業(yè)的股票內(nèi)在價(jià)值見(jiàn)表5。

由表5可以很清楚的看到，在動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)下，由于投資資本法與權(quán)益法的結(jié)果相同，因此評(píng)估結(jié)論也只有一個(gè)。而在靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)下，由于兩種方法的評(píng)估結(jié)果存在差距，導(dǎo)致截然相反的評(píng)估結(jié)論，這無(wú)疑降低了評(píng)估結(jié)論的可靠性。

四、研究結(jié)論

本文運(yùn)用已有的財(cái)務(wù)管理理論，推導(dǎo)出采用動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的股權(quán)價(jià)值以及折現(xiàn)率的計(jì)算公式，并通過(guò)對(duì)M企業(yè)的案例分析，本文認(rèn)為：動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，相比于靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，能夠有效提高評(píng)估結(jié)論的可靠性，因此值得推廣。

[1]王少豪.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中迭代技術(shù)的運(yùn)用.中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估,2011.12.

[2]王少豪.權(quán)益法與投資資本法的評(píng)估結(jié)果差異分析.中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估,2006.1.

[3]李進(jìn)才,余湘頻.用資本資產(chǎn)定價(jià)模型測(cè)算社會(huì)平均及分行業(yè)的財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率.中國(guó)工程咨詢(xún),2011.8.