資產(chǎn)證券化問題研究

于儷鹛

道生國際融資租賃股份有限公司，北京 100080

一、資產(chǎn)證券化的概念

(一)資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)，是指原始權益人(Originator，即發(fā)起人)將資產(chǎn)亦可稱之為基礎資產(chǎn)(Underlying Assets)進行打包集合，轉(zhuǎn)讓給特定目的機構(Special Purpose Vehicle，SPV)，SPV通過一定的結(jié)構重組和特殊安排，以實現(xiàn)分離、重組資產(chǎn)之風險與收益，輔之以增信，從而轉(zhuǎn)化成以基礎資產(chǎn)自身現(xiàn)金流為還款來源支持有價證券(Asset-backed Securities)在金融市場上以合格投資者為目標予以發(fā)售。資產(chǎn)證券化實質(zhì)是一種交易的技術形式，并非嚴格的法律定義。證券化在盤活現(xiàn)已為國內(nèi)外眾多金融市場參與者們所認識和運用的新型融資工具。

(二)基礎資產(chǎn)(Underlying Assets)，通常為雖短期內(nèi)缺乏流動性然在遠期可預見其產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。資產(chǎn)內(nèi)在應具有一定同質(zhì)之性，屬于法律上能夠準確、清晰的界定的資產(chǎn)，資產(chǎn)本身能夠產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、可評估、可預測的現(xiàn)金流，從而易于交易結(jié)構安排下，實現(xiàn)對資產(chǎn)的再配置與風險重組，如圖1所示。

結(jié)合上述已發(fā)行的證券化產(chǎn)品看，目前適合證券化的基礎資產(chǎn)類型:

1.債權類:企業(yè)應收賬款、貸款、租賃債權;

2.收益權類:電費收入、供熱費收入、污水處理收入、垃圾處理收入、高速公路通行費收入、公路橋梁通行費收入、鐵路運輸服務費收入、公路隧道收入、景區(qū)門票收入等;

3.商業(yè)物業(yè)類:物業(yè)租金及管理費收益權、商業(yè)物業(yè)項目公司股權等。

(三)真實出售(true sale)，原始權益人即發(fā)起人需將擬采取證券化的基礎資產(chǎn)有關的權益和風險抑或控制權一并轉(zhuǎn)讓至SPV，SPV據(jù)此有效取得并持續(xù)持有資產(chǎn)之合法權利。原始權益人如發(fā)生破產(chǎn)風險時，前述基礎資產(chǎn)與原始權益人之信用、其他資產(chǎn)相隔離。而SPV本身應避免出現(xiàn)破產(chǎn)等導致不能有持續(xù)有效持有基礎資產(chǎn)的風險(破產(chǎn)隔離Bankruptcy Remoteness)。通常，從審查的角度看，一是針對基礎資產(chǎn)合同(未有限制轉(zhuǎn)讓之約定)，二是針對資產(chǎn)性質(zhì)(資產(chǎn)本身的合法、有效性以及不屬于法律禁止轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)、是否附帶了權利負擔或其他權利限制、是否存在優(yōu)先求償權)，三是針對履行方式(資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對債務人的通知要切實依法履行，法律法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓需辦理變更登記手續(xù)的是否已完成登記，資產(chǎn)附帶擔保權益等從權利的從權利是否通過轉(zhuǎn)讓行為完全轉(zhuǎn)讓)。

二、資產(chǎn)證券化的法律形態(tài)

(一)公司形式

為防范出現(xiàn)“實體合并”的風險，需要關注SPC自身是否有獨立的名稱、充足的資本、獨立于原始權益人的公司治理結(jié)構、不與原始權益人發(fā)生資產(chǎn)混同等問題，從某種程度上來說，獨立性所糜耗的人力、財力成本，以及從美國歷年愈加緊縮的判例來看，SPC在國內(nèi)的發(fā)展前景并不十分樂觀。

(二)信托方式

以信托形式建立的SPV成為特殊目的的信托(SPT)，作為受托人目前國內(nèi)為有相應資質(zhì)的證券公司、基金管理公司子公司等，這樣原始權益人可將資產(chǎn)以信托的方式轉(zhuǎn)移給SPT，使之成為信托資產(chǎn)，由受托人專門管理。SPT在英美法中歸屬于普通法上的商業(yè)信托(business trust)，如所圖2所示。

(三)資產(chǎn)證券化在我國的常見結(jié)構結(jié)構

如圖3所示。

原始權益人:選擇組合資產(chǎn)。

資產(chǎn)支持專項計劃:通常為證券公司、基金子公司設立的SPV。

外部增信機構:基礎資產(chǎn)債項增信。

評級機構:發(fā)起人和服務機構評價、發(fā)行評級和報告、后續(xù)評級和報告。

現(xiàn)金流評估預測機構:現(xiàn)金流監(jiān)理、促收欠賬、提供財務報告。

監(jiān)管銀行:轉(zhuǎn)付現(xiàn)金流、監(jiān)督審查、保護投資方利益。

托管銀行:按照項目合同約定和受托機構指示，轉(zhuǎn)劃或處理項目資金、定期出具資金托管機構報告給受托人。

會計師事務所:盡職調(diào)查與報告、與證券化業(yè)務有關的財務管理制度提供建議、在財務報告中披露證券化項目提供咨詢、現(xiàn)金流驗證。

律師事務所:法律盡職調(diào)查出具報告、出具法律意見書、起草相關法律文件。

承銷商(通常為設立SPV的證券公司或基金子公司):統(tǒng)籌協(xié)調(diào)所有交易第三方、資產(chǎn)入池標準設定、資產(chǎn)池的組建、建立現(xiàn)金流分析模型及產(chǎn)品設計、協(xié)助監(jiān)管溝通、制作匯總備案材料、余額包銷。

三、我國的資產(chǎn)證券化與展望

(一)監(jiān)管動態(tài)

證監(jiān)會根據(jù)《國務院關于取消和下放一批行政審批項目的決定》(國發(fā)【2014】5號)，公告取消證券公司專項投資業(yè)務，以專項計劃為特殊目的載體的資產(chǎn)證券化業(yè)務審批相應取消。并同步出臺了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》、《信息披露指引》、《盡職調(diào)查工作指引》。行業(yè)內(nèi)自律管理規(guī)則出臺如下基金業(yè)協(xié)會《備案管理辦法》、《負面清單指引》，《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務指引》、《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務指引》。

通過負面清單列明不適宜采用資產(chǎn)證券化業(yè)務形式、或不符合資產(chǎn)證券化業(yè)務監(jiān)管要求的基礎資產(chǎn)的形式，進一步釋放市場活性。

(二)實踐中的局限

資產(chǎn)證券化目前在國內(nèi)尚屬小荷才露尖尖角，現(xiàn)有的交易模式上看，尚存在一定的局限性:

1.風控措施較為單一。從已發(fā)行的產(chǎn)品來看，主要采取的多是保證擔保(通常是無條件不可撤銷的連帶責任保證)的外部增信措施，其他的抵押、質(zhì)押相對較少甚至尚未出現(xiàn)。內(nèi)部增級來看，結(jié)構化是主要采用的方式，融資方認購次級單位。從實際情況看，由于次級單位比例較小，理論上對優(yōu)先級投資者的保障效果并不是很有效。

2.法律框架不完備。SPV在法律完整性、稅務中立性和會計處理明確性等方面尚不完備，從而影響了證券化交易的基石“真實出售”的效力，特別是“營改增”過渡期間，各個主體間的稅務處理也存在矛盾之處，可能出現(xiàn)個別主體承擔巨額稅務成本的問題。

(三)發(fā)展展望

1.公開發(fā)行與流動性提高。積極探索和研究公開發(fā)行證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的法律基礎，推動資產(chǎn)證券化的公開發(fā)行。

2.與PPP等創(chuàng)新領域相結(jié)合。PPP模式(政府和社會資本合作模式)將有助于劃界政府性債務問題，同時也擔負著城鎮(zhèn)化融資重任。隨著PPP模式的大力推廣，資產(chǎn)證券化也將迎來新的發(fā)展機遇。PPP項目在引入社會資本后可以將特許經(jīng)營權或收費權進行證券化，通過市場化的方式解決PPP項目的投資、運營及回報周期偏長的難題。

期待未來國家進一步建立健全相關法律、會計、稅收制度、抵質(zhì)押變更等相關問題，推動完善資產(chǎn)證券化業(yè)務的頂層設計。

［1］［美］斯蒂文·西瓦茲.結(jié)構融資:證券化原理指南［M］.李傳全，龔磊，楊明秋譯.北京:清華大學出版社，2003.

［2］洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問題研究［M］.北京:北京大學出版社，2004.

［3］黃茂榮.法學方法與現(xiàn)代民法［M］.北京:中國政法大學出版社，2001.