我國(guó)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格長(zhǎng)期影響的實(shí)證分析

林瑩瑩

[摘要]我國(guó)貨幣政策的調(diào)整會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一定的長(zhǎng)期影響，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)。運(yùn)用科學(xué)有效的研究方法分析這種長(zhǎng)期影響可以為廣大的股票投資者提供科學(xué)的參考依據(jù)?；贛arkov區(qū)制轉(zhuǎn)換的VAR模型是用來分析貨幣政策對(duì)股票價(jià)格長(zhǎng)期影響的一種方法，從而進(jìn)一步得出在不同的市場(chǎng)狀態(tài)中，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的長(zhǎng)期影響關(guān)系。通過在不同的市場(chǎng)狀態(tài)中進(jìn)行分析，可以得到更加全面準(zhǔn)確的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策，股票價(jià)格，MS-VAR模型

[DOI]1013939/jcnkizgsc201529037

1數(shù)據(jù)的選取、處理與分析方法

1.1數(shù)據(jù)的選取

第一，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的選?。何覈?guó)是以M1作為貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)，但是我國(guó)的很多文章在實(shí)證分析過程中都是選用M2作為貨幣供應(yīng)量的衡量指標(biāo)的，因?yàn)橄啾萂1來說，M2更加具有廣泛性和客觀性，所以本文以M2作為貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)，記作M。第二，股票價(jià)格指數(shù)的選?。罕疚囊陨献CA股收盤價(jià)格指數(shù)作為股票價(jià)格指數(shù)的衡量指標(biāo)，記作p。第三，利率指標(biāo)的選取：本文選用銀行間7天同業(yè)拆借利率的加權(quán)平均利率作為利率政策的衡量指標(biāo)，記作r。因?yàn)殂y行間同業(yè)拆借利率在很大程度上已被作為市場(chǎng)利率的參考。第四，樣本區(qū)間：樣本期間選取2000年1月—2013年6月的月度數(shù)據(jù)。因?yàn)樵?999年8月，作為銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上活躍的拆借主體——證券公司和基金公司才獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，所以選用2000年以后的數(shù)據(jù)更具有代表性。樣本頻率的選擇上，為避免樣本量過少，本文使用月度數(shù)據(jù)，因此從2000年1月—2013年6月共選取了162個(gè)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

1.2數(shù)據(jù)的處理

本文在實(shí)證分析中，股票價(jià)格、貨幣供應(yīng)量和利率指標(biāo)均采用變動(dòng)率，而非水平值，由于利率本身就是變動(dòng)率，所以將股票價(jià)格和貨幣供應(yīng)量變?yōu)樽儎?dòng)率，分別記為：ΔM、Δp，并且為了消除所取數(shù)據(jù)的異方差，對(duì)所有變量取自然對(duì)數(shù)，分別記作：lnΔM、lnΔp、lnr。

1.3基于Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換的VAR模型

基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換的向量自回歸模型（MS-VAR）允許模型的回歸參數(shù)依賴于一個(gè)不可觀測(cè)的區(qū)制變量而變化，且此不可觀測(cè)的區(qū)制變量遵循Markov-Switching（MS）過程。滯后p 階的MS-VAR（p）表達(dá)式如下。

yt=v（st）+A1（st）（yt-1）+…+Ap（st）（yt-p）+utut～iidN（0，（st））（1）

其中，st表示不可觀察的區(qū)制變量。

2基于MS-VAR模型分析貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的長(zhǎng)期影響

2.1平穩(wěn)性檢驗(yàn)

一般而言，MS-VAR模型是針對(duì)平穩(wěn)數(shù)據(jù)的模型，若數(shù)據(jù)不是平穩(wěn)的，則可能出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象。檢查序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢驗(yàn)。本文運(yùn)用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，原始數(shù)據(jù)股票價(jià)格（p）、貨幣供應(yīng)量（M）和利率（r）存在單位根，均為非平穩(wěn)數(shù)據(jù)。在對(duì)原始數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)差分后繼續(xù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果為：在選取的時(shí)間序列中，在1%的顯著性水平下都拒絕原假設(shè)，變量均不存在單位根，即數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以用于MS-VAR模型的建立和分析。

2.2MS-VAR模型的選擇

股市存在牛市和熊市狀態(tài)，所以在研究貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響時(shí)本文分為兩個(gè)狀態(tài)，狀態(tài)1為熊市，狀態(tài)2為牛市。由于在經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中，公式的截距項(xiàng)一般都沒有實(shí)際意義，而異方差問題又是VAR模型無法解決的，所以相比較而言，均值調(diào)整模型在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的研究?jī)r(jià)值就顯得更加重要和顯著，是真正的相互影響關(guān)系的非對(duì)稱表現(xiàn)。因此，我們?cè)O(shè)定兩個(gè)區(qū)制下滯后p階的均值調(diào)整模型（MSM（2）-VAR（p））。模型的表達(dá)式如下。

yt-μ（st）=A1（yt-1-μ（st-1））+…+Ap（yt-p-μ（st-p））+ut（2）

其中，ut～NID（0，（st）），t=1，2，…，T，T為模型的樣本數(shù)據(jù)數(shù)。公式表示，如果區(qū)制發(fā)生了變化，將會(huì)導(dǎo)致過程均值發(fā)生跳躍性變動(dòng)。

建立MS-VAR模型的另外一個(gè)重要問題就是如何正確地確定滯后階數(shù)p。在選擇滯后階數(shù)時(shí)需要綜合考慮既要有足夠數(shù)目的滯后項(xiàng)，又要有足夠數(shù)目的自由度。現(xiàn)有的確定滯后階數(shù)的方法主要包括信息準(zhǔn)則法、對(duì)數(shù)似然比（LR）等。使用OxMetrics60計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析軟件進(jìn)行分析得出了滯后1階、存在2 個(gè)區(qū)制的均值調(diào)整的馬爾科夫模型的AIC、HQ、SC 和對(duì)數(shù)似然值指標(biāo)。從檢驗(yàn)結(jié)果可知，線性VAR模型的對(duì)數(shù)似然值為-2423.8954，MSM（2）-VAR（1）模型的對(duì)數(shù)似然值為-24173300，比線性VAR模型的值更大一些，說明在研究和描述實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)時(shí)，MSM（2）-VAR（1）非線性模型比簡(jiǎn)單的VAR線性模型更加精確科學(xué)。所以建立MSM（2）-VAR（1）的模型為最優(yōu)選擇，即存在兩個(gè)區(qū)制，滯后階數(shù)為1，且均值隨狀態(tài)的變化而變化。模型的表達(dá)式如下：

yt-μ（st）=A1（yt-1-μ（st-1））+ut（3）

其中，ut～NID（0，（st）），t=1，2，…，T，T為模型的樣本數(shù)據(jù)數(shù)。當(dāng)st=1時(shí)，μ（st）=μ1；當(dāng)st=2時(shí)，μ（st）=μ2。

2.3MS-VAR模型的估計(jì)結(jié)果

2.3.1股票市場(chǎng)的狀態(tài)劃分和差異性影響分析

根據(jù)數(shù)據(jù)分析得出不同區(qū)制下變量的平均值：區(qū)制1下，ln（ΔM）為14.198027%，lnr為-5031835%，ln（Δp）為-13.114316%；區(qū)制2下，ln（ΔM）為11.725860%，lnr為26241011%，ln（Δp）為54.463965%。這表明在st=1時(shí)，股票價(jià)格對(duì)數(shù)變動(dòng)率的平均值較小，且通過觀察貨幣供應(yīng)量和利率的均值可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策處于適度寬松的狀態(tài)，所以區(qū)制1描述的是股票市場(chǎng)處于熊市狀態(tài)；在st=2時(shí)，股票價(jià)格對(duì)數(shù)變動(dòng)率的平均值較大，且貨幣政策處于緊縮的狀態(tài)，所以區(qū)制2描述的是股票市場(chǎng)處于牛市狀態(tài)。另外，從貨幣供應(yīng)量與利率在不同區(qū)制下的均值大小可以看出，貨幣供應(yīng)量的調(diào)整在兩個(gè)區(qū)制下的力度沒有很大區(qū)別，但是利率的調(diào)整力度卻有很大的區(qū)別。這說明，股票市場(chǎng)處于熊市狀態(tài)下的利率政策調(diào)整力度比牛市狀態(tài)下的調(diào)整力度小，也就是說，利率政策在不同的股票市場(chǎng)狀態(tài)下對(duì)股票市場(chǎng)的影響是有差異的，在熊市狀態(tài)下的影響力度相比在牛市狀態(tài)下的影響力度要大。

2.3.2影響的滯后性分析

本文以平滑概率值05作為區(qū)制劃分的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)兩個(gè)區(qū)制的估計(jì)概率圖可知，在平滑概率值大于05的時(shí)期，st=1，說明股票市場(chǎng)是處于熊市狀態(tài)；在平滑概率值小于05的時(shí)期，st=2，說明股票市場(chǎng)是處于牛市狀態(tài)。另外，兩個(gè)區(qū)制的轉(zhuǎn)換概率為系統(tǒng)維持在區(qū)制1的概率為09873，由區(qū)制1轉(zhuǎn)移到區(qū)制2的概率為00127； 系統(tǒng)維持在區(qū)制2的概率為09295，由區(qū)制2轉(zhuǎn)移到區(qū)制1的概率為00705。由于系統(tǒng)維持在區(qū)制1和維持在區(qū)制2的概率值都非常大，所以可以斷定，我國(guó)股票市場(chǎng)無論是處于熊市狀態(tài)還是處于牛市狀態(tài)，股票市場(chǎng)的狀態(tài)都不會(huì)輕易改變，而是會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)期。因此在貨幣政策等外部經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行沖擊時(shí)，股票市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)存在一定的滯后性。

2.3.3影響的顯著性分析

根據(jù)區(qū)制特性分析可知，系統(tǒng)84.68% 的時(shí)間處于區(qū)制1的熊市狀態(tài)，平均可持續(xù)7847 個(gè)月； 系統(tǒng)1532%的時(shí)間處于區(qū)制2的牛市狀態(tài)，平均可持續(xù)14.19個(gè)月。從中可以得出結(jié)論，我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期處于熊市狀態(tài)下，牛市狀態(tài)的持續(xù)時(shí)間比較短。由前部分所得的貨幣政策在熊市狀態(tài)下對(duì)股票價(jià)格影響的力度大于牛市狀態(tài)的結(jié)論可知，我國(guó)貨幣政策在長(zhǎng)期以來的實(shí)施過程中，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響的時(shí)期大于影響不顯著時(shí)期，即在長(zhǎng)期過程中，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格具有顯著性的影響。

2.3.4貨幣供應(yīng)量和利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響的差異性分析

根據(jù)模型各變量之間的同期相關(guān)性分析可知，貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的相關(guān)系數(shù)為01867，利率與股票價(jià)格之間的相關(guān)系數(shù)為00348，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的相關(guān)系數(shù)。這就說明，貨幣供應(yīng)量發(fā)生變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響要比利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響更大更明顯。

3實(shí)證小結(jié)

第一，在研究貨幣政策在不同的股票市場(chǎng)狀態(tài)下對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生差異性影響的分析過程中，我們先依照馬爾科夫區(qū)制將股票市場(chǎng)按照收益率的平均值進(jìn)行劃分，劃分為熊市和牛市兩個(gè)狀態(tài)。通過分析兩種狀態(tài)下各個(gè)變量的均值得出以下結(jié)論：貨幣供應(yīng)量調(diào)整政策在兩種市場(chǎng)狀態(tài)下對(duì)股票價(jià)格的影響力度相近，而利率調(diào)整政策在兩種市場(chǎng)狀態(tài)下對(duì)股票價(jià)格的影響力度有明顯的差別，在熊市狀態(tài)影響大，而在牛市狀態(tài)影響小。第二，在研究貨幣政策對(duì)股票價(jià)格長(zhǎng)期影響的滯后性問題時(shí)，主要是通過分析兩種區(qū)制的區(qū)制轉(zhuǎn)換概率進(jìn)行說明。通過分析可以得出以下結(jié)論：我國(guó)股票市場(chǎng)無論是處于熊市狀態(tài)還是處于牛市狀態(tài)都表現(xiàn)很持久，也很穩(wěn)固。這說明在長(zhǎng)期影響過程中，貨幣政策等外部經(jīng)濟(jì)政策性因素的產(chǎn)生不會(huì)立即對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，影響會(huì)在滯后一定時(shí)期后顯現(xiàn)出來。第三，影響的顯著性分析研究的是在長(zhǎng)期過程中，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格是否產(chǎn)生顯著性的影響。通過本文第一部分的分析已經(jīng)得出貨幣政策在熊市狀態(tài)下對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響比在牛市狀態(tài)下產(chǎn)生的影響顯著的結(jié)論，而在第三部分通過對(duì)區(qū)制特性的分析得出我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期處于熊市狀態(tài)下，牛市狀態(tài)的持續(xù)時(shí)間相當(dāng)短的結(jié)論。第四，通過分析各變量之間的同期相關(guān)性可以說明不同的政策變量對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響不同。從同期相關(guān)結(jié)果來看，貨幣供應(yīng)量變動(dòng)比利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響更大，符合我國(guó)一直采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)。

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