公司治理與資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力綜合影響的實(shí)證研究

阮素梅，楊善林，張 莉

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，安徽 蚌埠 233041；2.合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230009；3.安徽電子信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院，安徽 蚌埠 233041)

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公司治理與資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力綜合影響的實(shí)證研究

阮素梅1，楊善林2，張 莉3

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，安徽 蚌埠 233041；2.合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230009；3.安徽電子信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院，安徽 蚌埠 233041)

董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值等都是不可直接觀測(cè)的潛變量，為定量研究其內(nèi)在關(guān)系帶來了挑戰(zhàn)。本文在分析公司治理與資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響機(jī)理的基礎(chǔ)上構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，通過因子分析對(duì)潛變量進(jìn)行計(jì)量，通過路徑分析討論潛變量之間的依賴關(guān)系，并建立上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響因素的綜合分析框架，從整體上評(píng)估董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接和間接影響效果。結(jié)果表明：董事會(huì)特征與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接影響都不顯著，只是存在間接影響；資本結(jié)構(gòu)既存在直接影響，也存在間接影響；公司財(cái)務(wù)存在直接影響；進(jìn)一步，按照對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力總體影響程度大小依次排序?yàn)椋嘿Y本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、董事會(huì)特征。

董事會(huì)特征；資本結(jié)構(gòu)；公司價(jià)值創(chuàng)造；結(jié)構(gòu)方程模型

1 引言

公司治理與資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)管理的核心問題，如果解決不好不僅會(huì)使各利益相關(guān)者之間產(chǎn)生不可避免的利益沖突，而且由于委托—代理問題的存在，可能會(huì)影響公司本身的價(jià)值創(chuàng)造以及對(duì)未來贏利的預(yù)期。因此，良好的公司治理機(jī)制和合理的資本結(jié)構(gòu)是吸引投資者、改善公司運(yùn)營狀況和增強(qiáng)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是一國國民經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)。本文界定的上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力主要指能夠提高公司經(jīng)營業(yè)績和資本增值能力的手段與途徑，這種價(jià)值創(chuàng)造能力直接反映了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和資本生產(chǎn)能力；公司治理主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)治理、董事會(huì)治理以及財(cái)務(wù)治理。

有關(guān)董事會(huì)特征與公司價(jià)值關(guān)系的研究大體可以劃分為兩種觀點(diǎn)：一種為有用論觀點(diǎn)， Johnson等[1]認(rèn)為董事會(huì)通過履行監(jiān)督代理、資源依賴和戰(zhàn)略角色三種職能影響上市公司價(jià)值；Morck 等[2]認(rèn)為董事會(huì)行為在規(guī)范管理方面應(yīng)該能和內(nèi)部所有權(quán)相互替代；Brickley等[3]認(rèn)為外部董事具有監(jiān)管作用；宋增基等[4]認(rèn)為董事會(huì)的作用在公司危機(jī)期間將變得更加重要。另一種為無用論觀點(diǎn)，認(rèn)為董事會(huì)的行為往往并不有效，如Dalton等[5]學(xué)者的觀點(diǎn)；此外Davidson等[6]學(xué)者的研究也沒有發(fā)現(xiàn)董事會(huì)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)持股對(duì)代理成本的降低和公司價(jià)值提高有顯著影響。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系研究方面，主要有以下兩種觀點(diǎn)：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)與公司價(jià)值呈線性相關(guān)關(guān)系，如McConnel[7]； Gorton[8]等學(xué)者的觀點(diǎn)。此外，曹裕等[9]學(xué)者認(rèn)為我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)(第一大股東持有的股份多數(shù)為非流通股)導(dǎo)致兩權(quán)分離程度在成長期和成熟期與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，而在衰退期與公司價(jià)值正相關(guān)。二是股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)與公司價(jià)值呈非線性相關(guān)關(guān)系，如Davies[10]；賓國強(qiáng)[11]等學(xué)者的觀點(diǎn)。

在資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系研究方面，以Ross等[13]為代表的學(xué)者認(rèn)為負(fù)債與公司價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)；最優(yōu)負(fù)債結(jié)構(gòu)區(qū)間為[0.3, 0.6][15-16]；也有實(shí)證研究表明負(fù)債與公司價(jià)值創(chuàng)造呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[17]。此外，冉茂盛等[12]學(xué)者把我國資本市場(chǎng)資源配置無效率的根本原因歸結(jié)于大股東控制通過獨(dú)立董事比例和資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率產(chǎn)生的“損耗效應(yīng)”。

本文通過對(duì)上述文獻(xiàn)系統(tǒng)梳理后發(fā)現(xiàn)，有關(guān)公司治理與資本結(jié)構(gòu)因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的研究大多是就各因素間的直接效應(yīng)展開分析，缺乏各因素間及其各因素對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力間接效應(yīng)的細(xì)致刻畫與度量。然而，由于董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值等指標(biāo)都是不可直接觀測(cè)的潛變量，這為整體評(píng)估和細(xì)致刻畫各因素間及其各因素與公司價(jià)值創(chuàng)造能力的間接效應(yīng)帶來了挑戰(zhàn)。本文通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，通過因子分析對(duì)潛變量進(jìn)行計(jì)量，通過路徑分析討論各潛變量之間的依賴關(guān)系，并建立了上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響因素的綜合分析框架，從整體上評(píng)估董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接和間接影響效果。這為綜合衡量上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響因素的直接與間接效應(yīng)提供了新思路。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 董事會(huì)特征與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力

董事會(huì)作為公司治理的核心承擔(dān)著為公司戰(zhàn)略分配資源、提供創(chuàng)造性思維以及建立與外界聯(lián)系的任務(wù)。本文認(rèn)為，獨(dú)立董事對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力具有顯著影響，并且這一影響方式為非線性模式：起初，隨著獨(dú)立董事比率的增加，能夠顯著提升上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力；一定階段之后，繼續(xù)增加獨(dú)立董事比率，則不能顯著提升上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力；另外，董事會(huì)特征效果會(huì)受到董事長、監(jiān)事會(huì)主席行為特征的影響。因此，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征也有可能影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，如：年齡、性別等因素。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：董事會(huì)特征能夠通過直接或間接的方式顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。

假設(shè)2：獨(dú)立董事比率對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在非線性影響方式。

假設(shè)3：董事長性別能夠顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，監(jiān)事會(huì)主席性別能夠顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。

假設(shè)4：董事長學(xué)歷能夠顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，監(jiān)事會(huì)主席學(xué)歷能夠顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力

股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的最終目的是為了提高上市公司治理效率和價(jià)值創(chuàng)造能力，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響方式可以劃分為直接影響和間接影響兩種。直接影響是指股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的直接作用會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值創(chuàng)造能力的改善，提升價(jià)值創(chuàng)造能力；間接影響是指股權(quán)結(jié)構(gòu)治理通過其他途徑(如：公司財(cái)務(wù))等間接作用進(jìn)而影響公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。為此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)5：股權(quán)結(jié)構(gòu)治理具有直接影響和間接影響兩種方式，能夠顯著影響上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。

2.3 資本結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力

資本結(jié)構(gòu)是指包括權(quán)益資本和債務(wù)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)的改變意味著上市公司改變?nèi)谫Y方式時(shí)可能需要更多考慮到大股東利益，大股東的利益不僅表現(xiàn)為上市公司盈利能力的追求，更為重要的核心利益在于追求上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的提升。本文認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)可能直接作用于上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，也可能通過公司財(cái)務(wù)狀況變化間接影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。為此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)6：資本結(jié)構(gòu)能夠通過直接或者間接影響兩種方式，顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。

2.4 公司財(cái)務(wù)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力

國內(nèi)外學(xué)者往往把公司財(cái)務(wù)作為控制變量考核其對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)，本文則把公司財(cái)務(wù)指標(biāo)作為不可直接觀測(cè)的潛變量，把凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、凈利潤增長率等指標(biāo)作為可直接觀測(cè)的可測(cè)變量，通過路徑分析和因子分析深入研究其對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接和間接影響效果。本文認(rèn)為公司財(cái)務(wù)是公司運(yùn)行狀態(tài)的最直接反映，良好的財(cái)務(wù)狀況能提升上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。為此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)7：公司財(cái)務(wù)能夠直接影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，一般存在顯著的正向影響。

3 結(jié)構(gòu)方程模型

結(jié)構(gòu)方程模型(SEM)[18]主要用于處理復(fù)雜的多變量研究數(shù)據(jù)的探究與分析，是一種常用的線形統(tǒng)計(jì)建模技術(shù)。

3.1 模型建立與識(shí)別

利用結(jié)構(gòu)方程模型分析公司治理、資本結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力等多個(gè)變量的關(guān)系，需要根據(jù)領(lǐng)域知識(shí)和研究目的，構(gòu)建出理論模型，然后用測(cè)得的數(shù)據(jù)去驗(yàn)證理論模型的合理性。一般地，結(jié)構(gòu)方程模型由兩類矩陣方程式構(gòu)成：一類稱作測(cè)量方程，用來描述隱變量與顯變量之間的關(guān)系；另一類稱作結(jié)構(gòu)方程，用來描述隱變量之間的關(guān)系。

(1)測(cè)量方程

X=ΛXξ+δ

(q×1) (q×n)(n×1) (q×1)

(1)

Y=ΛYη+ε

(p×1) (p×m)(m×1) (p×1)

(2)

式中，潛變量又區(qū)分為外源潛變量(即ξ變量)和內(nèi)源潛變量(即η變量)；X為外源指標(biāo)組成的向量，也就是回歸分析中的自變量，Y為內(nèi)源指標(biāo)組成的向量，也就是回歸分析中的因變量；ΛX、ΛY分別代表X對(duì)ξ、Y對(duì)η的系數(shù)矩陣，也可以理解為因子分析中的因子載荷；δ和ε分別表示X和Y的測(cè)量誤差。

(2)結(jié)構(gòu)方程

η=Bη+Γξ+ζ(m×1) (m×m)(m×1) (n×n)(n×1) (m×1)

(3)

式中，B為內(nèi)生潛變量之間的相互影響，Γ體現(xiàn)外生潛變量對(duì)內(nèi)生潛變量的影響，ζ為方程結(jié)構(gòu)的誤差項(xiàng)。

在建立結(jié)構(gòu)方程模型時(shí)，總是希望盡可能地使用SEM描繪客觀事物間的關(guān)系，特別是利用模型得到的方差-協(xié)方差矩陣對(duì)總體的方差-協(xié)方差矩陣進(jìn)行推斷，從而建立模型的參數(shù)關(guān)系體系。利用這一參數(shù)關(guān)系體系能否有效地給出SEM的參數(shù)估計(jì)或者唯一地確定SEM模型的參數(shù)，就是模型識(shí)別。

3.2 模型估計(jì)與評(píng)價(jià)

結(jié)構(gòu)方程模型的目標(biāo)是盡量縮小總體方差-協(xié)方差矩陣與模型估計(jì)出的協(xié)方差陣之間的差異，結(jié)構(gòu)方程模型參數(shù)估計(jì)是從方差-協(xié)方差矩陣：Σ=Σ(θ)出發(fā)。然而，總體方差-協(xié)方差陣：Σ一般是未知的，以樣本協(xié)方差陣：S替代總體協(xié)方差陣：Σ，即建立估計(jì)目標(biāo)：S=Σ(θ)。為此，可以設(shè)定擬合函數(shù)目標(biāo)

(4)

式中，f(·,·)為擬合函數(shù)。

模型評(píng)價(jià)主要包括三個(gè)方面：第一，參數(shù)檢驗(yàn)；第二，模型整體評(píng)價(jià)；第三，模型解釋能力評(píng)價(jià)。易丹輝[18]對(duì)常用的擬合指數(shù)進(jìn)行總結(jié)，結(jié)果見表1。SEM建立過程，并非一步完成，需要對(duì)模型進(jìn)行系統(tǒng)的修正，直到模型能夠很好地逼近現(xiàn)實(shí)?？梢砸罁?jù)修正指數(shù)或者臨界比率確定是否需要進(jìn)行模型修正。

表1 常用擬合指數(shù)及判定準(zhǔn)則

4 實(shí)證研究

4.1 數(shù)據(jù)選取與分析

4.1.1 數(shù)據(jù)選取

本節(jié)綜合考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，各指標(biāo)變量的選取如下，董事會(huì)特征：獨(dú)立董事比例(Inddirpct)、董事長性別(Bdchrggender)、董事長學(xué)歷(Bdchrdegree)、監(jiān)事會(huì)主席性別(Supchrgender)、監(jiān)事會(huì)主席學(xué)歷(Supchrdegree)、獨(dú)立董事人數(shù)(Inddirnum)、董事會(huì)人數(shù)(Dirnum)、監(jiān)事會(huì)人數(shù)(Supnum)；股權(quán)結(jié)構(gòu)：第1大股東持股比例(OwnCon1)、股權(quán)集中度2-10(OwnCon2_10)、前三名高管薪酬(Rew3Exe)、國有股比例(StateShrPct)、法人股比例(LPShrPct)；資本結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負(fù)債率(Dbastrt)、流動(dòng)資產(chǎn)比率(Curtotast)、非流動(dòng)資產(chǎn)比率(Noncurtotast)、固定資產(chǎn)比率(Fixassrt)、股東權(quán)益比率(Equass)、長期負(fù)債權(quán)益比率(Ldbequ)、長期借款/總資產(chǎn)(Ldbass)；財(cái)務(wù)狀況：凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)凈利率(ROA)、凈利潤增長率(Netprfgrrt)、流動(dòng)比率(Currt)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Totassrat)、銷售現(xiàn)金比率(Casrtsale)；公司價(jià)值創(chuàng)造：托賓Q值(QVal)、企業(yè)價(jià)值(EntVal)、市場(chǎng)附加值(MVA)、公司市盈率(PE1)、公司市凈率(PB)、公司市銷率(PS1)。所有數(shù)據(jù)(2012年)均來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫 (www.resset.cn)。通過對(duì)取得的樣本觀測(cè)進(jìn)行變量篩選，最終剩下33個(gè)變量，而在這33個(gè)變量上都有觀測(cè)記錄的上市公司有76家。

4.1.2 方差分析

為定量分析各因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，可以將解釋變量區(qū)別為定類變量與定距變量。對(duì)于定類變量作為解釋變量，需要使用方差分析，考慮各因子對(duì)響應(yīng)變量是否有顯著影響；對(duì)于定距變量作為解釋變量，需要使用相關(guān)分析，考慮各因子對(duì)響應(yīng)變量是否有顯著關(guān)聯(lián)關(guān)系。由于存在兩類定類變量：性別、學(xué)歷，區(qū)分為：董事長性別、董事長學(xué)歷、監(jiān)事會(huì)主席性別、監(jiān)事會(huì)主席學(xué)歷，分別討論其對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。分別使用參數(shù)方法與非參數(shù)方法進(jìn)行方差分析，得到性別與學(xué)歷對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響分析結(jié)果見表2與表3(這里只報(bào)告了非參數(shù)分析方法，參數(shù)分析方法報(bào)告形式同表2和表3)。

表2 董事長性別與監(jiān)事會(huì)主席性別影響差異的方差分析(非參數(shù)方法)

注：***、**、*分別表示1%、5%和10%水平下顯著。

表3 董事長學(xué)歷與監(jiān)事會(huì)主席學(xué)歷影響差異的方差分析(非參數(shù)方法)

注：***、**、*分別表示1%、5%和10%水平下顯著。

由表2的檢驗(yàn)結(jié)果可知，無論是董事長性別還是監(jiān)事會(huì)主席性別，基本上(除PS1、PE1指標(biāo)外)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力不產(chǎn)生顯著影響(參數(shù)方法與非參數(shù)方法所得結(jié)論較為一致)。對(duì)于公司市銷率(PS1)而言，參數(shù)方法與非參數(shù)方法一致支持董事長性別因素存在顯著區(qū)別，而監(jiān)事會(huì)主席性別因素并不構(gòu)成顯著影響。對(duì)于公司市盈率(PE1)而言，非參數(shù)方法支持(參數(shù)方法不支持)監(jiān)事會(huì)主席性別因素存在顯著區(qū)別，而董事長性別因素并不構(gòu)成顯著影響。這一結(jié)果沒有顯著支持假設(shè)3。當(dāng)然，由于我國上市公司中董事長及監(jiān)事會(huì)主席以男性居多，存在一定的樣本偏差問題，這些結(jié)論的可靠性有待于進(jìn)一步驗(yàn)證。

由表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知，參數(shù)方法與非參數(shù)方法所得結(jié)論較為一致，認(rèn)為：董事長的學(xué)歷基本上(除MVA指標(biāo)外)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力不產(chǎn)生顯著影響，而監(jiān)事會(huì)主席的學(xué)歷對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在部分影響。這一結(jié)果部分支持假設(shè)4。

4.1.3 相關(guān)性分析

首先，對(duì)定距測(cè)量層次的變量，開展相關(guān)分析，討論變量之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。首先，討論價(jià)值創(chuàng)造各指標(biāo)之間的相關(guān)性，結(jié)果見表4。

表4 公司價(jià)值創(chuàng)造各指標(biāo)相關(guān)系數(shù)

表5 線性模型與B樣本模型擬合殘差平方和

圖1 獨(dú)立董事比率與上市公司價(jià)值創(chuàng)造之間關(guān)系

為進(jìn)一步考慮獨(dú)立董事比率與上市公司價(jià)值創(chuàng)造之間關(guān)系，分別使用線性回歸模型與B-樣條回歸模型擬合樣本數(shù)據(jù)，得到圖1的擬合效果。在圖1中，散點(diǎn)表示獨(dú)立董事比率與上市公司價(jià)值創(chuàng)造之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系；虛線表示使用線性回歸模型擬合所得直線關(guān)系；實(shí)線表示使用B-樣條回歸模型擬合所得曲線關(guān)系。在擬合B-樣條曲線時(shí)，使用了R3.0.1軟件中的bs(x,df=5, degree=3)，表明樣條函數(shù)設(shè)置為：自由度df=5、曲線的階degree=3。由圖1可知，B-樣條回歸模型擬合的效果更好，更能真實(shí)地逼近散點(diǎn)關(guān)系。而表5則報(bào)告了線性回歸模型與B-樣條回歸模型擬合殘差平方和，發(fā)現(xiàn)后者的殘差平方和總是小于前者，意味著B-樣條回歸模型所得的非線性關(guān)系更加接近于現(xiàn)實(shí)。因此，可以確定獨(dú)立董事比率對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在非線性影響方式，從而支持假設(shè)2。

其次，分別討論了董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等與上市公司價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，報(bào)告了相關(guān)系數(shù)及其t檢驗(yàn)的P值(報(bào)告略，形式同表4)。得出：董事會(huì)特征方面： Inddirpct、Inddirnum與QVal、PB等存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Dirnum與MVA存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Supnum與PE1存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果初步支持假設(shè)1成立。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面：OwnCon1與QVal、MVA、PB等存在顯著的相關(guān)關(guān)系，OwnCon2_10與QVal、EntVal等存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Rew3Exe與EntVal、MVA存在顯著的相關(guān)關(guān)系，StateShrPct與PS1存在顯著的相關(guān)關(guān)系，LPShrPct與EntVal、MVA、PE1存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理各指標(biāo)與價(jià)值創(chuàng)造各指標(biāo)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，初步支持假設(shè)5成立。同時(shí)，這也為從整體上揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)治理因素對(duì)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響奠定了基礎(chǔ)。資本結(jié)構(gòu)方面：Dbastrt與EntVal、MVA、PB、PS1等存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Curtotast與MVA、PB、PS1等存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Noncurtotast與MVA、PB、PS1存在顯著的相關(guān)關(guān)系，F(xiàn)ixassrt與除PE1之外的變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Equass與除QVal、PE1之外的變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系。此外，可以看出資本結(jié)構(gòu)因素與公司價(jià)值創(chuàng)造關(guān)聯(lián)關(guān)系密度的變量數(shù)目多于股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。這一結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)可能直接作用于上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，這一結(jié)果初步支持假設(shè)6，也為結(jié)構(gòu)方程模型設(shè)計(jì)提供了思路。公司財(cái)務(wù)方面： ROE與除PS1之外的其余變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系，ROA與QVal、PE1、PB等存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Netprfgrrt與PE1存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Currt與QVal、PE1、PS1等變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Totassrat與QVal、PB、PS1等變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系。與資本結(jié)構(gòu)影響因素類似，公司財(cái)務(wù)狀況因素與公司價(jià)值創(chuàng)造關(guān)聯(lián)關(guān)系密度的變量數(shù)目多于股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，表明財(cái)務(wù)狀況可能直接作用于上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，這一結(jié)果在支持假設(shè)7的同時(shí)，也為結(jié)構(gòu)方程模型設(shè)計(jì)提供了思路。

4.2 模型建立

無論是方差分析、相關(guān)分析、回歸分析，都只能處理可觀測(cè)變量之間的關(guān)系，無法處理潛變量之間關(guān)系。為此，使用結(jié)構(gòu)方程模型，建立董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。一方面，解決潛變量之間依賴關(guān)系的描述；另一方面，給出綜合評(píng)價(jià)，從整體上給出董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，而不是從單個(gè)變量角度研究相關(guān)主題。

4.2.1 初始模型

在使用結(jié)構(gòu)方程模型時(shí)，需要確定潛變量與可測(cè)變量，在各指標(biāo)變量中，所取的指標(biāo)都可以直接觀測(cè)的，而董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造等都是不可直接觀測(cè)的潛變量。為此，可以構(gòu)建初始的結(jié)構(gòu)方程模型，可以劃分為兩個(gè)過程。第一，進(jìn)行驗(yàn)證性因子分析，使用獨(dú)立董事比例(Inddirpct)等可測(cè)變量對(duì)董事會(huì)特征進(jìn)行測(cè)量、使用第1大股東持股比例(OwnCon1)等可測(cè)變量對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)因素進(jìn)行測(cè)量，以此類推，直至實(shí)現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造等潛變量的測(cè)量。第二，進(jìn)行路徑分析，建立各潛變量之間的依賴關(guān)系。

對(duì)初始模型使用前面的參數(shù)估計(jì)方法進(jìn)行估計(jì)，進(jìn)而進(jìn)行模型檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型效果不好，主要表現(xiàn)為部分指標(biāo)沒有通過相應(yīng)檢驗(yàn)，本文將其刪除。繼續(xù)對(duì)模型結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，重新估計(jì)結(jié)構(gòu)方程模型，直到滿意為止。

4.2.2 最終模型

在AMOS17.0軟件中，建立的最終結(jié)構(gòu)方程模型如圖2所示，橢圓表示潛變量：董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造，方框表示觀測(cè)變量，小的橢圓為誤差項(xiàng)；帶箭頭直線為關(guān)聯(lián)關(guān)系或路徑依賴，直線上方的數(shù)字為經(jīng)過估計(jì)所得的載荷系數(shù)或路徑系數(shù)。小的橢圓帶箭頭直線上的數(shù)字為設(shè)定的加性誤差模式，其上方數(shù)字為誤差項(xiàng)的方差估計(jì)。由圖2的結(jié)果可知，驗(yàn)證性因子分析顯示潛變量“公司價(jià)值創(chuàng)造”主要由三個(gè)可觀測(cè)指標(biāo)(Tobin Q、市盈率、市凈率等)來計(jì)量(限于篇幅和研究目的，這里沒有報(bào)告具體測(cè)度結(jié)果)。其他潛變量也都由驗(yàn)證性因子分析進(jìn)行了測(cè)度，結(jié)果詳見圖2中方框與橢圓之間連線關(guān)系，這里不再贅述。在潛變量測(cè)度基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過路徑分析，可以得到潛變量之間關(guān)系，結(jié)果詳見圖2中橢圓與橢圓之間連線關(guān)系。

圖2 結(jié)構(gòu)方程模型結(jié)構(gòu)圖

表6 結(jié)構(gòu)方程模型估計(jì)結(jié)果

模型與變量估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)差t-值P-值路徑分析eta2?eta10.0090.0180.5020.616eta3?eta10.0610.0232.6150.009***eta3?eta2-0.1290.189-0.6800.497eta4?eta22.3661.2721.8600.063*eta4?eta36.2291.7973.4660.000***eta5?eta30.2300.1321.7500.080*eta5?eta10.0050.0080.6470.518eta5?eta40.0250.0122.1000.036**eta5?eta20.0210.0860.2490.804因子分析OwnCon2_10?eta20.5210.1393.7440.000***StateShrPct?eta280.15430.6442.6160.009***OwnCon1?eta21.000Inddirnum?eta11.000QVal?eta51.000Netprfgrrt?eta47.4551.5974.6670.000***Dirnum?eta13.1220.5295.9080.000***Bdchrdegree?eta10.2680.1152.3230.020**Supchrdegree?eta10.2590.1132.2840.022**ROE?eta43.5060.6465.4280.000***ROA?eta41.000Dbastrt?eta374.67211.2456.6410.000***Ldbequ?eta31.000PE1?eta527.2345.4105.0340.000***PB?eta55.5581.7213.2290.001***

注：(1)eta1～eta5分別指代潛變量：董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造；(2)***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

4.3 結(jié)果分析

4.3.1 影響效果分析

在表6中，整個(gè)結(jié)構(gòu)方程模型的估計(jì)結(jié)果由兩個(gè)部分構(gòu)成：第一，驗(yàn)證性因子分析，揭示可測(cè)變量對(duì)潛變量的測(cè)量，為路徑分析提供基礎(chǔ)；第二，路徑分析部分，揭示潛變量之間相互依賴關(guān)系，刻畫綜合性變量之間的直接與間接影響。在表6中，部分可測(cè)變量的因子載荷設(shè)置為1，主要是為了節(jié)約模型的自由度，軟件中不給出其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。由表6中因子分析可知，各潛變量對(duì)其可測(cè)變量的路徑系數(shù)在10%水平下都顯著，表明本文建立的因子結(jié)構(gòu)是恰當(dāng)?shù)?，?shí)現(xiàn)了對(duì)潛變量較好的測(cè)量。

由表6中路徑分析可知，并非所有的路徑系數(shù)都顯著，部分潛變量之間的依賴關(guān)系高度顯著(在1%水平下顯著)，部分潛變量之間的依賴關(guān)系一般顯著(在10%水平下顯著)，部分潛變量之間的依賴關(guān)系不顯著。具有來講：eta1對(duì)eta2的影響不顯著、eta1對(duì)eta3的影響高度顯著、eta1對(duì)eta5的影響不顯著；eta2對(duì)eta3的影響不顯著、eta2對(duì)eta4的影響顯著、eta2對(duì)eta5的影響不顯著；eta3對(duì)eta4與eta5的影響都高度顯著；eta4對(duì)eta5的影響顯著。

4.3.2 影響程度分析

由表6中的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合圖2中的路徑依賴系數(shù)，可以得出如下結(jié)論。(1)董事會(huì)特征對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接影響不顯著，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響。就路徑依賴系數(shù)而言，從董事會(huì)到股權(quán)結(jié)構(gòu)的直接路徑依賴系數(shù)為0.01、到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接路徑依賴系數(shù)為0.00、到公司資本結(jié)構(gòu)的直接路徑系數(shù)為0.06。這一結(jié)果顯示，董事會(huì)特征對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)存在正向且顯著的影響。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)向影響，不過這一影響沒有構(gòu)成統(tǒng)計(jì)上的顯著；股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)存在正向且顯著的影響，路徑依賴系數(shù)為2.37；股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的路徑依賴系數(shù)為0.02，存在正向影響不過這一影響不顯著。(3)公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)及上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在正向且顯著的影響，路徑依賴系數(shù)分別為：6.23和0.23。第四，公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在正向且顯著影響，其路徑系數(shù)為0.03，支持假設(shè)7成立。

以上路徑依賴系數(shù)大小體現(xiàn)了潛變量之間的直接依賴關(guān)系，事實(shí)上潛變量之間也存在間接依賴關(guān)系，可以進(jìn)一步完整分析潛變量之間完全依賴性。如果考慮各因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，董事會(huì)特征雖然對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接影響效應(yīng)并不顯著，但董事會(huì)特征通過公司資本結(jié)構(gòu)間接影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，其路徑系數(shù)為：0.06×0.23=0.0138，這一結(jié)果間接支持董事會(huì)特征影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的提升，支持假設(shè)1成立。就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，該因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接影響效果也不顯著，但它可以通過公司財(cái)務(wù)間接影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，其路徑系數(shù)為：2.37×0.03=0.0711，這一結(jié)果間接支持股權(quán)結(jié)構(gòu)影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的提升，支持假設(shè)5成立。此外，資本結(jié)構(gòu)一方面對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生直接影響，其路徑系數(shù)為：0.23，也通過公司財(cái)務(wù)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生間接影響，其路徑系數(shù)為：6.02×0.03=0.1806，總的影響效果為：0.23+0.1806=0.4106，支持假設(shè)6成立。至此，可以認(rèn)為董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等都對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生直接或間接的影響，按照總體影響程度大小，依次排序?yàn)椋嘿Y本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、董事會(huì)特征。

5 結(jié)語

董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造等都是不可直接觀測(cè)的潛變量，為定量研究其內(nèi)在關(guān)系帶來了挑戰(zhàn)。結(jié)構(gòu)方程模型(SEM)主要用于處理復(fù)雜多變量研究數(shù)據(jù)的探究與分析，可以處理潛變量之間的關(guān)系，是因子分析與路徑分析的組合，它既可以用于描述潛變量間復(fù)雜因果關(guān)系，也可以同時(shí)分析直接效應(yīng)與間接效應(yīng)。本文在分析公司治理和資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響機(jī)理的基礎(chǔ)上，構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，通過因子分析對(duì)潛變量進(jìn)行計(jì)量，通過路徑分析討論潛變量之間的依賴關(guān)系，并建立上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響因素的綜合分析框架，從整體上評(píng)估董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造的直接或間接影響效果。

選擇中國上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證研究結(jié)果表明：董事會(huì)特征與股權(quán)結(jié)構(gòu)的直接影響都不顯著，只是存在間接影響；資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力既存在直接影響，也存在間接影響；公司財(cái)務(wù)存在直接影響。可以認(rèn)為董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等都對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生直接或間接的影響，按照總體影響程度大小，依次排序?yàn)椋嘿Y本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、董事會(huì)特征。這一結(jié)果，為完善中國上市公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司價(jià)值創(chuàng)造能力提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為綜合衡量上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響因素的直接與間接效應(yīng)提供了新思路。

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An Empirical Study on Corporate Governance and Capital Structure’s Comprehensive Influence on Ability of the Listed Company Value Creation

RUAN Su-mei1，YANG Shan-lin2，ZHANG Li3

(1. Business Institute Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233041,China;2. School of Management, Hefei University of Technology, Hefei 230009, China；3.Anhui Vocational college of Electronics and Information Technology,Bengbu 233041,China)

The characteristics of board of directors, ownership structure, capital structure, corporate finance, the value of the company are latent variables, which bring a challenge for the quantitative research on their relationship. To address this issue, a comprehensive analysis framework utilizing the SEM technique is proposed. The process of SEM modeling has two steps. In the first step, the latent variable is measured by using factor analysis approach. In the second step, the relationship between latent variables is estimated through path analysis method. For illustration, our methods is applied to the listed company in China. In the empirical analysis, the direct effect and indirect effect of board of directors’, ownership structure’s, capital structure’s and corporate finance’s influence on ability of the listed company value creation are estimated. The empirical results show that: direct effects of the board characteristics’ and ownership structure’s are not significant, while the indrect effects are significant. Capital structure has both direct effects and indirect effects, and corporate finance has only direct effect. Further, the influence degree on ability of the listed company value creation is: capital structure, ownership structure, corporate finance, board characteristics in sequence.

board characteristics; capital structure; listed company value creation; structure equation model

1003-207(2015)05-00168-09

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.05.021

2014-08-29；

2015-03-24

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71403001，71172190)；教育廳人文社科重點(diǎn)資助項(xiàng)目(SK2013A011)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助(2011HGRJ0006)

阮素梅(1974-)，女(漢族)，安徽太和人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院副教授，博士，碩士生導(dǎo)師；研究方向：公司金融、銀行管理.

F421.36

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