內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行、資本投資與資本配置行為

摘要：內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能的發(fā)揮有賴(lài)于其資本配置效率的高低，而內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效率又受其資本配置行為的影響。以“系族企業(yè)”為研究對(duì)象，以“投資不足”和“過(guò)度投資”為分組條件，運(yùn)用投資現(xiàn)金流敏感性模型分析“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置行為。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在“投資不足”組，“系族企業(yè)”總體上實(shí)現(xiàn)了有效的資本跨企業(yè)補(bǔ)貼；國(guó)有“系族企業(yè)”能夠利用內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其資本配置功能，但是民營(yíng)“系族企業(yè)”卻不能有效發(fā)揮其資本配置功能，內(nèi)部資本市場(chǎng)更可能異化為掏空工具；在“過(guò)度投資”組，“系族企業(yè)”并沒(méi)有通過(guò)跨部門(mén)的交叉補(bǔ)貼來(lái)擴(kuò)大過(guò)度投資問(wèn)題，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能沒(méi)有異化為掏空的工具；國(guó)有“系族企業(yè)”并沒(méi)有進(jìn)行無(wú)效的企業(yè)內(nèi)部交叉補(bǔ)貼，民營(yíng)“系族企業(yè)”卻可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本轉(zhuǎn)移來(lái)實(shí)現(xiàn)其資本的有效配置。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；資本配置；行為；系族企業(yè)

文章編號(hào)：2095-5960（2015）04-0051-11；中圖分類(lèi)號(hào)：F830；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

并購(gòu)既是企業(yè)迅速崛起、企業(yè)集團(tuán)快速組建的必由之路，同時(shí)也是國(guó)家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置、提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。雖然我國(guó)在現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)方面起步較晚，但是自十四屆三中全會(huì)以來(lái)，隨著國(guó)家政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，以資本為紐帶，跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨所有制和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的大型企業(yè)集團(tuán)開(kāi)始如雨后春筍般地涌現(xiàn)?！秶?guó)家十二五規(guī)劃綱要》和2013年全國(guó)兩會(huì)政府報(bào)告更是明確提出要加強(qiáng)政策引導(dǎo)，鼓勵(lì)企業(yè)跨行業(yè)、跨區(qū)域、跨所有制的兼并重組。眾所周知，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立是內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建的基礎(chǔ)，企業(yè)并購(gòu)重組的過(guò)程則是企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)形成和轉(zhuǎn)化的過(guò)程。隨著企業(yè)間兼并重組活動(dòng)的不斷深入，企業(yè)間和企業(yè)內(nèi)的資本流動(dòng)變得更加頻繁，資本交易方式也愈加多樣化。內(nèi)部資本市場(chǎng)作為對(duì)外部資本市場(chǎng)的有益補(bǔ)充，其在現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展中的作用日漸凸顯。然而，“德隆系”、“鴻儀系”和“格林柯?tīng)栂怠钡取跋底濉笔录念l發(fā)也為內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能異化拉響了警報(bào)。與此同時(shí)，由其引發(fā)的公司治理問(wèn)題也受到各界人士的廣泛關(guān)注。2002、2003年頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》和《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》均對(duì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)的交易（關(guān)聯(lián)方交易）做出了明確規(guī)定。2005年的股權(quán)分置改革，2006年修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和新《證券法》等也都對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置行為予以了限定。如何恰當(dāng)?shù)匕l(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)的正能量則成為理論界和實(shí)務(wù)界共同追求的目的，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置行為的探究不僅可以為內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能的有效發(fā)揮提供指導(dǎo)，而且還可以為實(shí)現(xiàn)其企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力提供保障，并為消除由其引發(fā)的公司治理問(wèn)題提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

內(nèi)部資本市場(chǎng)作為介于市場(chǎng)與科層組織之間的企業(yè)組織載體，其必然具有“市場(chǎng)”和“科層組織”的雙層特性。內(nèi)部資本市場(chǎng)的科層組織特性使得其可以利用“權(quán)威”進(jìn)行資本配置，并有效克服或緩解交易摩擦所導(dǎo)致的企業(yè)投資效率損失，從而在資本投資過(guò)程中實(shí)現(xiàn)“勝利者選拔”（Stein，1997）。[1]Lawrence等（2008）[2]，Charles等（2008）[3]的實(shí)證研究結(jié)果也證實(shí)了上述觀點(diǎn)。Khanna等（2000）[4]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題在印度這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家比較嚴(yán)重，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以憑借其資本配置的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。然而，內(nèi)部資本市場(chǎng)在資本配置過(guò)程中，不僅表現(xiàn)出光明面，而且也會(huì)表現(xiàn)出陰暗面（Stein，2003）。[5]雙層代理和大股東掏空問(wèn)題是內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能異化的主要表征。一方面，分部經(jīng)理作為追求個(gè)人收益最大化的“經(jīng)濟(jì)人”，會(huì)通過(guò)尋租行為來(lái)提升自身的談判力，并從企業(yè)總部CEO處獲得更大的收益補(bǔ)償。同時(shí)，企業(yè)總部CEO本身是企業(yè)外部投資者的代理人，作為“經(jīng)濟(jì)人”其也存在追求個(gè)人收益最大化的自利傾向。企業(yè)CEO可以借助分部經(jīng)理間貿(mào)易并通過(guò)均衡分部經(jīng)理私人受益來(lái)獲取收益（Eric Szu-Wen Chou，2010）。[6]內(nèi)部資本市場(chǎng)中企業(yè)總部CEO和分部經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義傾向是導(dǎo)致雙層代理問(wèn)題加劇，造成資本配置平均主義現(xiàn)象的主要誘因（Harris & Raviv，1996）。[7]另一方面，隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)控制鏈的延伸，現(xiàn)流權(quán)和控制權(quán)分離程度的加劇，使得大股東與小股東間的目標(biāo)利益差異拉大，大股東掏空問(wèn)題進(jìn)一步凸顯。大股東掏空行為所造成的損失往往大于集團(tuán)內(nèi)部市場(chǎng)的價(jià)值收益（Claessens et al.，2006）[8]，所以大股東掏空行為不僅損毀了企業(yè)股東利益（Khanna，2000）[4]，而且影響了內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能的有效發(fā)揮。

我國(guó)學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究主要集中于其資本性功能的分析和檢驗(yàn)，其中關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)融資約束緩解和資本配置功能發(fā)揮與否的研究占據(jù)了相當(dāng)份額（袁奮強(qiáng)，2013）[9]。學(xué)者們對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束的功能基本達(dá)成了共識(shí)。同國(guó)外研究一樣，我國(guó)學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能效應(yīng)卻表現(xiàn)出較大分歧。按照一般原理來(lái)講，內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能的發(fā)揮有賴(lài)于其資本配置效率的高低，而內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效率又受其資本配置行為的影響。根據(jù)上述思路，邵軍等（2009）[10]以“系族企業(yè)”為研究對(duì)象，運(yùn)用投資現(xiàn)金流敏感性模型考察了“系族成員企業(yè)”的投資活動(dòng)對(duì)其他“系族成員企業(yè)”現(xiàn)金流的敏感性，進(jìn)而以此為依據(jù)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效率作出判斷。劉星等（2010）[11]則從大股東掏空與支持的視角研究了內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本投資效率。邵軍等（2009）[10]和劉星等（2010）[11]為內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能的研究開(kāi)啟了新思路。但是，正如劉星等（2010）[11]指出的那樣，邵軍等（2009）[10]的研究并未區(qū)分掏空和支持行為下的內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效率。雖然劉星等（2010）[11]的研究彌補(bǔ)了上述不足，但其研究在以下幾個(gè)方面仍然存在改進(jìn)的空間：首先，其對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)指標(biāo)的確定過(guò)窄，由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行方式主要通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部借貸等9種形式來(lái)實(shí)現(xiàn)（魏明海等，2006）[12]，所以其研究并不能完全有效地揭示內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置行為和效率；其次，內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置行為是在其載體內(nèi)部交互運(yùn)行，而并不僅僅局限于上市公司與大股東間的資金往來(lái)。那么，內(nèi)部資本市場(chǎng)在資本配置時(shí)具有怎樣的行為呢？鑒于我國(guó)分部信息缺乏有效的披露，本文結(jié)合上述研究，以投資不足和過(guò)度投資為分組條件，通過(guò)運(yùn)用投資現(xiàn)金流敏感性模型考察內(nèi)部資本市場(chǎng)中“系族成員企業(yè)”的投資活動(dòng)對(duì)“其他系族成員企業(yè)”現(xiàn)金流的敏感程度，進(jìn)而判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置行為。

三、制度背景與理論分析

企業(yè)與外部資本市場(chǎng)摩擦的直接表現(xiàn)就是融資成本的提高和融資約束的加大，而內(nèi)部資本市場(chǎng)作為市場(chǎng)與科層組織的中間組織形式，可以通過(guò)資本配置功能來(lái)降低交易摩擦，緩解融資約束。所以，內(nèi)部資本市場(chǎng)產(chǎn)生的根源就是集團(tuán)總部與外部資本市場(chǎng)之間的交易摩擦導(dǎo)致了企業(yè)投資效率的損失（Campello，2002）。[13]與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)證券市場(chǎng)成立較晚，證券市場(chǎng)發(fā)育程度和制度建設(shè)尚不完善，這就導(dǎo)致中國(guó)上市企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的特殊性，“系族企業(yè)”的大量涌現(xiàn)就是這種特殊性的具體表現(xiàn)。在中國(guó)證券市場(chǎng)成立之初，由于股票發(fā)行額度限制和企業(yè)IPO資格審批制度的要求，使中國(guó)上市企業(yè)主要集中在國(guó)有企業(yè)當(dāng)中。企業(yè)上市指標(biāo)制和額度制的行政規(guī)定，使相當(dāng)多的企業(yè)難以通過(guò)股票市場(chǎng)取得融資資格。同時(shí)，我國(guó)金融抑制環(huán)境也限制了類(lèi)似企業(yè)的融資通徑，所以通過(guò)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)獲取資金支持成了必然選擇。有證據(jù)表明，在2005年股權(quán)分置改革之前，整個(gè)市場(chǎng)約有三分之二的股份（以國(guó)家股和國(guó)有法人股為主）無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)流通，而通過(guò)場(chǎng)外協(xié)議受讓非流通股的成本又遠(yuǎn)低于成為上市公司控股股東之后利用上市公司再融資、擔(dān)保抵押融資等方式所取得的收益（胡經(jīng)生，2009）。[14]這種制度性安排的結(jié)果是，“系族企業(yè)”構(gòu)建并未完全遵從效率性原則，以“系族企業(yè)”為主體的內(nèi)部資本市場(chǎng)常常異化為大股東掏空的組織載體。雖然國(guó)家針對(duì)大股東掏空問(wèn)題制定了一系列的法律法規(guī)，但“系族企業(yè)”大股東通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)掏空的行為仍然層出不窮。一般來(lái)講，“系族成員企業(yè)”在投資中往往會(huì)遇到過(guò)度投資或投資不足問(wèn)題。面對(duì)投資問(wèn)題，“系族企業(yè)”大股東常常會(huì)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能來(lái)轉(zhuǎn)移資本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本再配置。其結(jié)果通常體現(xiàn)著大股東的個(gè)人機(jī)會(huì)主義傾向——支持或掏空，即通過(guò)資本的轉(zhuǎn)移要么推高過(guò)度投資行為，要么進(jìn)一步加劇投資不足的程度。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：“系族企業(yè)”的大股東通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能來(lái)實(shí)現(xiàn)大股東的個(gè)人機(jī)會(huì)主義選擇，即通過(guò)支持行為推高過(guò)度投資，利用掏空手段加劇投資不足。

不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)具有差異性的委托代理關(guān)系。就國(guó)有企業(yè)而言，其控股股東是國(guó)家，國(guó)家委托企業(yè)CEO代為行使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。由于所有者的缺位，國(guó)有企業(yè)CEO又成了企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的擁有者。民營(yíng)企業(yè)則不同，企業(yè)CEO僅擁有經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，其并不掌握企業(yè)的控制權(quán)，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)通常由大股東所擁有。同時(shí)，不管是企業(yè)CEO還是企業(yè)大股東，都是具有個(gè)人機(jī)會(huì)主義傾向的“經(jīng)濟(jì)人”，都會(huì)通過(guò)各種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益的最大化。不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的不同委托代理特點(diǎn)決定了“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置行為的差異。作為國(guó)有“系族企業(yè)”實(shí)際控制人的CEO具有雙重身份，其既是企業(yè)家又是政治家，所以其行為方式既體現(xiàn)著政治利益的訴求又具有經(jīng)濟(jì)利益的追求。從政治利益的視角來(lái)看，其更傾向于“系族企業(yè)”整體價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)利益訴求的視角來(lái)看，其更可能會(huì)通過(guò)一些降低投資收益的不當(dāng)行為來(lái)獲取顯性和隱性收益的最大化?？傮w來(lái)看，國(guó)有“系族企業(yè)”CEO在內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置過(guò)程中更多地表現(xiàn)出支持行為而非掏空。大股東作為民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人，其不同的經(jīng)濟(jì)訴求決定了民營(yíng)“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置的特殊性。正如前文所述，中國(guó)企業(yè)上市門(mén)檻要求、長(zhǎng)期金融抑制政策是民營(yíng)“系族企業(yè)”構(gòu)建的關(guān)鍵因素。民營(yíng)企業(yè)一旦獲取了這種稀缺殼資源，其更容易淪為集團(tuán)內(nèi)部的融資平臺(tái)（劉星等，2010）。[11]民營(yíng)“系族企業(yè)”大股東在內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置過(guò)程，可以通過(guò)機(jī)會(huì)主義行為（掏空）來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富的增加。理論上講，民營(yíng)企業(yè)大股東不僅具有掏空的特性，同時(shí)也會(huì)表現(xiàn)出支持的一面，只不過(guò)這種支持行為通常是為了更進(jìn)一步地索取，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其“先輸血再抽血”的使命。所以，民營(yíng)“系族企業(yè)”大股東會(huì)通過(guò)資本的交叉補(bǔ)貼來(lái)進(jìn)一步加劇掏空企業(yè)的投資不足，同時(shí)在支持企業(yè)存在過(guò)度投資問(wèn)題時(shí)，其可能通過(guò)資本轉(zhuǎn)移來(lái)補(bǔ)貼存在投資不足問(wèn)題的掏空企業(yè)，以便掏空對(duì)象企業(yè)休養(yǎng)生息，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的“抽血”效應(yīng)。

綜上所述，本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)2：國(guó)有“系族企業(yè)”CEO作為企業(yè)的實(shí)際控制人，其在追求個(gè)人收益最大化的過(guò)程中并不會(huì)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能實(shí)施掏空活動(dòng)。

假設(shè)3：民營(yíng)“系族企業(yè)”大股東在內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置過(guò)程中具有雙重特性，一方面其會(huì)通過(guò)交叉補(bǔ)貼方式加劇掏空企業(yè)的投資不足問(wèn)題，另一方面在支持企業(yè)存在過(guò)度投資問(wèn)題時(shí)，其會(huì)對(duì)掏空企業(yè)實(shí)施補(bǔ)貼。

四、研究設(shè)計(jì)

本文的研究思路是以Richardson（2006）[15]的投資測(cè)算模型為基礎(chǔ)，首先通過(guò)測(cè)算模型來(lái)估算企業(yè)正常的投資水平，然后用企業(yè)實(shí)際投資額減去估算投資額，進(jìn)而求出實(shí)際與預(yù)期投資水平的差異（回歸殘差），當(dāng)差異值大于零時(shí)表示企業(yè)存在過(guò)度投資問(wèn)題，當(dāng)差異值小于零時(shí)表示企業(yè)存在投資不足問(wèn)題。其次，以投資不足和過(guò)度投資對(duì)上市公司的“系族企業(yè)”進(jìn)行分類(lèi)，考察內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能在不同投資情況下的反應(yīng)。最后，依據(jù)上述結(jié)果來(lái)判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置行為。

（一）過(guò)度投資和投資不足的計(jì)量模型

Richardson（2006）[15]首先通過(guò)建立企業(yè)正常資本投資水平估算模型來(lái)測(cè)度企業(yè)的預(yù)期投資水平，然后以企業(yè)實(shí)際投資額和預(yù)期投資水平的差（也就是模型的回歸差）作為衡量是否存在過(guò)度投資或投資不足的代理變量。在Richardson（2006）創(chuàng)建此模型后，眾多學(xué)者借鑒此模型來(lái)分析企業(yè)投資不足或過(guò)度投資問(wèn)題，比如Verdi（2006）[16]和張兆國(guó)等（2011）[17]學(xué)者都在研究中運(yùn)用了此模型。所以本文在研究中也采用了Richardson（2006）提出的估計(jì)模型。

企業(yè)正常資本投資水平的估計(jì)模型如下：

模型（1）中Growthi，t-1表示企業(yè)的成長(zhǎng)性，企業(yè)的成長(zhǎng)潛力越大或企業(yè)的成長(zhǎng)性越好，企業(yè)所能獲得的投資機(jī)會(huì)也應(yīng)該越多。對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性的衡量指標(biāo)，我們使用ROAi，t-1作為替代變量；Industry作為行業(yè)啞變量是用來(lái)控制行業(yè)因素對(duì)企業(yè)投資行為的影響。本文參照證監(jiān)會(huì)行業(yè)B的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，將除制造業(yè)以外的其他行業(yè)以大類(lèi)進(jìn)行分類(lèi)，制造業(yè)則按小類(lèi)劃分，剔除金融業(yè)后共有22個(gè)行業(yè)，所以設(shè)置21個(gè)啞變量①①I(mǎi)ndustry在后面的回歸中具體依據(jù)面板回歸效應(yīng)的選擇來(lái)確定。。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響，為了消除這種影響，共根據(jù)年度設(shè)置了6個(gè)啞變量（Year）；ε是殘差項(xiàng)。文中各變量的具體定義和計(jì)算見(jiàn)表1②②由于正常資本投資水平估算的模型在理論研究中取得了廣泛的認(rèn)可度，所以本文省略了具體測(cè)算過(guò)程的描述。。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)配置行為：基于不同投資現(xiàn)象的分析

內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置中的支持與掏空行為是基于其集團(tuán)內(nèi)部借貸等多種資本運(yùn)作方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，這就需要通過(guò)分析內(nèi)部資本市場(chǎng)組織載體中所有企業(yè)和分部的資本運(yùn)行關(guān)系。但是在我國(guó)分部信息缺乏有效披露的情況下，采用直接研究方法③③直接研究法是指：成員企業(yè)以各自所有參與內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的資本合計(jì)數(shù)為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行的研究。很難完成上述目標(biāo)。由于在“系族企業(yè)”中，其成員企業(yè)是獲得支持還是掏空，主要取決于其投資是否得到有效滿足。所以，本文采用間接研究法來(lái)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置行為進(jìn)行研究。具體思路如下：（1）在“系族成員企業(yè)” 存在過(guò)度投資問(wèn)題時(shí)，其投資是否與其他“系族成員企業(yè)”的現(xiàn)金流具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，如果是則表明其存在掏空行為，否則無(wú)掏空問(wèn)題；（2）在“系族成員企業(yè)”存在投資不足問(wèn)題時(shí)，其投資是否與其他“系族成員企業(yè)”的現(xiàn)金流具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，如果是則說(shuō)明其存在支持行為。因此，本文仍然借鑒Shin等（1998）[18]等學(xué)者提出的投資現(xiàn)金流敏感性方法，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，以“系族上市公司”為研究對(duì)象，以投資不足和過(guò)度投資為研究基礎(chǔ)，通過(guò)分析“系族成員企業(yè)”的投資活動(dòng)對(duì)其他“系族成員企業(yè)”現(xiàn)金流的敏感程度來(lái)考察內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置行為。據(jù)上所述，我們特構(gòu)建模型2來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1，模型3來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2和3：

在模型（2）和（3）中，我們以INVi，tTAi，t-1表示企業(yè)的投資水平，而企業(yè)上一期的投資水平會(huì)對(duì)企業(yè)本期的投資額度產(chǎn)生一定影響，所以根據(jù)Verdi（2006）[16]、張兆國(guó)等（2011）[17]學(xué)者的研究，我們引入企業(yè)上期投資額（INVi，t-1TAi，t-1）作為模型的控制變量。同時(shí)根據(jù)上述學(xué)者的相關(guān)研究，我們還對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司年齡、資產(chǎn)報(bào)酬率、企業(yè)規(guī)模進(jìn)行了控制。同時(shí)，企業(yè)上期的資金持有量也會(huì)對(duì)本期的投資活動(dòng)產(chǎn)生重要影響，當(dāng)企業(yè)上期持有的現(xiàn)金額越大時(shí)本期投資水平就越高，二者應(yīng)該表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。為了控制企業(yè)現(xiàn)金持有程度對(duì)本期投資活動(dòng)的影響，本文考慮將企業(yè)上期持有的現(xiàn)金額作為一個(gè)控制變量來(lái)進(jìn)行控制。當(dāng)然，為了控制行業(yè)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況對(duì)企業(yè)投資行為的影響，本文也控制了年度和行業(yè)變量，年度和行業(yè)啞變量設(shè)定同前文。為了考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行效應(yīng)，我們?cè)谀Ｐ停?）中引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與其他“系族成員企業(yè)”的交乘項(xiàng)。文中各變量的具體定義和計(jì)算見(jiàn)表1。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

內(nèi)部資本市場(chǎng)的選擇，我們以2004—2010年共7年所有在中國(guó)深、滬兩市上市的A股企業(yè)為初始樣本，同時(shí)剔除了金融企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失項(xiàng)。我們將符合以下兩個(gè)條件的企業(yè)界定為具有內(nèi)部資本市場(chǎng)的企業(yè)：首先，第一大股東持股比例不能低于20%，低于20%則認(rèn)為沒(méi)有股東能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策具有絕對(duì)權(quán)威；其次，上市公司第一大股東是集團(tuán)公司或者實(shí)際上充當(dāng)集團(tuán)公司職能的企業(yè)（辛清泉等，2007；劉星等，2010）。[19][11]如果第一大股東的持股比例不低于20%且滿足第二條規(guī)定，則認(rèn)為上市公司具有內(nèi)部資本市場(chǎng)。如果滿足持股比例要求的第一大股東為國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、各級(jí)政府行政部門(mén)、科研院所、大學(xué)等非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司以及國(guó)有資產(chǎn)管理公司等非實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)的管理型公司或自然人（李增泉等，2004；萬(wàn)良勇等，2009）[20][21]，則認(rèn)為該上市公司為非內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)。而且，為了消除極端值對(duì)連續(xù)變量造成的影響，本文利用winsorize極值處理方式，對(duì)處于0—1%和99%—100%間的極端值樣本予以剔除。進(jìn)一步，我們將作為內(nèi)部資本市場(chǎng)組織載體的企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行再劃分，具體標(biāo)準(zhǔn)為：終極控制人為自然人、職工持股會(huì)、工會(huì)、村辦集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)政府部門(mén)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)或外資企業(yè)的界定為非國(guó)有企業(yè)控制（夏立軍等，2005）[22]，終極股東為國(guó)資委、國(guó)資局、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司、各級(jí)政府機(jī)構(gòu)（除鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)）、科研院校的則界定為國(guó)有企業(yè)控制（萬(wàn)良勇，2010）[23]。

在本文的模型（2）和（3）中，我們的研究對(duì)象是上市公司的“系族企業(yè)”。對(duì)于“系族企業(yè)”的界定，不同的學(xué)者提出了不同的定義方式：邵軍等（2009）[10]以三家或更多上市公司前五大股東的最終控制人是否同屬同一經(jīng)濟(jì)主體以及其持股比例是否超過(guò)20%為判斷標(biāo)準(zhǔn)；楊錦之等（2010）[24]則以持股比例第一的股東為追溯條件，如果在兩家或兩家以上的上市公司中，第一大股東或其控制人能夠追溯到同一經(jīng)濟(jì)主體則定義為“系族企業(yè)”。我們借鑒Claessens et al（1999）[25]和楊錦之等（2010）[24]所使用的方法，同時(shí)結(jié)合內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)，即符合內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)定義，且兩家或兩家以上上市公司的第一大股東或其控制人能夠追溯到同一經(jīng)濟(jì)主體就認(rèn)定其為“系族企業(yè)”。同樣，本文也利用winsorize極值的處理方式，對(duì)處于0—1%和99%—100%之間的極端值樣本予以剔除。另外，本文所使用的數(shù)據(jù)均直接或間接來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）以及各財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。

五、描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文在表2中對(duì)“系族企業(yè)”資本配置效應(yīng)主要變量的均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差做了簡(jiǎn)單的描述統(tǒng)計(jì)。通過(guò)表2中的描述統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)際與預(yù)期投資差額的均值和中位數(shù)均為負(fù)值，表明從平均水平來(lái)看企業(yè)存在投資不足的問(wèn)題。“系族企業(yè)”內(nèi)的其他成員企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均值較高，且在“系族企業(yè)”間分布很不均衡，各樣本間的差異較大。企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率ROA的差異最小，標(biāo)準(zhǔn)差為00667。企業(yè)規(guī)模和上期現(xiàn)金持有量的標(biāo)準(zhǔn)差表明二者數(shù)據(jù)的離散程度較低。

“系族企業(yè)”資本配置效應(yīng)的各主要變量在不同投資程度下是否具有差異性的表現(xiàn)呢？這種差異表現(xiàn)是否具有顯著性的意義呢？在表3中，本文從過(guò)度投資和投資不足兩個(gè)方面對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效應(yīng)的平均值和中位數(shù)進(jìn)行了計(jì)算，并對(duì)其在不同投資程度下均值和中位數(shù)差異的顯著性進(jìn)行了T和Z統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，所有變量的均值和中位數(shù)在不同投資程度下（過(guò)度投資或投資不足）均表現(xiàn)出顯著的差異性。在本企業(yè)投資不足的情況下，其他企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流卻是十分充沛。當(dāng)本企業(yè)存在過(guò)度投資的情況時(shí)，其他企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流就表現(xiàn)得不如投資不足時(shí)那么顯著，二者差異的T檢驗(yàn)和Z檢驗(yàn)值均十分顯著。總的來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效應(yīng)的相關(guān)變量在不同投資情況下，表現(xiàn)出了顯著的差異性。這初步說(shuō)明“系族企業(yè)”存在差異性的投資水平時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置效應(yīng)（過(guò)程）是有區(qū)別的。

（二）相關(guān)性分析

表4主要描述了“系族企業(yè)”在不同投資結(jié)果下，內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效應(yīng)中各變量之間的關(guān)系。從表中可以看出，“系族企業(yè)”的本期投資額與各變量之間存在高度的相關(guān)性，其中，雖然本期投資額與“系族企業(yè)”中的其他企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流具有顯著的相關(guān)性，但它們的相關(guān)系數(shù)比較小，可能說(shuō)明企業(yè)投資活動(dòng)對(duì)其他企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的依賴(lài)程度較弱，而與本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流具有高度的相關(guān)性。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與本期投資額呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高企業(yè)的投資額就越低。被解釋變量與解釋變量間以及各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)基本滿足非多重共線性的要求。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)各變量之間的多重共線性問(wèn)題，本文對(duì)各變量之間的相關(guān)系數(shù)做了VIF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示VIF值都小于5，這表明各變量之間均不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

六、實(shí)證分析

（一）多元回歸結(jié)果

如表5所示，本文以投資效率為分組標(biāo)準(zhǔn)，按照“投資不足”和“過(guò)度投資”分別報(bào)告了“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置行為。從“投資不足”樣本組的總樣本回歸結(jié)果來(lái)看，當(dāng)“系族企業(yè)”內(nèi)的一家企業(yè)存在投資不足問(wèn)題時(shí)，本企業(yè)的投資與其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流存在著較為顯著的正相關(guān)性關(guān)系。雖然二者的相關(guān)系數(shù)較小，但仍然表明當(dāng)“系族成員企業(yè)”存在投資不足時(shí)，其他成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的“權(quán)威”資本配置功能來(lái)實(shí)現(xiàn)資本的跨企業(yè)補(bǔ)貼，進(jìn)而緩解投資不足所引發(fā)的企業(yè)投資問(wèn)題。這也說(shuō)明當(dāng)企業(yè)存在投資不足問(wèn)題時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠發(fā)揮資本配置的相關(guān)功能，以緩解融資約束所帶來(lái)的效率損失。再?gòu)摹斑^(guò)度投資”樣本組的總樣本來(lái)看，當(dāng)“系族企業(yè)”內(nèi)的一家企業(yè)存在過(guò)度投資問(wèn)題時(shí)，本企業(yè)的投資與其他企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流之間不存在顯著的相關(guān)性關(guān)系，并且二者的相關(guān)系數(shù)也很小。這表明當(dāng)“系族企業(yè)”存在過(guò)度投資行為時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)沒(méi)有通過(guò)跨部門(mén)的交叉補(bǔ)貼來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大過(guò)度投資問(wèn)題。也就是說(shuō)，從過(guò)度投資的總樣本來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能沒(méi)有異化為掏空的工具。上述結(jié)論表明，“系族企業(yè)”大股東并沒(méi)有通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的支持行為推高過(guò)度投資，也沒(méi)有利用掏空手段加劇投資不足，假設(shè)1不成立。

為了進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在不同的投資條件下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置行為，本文仍然以“投資不足”和“過(guò)度投資”為分組標(biāo)準(zhǔn)，分別對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)中的民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)進(jìn)行多元回歸分析。首先，對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，在“投資不足”組，當(dāng)國(guó)有“系族成員企業(yè)”面臨投資不足的困境時(shí)，本企業(yè)的投資行為對(duì)其他成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流具有高度的敏感性，并表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。雖然相關(guān)系數(shù)較小，但也可以說(shuō)明國(guó)有企業(yè)能夠利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能有效實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的交叉補(bǔ)貼；在“過(guò)度投資”組，當(dāng)國(guó)有“系族企業(yè)”存在過(guò)度投資行為時(shí)，成員企業(yè)的投資行為對(duì)其他“系族成員企業(yè)”的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)并沒(méi)有利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能來(lái)進(jìn)行無(wú)效的企業(yè)內(nèi)部交叉補(bǔ)貼。上述結(jié)論表明本文假設(shè)2是成立的。

其次，對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，在“投資不足”組，當(dāng)民營(yíng)“系族企業(yè)”面臨投資困境時(shí)，企業(yè)的投資行為也對(duì)其他民營(yíng)“系族企業(yè)”經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流具有高度敏感性，然而相關(guān)關(guān)系不再表現(xiàn)為正向，而是負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可以認(rèn)為民營(yíng)“系族企業(yè)”并沒(méi)有有效發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能，而內(nèi)部資本市場(chǎng)很可能異化為掏空其他成員企業(yè)的通徑，演變成為企業(yè)掏空的壕溝。即對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施掏空，將這種資源轉(zhuǎn)移到“受資企業(yè)”，從而支持“受資企業(yè)”的發(fā)展，所以表現(xiàn)出“目標(biāo)企業(yè)”投資減少，“受資企業(yè)”經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻增加的反向關(guān)系。在“過(guò)度投資”組，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)存在過(guò)度投資問(wèn)題時(shí)，成員企業(yè)的過(guò)度投資程度越小，其他成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流就會(huì)越高。這說(shuō)明當(dāng)民營(yíng)“系族企業(yè)”存在過(guò)度投資問(wèn)題時(shí)，可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本轉(zhuǎn)移來(lái)降低企業(yè)的投資并轉(zhuǎn)增其他企業(yè)，進(jìn)而提高其他成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，這符合民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置行為：抽血再輸血。本文假設(shè)3得證。

（二）進(jìn)一步說(shuō)明

在本文中我們認(rèn)為，當(dāng)民營(yíng)“系族企業(yè)”在“投資不足”條件下，其內(nèi)部資本配置功能異化為掏空目標(biāo)企業(yè)的通徑，使本企業(yè)的投資不足進(jìn)一步加大，而其他成員企業(yè)的投資增加，以此來(lái)提高其他成員企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流。而當(dāng)民營(yíng)“系族企業(yè)”存在過(guò)度投資問(wèn)題時(shí)，其可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本轉(zhuǎn)移來(lái)降低企業(yè)的投資并轉(zhuǎn)增其他企業(yè)，進(jìn)而提高其他成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。為了進(jìn)一步確定上述關(guān)系，我們引入“系族企業(yè)”關(guān)聯(lián)方交易中的應(yīng)收和應(yīng)付等往來(lái)款項(xiàng)來(lái)考察其掏空和支持行為。具體計(jì)算公式是：內(nèi)部資本市場(chǎng)的掏空或支持（PTA）=（其他）應(yīng)付（預(yù)收）款項(xiàng)+長(zhǎng)短期借款（負(fù)債等）-（其他）應(yīng)收（預(yù)付）款項(xiàng)-長(zhǎng)短期股權(quán)（債權(quán)等）投資。當(dāng)PTA>0時(shí)，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)存在支持行為，當(dāng)PTA<0時(shí)，則表示內(nèi)部資本市場(chǎng)存在掏空行為。表6對(duì)民營(yíng)“系族企業(yè)”在不同投資條件下的掏空和支持行為進(jìn)行了簡(jiǎn)單描述統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示：在“投資不足”情況下，PTAi，t/TAi，t-1的平均值顯著異于零，表明這種掏空行為的確存在；同樣存在“過(guò)度投資”時(shí)，PTAi，t/TAi，t-1的平均值也顯著異于零，表明轉(zhuǎn)移支付行為也是存在的。此統(tǒng)計(jì)描述結(jié)果對(duì)上文的研究結(jié)論起到了進(jìn)一步的支撐效果，提高了研究結(jié)論的可靠性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①①由于篇幅所限，本文省略了具體的回歸結(jié)果。

“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資程度不僅受“系族成員企業(yè)”經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的影響，而且還會(huì)受企業(yè)自身資金流的影響，這不僅包括企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，還包括企業(yè)的籌資能力。企業(yè)籌資現(xiàn)金流的取得情況對(duì)企業(yè)投資行為會(huì)產(chǎn)生較大影響，企業(yè)投資活動(dòng)對(duì)成員企業(yè)現(xiàn)金流的敏感度是否由于回歸模型未控制企業(yè)當(dāng)期的籌資額度而引起的結(jié)果呢？為了消除這種因素對(duì)多元回歸結(jié)果的影響，本部分將企業(yè)本期的籌資額作為控制性變量加入到回歸模型中來(lái)檢驗(yàn)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不管在“投資不足”組還是“過(guò)度投資”組，不論是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，其回歸結(jié)果都與前文的研究結(jié)論相一致。基于上述分析，我們認(rèn)為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、研究結(jié)論

本文以2004—2010年共7年所有在中國(guó)深、滬兩市上市的A股“系族企業(yè)”為初始樣本，用“過(guò)度投資”和“投資不足”作為分組條件，并在各組中分別嵌入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，考察了“系族企業(yè)”投資行為對(duì)其他“系族成員企業(yè)”經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的敏感性，進(jìn)而判斷了不同投資情況和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置行為。研究結(jié)果顯示：（1）在“投資不足”組，當(dāng)“系族成員企業(yè)”存在投資不足時(shí)，其他成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的“權(quán)威”資本配置功能來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本的跨企業(yè)補(bǔ)貼，進(jìn)而緩解投資不足所引發(fā)的投資問(wèn)題；國(guó)有“系族企業(yè)”能夠利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能有效實(shí)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)部交叉補(bǔ)貼，而民營(yíng)“系族企業(yè)”則并沒(méi)有有效發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能，其內(nèi)部資本市場(chǎng)很可能異化為掏空其他“系族成員企業(yè)”的通徑。（2）在“過(guò)度投資”組，當(dāng)“系族企業(yè)”內(nèi)的一家企業(yè)存在過(guò)度投資問(wèn)題時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)沒(méi)有通過(guò)跨部門(mén)的交叉補(bǔ)貼來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大過(guò)度投資問(wèn)題，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能沒(méi)有異化為掏空的工具；國(guó)有“系族企業(yè)”并沒(méi)有利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能來(lái)進(jìn)行無(wú)效的企業(yè)內(nèi)部交叉補(bǔ)貼。然而，民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本轉(zhuǎn)移來(lái)降低企業(yè)的過(guò)度投資行為，并實(shí)現(xiàn)資本向其他成員企業(yè)的轉(zhuǎn)增，通過(guò)提高其他成員企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本的有效配置。本文的研究揭示了“系族企業(yè)”資本配置情況，為后續(xù)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置行為的研究提供了有益視角，為內(nèi)部資本市場(chǎng)治理問(wèn)題的研究提供了理論基礎(chǔ)。

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責(zé)任編輯：蕭敏娜 吳錦丹 蕭敏娜 常明明