創(chuàng)業(yè)板公司融資約束與研發(fā)效率的實(shí)證研究

杜 軍潘曉華姜慧慧

（1．天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部 天津市 300072；2．中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行天津市西青支行 天津市 300380）

創(chuàng)業(yè)板公司融資約束與研發(fā)效率的實(shí)證研究

杜 軍1潘曉華1姜慧慧2

（1．天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部 天津市 300072；2．中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行天津市西青支行 天津市 300380）

本文以創(chuàng)業(yè)板上市的153家企業(yè)為樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的路徑，將研發(fā)效率分為了技術(shù)效率、經(jīng)濟(jì)效率和綜合效率三個(gè)效率值。利用logistic回歸模型和DEA模型構(gòu)建了融資約束指數(shù)和研發(fā)效率值，并對(duì)融資約束與研發(fā)效率進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果表明融資約束與技術(shù)效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與經(jīng)濟(jì)效率，綜合效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；企業(yè)的規(guī)模與技術(shù)效率和綜合效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與經(jīng)濟(jì)效率呈正相關(guān)關(guān)系，但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)；融資約束；DEA模型；研發(fā)效率

我國(guó)正在實(shí)施建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的重大戰(zhàn)略，提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力是建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的核心。改革開(kāi)放以來(lái)，伴隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的繁榮，中小企業(yè)不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)率的增加做出了重要貢獻(xiàn)，在技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域也成就卓著。中國(guó)人民大學(xué)民間投資研究中心馬光遠(yuǎn)在2013年“中國(guó)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展論壇”上指出：“中國(guó)60%以上的GDP、70%以上的專利創(chuàng)造、90%以上的新增就業(yè)是由中小微企業(yè)創(chuàng)造的”。同時(shí)辜勝阻［1］（2007）也提出“若大企業(yè)是自主創(chuàng)新的中堅(jiān)力量，那么中小企業(yè)就是自主創(chuàng)新的生力軍”的觀點(diǎn)，如何提高中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力成為了建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的關(guān)鍵。

由于中小企業(yè)平均的貸款規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于大企業(yè)，使得貸款的中間環(huán)節(jié)增多，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)給中小企業(yè)放貸的運(yùn)營(yíng)成本較高，并且中小企業(yè)自身財(cái)務(wù)制度的不完善性，信息披露的不真實(shí)性，貸款者與借款者之間的信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生逆向選擇［2］，貸款者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，致使我國(guó)中小企業(yè)普遍面臨融資渠道單一、融資難的問(wèn)題。陳德萍和曾智海［3］（2012）從資本結(jié)構(gòu)角度分析了創(chuàng)業(yè)板公司融資時(shí)首選內(nèi)源融資，再是權(quán)益融資，最后是債務(wù)融資，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司存在外部融資約束問(wèn)題；而高山［4］（2010）、陳蓉和周思維［5］（2012）則從融資效率角度分析了中小企業(yè)總體的融資效率偏低，中小企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題，融資結(jié)構(gòu)的不合理造成了資金不恰當(dāng)?shù)氖褂谩?/p>

企業(yè)的R＆D活動(dòng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重，投資者需要花費(fèi)較高的成本了解R＆D活動(dòng)，投資R＆D活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高，投資者對(duì)于R＆D活動(dòng)的投資熱情不高，并且R＆D活動(dòng)的主要產(chǎn)出為專利和非專利技術(shù)等價(jià)值不確定性較大的無(wú)形資產(chǎn)，企業(yè)很難籌集進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的資金。例如Carter Bloch［6］（2005）發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資對(duì)于研發(fā)投資的重要性，說(shuō)明企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)時(shí)受到外部融資約束問(wèn)題；Hall和Lerner［7］（2010）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資僅能在一定程度上緩解中小企業(yè)的融資約束，但并不能完全補(bǔ)充研發(fā)投入的資金缺口，致使投資不足；Brown和Petersen［8］（2010）發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的企業(yè)，現(xiàn)金持有量的存在使得企業(yè)R＆D活動(dòng)的波動(dòng)幅度降低了75%；Dirk Czarnitzki和Hanna Hottenrott［9］（2011）通過(guò)構(gòu)建信用等級(jí)評(píng)價(jià)模型發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的中小企業(yè)在進(jìn)行R＆D活動(dòng)時(shí)更傾向于利用內(nèi)部資金，但因中小企業(yè)成立時(shí)間較短沒(méi)有足夠積累的內(nèi)部現(xiàn)金，使其在次優(yōu)的水平上進(jìn)行R＆D活動(dòng)；王彥超［10］（2009）發(fā)現(xiàn)存在融資約束的企業(yè)會(huì)依靠?jī)?nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行投資，減少了代理成本，抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為；解維敏和方紅星［11］（2011）發(fā)現(xiàn)地區(qū)金融發(fā)展水平越高，面臨的融資約束程度相對(duì)較低，企業(yè)R＆D活動(dòng)投入越大；郭研和劉一博［12］（2011）采用邊際因素調(diào)整模型分析研發(fā)效率的各種因素時(shí)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

鑒于國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資約束和研發(fā)投資之間的關(guān)系進(jìn)行的研究，本文選取創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本數(shù)據(jù)考察融資約束與研發(fā)投資的關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)不僅大多為科技中小型創(chuàng)新企業(yè)，其成長(zhǎng)發(fā)展主要依靠創(chuàng)新產(chǎn)品和技術(shù)所帶來(lái)的高額利潤(rùn)支撐，研發(fā)活動(dòng)成為企業(yè)投資活動(dòng)的重要組成部分，還作為中小企業(yè)面臨融資約束難的問(wèn)題，以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本來(lái)研究融資約束與研發(fā)投資的關(guān)系具有典型性。企業(yè)面臨融資約束時(shí)，持續(xù)不斷的研發(fā)投入需求與資金供給不足間形成的矛盾成為制約企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提升的障礙，本文主要考察創(chuàng)業(yè)板公司在面臨融資約束時(shí)，能否合理地進(jìn)行資源配置，提高企業(yè)的研發(fā)效率的問(wèn)題。

一、研究假設(shè)

Maietta和Sena［13］（2010）發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的企業(yè)的研發(fā)效率更大；Denis和Sibilkov［14］（2010）研究發(fā)現(xiàn)融資約束的存在抑制了經(jīng)理人的過(guò)度投資行為，降低企業(yè)代理成本，進(jìn)而提高投資效率；Hovakimian［15］（2011）發(fā)現(xiàn)融資約束的存在導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量的減少，迫使經(jīng)理人更青睞于高投資回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，有利于研發(fā)效率的提高；顧群和翟淑萍［16］（2012）以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)融資約束與研發(fā)效率呈正相關(guān)關(guān)系，支持了一定的融資約束會(huì)提高企業(yè)的研發(fā)效率的論斷，并且發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)減少企業(yè)的代理成本。

以上對(duì)研發(fā)效率進(jìn)行研究的學(xué)者只是把研發(fā)活動(dòng)看成是投入到產(chǎn)出的一階段活動(dòng)，并沒(méi)有考慮研發(fā)投入到產(chǎn)出之間的中間過(guò)程，余泳澤、武鵬和林建兵［17］（2010）將研發(fā)過(guò)程分為以R＆D資本存量和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)資本存量為研發(fā)投入，以專利為中間產(chǎn)出的技術(shù)創(chuàng)新階段和以技術(shù)創(chuàng)新階段產(chǎn)出，資金和人員投入數(shù)為投入，新產(chǎn)品產(chǎn)值和新產(chǎn)品出口額為產(chǎn)出的成果轉(zhuǎn)化階段，并得出這兩階段的研發(fā)效率都普遍偏低；史欣向和陸正華［18］（2010）利用隨機(jī)前沿模型將研發(fā)效率分為中間產(chǎn)出效率和最終產(chǎn)出效率。研發(fā)活動(dòng)不僅包括對(duì)新產(chǎn)品的研發(fā)，也包括對(duì)已有產(chǎn)品和生產(chǎn)工藝的創(chuàng)新改進(jìn)，可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)有時(shí)不以專利的形式表現(xiàn)，而以提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效為目的直接作用于產(chǎn)品生產(chǎn)與銷售過(guò)程，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其研發(fā)價(jià)值，鄭登攀、黨興華和王修來(lái)［19］（2010）在研究中小企業(yè)技術(shù)成果保護(hù)方式時(shí)也證實(shí)了這一點(diǎn)。因此，將研發(fā)活動(dòng)確定為兩階段過(guò)于籠統(tǒng)，無(wú)法具體分析研發(fā)活動(dòng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程，本文將研發(fā)活動(dòng)看作是基于中間產(chǎn)出和最終產(chǎn)出的三階段分析法，對(duì)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)路徑簡(jiǎn)單的表示為圖1。

圖1 研發(fā)活動(dòng)路徑

基于圖1，因第一階段產(chǎn)出主要為科研成果，稱之為技術(shù)效率，第二階段產(chǎn)出主要為經(jīng)濟(jì)效益，稱之為經(jīng)濟(jì)效率，在第三階段由最初始的投入直接到經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)出，稱之為綜合效率。

通過(guò)對(duì)關(guān)于融資因素影響研發(fā)效率的相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究表明在創(chuàng)業(yè)板公司中代理沖突主要表現(xiàn)在中小股東間，負(fù)債水平的提高會(huì)降低中小股東間的代理成本，抑制過(guò)度投資行為［20］，可自由使用的現(xiàn)金流量因融資約束而減少，融資約束的存在會(huì)促使經(jīng)理人更加謹(jǐn)慎的進(jìn)行投資項(xiàng)目的研發(fā)［16］，一定程度上增加了研發(fā)活動(dòng)成功的可能性，促使研發(fā)效率的提升，同時(shí)結(jié)合本文將研發(fā)活動(dòng)價(jià)值路徑分為三階段的做法，進(jìn)而提出以下假設(shè)：

假設(shè)1．融資約束與技術(shù)效率成正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2．融資約束與經(jīng)濟(jì)效率成正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3．融資約束與綜合效率成正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)選擇

樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，剔除了2010－2014年財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，研發(fā)投入和專利數(shù)不全面的企業(yè)，最終選取了153家企業(yè)五年的數(shù)據(jù)。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，研發(fā)投入的數(shù)據(jù)均手工摘錄于深圳交易所主頁(yè)的創(chuàng)業(yè)板公告的年報(bào)，專利申請(qǐng)數(shù)均手工摘錄于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的專利搜索模塊。

（二）融資約束的度量

目前關(guān)于融資約束的度量較多的是采用構(gòu)建融資約束指數(shù)的方法，即先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)分組，利用判別分析［21］［22］、二元或多元 Logistic回歸［16］［23］［24］以及ordered logistic回歸［25］等構(gòu)建融資約束指數(shù)方程式，根據(jù)融資約束指數(shù)的大小度量融資約束程度。

1．樣本的預(yù)分組

本文采用二元Logistic回歸模型構(gòu)建融資約束指數(shù)，并且利用判別分析模型構(gòu)建融資約束進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。目前關(guān)于預(yù)分組的變量主要有每股派現(xiàn)額［26］，企業(yè)的規(guī)模［23］［27］，利息保障倍數(shù)［16］［23］，新增股票和凈資產(chǎn)收益率［27］。

本文選取周孝華和唐文秀［24］（2013）使用的息稅前利潤(rùn)與流動(dòng)負(fù)債的比率作為樣本預(yù)分組指標(biāo)，創(chuàng)業(yè)板上市公司多為中小企業(yè)，多以流動(dòng)負(fù)債形式存在的中短期貸款為主，上市之前很少有支付股利的情況，因此不適合采用股利指標(biāo)，并且該指標(biāo)既能反映企業(yè)的盈利能力還能反映企業(yè)的償債能力，該指標(biāo)越大，融資約束程度越低。將樣本數(shù)據(jù)以利潤(rùn)負(fù)債率從大到小排列將前33%的企業(yè)劃分為低融資約束企業(yè)，后33%的企業(yè)劃分為高融資約束企業(yè)。

2．構(gòu)建融資約束指數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

回顧相關(guān)文獻(xiàn)，關(guān)于融資約束指數(shù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有資產(chǎn)負(fù)債率［16］［23］［24］［28］，銷售凈現(xiàn)率［16］，財(cái)務(wù)冗余［16］［28］［29］，銷售凈利率［24］［28］［29］，凈資產(chǎn)收益率［16］［23］等；創(chuàng)業(yè)板上市公司處于創(chuàng)立初期，累計(jì)的固定資產(chǎn)凈值和凈資產(chǎn)較少，使得計(jì)算的財(cái)務(wù)冗余和凈資產(chǎn)收益普遍處于較高水平，不能準(zhǔn)確衡量公司的融資約束狀況，本文采用大多數(shù)學(xué)者主要選取的資產(chǎn)負(fù)債率，銷售凈現(xiàn)率和銷售凈利率作為構(gòu)建融資約束指數(shù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，依據(jù)如下：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等于負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，衡量的是企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力，由于債權(quán)人不愿意給高負(fù)債率的企業(yè)發(fā)放借款，該比率越高，企業(yè)的償債壓力越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，越難從外部籌集投資所需的資金。

銷售凈現(xiàn)率（Qua）等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與營(yíng)業(yè)收入的比率，企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入一部分采用賒銷的方式，一部分采用現(xiàn)銷的形式，而只有現(xiàn)銷的部分才能反映企業(yè)的現(xiàn)金流情況，因此該指標(biāo)越大企業(yè)的現(xiàn)金流余額充足，融資約束程度越低。

銷售凈利率（NI）等于稅后凈利率與銷售收入的比率，該指標(biāo)反映的是企業(yè)的盈利能力，當(dāng)企業(yè)的盈利能力更為穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)才更容易從外部籌集到資金，該指標(biāo)在一定程度上衡量了企業(yè)的融資約束程度。

3．融資約束指數(shù)的建立

（三）研發(fā)效率的度量

對(duì)于研發(fā)效率值的測(cè)度，白俊紅、江可和申李婧［30］（2009），史欣向和陸正華［18］（2010），朱有為和徐康寧［31］（2006），余泳澤和武鵬［32］（2010），劉和東［33］（2011）運(yùn)用隨機(jī)前沿分析（SFA）對(duì)研發(fā)效率進(jìn)行度量，該指標(biāo)主要用于多投入單產(chǎn)出；而余泳澤、武鵬和林建兵［17］（2010），顧群、翟淑萍和苑澤明［34］（2012），謝偉、胡瑋和夏紹模［35］（2008），陳偉、趙富洋和林艷［36］（2010），吉生保和周小柯［37］（2010）則使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）對(duì)研發(fā)效率進(jìn)行了測(cè)度，該指標(biāo)可用于多指標(biāo)多產(chǎn)出，并且不需對(duì)投入變量設(shè)置權(quán)重，也不用建立嚴(yán)格的函數(shù)關(guān)系，能在計(jì)算出效率的同時(shí)，指出無(wú)效決策單元投入產(chǎn)出的調(diào)整方向，因此本文主要采用考慮規(guī)模報(bào)酬的數(shù)據(jù)包絡(luò)線（DEA）的BC2模型，以該模型計(jì)算出的效率值作為研發(fā)效率（RDE）的取值。

技術(shù)效率階段主要涉及研發(fā)資本存量和研發(fā)人員數(shù)為研發(fā)投入指標(biāo)，專利申請(qǐng)數(shù)作為產(chǎn)出的技術(shù)開(kāi)發(fā)，研發(fā)資本存量的計(jì)算本文采用永續(xù)盤(pán)存法（王?。?8］（2009）），計(jì)算公式為：

Kit、Ki（t－1）分別表示第i個(gè)公司第t年和第t－1年的研發(fā)資本存量，Eit表第i個(gè)企業(yè)第t年的資本流量，δ采用15%的折舊率［31］，并且本文利用白俊紅、江可申和李婧［30］（2009）采用的0．55消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與0．45固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)的和對(duì)研發(fā)資本流量進(jìn)行價(jià)格指數(shù)平減。對(duì)以2009年為基期對(duì)研發(fā)資本流量進(jìn)行平減的基期研發(fā)資本存量的計(jì)算公式如下：

Ei0表示第i個(gè)企業(yè)在基期的研發(fā)資本流量，g表示研發(fā)資本的增長(zhǎng)率，δ為折舊率。

經(jīng)濟(jì)效率階段將第一階段的技術(shù)產(chǎn)出作為投入，研發(fā)產(chǎn)出重點(diǎn)考察為企業(yè)帶來(lái)的資產(chǎn)增值，選擇盈利、發(fā)展、技術(shù)三方面（顧群、翟淑萍和苑澤明［34］（2012）），具體為總資產(chǎn)報(bào)酬率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、技術(shù)資產(chǎn)比率。

綜合效率階段重點(diǎn)考察研發(fā)部門(mén)的活動(dòng)成果不以專利等技術(shù)產(chǎn)出的形式表現(xiàn)而直接形成經(jīng)濟(jì)成果的效率，主要包括兩方面的效率，一方面是對(duì)新產(chǎn)品或技術(shù)不申請(qǐng)專利，而是直接進(jìn)行市場(chǎng)運(yùn)作實(shí)現(xiàn)技術(shù)或產(chǎn)品的產(chǎn)值，另一方面對(duì)新工藝或產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)改進(jìn)以此降低產(chǎn)品成本實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，因此該階段的投入為技術(shù)效率階段的投入，產(chǎn)出為經(jīng)濟(jì)效率階段的產(chǎn)出，三個(gè)階段的投入產(chǎn)出指標(biāo)如表1。

表1 三階段的投入產(chǎn)出指標(biāo)

（四）融資約束與研發(fā)效率的回歸模型

分別以三個(gè)階段的研發(fā)效率（RDE）作為因變量，以融資約束指數(shù)（FC）作為自變量，利用spss．19建立多元線性回歸方程。

其中，i表示第i階段的研發(fā)效率，CON表示控制變量，朱有為和徐康寧［31］（2006）、余泳澤和武鵬［32］（2010）、鄧進(jìn)［39］（2007）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與研發(fā)效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而郭研和劉一博［12］（2011）研究表明企業(yè)規(guī)模與研發(fā)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文選取企業(yè)的規(guī)模作為控制變量，企業(yè)的規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）融資約束指數(shù)

1．融資約束指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)性描述

將兩個(gè)樣本組的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的均值進(jìn)行t檢驗(yàn)，可以看出均值在兩個(gè)樣本組間存在顯著的差異（見(jiàn)表2），說(shuō)明這三個(gè)指標(biāo)能較好的反映企業(yè)的融 資約束程度。

表2 高融資約束組與低融資約束組財(cái)務(wù)指標(biāo)均值的t檢驗(yàn)

通過(guò)表2的分析，可以看出創(chuàng)業(yè)板公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為16%，與一般水平50%相差甚遠(yuǎn)，并且與顧群、翟淑萍和苑澤明［34］（2012）研究的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率43．05%差距較大。創(chuàng)業(yè)板公司處于初始設(shè)立階段，公司規(guī)模普遍較小，可用于抵押借款的資產(chǎn)相對(duì)較少，并且創(chuàng)業(yè)板的研發(fā)創(chuàng)新意識(shí)較強(qiáng)，研發(fā)結(jié)果具有較大的不確定性，從而較難獲得銀行的貸款，進(jìn)一步驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)板公司面臨更為嚴(yán)重的外部融資約束問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)板公司的平均銷售凈現(xiàn)率僅為10．4%，這與顧群和翟淑萍［16］（2012）研究的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的平均銷售凈現(xiàn)率9．49%相差不大，但是創(chuàng)業(yè)板公司的平均銷售凈利率為21．5%，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司的現(xiàn)銷額占收入的比重較少，創(chuàng)業(yè)板上市公司的應(yīng)收賬款管理不合理，這在一定水平上制約了外部融資水平。

2．融資約束指數(shù)的構(gòu)建

利用樣板數(shù)據(jù)對(duì)式（1）中自變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)自變量在5%的顯著性水平下線性相關(guān)性較差，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行二元logistic回歸的結(jié)果為：FC＝28．354Lev－16．86NI－5．56Qua－0．138 （5）

如表3所示模型的擬合程度很高，在5%的顯著水平下模型總體關(guān)系顯著，各變量系數(shù)顯著不為0，并且模型的預(yù)測(cè)率很高，總體錯(cuò)判率僅為7．1%（見(jiàn)表4）。

表3 融資約束logistic回歸結(jié)果

表4 融資約束Logistic回歸和Fisher判別函數(shù)的錯(cuò)判矩陣

利用相同的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行Fisher判別分析進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，由此建立的非標(biāo)準(zhǔn)的Fisher判別函數(shù)回歸方程為：

利用Fisher構(gòu)建的非標(biāo)準(zhǔn)判別函數(shù)的判錯(cuò)率為6．9%，并且對(duì)利用logistic回歸得出的融資約束指數(shù)和利用Fisher判別分析出的融資約束指數(shù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，得出相關(guān)系數(shù)為99%，說(shuō)明構(gòu)造的融資約束指數(shù)能較為穩(wěn)定的說(shuō)明企業(yè)的融資約束程度。

通過(guò)二元logistic回歸和Fisher判別分析得出的回歸方程可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與融資約束成正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率越高融資約束程度越大。由于債權(quán)人不愿意給高負(fù)債率的企業(yè)發(fā)放借款，負(fù)債比率越高，企業(yè)的償債壓力越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，越難從外部籌集投資所需的資金，顧群和翟淑萍［16］（2012），Cleary［21］（1999），況學(xué)文、施臻懿和何恩良［23］（2010），周孝華和唐文秀［24］（2013）等人的研究也證明了資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，融資約束程度越高。

銷售凈現(xiàn)率和銷售凈利率與融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，銷售收入一部分采用賒銷的方式，一部分采用現(xiàn)銷的形式，而只有現(xiàn)銷的部分才能反映企業(yè)的現(xiàn)金流情況，現(xiàn)銷額占收入的比重越大，企業(yè)的現(xiàn)金流余額充足，融資約束程度越低，顧群和翟淑萍［16］（2012）研究證明銷售凈現(xiàn)率越高的企業(yè)，融資約束程度越低；當(dāng)企業(yè)的盈利能力更為穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)才更容易從外部籌集到資金，Cleary［21］（1999），周孝華和唐文秀［24］（2013），魏鋒和孔煜［28］（2005），李勝坤和齊寅峰［29］（2007）等人的研究表明銷售凈利率越大，融資約束程度越低。

（二）融資約束與研發(fā)效率的關(guān)系

對(duì)選取的創(chuàng)業(yè)板上市的153家企業(yè)5年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱處理以消除指標(biāo)中負(fù)值，對(duì)處理后的數(shù)據(jù)運(yùn)行DEAP．2．1，得出三個(gè)階段的研發(fā)效率值（RDE），并將樣本數(shù)據(jù)的RDE值與由式（5）計(jì)算的融資約束指數(shù)值FC帶入式（4）進(jìn)行多元線性回歸，得出融資約束FC與研發(fā)效率RDE的回歸結(jié)果見(jiàn)表7。

1．研發(fā)效率的統(tǒng)計(jì)性描述

表5 研發(fā)效率的描述性統(tǒng)計(jì)

（1）總體上看來(lái)各年間的平均技術(shù)效率基本保持在0．27左右，技術(shù)效率在經(jīng)歷了2011年上升后在2012年又有所下降，但是下降的幅度不大（見(jiàn)表5）；而平均經(jīng)濟(jì)效率一直處于緩慢的上升狀態(tài)，只有在2013年較2012年有較小程度的下降，但是下降幅度不大；綜合效率在2009年至2012年處于緩慢上升狀態(tài)，2013年較2012年有所下降，但是在2014年效率值由有所上升。在研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)研發(fā)資金與人員松弛的共同作用導(dǎo)致了技術(shù)低效率，其中研發(fā)資金的投入松弛大于人員松弛，研發(fā)資金松弛現(xiàn)象呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)，2013年綜合效率有所下降的原因是人員松弛增加的效應(yīng)超過(guò)了研發(fā)資金松弛下降的效應(yīng)。

（2）創(chuàng)業(yè)板公司平均技術(shù)效率為0．2736，平均經(jīng)濟(jì)效率為0．6894，平均綜合效率為0．6896（見(jiàn)表5），而余泳澤、武鵬和林建兵［17］（2009）在基于價(jià)值鏈角度對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)效率，采用兩階段分析法進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)高科技技術(shù)行業(yè)在技術(shù)開(kāi)發(fā)階段的平均效率僅0．506，成果轉(zhuǎn)化階段的平均效率僅為0．557；朱有為和徐康寧［31］（2006）對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)研發(fā)效率進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)得出的平均研發(fā)效率是0．258。本文得出的平均技術(shù)效率值與朱有為和徐康寧［31］（2006）相近，但明顯低于余泳澤、武鵬和林建兵［17］（2009）得出的技術(shù)開(kāi)發(fā)效率值，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的技術(shù)效率偏低；在本文中可以用來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)效益的經(jīng)濟(jì)效率和綜合效率值平均在0．69左右，與余泳澤，武鵬和林建兵［17］（2009）得出的成果轉(zhuǎn)化階段的研發(fā)效率值相近，在研究中發(fā)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率產(chǎn)出不足是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率沒(méi)有達(dá)到有效前沿面主要原因，而投入松弛與產(chǎn)出不足的共同作用導(dǎo)致了綜合效率沒(méi)有達(dá)到有效前沿面。

（3）創(chuàng)業(yè)板公司的技術(shù)效率明顯低于經(jīng)濟(jì)效率和綜合效率（見(jiàn)表5）。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為中小型企業(yè)，由于研發(fā)技術(shù)產(chǎn)出發(fā)的周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)高，不確定性大等因素，使得中小企業(yè)較少采用申請(qǐng)專利的方式進(jìn)行技術(shù)成果的保護(hù)，而更多是加快創(chuàng)新成果的商業(yè)化速度，使其轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益，這是導(dǎo)致技術(shù)效率明顯小于經(jīng)濟(jì)效率和綜合效率的主要原因，這與鄭登攀、黨興華和王修來(lái)［19］（2009）對(duì)西安市中小企業(yè)技術(shù)成果保護(hù)的實(shí)證分析中得出的結(jié)論一致。此外三種效率的最大值和最小值相差比較大，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)研發(fā)效率的非均衡性。

（4）基于規(guī)模報(bào)酬的視角，創(chuàng)業(yè)板上市公司大部分處于規(guī)模報(bào)酬遞增的階段，僅有很少的企業(yè)處于規(guī)模有效和規(guī)模遞減的階段（見(jiàn)表6）。創(chuàng)立初期的創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模偏小，隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)將得到發(fā)揮，不僅增強(qiáng)研發(fā)過(guò)程中專業(yè)化分工程度，進(jìn)一步提高研發(fā)管理有效性，遇到成功率較高的研發(fā)項(xiàng)目時(shí)能及時(shí)進(jìn)行決策并投入人力、物力，而且提高了研發(fā)投入要素的共享性，進(jìn)而提高各營(yíng)運(yùn)階段的生產(chǎn)研發(fā)效率；在經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)出階段，公司與供應(yīng)商、客戶之間的討價(jià)議價(jià)能力增加，將降低研發(fā)成本，提高研發(fā)效益。

表6 規(guī)模報(bào)酬結(jié)果分析表

2．融資約束與研發(fā)效率的回歸分析

（1）融資約束與技術(shù)效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)表7），在一定的約束程度下，隨著企業(yè)融資約束的提高企業(yè)的技術(shù)效率也得到提高。在面臨融資約束的情況下，企業(yè)將首先保證內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行正常研發(fā)投資，如果此時(shí)管理層消耗內(nèi)部積累的現(xiàn)金流進(jìn)行有利于股東個(gè)人價(jià)值增加而不利于企業(yè)價(jià)值增加的研發(fā)項(xiàng)目，外部昂貴的融資成本使得企業(yè)難以籌措資金進(jìn)行正常的研發(fā)，會(huì)受到股東的譴責(zé)，從而抑制過(guò)度投資行為［10］；并且當(dāng)面臨融資約束時(shí)，企業(yè)會(huì)更加注重流動(dòng)性管理，保留適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性資產(chǎn)以適時(shí)的把握投資機(jī)會(huì)，當(dāng)日常資金偏離目標(biāo)資金時(shí)，融資約束企業(yè)將以相比其他企業(yè)更快的速度調(diào)整到目標(biāo)水平，這是一定程度上降低了管理層利用多余現(xiàn)金進(jìn)行過(guò)度投資的機(jī)會(huì)［40］；當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，財(cái)務(wù)冗余價(jià)值就會(huì)得到更為合理的利用，管理層會(huì)將財(cái)務(wù)冗余更為理性的用于績(jī)效的提高代替冗余資源的濫用［41］。外部融資難，營(yíng)業(yè)收入的周期性等原因?qū)е聝?nèi)部現(xiàn)金流的非穩(wěn)定性會(huì)減少經(jīng)營(yíng)管理人員的代理成本，迫使經(jīng)營(yíng)管理人員在進(jìn)行研發(fā)前更加慎重的決定投資項(xiàng)目，盡可能的將資金投入到能夠研發(fā)成功的項(xiàng)目當(dāng)中，提高企業(yè)的技術(shù)效率，與顧群和翟淑萍［16］（2012）以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為例的研究表明融資約束的存在會(huì)降低代理成本，并提高企業(yè)的研發(fā)效率結(jié)論相一致。

（2）融資約束與經(jīng)濟(jì)效率，綜合效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)表7）。經(jīng)濟(jì)效率用于衡量企業(yè)將專利、專有技術(shù)等技術(shù)產(chǎn)出形成產(chǎn)品并且銷售到市場(chǎng)形成企業(yè)利潤(rùn)的效率，在此階段需要大量的資金購(gòu)入原材料、生產(chǎn)設(shè)備等生產(chǎn)資料以及建立營(yíng)銷渠道和進(jìn)行廣告宣傳等，資金的限制直接影響企業(yè)產(chǎn)品價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，因此融資約束與經(jīng)濟(jì)效率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；研發(fā)強(qiáng)度大，投資創(chuàng)新意識(shí)強(qiáng)的中小企業(yè)更傾向于加快商業(yè)化速度，在市場(chǎng)上取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和企業(yè)效益而不是進(jìn)行漫長(zhǎng)復(fù)雜的申請(qǐng)程序從而對(duì)研發(fā)成果進(jìn)行保護(hù)［19］，昂貴的外部融資成本使得研發(fā)資金匱乏，阻礙了綜合效率的研發(fā)。

（3）企業(yè)的規(guī)模與技術(shù)效率，綜合效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與經(jīng)濟(jì)效率呈正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)表7）。首先，由于企業(yè)的規(guī)模越大，投資多元化會(huì)降低研發(fā)項(xiàng)目的失敗率，并且積累的內(nèi)部資金較多，可用于抵押貸款的資產(chǎn)較多，銀行因給與貸款的風(fēng)險(xiǎn)較低，更愿意貸款給規(guī)模較大的企業(yè)，從而其外部融資約束程度較小，一些經(jīng)理人基于“自利”行為，可能將內(nèi)部現(xiàn)金流投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的研發(fā)項(xiàng)目而背離股東和債權(quán)人的目標(biāo)價(jià)值，削弱了研發(fā)效率的最大化；其次，隨著企業(yè)規(guī)模增大，管理層組織層次增加，信息得不到及時(shí)溝通，導(dǎo)致管理效率低下，管理費(fèi)用增加，容易導(dǎo)致決策失誤；最后，規(guī)模較大的企業(yè)在市場(chǎng)上占有一定的份額，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，往往會(huì)產(chǎn)生創(chuàng)新研發(fā)的惰性，在一定程度上削弱了研發(fā)效率。

（4）企業(yè)規(guī)模與三種效率之間的關(guān)系都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)（見(jiàn)表7）。回歸結(jié)果沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的可能原因：一方面是沒(méi)有考慮生產(chǎn)過(guò)程中各階段內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，本文根據(jù)生產(chǎn)過(guò)程的價(jià)值實(shí)現(xiàn)路徑分為的三個(gè)階段并不是獨(dú)立的，研發(fā)初始資金的投入并不會(huì)全部分別作為第一階段和第三階段的投入，研發(fā)初始資金會(huì)在不同階段間分配，而本文在測(cè)度第一階段和第三階段研發(fā)效率時(shí)，將初始研發(fā)投入分別作為各階段的全部投入，并沒(méi)有考慮研發(fā)初始投入在各階段的權(quán)重；另一方面可能是研發(fā)投入產(chǎn)出的滯后性，當(dāng)期投入不一定僅對(duì)當(dāng)期的產(chǎn)出產(chǎn)生顯著的影響，但是由于創(chuàng)業(yè)板在2009年剛成立，成立時(shí)間不長(zhǎng)，可搜集的數(shù)據(jù)有限，本文在衡量各階段的研發(fā)效率值時(shí)，沒(méi)有考慮研發(fā)投入產(chǎn)出的滯后性。

表7 融資約束與研發(fā)效率的回歸結(jié)果

四、建議與研究不足

對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束與研發(fā)效率的實(shí)證研究表明創(chuàng)業(yè)板公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率與銷售凈利率及銷售凈現(xiàn)率普遍處于較低的水平，相比主板上市公司而言面臨更為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，而融資約束的存在促進(jìn)了技術(shù)效率的提高，抑制了經(jīng)濟(jì)效率與綜合效率的提升，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市自身的特點(diǎn)，提出以下建議：

（1）創(chuàng)業(yè)板公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為16%，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)難以發(fā)揮作用，企業(yè)應(yīng)該進(jìn)一步提升自身的負(fù)債水平，可以采取發(fā)行債券，利用中小企業(yè)信貸、融資租賃、擔(dān)保融資等多種方式，改善目前主要依靠銀行信貸的融資方式，緩解融資難的問(wèn)題。

（2）創(chuàng)業(yè)板公司的平均銷售凈現(xiàn)率僅為10．4%，而平均銷售凈利率為21．5%，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，建立合理的賒銷政策，保證足夠的研發(fā)現(xiàn)金流。同時(shí)嚴(yán)重的外部融資約束導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部現(xiàn)金流的管理，首先將現(xiàn)金流與研發(fā)戰(zhàn)略相結(jié)合，從時(shí)間和規(guī)模上合理安排現(xiàn)金；其次，由于企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)應(yīng)該運(yùn)用敏感性分析等手段對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行科學(xué)預(yù)測(cè)以保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

（3）創(chuàng)業(yè)板公司的技術(shù)效率僅為0．2736，資金和人員投入冗余是造成非效率的主要原因，應(yīng)該加大力度提高技術(shù)效率的研發(fā)，加大對(duì)資金的合理利用，加強(qiáng)高技術(shù)人才在研發(fā)人員中的比重，以提高技術(shù)效率。平均經(jīng)濟(jì)效率和綜合效率分別為0．6894，0．6896，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率產(chǎn)出不足是造成經(jīng)濟(jì)非效率的主要原因，企業(yè)應(yīng)該進(jìn)行成本管理減少資源浪費(fèi)，降低成本，并且應(yīng)提高產(chǎn)品質(zhì)量，建立合理的銷售途徑和銷售政策，保證銷售收入的實(shí)現(xiàn)；投入冗余和產(chǎn)出不足共同造成了綜合效率的非效率性，企業(yè)在進(jìn)一步的研發(fā)過(guò)程中要合理配置資源，提高產(chǎn)出效率，以加快成果商業(yè)化速度，提高企業(yè)效益。

（4）通過(guò)科學(xué)決策，與研究院校的合作等措施來(lái)降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，以提高研發(fā)效率。創(chuàng)業(yè)板公司融資難的問(wèn)題短時(shí)間內(nèi)很難得到有效的解決，企業(yè)應(yīng)在面臨融資約束的條件下做出進(jìn)行科學(xué)決策，首先，嚴(yán)格審核研發(fā)項(xiàng)目，確保人力，物力投入到符合市場(chǎng)需求的研發(fā)項(xiàng)目中，提高研發(fā)效率，研發(fā)效率的提高將緩解融資難的問(wèn)題，從而使企業(yè)進(jìn)入研發(fā)－資金－融資的良性循環(huán)中；其次，與研究院校建立產(chǎn)學(xué)研一體化的合作機(jī)制，研究院校中人員都是擁有高學(xué)歷的知識(shí)性人才，兩者合作會(huì)達(dá)到資源互補(bǔ)，資源的合理配置的效果，進(jìn)而提高研發(fā)效率。

本文的研究不足主要體現(xiàn)在以下兩方面：（1）在研究各階段的研發(fā)效率時(shí)，沒(méi)有考慮三個(gè)階段生產(chǎn)過(guò)程的關(guān)聯(lián)性，而是將三個(gè)生產(chǎn)階段看作是相對(duì)獨(dú)立的過(guò)程。（2）創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間短，可搜集的數(shù)據(jù)有限，致使本文在測(cè)度研發(fā)效率時(shí)沒(méi)有考慮投入產(chǎn)出的滯后性。

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An Empirical Study of Financing Constraints and R＆D Efficiency in the Board of Grow th Enterprises M arket

DU Jun1，PAN Xiao－h(huán)ua1，JIANG Hui－h(huán)ui2
（1．College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072，China；2．Agricultural Development Bank of China Tianjin Xiqing Branch，Tianjin 300380，China）

The essay divides R＆D efficiency into three stages，namely technological efficiency，economic efficiency and comprehensive efficiency based on the realization route of the R＆D activity，listing 153 companies of GEM as the sample data．The essay constructs the finance constraint index by theway of Logistic regression and measures values of the three kinds of efficiency using themethod of DEA．Then the essay buildsmultivariate linear regression equation between R＆D efficiency and the financing constraint index．The result indicates that financing constraints has significantly positive correlation with technological efficiency，negative relationship with economic efficiency and comprehensive efficiency．Enterprise scale show negative relationship with technology efficiency and comprehensive efficiency，positive correlation with economic efficiency，but failed to pass the test of significance．

The GEM；Financing constraints；DEA；R＆D efficiency

F275

A

1672－4860（2015）03－0074－09

2015－03－05

杜 軍（1972－），男，山東青島人，博士，副教授，碩士生導(dǎo)師。研究方向：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、融資與投資、跨國(guó)投資等。

潘曉華（1991－），女，山東濰坊人，碩士。研究方向：融資與投資。

姜慧慧（1988－），女，河北人，碩士。研究方向：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。

天津市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目（TJGL13－016）。