我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)研究

俞鋒

[摘要]簡(jiǎn)要回顧和評(píng)論三種主要的利率期限結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，采用我國(guó)貨幣市場(chǎng)上銀行間質(zhì)押式回購(gòu)、銀行間買斷式回購(gòu)以及銀行間拆借產(chǎn)品三大類1年期至30年期共計(jì)90小類產(chǎn)品，在1999年1月至2014年4月期間的月度數(shù)據(jù)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)論表明，我國(guó)貨幣市場(chǎng)上三大類產(chǎn)品相同期限產(chǎn)品種類利率高度正相關(guān)，同大類產(chǎn)品長(zhǎng)短期利率之間也存在較高的正相關(guān)性，不同產(chǎn)品并不存在明顯的市場(chǎng)分割現(xiàn)象，利率期限結(jié)構(gòu)較好地吻合預(yù)期理論的相關(guān)結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]利率期限結(jié)構(gòu)；預(yù)期理論；貨幣市場(chǎng)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201529207

1引言

所謂利率期限結(jié)構(gòu)，描述的是特定考察時(shí)間點(diǎn)上不同類型的債券（或其他金融證券產(chǎn)品）的到期收益率與到期期限之間的相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)構(gòu)給出了市場(chǎng)上不同到期期限債券（或其他金融證券產(chǎn)品）的收益率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，因而也被稱為收益率曲線。由于利率期限結(jié)構(gòu)是金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、資產(chǎn)定價(jià)以及套利投機(jī)等諸多金融行為的基礎(chǔ)，所以對(duì)這一結(jié)構(gòu)的估計(jì)一致是金融領(lǐng)域理論探索和實(shí)踐指導(dǎo)中非?；A(chǔ)性的研究問題，其重要性不言而喻。

與之相對(duì)應(yīng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論，主要集中于解釋這一收益率曲線怎樣形成、其形狀如何決定以及變動(dòng)的機(jī)理如何。不同學(xué)者提出了諸多邏輯原理，但其中三種理論相對(duì)較為成型且被學(xué)者廣泛接受：預(yù)期理論（Expectations Hypothesis Theory）、市場(chǎng)分割理論（Market Segmentation Theory）和流動(dòng)性偏好理論（Liquidity Preference Hypothesis Theory）。

預(yù)期理論，也被稱為完美預(yù)期理論或純粹預(yù)期理論，最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher）于1896 年提出，隨后其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家如希克斯（Hicks，1939）和盧茲（Lutz，1940）不斷將其發(fā)揚(yáng)光大，逐步形成了較為完整的預(yù)期理論體系，并稱為利率期限結(jié)構(gòu)理論大廈的奠基之作。該理論認(rèn)為：長(zhǎng)短期收益率或利率之間的相關(guān)關(guān)系，更進(jìn)一步收益率曲線的形狀，主要來自市場(chǎng)上眾多投資者對(duì)未來的預(yù)期。若投資者認(rèn)為未來利率會(huì)走高，則會(huì)買入更多的短期和長(zhǎng)期債券，兩者價(jià)格的上升進(jìn)而使各自的收益率上升；類似地，若投資者認(rèn)為未來利率會(huì)下降，則對(duì)兩類債券的拋售行為將使得兩者的價(jià)格都下降，進(jìn)而降低兩者的收益率。這一“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”的預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制，使得市場(chǎng)上投資者對(duì)未來預(yù)期樂觀時(shí)演變成一條上升的收益率曲線，而對(duì)未來預(yù)期悲觀時(shí)則形成一條下降的收益率曲線。

流動(dòng)性偏好理論最早源于英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（Keynes，1930）的思考：由于市場(chǎng)上正常投資活動(dòng)之外總是可能或多或少地出現(xiàn)一些投機(jī)機(jī)會(huì)，這些投機(jī)機(jī)會(huì)通常意味著相應(yīng)的選擇權(quán)價(jià)值；若長(zhǎng)期債券的利率與相應(yīng)短期債券組合的利率完全相同，則投資者會(huì)傾向于購(gòu)買短期債券以不斷攫取間或出現(xiàn)的投機(jī)機(jī)會(huì)的相應(yīng)價(jià)值；為了吸引投資者，長(zhǎng)期債券發(fā)行人需要以更高利率這一優(yōu)厚條件以滿足長(zhǎng)期融資需求。在此基礎(chǔ)上，?？怂梗℉icks，1939）系統(tǒng)性地提出了所謂的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”（Risk Premium）或“流動(dòng)性溢價(jià)”（Liquidity Premium）來表征長(zhǎng)短期債券收益率之間的這一差異。

庫爾博特松（Culbertson，1957）、莫迪里安尼與薩奇（Modigliani & Sutch，1966）則分別指出，實(shí)際情形中由于市場(chǎng)監(jiān)管、信息傳遞以及消費(fèi)者習(xí)慣性好（Habitat Preference）等原因，長(zhǎng)期債券和短期債券可能分屬于兩個(gè)不同的市場(chǎng)，其利率或收益率主要取決于相應(yīng)市場(chǎng)上的供給和需求。在部分情形中，套利行為所導(dǎo)致的兩個(gè)市場(chǎng)間的資金流向活動(dòng)可能會(huì)使兩者呈現(xiàn)出某種聯(lián)動(dòng)的正向關(guān)系，但由于種種原因這一資金流動(dòng)可能并不完全。甚至在極端情形中，兩者可能毫不相干，并不必然地存在某種特定的聯(lián)系。此即為所謂的“市場(chǎng)分割理論”，有時(shí)也被稱為“習(xí)慣性偏好理論”（Preferred Habitat Theory）。這一理論假設(shè)可以視為“預(yù)期理論”和“流動(dòng)性偏好”的有機(jī)合成，同時(shí)考慮投資者的投資偏好習(xí)慣導(dǎo)致的市場(chǎng)分割的問題，也考慮了不同債券之間的可替代性問題。

從邏輯上而言，上述三種理論都有其合理性，但究竟何種理論更適用更重要呢？ 要對(duì)這個(gè)問題做出精確的說明是很困難的，只有通過經(jīng)驗(yàn)性的證據(jù)對(duì)其進(jìn)行考察。

國(guó)外檢驗(yàn)利率期限結(jié)構(gòu)的文章很多，但對(duì)于未來短期利率的預(yù)期是否決定了目前長(zhǎng)期利率這一問題仍然沒有一個(gè)肯定的答案。有的檢驗(yàn)結(jié)果支持預(yù)期在利率期限中期起著重要的作用，有的檢驗(yàn)結(jié)果卻反對(duì)預(yù)期理論。Cargill（1975）利用英國(guó)的數(shù)據(jù)對(duì)預(yù)期理論進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，但結(jié)果表明預(yù)期理論并不成立：因?yàn)轭A(yù)期理論沒法解釋市場(chǎng)上流動(dòng)性溢價(jià)的變動(dòng)。Mankiw和Miron（1986）發(fā)現(xiàn)預(yù)期理論在早些年份（1915年以前）成立，但之后并不與實(shí)際情形相符。Lee（1989）利用廣義矩方法（GMM）檢驗(yàn)了非線性關(guān)系的預(yù)期理論，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同債券呈現(xiàn)出非常不同的特征（異方差性），并且流動(dòng)性溢價(jià)也是債券收益率非常重要的影響因素。Froot（1989）發(fā)現(xiàn)預(yù)期理論在短期內(nèi)無效，但在長(zhǎng)期內(nèi)具有一定的解釋力。Campbell和Shiller用美國(guó)政府債券1952—1987年的月度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了一些并不與預(yù)期理論相符的現(xiàn)象。

本文將選擇我國(guó)貨幣市場(chǎng)上三類（銀行間質(zhì)押式回購(gòu)、銀行間買斷式回購(gòu)以及銀行間拆借）的1年期、2年期、……30年期共計(jì)90個(gè)產(chǎn)品來檢驗(yàn)利率期限結(jié)構(gòu)理論在我國(guó)貨幣市場(chǎng)的適用性。這是因?yàn)?，貨幣市?chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，是中央銀行實(shí)施貨幣政策以調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵場(chǎng)所，在其中扮演著不可替代的基礎(chǔ)性作用。貨幣市場(chǎng)上的利率或收益率，是整個(gè)金融或者資本市場(chǎng)中各類型證券產(chǎn)品利率的風(fēng)向標(biāo)。

2預(yù)期理論在我國(guó)貨幣市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

2.1數(shù)據(jù)來源及說明

本文選取我國(guó)貨幣市場(chǎng)上的銀行間質(zhì)押式回購(gòu)、銀行間買斷式回購(gòu)以及銀行間拆借三大類產(chǎn)品1年期至30年期共計(jì)90小類產(chǎn)品，1999年1月至2014年4月期間的所有月度（共計(jì)184個(gè)月）數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。值得一提的是，部分產(chǎn)品在早些年份由于交易量較小等原因數(shù)據(jù)缺失，所以這些小類產(chǎn)品的觀測(cè)值少于184個(gè)。

2.2檢驗(yàn)結(jié)果及分析

在對(duì)這90個(gè)產(chǎn)品的利率進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，從而考察是否存在“市場(chǎng)分割”以及長(zhǎng)短期利率之間的聯(lián)動(dòng)性之前，我們首先需要對(duì)這些產(chǎn)品的利率進(jìn)行單位根和平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

由于相關(guān)指標(biāo)都是時(shí)間序列，而檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性常用的方法包括DF檢驗(yàn)（Dickey & Fuller，1979）或ADF檢驗(yàn)（Dickey & Fuller，1981）、PP檢驗(yàn)（Phillips & Perron，1988）、DF-GLS檢驗(yàn)（Elliot等，1996）以及KPSS檢驗(yàn)（Kwiatkowski等，1992）。其中前三種方法的原假設(shè)皆為“H0：有單位根”從而為單邊左側(cè)檢驗(yàn)。研究表明，這三種檢驗(yàn)方法在實(shí)際中檢驗(yàn)的功效不高，尤其對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量經(jīng)常無法拒絕原假設(shè)而被迫接受單位根的存在，此時(shí)犯第Ⅱ類錯(cuò)誤的概率比較高（陳強(qiáng)，2010）；第四種方法則基于此，將原假設(shè)改為“H0：時(shí)間序列為平穩(wěn)序列”從而為單邊右側(cè)檢驗(yàn)。這四種方法基于不同的原理分別構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量，對(duì)于同一時(shí)間序列而言檢驗(yàn)結(jié)果并不一定完全相同，并且也很難一致地認(rèn)為哪種方法更優(yōu)；但是如果我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于某一時(shí)間序列，前三種方法基本都傾向于拒絕原假設(shè)，而第四種方法則傾向于接受原假設(shè)，那么我們基本可以得出該時(shí)間序列為平穩(wěn)序列不存在單位根的結(jié)論。

但在這四種方法中，其中DF-GLS檢驗(yàn)和KPSS檢驗(yàn)通常要求時(shí)間序列數(shù)據(jù)沒有間隔，但我們所選取的這90個(gè)指標(biāo)并不嚴(yán)格地滿足這一要求。因此下表首先給出了基于DF或ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)的結(jié)果。

上表說明，對(duì)于我們所選取的這90個(gè)指標(biāo)而言，絕大多數(shù)都可以接受平穩(wěn)序列（0階單整，或I（0））的結(jié)論；極少數(shù)指標(biāo)（銀行間買斷式回購(gòu)16年期，銀行間拆借27、28、29年期）未能通過平穩(wěn)序列檢驗(yàn)，但一階差分后平穩(wěn)，從而為1階單整（I（1））序列。

由于這90個(gè)產(chǎn)品中部分產(chǎn)品部分月度數(shù)據(jù)缺失，導(dǎo)致另外兩個(gè)功效較大的檢驗(yàn)（DF-GLS檢驗(yàn)和KPSS檢驗(yàn)）無法發(fā)揮作用。我們采用如下方法首先對(duì)月度缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行插值補(bǔ)缺（注意此方法只能進(jìn)行對(duì)中間缺失月份數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充）：第一，首先充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)周期和季節(jié)性效應(yīng)的影響，對(duì)每個(gè)產(chǎn)品可得的利率月度數(shù)據(jù)對(duì)1999—2014年的年份虛擬變量（考慮到完全共線性問題，引入15個(gè)虛擬變量）以及1～12月的月份虛擬變量（考慮到完全共線性問題，引入11個(gè)虛擬變量）進(jìn)行回歸；第二，基于回歸結(jié)果預(yù)測(cè)該利率序列在1999年1月至2014年4月間的各月數(shù)據(jù)。在得到所有90個(gè)產(chǎn)品的完整無缺失值的利率月度數(shù)據(jù)后，我們?cè)倮肈F或ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)、DF-GLS檢驗(yàn)以及KPSS檢驗(yàn)對(duì)所有時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。出于節(jié)約篇幅考慮，我們并沒有給出具體的檢驗(yàn)結(jié)果。但結(jié)論與上表中的結(jié)論基本相同：貨幣市場(chǎng)上的這些產(chǎn)品利率的月度數(shù)據(jù)基本滿足平穩(wěn)序列要求。

我們接下來從三個(gè)層面對(duì)這三大類90小類產(chǎn)品的利率期限結(jié)構(gòu)是否滿足預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)過程及其基本原理如下：我們首先以大類產(chǎn)品為組，分別考慮同大類中不同期限產(chǎn)品的長(zhǎng)短期利率之間的聯(lián)動(dòng)相關(guān)性，檢驗(yàn)方法為協(xié)整檢驗(yàn)和回歸分析；此時(shí)檢驗(yàn)的是每大類產(chǎn)品作為一個(gè)獨(dú)立的“子市場(chǎng)”，該市場(chǎng)上的產(chǎn)品是否滿足利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論。其次考慮到期期限相同，不同大類產(chǎn)品利率之間的聯(lián)動(dòng)相關(guān)性，檢驗(yàn)方法仍然為協(xié)整檢驗(yàn)和回歸分析；此時(shí)檢驗(yàn)的是大類產(chǎn)品所形成的各“子市場(chǎng)”之間是否存在“市場(chǎng)分割”跡象；最后綜合考慮所有90小類產(chǎn)品的利率之間的聯(lián)動(dòng)相關(guān)性，檢驗(yàn)方法為相關(guān)系數(shù)矩陣檢驗(yàn)。

我們發(fā)現(xiàn)，就第一個(gè)層面的分析而言，對(duì)每一大類產(chǎn)品（銀行間質(zhì)押式回購(gòu)、銀行間買斷式回購(gòu)以及銀行間拆借）而言，1年期～30年期各期限子產(chǎn)品的利率之間都通過了Johansen協(xié)整性檢驗(yàn)，表明不同期限利率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。不僅如此，所有回歸分析結(jié)果表明，各期限產(chǎn)品利率對(duì)其他產(chǎn)品利率回歸的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，且回歸擬合程度R2普遍較高。所有這些都表明各大類產(chǎn)品中不同期限子產(chǎn)品所組成的相應(yīng)“子市場(chǎng)”基本滿足預(yù)期理論。第二個(gè)層面的分析結(jié)果同樣表明，我國(guó)貨幣市場(chǎng)上這三大類產(chǎn)品之間存在非常高的聯(lián)動(dòng)相關(guān)性，基本不存在“市場(chǎng)分割”現(xiàn)象。因?yàn)橄鄳?yīng)期限產(chǎn)品的利率對(duì)其他大類各期限產(chǎn)品的利率的回歸的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，且回歸擬合程度R2普遍較高。對(duì)于第三個(gè)層面的分析而言，我們首先發(fā)現(xiàn)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)和銀行間買斷式回購(gòu)產(chǎn)品“子市場(chǎng)”內(nèi)部各期限產(chǎn)品利率的相關(guān)系數(shù)基本接近于09，銀行間拆借產(chǎn)品“子市場(chǎng)”內(nèi)部各期限產(chǎn)品利率的相關(guān)系數(shù)稍低，但也基本在05以上（可能與數(shù)據(jù)缺失相對(duì)較為嚴(yán)重有關(guān)）。其次，這三大類產(chǎn)品中到期期限相同的子產(chǎn)品的利率存在高度正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)基本接近于095。

3結(jié)論

應(yīng)用利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)上三大類（銀行間質(zhì)押式回購(gòu)、銀行間買斷式回購(gòu)和銀行間拆借）1年期至30年期共計(jì)90小類產(chǎn)品，在1991年1月至2014年4月間的月度數(shù)據(jù)，進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)表明：我國(guó)貨幣市場(chǎng)整體上較好地符合利率期限結(jié)構(gòu)中的預(yù)期理論：一方面同大類產(chǎn)品長(zhǎng)短期利率之間存在非常高的正相關(guān)性，另一方面不同大類產(chǎn)品所形成的“子市場(chǎng)”之間并不存在明顯的市場(chǎng)分割現(xiàn)象。

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