中國證券市場存在Alpha嗎？

孫尚芝

摘要：隨著股指期貨的推出，我國證券市場只能單邊做多的局面已經(jīng)成為歷史，股指期貨為阿爾法策略投資提供了必要的做空手段?？v觀國內(nèi)外的投資經(jīng)驗，在資本市場有效性相對較弱時，阿爾法投資策略可以獲得持久穩(wěn)定的阿爾法收益，而我國的中小板市場正是一個新興的、效率相對較低的市場，本文旨在研究基于量化選股的阿爾法策略在中國中小板市場是否具有可行性。

關(guān)鍵詞：Alpha；股票

一、引言

2010 年 4 月 16 日，準(zhǔn)備多年的中國股指期貨合約在中金所上市交易，為中國證券市場提供了做空手段，從此改變了以往我國證券市場只能單邊做多的局面。隨著股指期貨的推出，中國便具備了進(jìn)行阿爾法投資的基礎(chǔ)條件。傳統(tǒng)的基于基本面的研究在市場整體不好的情況下，其表現(xiàn)也是愈發(fā)乏力。而阿爾法投資策略跟傳統(tǒng)的投資策略不同的是，阿爾法投資策略可以利用做空股指期貨來對沖市場市場風(fēng)險，在牛市的時候既可以選擇做空股指期貨對沖市場風(fēng)險從而獲得穩(wěn)定的阿爾法收益，亦可以選擇做多股指期貨，做空劣質(zhì)股票來獲得較為穩(wěn)定的收益。從整體上來來說，阿爾法投資策略的投資思想要比靠天吃飯的傳統(tǒng)投資思想更加開放、靈活、全面，也更加能夠平衡風(fēng)險和收益的關(guān)系，從而滿足投資者的需求。

二、阿爾法策略基本原理

阿爾法策略通常通過合理選股，尋找具有獲得超額收益潛力的優(yōu)質(zhì)股票，通過股指期貨等衍生工具來分離貝塔，從而獲得與市場相關(guān)度較低的阿爾法收益。在《投資組合理論與資本市場》一書中，William Sharpe 指出，投資者在投資組合交易中，面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險，其中，系統(tǒng)性風(fēng)險由市場整體決定，可以用市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌開表示，非系統(tǒng)風(fēng)險由投資組合決定，通過對投資組合所含系統(tǒng)性風(fēng)險的度量，可以通過賣出一定量的市場基準(zhǔn)指數(shù)來分離系統(tǒng)性風(fēng)險，這樣同時有股票組合多頭和基準(zhǔn)指數(shù)空頭的投資組合便轉(zhuǎn)化為剝離系統(tǒng)性風(fēng)險后的投資組合，該組合得到的收益率即為剝離貝塔收益后的超額阿爾法收益，這種為獲取穩(wěn)定超額收益的策略即為阿爾法策略。

資本資產(chǎn)定價模型認(rèn)為在有效的資本市場里不存在獲取超額收益的機(jī)會，所以只有承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險才能得到收益補償，股票的收益率取決于股票所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險，股票所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險程度用β值表示，β值越高的證券其承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險越大，所以其預(yù)期收益率就越高，而β值越低的證券預(yù)期收益率越低。但是，如果證券市場不是有效的，則證券的收益率將不僅取決于系統(tǒng)性風(fēng)險的大小。由于信息不對稱、股票價格變動存在時滯等原因?qū)е履承┳C券的價值被低估，而通過選股和擇時上的技巧及時買入這類股票，投資者就可以獲得一定的超額收益，這部分收益成為阿爾法收益，詹森（1968）將 CAPM 模型進(jìn)一步完善：

Rp=αp+βp×（Rm-Rf）+Rf

其中，Rp為某證券或證券組合的期望收益率，Rf為風(fēng)險收益率，Rm為市場平均收益率，βp為該證券或證券組合的相對風(fēng)險系數(shù)，αp為阿爾法收益。

根據(jù)以上理論，投資者從股票交易中獲得的收益可以分為兩個部分：一部分是承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險而獲得的收益率，我們稱此收益為貝塔收益；另一部分是通過積極管理選擇優(yōu)質(zhì)股票而獲得的超額收益，我們稱此為阿爾法收益。其中R（βp）為SLM上與證券或證券組合P具有相同系統(tǒng)風(fēng)險的收益率，Rp為股票或股票組合P的收益率，則

市場收益：R（βp）=βp×（Rm-Rf）+Rf

阿爾法收益：αp=Rp-βp×（Rm-Rf）-Rf

從公式中可以看到獲得阿爾法收益的關(guān)鍵是選擇具有高收益率的股票并通過計算β值來對沖市場風(fēng)險。在現(xiàn)實投資活動中，我們可以通過研究歷史上各種財務(wù)指標(biāo)和基本面指標(biāo)與股票超額收益率之間的關(guān)系，來選擇可以篩選優(yōu)質(zhì)股的指標(biāo)，然后利用這些指標(biāo)來預(yù)測股票未來的價格走勢，從而篩選出擁有較高預(yù)期收益率的股票，進(jìn)而構(gòu)建投資組合。在選取完預(yù)期能夠獲得超額收益的股票組合后利用賣空機(jī)制對沖市場風(fēng)險，最終獲得穩(wěn)定的阿爾法收益。股指期貨的推出為對沖市場風(fēng)險提供了很好的交易工具，當(dāng)買入某一股票時，可以通過賣空一定量的股指期貨來對沖市場下跌的風(fēng)險，從而獲得較為穩(wěn)定的α收益。

三、實證分析

（一）選股因子的選取及數(shù)據(jù)的選取

1.選股因子的選取。嚴(yán)格意義上來說，要想獲得阿爾法收益，選股因子的選擇是其重要的一部。但是由于上市公司的指標(biāo)繁雜，要想一一的比較各個因子之間的取舍，工作量實在過大。本文選取了六個因子：ROE增長率、資產(chǎn)報酬率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、息稅折扣攤銷前利潤與負(fù)債總計比率。選取的這六個因子中三個因子是前人基于中國中小板實證下來的經(jīng)驗，另外三個是對其的補充。其中，ROE增長率、資產(chǎn)報酬率是從企業(yè)盈利能力方面的指標(biāo)考慮；流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是從企業(yè)經(jīng)營能力方面的指標(biāo)考慮；現(xiàn)金流量比率、息稅折扣攤銷前利潤與負(fù)債總計比率是從企業(yè)償債能力方面的指標(biāo)考慮。

2.數(shù)據(jù)的選取。本文的數(shù)據(jù)來源均出自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于本文的研究是基于中小板內(nèi)的股票進(jìn)行的，所以股票的選取也基于此。各個年度的無風(fēng)險收益率參照的是中國銀行間同業(yè)拆借一年期利率。

貝塔值的求解是通過上個年度的月交易數(shù)據(jù)計算求解，即通過擬合滬深300指數(shù)的收益率與個股收益率求得貝塔值。阿爾法收益通過公式：αp=Rp-βp×（Rm-Rf）-Rf求解得到。

（二）實證結(jié)果展示及分析。根據(jù)因子選取出十支股票后，對這十支股票賦予相同的權(quán)重，即每支影響力不區(qū)分。本文分別在2009年-2014年期間，每年年初選取十支股票，進(jìn)行動態(tài)選股。各期間的投資收益情況顯示，2009年該選股指標(biāo)沒能很好的獲得阿爾法收益，有一半的股票沒有獲得阿爾法收益；2010年只有三支股票沒有獲得阿爾法收益，其他股票都成功了，說明選取的指標(biāo)是有效的；2011年只有兩支股票獲得了阿爾法收益；2012年有一半的股票獲得了阿爾法收益，雖然數(shù)量上不占據(jù)大的優(yōu)勢，但是總體均值還是獲得了阿爾法收益的；2013年有七支股票獲得了阿爾法收益，并且有些股票獲得了較大的阿爾法收益；2014年沒有股票獲得阿爾法收益，這個可能和14年股票指數(shù)大漲有關(guān)。

四、結(jié)論

本文通過簡單的選股模型和計算方法就可以發(fā)現(xiàn)—存在阿爾法收益，所以如果進(jìn)行更加深入和細(xì)微的研究，必然可以更加精確的獲得阿爾法收益。從以上實證檢驗中可以看出基于量化選股的阿爾法策略在中國中小板市場具有可行性，通過使用ROE增長率、資產(chǎn)報酬率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、息稅折扣攤銷前利潤與負(fù)債總計比率這六個指標(biāo)對股票進(jìn)行篩選我們可以得到高收益的股票，若再按照一定的套頭比成功對股指期貨進(jìn)行做空，我們可以對沖掉市場風(fēng)險，從而獲得較為穩(wěn)定的阿爾法收益。（作者單位：上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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