我國股權眾籌發(fā)展的問題及對策研究

熊銀春

摘要：近幾年，我國眾籌網(wǎng)站及服務平臺得到快速發(fā)展，但與此同時，股權眾籌的發(fā)展也面臨了許多的問題和制約條件。本文通過分析眾籌發(fā)展面臨的問題，并借鑒美國眾籌的立法，提出眾籌發(fā)展的對策。

關鍵詞：股權眾籌；問題；對策

一、“眾籌”分類及發(fā)展現(xiàn)狀

“眾籌”，這個概念的直接含義是指大眾籌資或者群眾籌資，具體說是指利用互聯(lián)網(wǎng)或者社交網(wǎng)站來展示個人創(chuàng)意或企業(yè)項目，以便籌集開發(fā)該創(chuàng)意或項目所需要的資金。廣義的“眾籌”包括“債權眾籌—以還本付息的方式籌集資金”；“股權眾籌—以股權和剩余收益的方式來募集資金”；“回報眾籌—以回報投資者產(chǎn)品或服務的方式來募集資金”；“捐贈眾籌—以無償捐贈的方式來籌集資金”。狹義的“眾籌”一般是指“股權眾籌”。最初的“股權眾籌”是藝術家們籌集藝術創(chuàng)作資金的一種手段，現(xiàn)已演變成初創(chuàng)企業(yè)和個人為其項目或創(chuàng)意募集資金的渠道。“眾籌”利用互聯(lián)網(wǎng)平臺面向廣大公眾籌資，由于消除了傳統(tǒng)融資途徑的種種障礙并降低交易成本，創(chuàng)業(yè)者或初創(chuàng)企業(yè)都有可能從大眾那里籌集到所需資金。

國內(nèi)外相繼出現(xiàn)了一些股權眾籌網(wǎng)站及服務平臺，美國的“kickstarter”就是其中的一個典型，而我國最早的眾籌服務平臺是成立于2011年的“點名時間”?！包c名時間”的運營模式主要是產(chǎn)品預售眾籌，但2013年7月“點名時間”進行了三大革新，逐漸淡化“眾籌”概念而轉(zhuǎn)型為智能硬件服務平臺。同時，國內(nèi)還出現(xiàn)了提供綜合眾籌服務的“眾籌網(wǎng)”和提供微電影融資眾籌服務的 “淘夢網(wǎng)”。值得關注和研究還有“大家投”和“天使匯”兩個特色股權眾籌網(wǎng)站，前者采用了“領投—跟投”模式，降低投資門檻，而后者采用了“天使+眾籌”模式，截至2014年底其累計融資總額超過10億元人民幣?？梢姡蓹啾娀I在國內(nèi)得到很大的發(fā)展。

二、股權眾籌發(fā)展的問題與障礙

盡管我國眾籌網(wǎng)站近幾年有了快速發(fā)展，特別是“大家投”和“天使匯”此類股權眾籌服務平臺的創(chuàng)新與快速發(fā)展。但是，“點名時間”等眾籌網(wǎng)站的轉(zhuǎn)型也反映出我國股權眾籌面臨了較多的環(huán)境制約。

目前“股權眾籌”面臨的主要問題是：其一，“股權眾籌”受到現(xiàn)行法律有關“非法集資”和“變相非法集資”規(guī)定的限制，因此，眾籌網(wǎng)站一般都規(guī)定有禁止股權、債券、分紅、利息等形式的交易，眾籌項目多以“回報眾籌”的方式進行交易，而不敢踩踏“非法集資”這條紅線。因此，我國目前尚不具備大規(guī)模發(fā)展“股權眾籌”的法律環(huán)境。其二，“股權眾籌”還缺乏對于眾籌服務平臺的批準設立、業(yè)務許可、信息披露、風險控制、投資人保護等行業(yè)規(guī)范和監(jiān)管制度。在監(jiān)管缺失的情況下，“股權眾籌”非常容易變成詐騙或者非法集資的工具。其三，我國的信用制度體系并不完善，特別是征信體系未能覆蓋所有個人和企業(yè)。在這種情況下，公眾對于眾籌服務平臺和眾籌項目都缺乏信任，這是我國公眾參與“股權眾籌”積極性不高的重要原因。

目前我國“眾籌”進一步發(fā)展的關鍵因素仍然是監(jiān)管立法。根據(jù)我國的實際情況，“股權眾籌”監(jiān)管立法的重點在于投資者保護和信息披露，前者包括“眾籌”發(fā)布者的行為限制和法律責任、合格投資者的認定和投資者教育，后者包括“眾籌”服務平臺的行為限制、信息披露的內(nèi)容和方式。目前我國有關“眾籌”的規(guī)則僅有征集意見并試行的、立法層次很低的證券業(yè)協(xié)會的自律管理意見，尚未有監(jiān)管部門的立法。在這方面，美國對“股權眾籌”的立法經(jīng)驗值得借鑒。

三、美國的“眾籌”立法及其借鑒

2012年美國總統(tǒng)奧巴馬簽署《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（簡稱JOBS法案），其亮點在于增加了“股權眾籌”的豁免條款，包括股權眾籌服務平臺的豁免權、嚴格限制股權眾籌服務平臺不得從事的活動等、發(fā)行公司行為和信息披露規(guī)制，以及投資者保護等詳細規(guī)則。JOBS法案的立法過程、立法內(nèi)容和爭議焦點很值得我國重視和借鑒，特別是發(fā)行者的規(guī)制、投資者保護和信息披露等方面的立法對我國有更為重要的現(xiàn)實意義。

第一，發(fā)行者規(guī)制。發(fā)行者規(guī)制首先反映在發(fā)行公司的股東人數(shù)限制上，根據(jù)美國法律對公司的股東人數(shù)規(guī)定，股東以500人為限，這個規(guī)定很顯然不符合股權眾籌的邏輯。JOBS法案充分考慮了眾籌的邏輯和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)特別是高科技公司的現(xiàn)實需要，把股東人數(shù)限制提高到2000人。我國《公司法》規(guī)定，非上市的股份有限公司的股東人數(shù)不超過200人，而在大多數(shù)股權眾籌項目中，股東人數(shù)往往會超過這個限制?；谶@種限制，在我國股權眾籌實際存在委托持股和成立持股平臺企業(yè)兩種操作方式。從長遠來看，股東“200人問題”總是我國多層次市場發(fā)展的制約因素。所以，我國“股權眾籌”市場的立法首先要解決股東“200人問題”，以及代持股份所存在的“一對多”的法律責任。

第二，投資者保護的規(guī)則。在JOBS法案中投資者保護是重要的立法內(nèi)容，其中合格投資者（或投資者資格）認定是投資者保護的主要措施。2012年的JOBS法案限定“股權眾籌”項目最大募資金額為100萬美元，并且單一投資人的投資金額不得超過其年收入或凈資產(chǎn)的一定比例。JOBS法案的股權眾籌實施細則咨詢稿（2013年10月）中，美國證監(jiān)會重申投資者的資格審核和嚴厲的監(jiān)管傾向，并詳細規(guī)定了對投資的限制，以每年可投資額度代替財富總值作為制定投資者的標準，具體而言，年收入在10萬美元以上的投資者，12個月內(nèi)能夠投資于眾籌項目的資金不得超過當年凈收入或者凈財富的10%；年收入在10萬美元以內(nèi)的投資者只能投資不超過2000美元或者凈收入的5%。我國投資者保護的立法同樣在投資者資格認定和投資限制，但是，應當根據(jù)我國公眾的實際收入和財富擁有情況來確定投資者資格以及投資限制的合理標準。與此同時，加強投資者教育，樹立正確的“風險—收益”觀，對于防止出現(xiàn)金融詐騙，維護我國金融市場穩(wěn)定具有重要意義。

第三，股權眾籌服務平臺的信息披露與監(jiān)管成本權衡。從證券市場的發(fā)展歷史看，證券發(fā)行的信息披露經(jīng)歷由繁到簡的演化，1977年美國證監(jiān)會的S-K號規(guī)章，引入“整合披露制度”；1983年美國證監(jiān)會制定的415號規(guī)則形成了“櫥窗式注冊”；2008～2009年，P2P借貸利用“櫥窗式注冊”解決一對多（一個借款人、多個放款人）重復登記問題。一方面，美國證監(jiān)會要求股權眾籌服務平臺充分披露高管信息、項目信息等，以確保投資者了解股權眾籌項目的高風險；另一方面，降低股權眾籌平臺的信息披露成本又是股權眾籌市場發(fā)展的前提條件。所以，股權眾籌服務平臺的信息披露方式的爭議，其實是如何在既可以保護投資者，又可以降低信息披露成本之間進行權衡。

四、結(jié)論

目前，我國股權眾籌發(fā)展的關鍵因素是監(jiān)管立法，且重點在于投資者保護和信息披露。通過借鑒美國“眾籌”立法，我國應首先改變“股東200人問題” 以及代持股份所存在的“一對多”的法律責任，同時根據(jù)我國公眾的實際收入和財富擁有情況來確定投資者資格以及投資限制的合理標準，加強投資者教育，通過完善發(fā)行者規(guī)制、投資者保護和信息披露等方面的立法來發(fā)展“股權眾籌”市場。（作者單位：四川大學商學院）

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