積極探索應(yīng)用可比公司法推動(dòng)并購(gòu)估值理論與實(shí)踐科學(xué)發(fā)展

近年來(lái)，并購(gòu)重組在中國(guó)證券市場(chǎng)如火如荼地開(kāi)展，上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)成為社會(huì)矚目的焦點(diǎn)，并成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、效益增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。其中，資產(chǎn)評(píng)估作為獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)價(jià)值評(píng)估服務(wù)，成為并購(gòu)重組中價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重要環(huán)節(jié)和規(guī)范資產(chǎn)交易定價(jià)的重要手段。隨著并購(gòu)浪潮的一次次興起，并購(gòu)交易主體由傳統(tǒng)的加工制造業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦男畔?、科技、互?lián)網(wǎng)等高新技術(shù)行業(yè)，如何評(píng)估輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)性企業(yè)的價(jià)值，更是上市公司并購(gòu)重組中遇到的突出問(wèn)題。

按照現(xiàn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則、重大資產(chǎn)并購(gòu)重組管理辦法等相關(guān)規(guī)定，并購(gòu)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論作為定價(jià)依據(jù)的，要求用兩種以上方法評(píng)估，兩種方法相互驗(yàn)證，互為支撐。從實(shí)際情況看，在過(guò)往的并購(gòu)重組案例中，主要以成本途徑和收益途徑對(duì)交易標(biāo)的進(jìn)行評(píng)估，而市場(chǎng)途徑的應(yīng)用還不夠普遍。從評(píng)估結(jié)果看，無(wú)論哪兩種方法相互驗(yàn)證都存在不匹配現(xiàn)象。其中尤以資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法相互驗(yàn)證的評(píng)估值差異率最大，方法間的匹配性不高，特別在文化、體育和娛樂(lè)業(yè)以及科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)這些輕資產(chǎn)較多、成長(zhǎng)性較好的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，導(dǎo)致相互驗(yàn)證沒(méi)有實(shí)質(zhì)意義。這是在并購(gòu)重組評(píng)估問(wèn)題上目前遇到的最突出問(wèn)題。

為什么會(huì)有如此大的評(píng)估差異呢？是評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估有問(wèn)題嗎？回答應(yīng)該是否定的。評(píng)估機(jī)構(gòu)遵循行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則，履行適當(dāng)?shù)脑u(píng)估程序，得出相應(yīng)的評(píng)估結(jié)果，這本身沒(méi)有什么問(wèn)題。之所以產(chǎn)生較大評(píng)估差異，是因?yàn)閮煞N評(píng)估方法的內(nèi)在含義、評(píng)估途徑和應(yīng)用領(lǐng)域完全不同。面對(duì)高速增長(zhǎng)的科技、信息行業(yè)，以智力資源為主要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的文化產(chǎn)業(yè)等等，運(yùn)用成本法評(píng)估這些行業(yè)的出售價(jià)值顯然是做不到的。但是不是說(shuō)，成本法在并購(gòu)重組中就毫無(wú)用途呢？回答也是否定的。對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，知道被并購(gòu)方的歷史成本和重置成本，尤其是區(qū)分可確指無(wú)形資產(chǎn)和不可確指無(wú)形資產(chǎn)意義重大。國(guó)際上并購(gòu)重組較為通用的評(píng)估方法是收益法，因?yàn)樗脑u(píng)估途徑符合并購(gòu)重組著眼于未來(lái)收益的邏輯。但收益法評(píng)估途徑本身也存在天然局限性，就是以若干假設(shè)為前提，基于歷史判斷未來(lái)。因此，應(yīng)用收益法既不能簡(jiǎn)單將其結(jié)果表述為單一的絕對(duì)值；更不能作為定價(jià)的唯一方法，應(yīng)該同時(shí)運(yùn)用其他性質(zhì)接近的評(píng)估方法互相加以驗(yàn)證，最好能夠找到一個(gè)相互交集的評(píng)估區(qū)間，以此作為定價(jià)的參考依據(jù)。因此，如何改進(jìn)評(píng)估方法，以使其更加符合當(dāng)前和今后市場(chǎng)化并購(gòu)重組的實(shí)際需要，就成為評(píng)估職業(yè)界需要解決的迫切問(wèn)題。

基于上述考慮，近期出版的《可比公司法應(yīng)用研究》（中國(guó)人民大學(xué)出版社，2014年10月第一版）一書(shū)，正是該領(lǐng)域中國(guó)內(nèi)第一本探索并購(gòu)重組、特別是輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)性企業(yè)價(jià)值評(píng)估的創(chuàng)新之作，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)在這一領(lǐng)域的空白。

我們知道，市場(chǎng)價(jià)值最好的信息來(lái)源就是市場(chǎng)本身。因此，可比公司法的運(yùn)用必將會(huì)成為一種趨勢(shì)。在可比公司法的一系列操作過(guò)程中，最難的就是數(shù)據(jù)的搜集，因此可比公司法相較于資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法來(lái)說(shuō)在我國(guó)的實(shí)務(wù)中運(yùn)用較少。但正如本書(shū)中所分析的那樣，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善、信息披露質(zhì)量的不斷提高以及越來(lái)越多的金融信息服務(wù)商的出現(xiàn)，可比公司法在我國(guó)的運(yùn)用環(huán)境也日趨成熟。本書(shū)就以同花順系統(tǒng)為例，詳細(xì)地介紹了可比公司法運(yùn)用過(guò)程中的數(shù)據(jù)搜集等一系列過(guò)程，為我國(guó)評(píng)估實(shí)務(wù)操作提供了很好的借鑒。

本書(shū)的作者程鳳朝先生，理論與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富，他曾長(zhǎng)期兼任中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)委員、并購(gòu)重組專(zhuān)家咨詢(xún)委員會(huì)委員，中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)并購(gòu)融資委員會(huì)執(zhí)行委員，參與審核了上百起并購(gòu)重組案例，本書(shū)可以看作是作者實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的一次總結(jié)和升華，更是中國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)估值領(lǐng)域未來(lái)改進(jìn)發(fā)展的一次前景展現(xiàn)。

本書(shū)在提出我國(guó)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在方法不匹配以及交易定價(jià)缺乏合理依據(jù)的問(wèn)題的基礎(chǔ)上，對(duì)華爾街的估值理念與方法做了詳細(xì)的介紹和分析，歸納了華爾街投行專(zhuān)家如何進(jìn)行估值驗(yàn)證的操作思路，重點(diǎn)對(duì)其常用的可比公司法在我國(guó)的適用性進(jìn)行了深入的分析。書(shū)中認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)具備應(yīng)用可比公司估值法的基礎(chǔ)和條件。第一，上市公司板塊幾乎涵蓋所有產(chǎn)業(yè)和行業(yè)，并且已經(jīng)有了主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的劃分，不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同層次的企業(yè)都能找到可比公司；第二，信息披露作為公司治理的重要組成部分，要求越來(lái)越具體和嚴(yán)格，打擊虛假披露的力度越來(lái)越大，上市公司信息的披露質(zhì)量明顯提高，為可比公司法應(yīng)用奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；第三，像同花順等金融專(zhuān)業(yè)服務(wù)商日趨成熟，可以任意垂直搜索可比公司法應(yīng)用的相關(guān)數(shù)據(jù)?；谶@樣的前提，本書(shū)熱切建議引進(jìn)可比公司法，并適當(dāng)加以改造創(chuàng)新，作為收益法的驗(yàn)證配套方法，對(duì)并購(gòu)重組擬收購(gòu)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

資產(chǎn)評(píng)估是科學(xué)與藝術(shù)合二為一的學(xué)科。本書(shū)在引進(jìn)可比公司法的同時(shí)，并沒(méi)有奉行簡(jiǎn)單的拿來(lái)主義，而是結(jié)合該法的邏輯和科學(xué)內(nèi)涵，進(jìn)行了較多地創(chuàng)新，將藝術(shù)性體現(xiàn)在具體運(yùn)用中。對(duì)于可比公司的選取，它們不僅要與目標(biāo)公司屬于同一行業(yè)，還要在核心特征，如業(yè)務(wù)、收入規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等方面具有相似性，本書(shū)在這方面做了詳細(xì)的介紹。同時(shí)，為了進(jìn)一步精確可比公司群，剔除股價(jià)異常波動(dòng)的企業(yè)價(jià)值對(duì)估值結(jié)果的影響，本書(shū)創(chuàng)新性地引入了統(tǒng)計(jì)學(xué)里的四分位概念，將定量和定性的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合，增強(qiáng)了可比公司群與目標(biāo)公司的相關(guān)性。

本書(shū)在借鑒華爾街的估值理念和方法中也明確提到了一點(diǎn)，即估值結(jié)論只能是一個(gè)價(jià)值區(qū)間，不能做絕對(duì)值表述。用任何方法評(píng)估都不是一個(gè)完全精確的過(guò)程，而評(píng)估界對(duì)評(píng)估精度的忽略可能是因?yàn)檫@個(gè)定義沒(méi)有被充分地理解。而本書(shū)認(rèn)為估值結(jié)論是包含了不同條件下的標(biāo)的價(jià)值的一種組合，對(duì)這一觀點(diǎn)又進(jìn)行了較為準(zhǔn)確、合理的解釋?zhuān)俅螢樵u(píng)估實(shí)務(wù)的工作者們點(diǎn)明了這一評(píng)估中重要的基本定理，從而有利于避免評(píng)估操作進(jìn)入誤區(qū)。

書(shū)中還提到了一點(diǎn)十分重要，即對(duì)同一標(biāo)的物估值至少需要兩種以上的方法，且要相互驗(yàn)證。而在我國(guó)的實(shí)務(wù)操作中，為了操作簡(jiǎn)便，常常使用的是相互驗(yàn)證性較差的資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法，但是可比公司法也是一種很好的用來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法，書(shū)中也提到它與收益法存在內(nèi)在的聯(lián)系，具有較好的匹配性。這一觀點(diǎn)也進(jìn)一步推進(jìn)了可比公司法在我國(guó)實(shí)務(wù)中的發(fā)展與運(yùn)用。

雖然華爾街的估值理念較于我國(guó)來(lái)說(shuō)更為科學(xué)、合理，但我國(guó)的資本市場(chǎng)情況與美國(guó)并不一樣，還存在著較多的不理性因素，因此，盲目的照搬會(huì)使評(píng)估結(jié)果失去可信性?；诖耍緯?shū)后面的章節(jié)在結(jié)合我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)際情況的基礎(chǔ)上對(duì)可比公司法進(jìn)行了改進(jìn)和創(chuàng)新，主要涉及可比公司的選取、股權(quán)價(jià)值的計(jì)算、非經(jīng)常性損益的調(diào)整、價(jià)值區(qū)間的形成以及流動(dòng)性折扣和控制權(quán)溢價(jià)這五個(gè)方面。這些改進(jìn)可行性較強(qiáng)，且具有較好的實(shí)務(wù)操作性。

總體來(lái)說(shuō)，本書(shū)將評(píng)估理論與評(píng)估實(shí)踐有機(jī)的結(jié)合在了一起，信息含量大，創(chuàng)新之處多，實(shí)務(wù)操作性強(qiáng)，特別是最后一章對(duì)六個(gè)典型案例進(jìn)行了分析和點(diǎn)評(píng)，運(yùn)用可比公司法進(jìn)行了重估，試圖說(shuō)明可比公司法應(yīng)用的可行性和實(shí)踐意義，對(duì)評(píng)估實(shí)務(wù)的操作提供了很好的方向與借鑒，值得評(píng)估理論界和實(shí)務(wù)界學(xué)習(xí)、領(lǐng)悟和參考。本書(shū)的出版是我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)估值領(lǐng)域的一件幸事，相信將對(duì)推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的實(shí)踐與發(fā)展發(fā)揮重要的基礎(chǔ)性作用。