中小板制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系研究

肖俊斌 許倩麗

中小板制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系研究

肖俊斌 許倩麗

制造業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，是增進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必備前提和基礎(chǔ)保障，同時(shí)維系著國(guó)家和社會(huì)的正常運(yùn)行。研究制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，從資本結(jié)構(gòu)方面尋找影響制造業(yè)上市公司績(jī)效的因素，進(jìn)而不斷完善和調(diào)整，對(duì)提高制造業(yè)上市公司的績(jī)效有很大幫助。

中小板 制造業(yè) 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 績(jī)效

一、引 言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，中小企業(yè)通過(guò)拓寬融資渠道，豐富資金來(lái)源，逐漸成為促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的中堅(jiān)力量。同時(shí)，制造業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，主導(dǎo)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，促使我國(guó)經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)型，逐漸成為改革創(chuàng)新的關(guān)鍵領(lǐng)域。但是，中小板制造業(yè)上市公司仍然面臨著融資困難和資本結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題。因此，本文將以中小板制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用spss軟件，通過(guò)多元回歸分析，探究中小板制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，提出實(shí)際可行的建議，促進(jìn)中小板制造業(yè)上市公司持續(xù)健康發(fā)展。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文的研究樣本是中小板制造業(yè)上市公司，研究期間為2011年、2012年和2013年。樣本公司的選取原則如下：

（1）選取2010年12月31日之前上市并且在2013 年12月31日存在上市數(shù)據(jù)的制造業(yè)上市公司；

（2）剔除ST、PT類上市公司；

（3）剔除了存在特殊事件和新上市的股份公司以確保樣本公司的相對(duì)成熟；

（4）剔除了資料不完整的企業(yè)。

本文最終選取418家上市公司作為樣本公司。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)、巨潮資訊網(wǎng)，然后通過(guò)Excel2007辦公軟件和SPSS19.0統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行公式運(yùn)算和整理，得出研究所需要的數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量——公司績(jī)效

本文在公司績(jī)效指標(biāo)的選擇上，采用盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力等綜合指標(biāo)，其中風(fēng)險(xiǎn)水平反映在償債能力和營(yíng)運(yùn)能力這兩個(gè)指標(biāo)中。本文從眾多的指標(biāo)中選取了如下13個(gè)指標(biāo)來(lái)綜合反映上市公司的公司績(jī)效，如下：

盈利能力：資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)毛利率、營(yíng)業(yè)凈利率

償債能力：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率

營(yíng)運(yùn)能力：存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

發(fā)展能力：資本積累率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率

（2）解釋變量分別是資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、流動(dòng)負(fù)債率（SDAR）和長(zhǎng)期資本負(fù)債率（LDAR）。

（3）控制變量為公司規(guī)模，取對(duì)數(shù)表示（Ln-SIZE）。

（三）研究假設(shè)

H1：中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該存在一個(gè)合理的區(qū)間。在這一合理區(qū)間內(nèi)有理論臨界值，在臨界

H2：我國(guó)制造業(yè)中小企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

H3：中小板制造業(yè)上市公司的長(zhǎng)期資本負(fù)債率與績(jī)效是呈正相關(guān)的關(guān)系。

（四）模型構(gòu)建

模型一：F1＝a1＋b1DAR＋d1LnSIZE＋u

模型二：F2＝a2＋b2DAR＋c2DAR2＋d2LnSIZE＋u

模型三：F3＝a3＋b3SDAR＋u

模型四：F4＝a4＋b4LDAR＋d4LnSIZE＋u

其中，F(xiàn)i（i＝1，2，3，4）為公司的綜合績(jī)效，DAR，SDAR，LDAR，SIZE在表3都有所定義；ai（i＝1，2，3，4）為常數(shù)項(xiàng)；bi，ci，di（i＝1，2，3，4）為變量的回歸系數(shù)；u表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

（1）公司績(jī)效的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 公司績(jī)效的描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可見(jiàn)，盈利能力指標(biāo)中可以看出：三年來(lái)中小板制造業(yè)上市公司的盈利能力指標(biāo)呈下降趨勢(shì)，但總體盈利能力強(qiáng)，績(jī)效可觀。償債能力指標(biāo)中可以看出：從靜態(tài)上分析，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率均處于較高水平，有良好的償債能力，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)小，有能力發(fā)揮短期負(fù)債的優(yōu)點(diǎn)來(lái)增加公司的價(jià)值。從動(dòng)態(tài)上分析，無(wú)論是流動(dòng)比率、速動(dòng)比率還是現(xiàn)金比率，均呈下降趨勢(shì)。營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)中可以看出：整體來(lái)看三年來(lái)中小板制造業(yè)上市公司的營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)變化不大，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都較快，其營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)。發(fā)展能力指標(biāo)中可以看出：制造業(yè)中小企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)較快，發(fā)展能力較強(qiáng)。

（2）資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 資本結(jié)構(gòu)的描述統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值總體上偏低，資本結(jié)構(gòu)的合理區(qū)間一般在在0.4—0.6之間，從靜態(tài)上分析，中小板制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的均值均低于0.4，有待改善。從動(dòng)態(tài)上來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年上升的趨勢(shì)，說(shuō)明制造業(yè)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資比率逐年上升，更多的選擇負(fù)債融資。中小板制造業(yè)上市公司平均流動(dòng)負(fù)債率很高，都達(dá)到85%以上，說(shuō)明中小板制造業(yè)上市公司的負(fù)債主要是以流動(dòng)負(fù)債為主。中小板制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債占長(zhǎng)期資本的比重非常小，三年都沒(méi)有低于10%，說(shuō)明中小板制造業(yè)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債沒(méi)有得到有效利用，負(fù)債結(jié)構(gòu)有待調(diào)整。

（3）控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 控制變量的描述統(tǒng)計(jì)

從表3可以看出，公司規(guī)?？傮w上是上升的趨勢(shì)，增幅不是很大，發(fā)展能力比較強(qiáng)。三年的公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差都比較小，說(shuō)明，中小板制造業(yè)中小企業(yè)418家樣本公司之間的規(guī)模差異不大。

（二）因子分析

（1）因子分析有效性的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)所選的樣本公司是否適合做因子分析，本文采用了KMO和Bartlett檢驗(yàn)判斷這兩種方法來(lái)檢驗(yàn)這13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)程度，具體輸出結(jié)果如下：

表4 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

由表4可以看出：樣本公司的KMO的取值為0.716，Bartlett的球形度檢驗(yàn)值為23778.839，顯著性水平為0.000。由于KMO值大于0.7，并且Bartlett的球形度檢驗(yàn)的顯著性水平小于0.05，所以這13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)程度較高，適合做因子分析。

表5 相關(guān)系數(shù)矩陣

資產(chǎn)報(bào)酬率總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率凈資產(chǎn)收益率營(yíng)業(yè)毛利率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率存貨周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資本積累率總資產(chǎn)增長(zhǎng)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率.079** -.003 .054 -.410**-.208**-.174**-.170**-.144** .653** 1 .932** .030.028總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 .146** .091** .138**-.375**-.158**-.134**-.133**-.114** .618** .932** 1 .047.034資本積累率.210**.200**.248**.023.154**.010.014 .017 .077** .030 .047 1.764**總資產(chǎn)增長(zhǎng)率 .157**.136**.188**.016.098**-.021-.017 -.012 .085** .028 .034 .764**1

由表5可以看出：相關(guān)系數(shù)矩陣中13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)較大，說(shuō)明這些財(cái)務(wù)指標(biāo)之間有共同的因素，因此適合做因子分析。

（2）因子分析過(guò)程

表6 公因子方差

提取方法：主成份分析。

由表6可以看出：公因子方差表格反映了初始解計(jì)算出的變量共同度和根據(jù)因子分析提取出來(lái)的變量共同度。本樣本中凈資產(chǎn)收益率的共同度為0.877，也就是說(shuō)凈資產(chǎn)收益率方差的87.7%可以由所提取的公共因子進(jìn)行解釋，對(duì)于其他變量共同度的解釋類似。從表中“提取”列可以看出，13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)所提取的公共因子解釋力都是很強(qiáng)的。

表7 解釋的總方差

由表7可以看出：解釋的總方差表主要以特征值大于1為提取依據(jù)，利用主成分分析法提取了四個(gè)公因子?！疤崛∑椒胶洼d入”欄反映方差貢獻(xiàn)率的值分別是32.301%，24.489%，18.445%，12.642%，累計(jì)值為87.878%?！靶D(zhuǎn)平方和載入”欄反映方差貢獻(xiàn)率的值分別是 29.993%，23.049%，21.140%，13.695%，累計(jì)值為87.878%。

我們發(fā)現(xiàn)，旋轉(zhuǎn)前后單個(gè)公因子的方差貢獻(xiàn)率的值變化不大，方差貢獻(xiàn)率的累計(jì)值是保持不變的。由于這四個(gè)公因子方差貢獻(xiàn)率的累計(jì)值達(dá)到了87.878%，所以大部分的財(cái)務(wù)信息都包含在原財(cái)務(wù)指標(biāo)里。我們可以選取四個(gè)主成分來(lái)替代原來(lái)的13個(gè)變量。

在上述步驟中得出的4個(gè)公因子并不具有實(shí)際含義，還需要對(duì)它們進(jìn)行解釋。也就是說(shuō)，還需要對(duì)公因子進(jìn)行命名。下面通過(guò)因子載荷矩陣來(lái)對(duì)公因子進(jìn)行解釋。為了使各因子的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義更加直觀，將對(duì)因子載荷矩陣進(jìn)行方差最大的正交旋轉(zhuǎn)。

表8 成份矩陣a

從上表8我們可以看到，各綜合因子具體反映的對(duì)象為：

第一個(gè)主成分因子在資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率上有較大載荷，這三個(gè)指標(biāo)都代表著企業(yè)的盈利能力，因此可以命名為盈利能力，第二個(gè)主成分因子在流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率指標(biāo)上有較大的載荷，這三個(gè)指標(biāo)都代表著企業(yè)的償債能力，因此可以命名為償債能力，第三個(gè)主成分因子在存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)上有較大載荷，這兩個(gè)指標(biāo)都代表著企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，因此可以命名為營(yíng)運(yùn)能力，第四個(gè)主成分因子在資本積累率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)上有較大載荷，這三個(gè)指標(biāo)都代表著企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，因此可以命名為發(fā)展能力。

（3）因子分析結(jié)果及公因子綜合得分

從上述因子分析結(jié)果中可知，第1個(gè)公因子代表了企業(yè)的盈利能力，第2個(gè)公因子代表了企業(yè)的償債能力，第3個(gè)公因子代表了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，第4個(gè)公因子代表了企業(yè)的發(fā)展能力。因子得分系數(shù)矩陣如表所示:

表9 成份得分系數(shù)矩陣

以因子得分模型為根據(jù)并結(jié)合因子得分系數(shù)矩陣得到的因子得分函數(shù)公式如下所示：

F1＝0.255資產(chǎn)報(bào)酬率＋0.257總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率＋0.24凈資產(chǎn)收益率＋0.162營(yíng)業(yè)毛利率＋0.222營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率－0.018流動(dòng)比率－0.018速動(dòng)比率－0.022現(xiàn)金比率＋0.010存貨周轉(zhuǎn)率＋0.012流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＋0.031總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率－0.033資本積累率－0.049總資產(chǎn)增長(zhǎng)率

F2＝－0.037資產(chǎn)報(bào)酬率－0.014總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率－0.037凈資產(chǎn)收益率－0.004營(yíng)業(yè)毛利率＋0.029營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率＋0.336流動(dòng)比率＋0.338速動(dòng)比率＋0.335現(xiàn)金比率＋0.048存貨周轉(zhuǎn)率＋0.017流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＋0.024總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＋0.008資本積累率－0.000總資產(chǎn)增長(zhǎng)率

F3＝0.055資產(chǎn)報(bào)酬率＋0.036總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率＋0.052凈資產(chǎn)收益率－0.168營(yíng)業(yè)毛利率－0.049營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率＋0.027流動(dòng)比率＋0.030速動(dòng)比率＋0.037現(xiàn)金比率＋0.303存貨周轉(zhuǎn)率＋0.348流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＋0.349總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率－0.017資本積累率－0.024總資產(chǎn)增長(zhǎng)率

F4＝－0.022資產(chǎn)報(bào)酬率－0.031總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率＋0.009凈資產(chǎn)收益率－0.061營(yíng)業(yè)毛利率－0.032營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率＋0.001流動(dòng)比率＋0.003速動(dòng)比率＋0.007現(xiàn)金比率＋0.010存貨周轉(zhuǎn)率－0.038流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率－0.040總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＋0.532資本積累率＋0.541總資產(chǎn)增長(zhǎng)率

要對(duì)上述4個(gè)公因子反映的公司的績(jī)效作出綜合評(píng)價(jià)必須給這4個(gè)公因子賦予一定的權(quán)重。本文采用的權(quán)重是“旋轉(zhuǎn)平方和載入”一欄反映方差貢獻(xiàn)率，4個(gè)公因子旋轉(zhuǎn)后對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率分別為：29.993%、23.049%、21.140%、13.695%，累積的方差貢獻(xiàn)率為87.878%。因此公司績(jī)效的綜合得分F表達(dá)公式如下：

F＝（0.29993F1＋0.23049F2＋0.21140F3＋0.136 95F4）/0.87878

（三）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是研究變量間相關(guān)關(guān)系的一種數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法，通常用相關(guān)系數(shù)的大小來(lái)衡量變量間的密切程度。

表10 相關(guān)性

由相關(guān)性分析可見(jiàn)，相關(guān)性最為明顯的是2011年的指標(biāo)數(shù)據(jù)。因此本文選取2011年的指標(biāo)數(shù)據(jù)對(duì)構(gòu)建的模型進(jìn)行線性回歸分析。本文使用的回歸分析軟件為SPSS19.0。

（四）回歸分析

（1）模型一的回歸結(jié)果分析

模型一：F1＝a1＋b1DAR＋d1LnSIZE＋u。本文采取進(jìn)入（entry）法做線性回歸性分析，F(xiàn)是公司績(jī)效作為因變量，DAR是資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量，㏑SIZE是總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為控制變量。回歸結(jié)果匯總?cè)缦卤恚?/p>

表11 Anovab

表12 系數(shù)a

在模型一的回歸方程中：F值為27.508，Sig=0. 000＜0.01，說(shuō)明回歸方程整體上顯著性水平較高。資產(chǎn)負(fù)債率的t檢驗(yàn)值為7.412，Sig=0.000＜0.01，回歸系數(shù)為1.169，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率在該模型中應(yīng)當(dāng)作為解釋變量，且與被解釋變量呈正相關(guān)關(guān)系?？傎Y產(chǎn)對(duì)數(shù)的t檢驗(yàn)值為-2.946，sig=0.003＜0.01，回歸系數(shù)為-0.274，說(shuō)明公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)在該模型中應(yīng)當(dāng)作為解釋變量，且與被解釋變量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）模型二的回歸結(jié)果分析

模型二：F2＝a2＋b2DAR＋c2DAR2＋d2LnSIZE＋u。其中，F(xiàn)是公司績(jī)效作為因變量，DAR是資產(chǎn)負(fù)債率，DAR^2是資產(chǎn)負(fù)債率的平方，Ln SIZE是總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為控制變量?；貧w結(jié)果如下表：

表13 Anovab

表14 系數(shù)a

在模型二的回歸方程中F值為42.300，Sig=0. 000＜0.01，說(shuō)明回歸方程整體上顯著性水平較高。資產(chǎn)負(fù)債率的t檢驗(yàn)值為9.940，Sig=0.000＜0.01，回歸系數(shù)為5.033，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率適合作為該模型的解釋變量，且與被解釋變量呈正相關(guān)關(guān)系，與模型一的結(jié)果一致。資產(chǎn)負(fù)債率平方的t檢驗(yàn)值為-7.974，Sig=0.000＜0.01，回歸系數(shù)為-5.515，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率的平方適合作為該模型的解釋變量，且與被解釋變量呈顯著性負(fù)相關(guān)關(guān)系。總資產(chǎn)對(duì)數(shù)t檢驗(yàn)值為-2.572，Sig=0.010＜0.01，回歸系數(shù)為-0.223，說(shuō)明總資產(chǎn)對(duì)數(shù)適合作為該模型的解釋變量，且與被解釋變量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。分析可知中小板制造業(yè)上市公司的公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率存在一個(gè)倒U型關(guān)系，DAR的系數(shù)為5.033，DAR平方的系數(shù)為-5. 515，可得出：資產(chǎn)負(fù)債率在理論上存在著一定的合理區(qū)間，資產(chǎn)負(fù)債率小于0.4563時(shí)，公司績(jī)效隨資產(chǎn)負(fù)債率的上升而上升，資產(chǎn)負(fù)債率大于0.4563時(shí)，公司績(jī)效隨資產(chǎn)負(fù)債率的上升而降低。資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效關(guān)系呈倒U型關(guān)系的拐點(diǎn)在0.4563，即資產(chǎn)負(fù)債率為0.4563時(shí)，公司績(jī)效達(dá)到最大。

（3）模型三的回歸結(jié)果分析

模型三：F3＝a3＋b3SDAR＋u。其中，F(xiàn)是公司績(jī)效作為因變量，SDAR是短期負(fù)債率作為自變量?；貧w結(jié)果匯總?cè)缦卤恚?/p>

表15 Anovab

表16 系數(shù)a

在模型三中的回歸方程的F檢驗(yàn)值為4.268，Sig=0.039＜0.05，說(shuō)明回歸方程整體上顯著性較高。流動(dòng)負(fù)債比率t檢驗(yàn)值為-2.066，Sig=0.039＜0.05，回歸系數(shù)為-2.419，說(shuō)明流動(dòng)負(fù)債率適合作為該模型的解釋變量，且與被解釋變量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（4）模型四的回歸結(jié)果分析

模型四：F4＝a4＋b4LDAR＋d4LnSIZE＋u。其中，F(xiàn)是公司績(jī)效為因變量，LDAR是長(zhǎng)期負(fù)債率為自變量，Ln SIZE是總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為控制變量?；貧w結(jié)果匯總?cè)缦卤恚?/p>

表17 Anovab

表18 系數(shù)a

在模型四中的回歸方程的F檢驗(yàn)值為4.094，Sig=0.017＜0.05，說(shuō)明回歸方程整體上顯著性水平較高。長(zhǎng)期資本負(fù)債率的t檢驗(yàn)值為2.850，Sig=0. 005＜0.05，回歸系數(shù)為1.045，說(shuō)明長(zhǎng)期資本負(fù)債率與公司績(jī)效顯著正相關(guān)關(guān)系?？傎Y產(chǎn)的對(duì)數(shù)t檢驗(yàn)值為0.178＞0.05，說(shuō)明公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)不應(yīng)該出現(xiàn)在該模型中。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

（1）我國(guó)中小板制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)總體偏低，資產(chǎn)負(fù)債率均值為35%左右。原因在于：一方面，企業(yè)為了規(guī)避負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于股權(quán)融資；另一方面，銀行等金融機(jī)構(gòu)提供信貸時(shí)，更偏向于風(fēng)險(xiǎn)小、利潤(rùn)回報(bào)大的中大型企業(yè)，給中小企業(yè)放貸的積極性不高。因此從目前情況看，這些公司的負(fù)債比率己經(jīng)處在很低的水平，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的程度很弱。三年以來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率的逐年提高，主要是因?yàn)椋浩髽I(yè)對(duì)債權(quán)融資的重視度逐漸提高，企業(yè)融資渠道逐漸變寬。通過(guò)模型一、模型二的回歸分析可知中小企業(yè)板制造業(yè)上市公司業(yè)績(jī)與公司資產(chǎn)負(fù)債率理論上存在倒U形關(guān)系，即中小企業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在一個(gè)最優(yōu)值，它對(duì)應(yīng)著回歸方程的拐點(diǎn)值。資產(chǎn)負(fù)債率小于拐點(diǎn)值時(shí)，增加公司資產(chǎn)負(fù)債率能夠產(chǎn)生稅盾效應(yīng)和財(cái)務(wù)上的杠桿效應(yīng)，使公司的績(jī)效增加。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)拐點(diǎn)值時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率的增加會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)成本的增加，或使得負(fù)債資本成本大于公司的盈利水平，使得公司的最終績(jī)效降低。這表明中小企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化時(shí)，應(yīng)充分考慮資產(chǎn)負(fù)債率的雙刃劍的角色，選擇符合目前公司發(fā)展需要的資產(chǎn)負(fù)債率。

（2）實(shí)證結(jié)果表明公司績(jī)效與流動(dòng)負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。結(jié)合前面描述性統(tǒng)計(jì)分析，流動(dòng)負(fù)債水平普遍很高，長(zhǎng)期負(fù)債水平普遍很低，說(shuō)明中小板制造業(yè)上市公司的負(fù)債融資，主要依賴流動(dòng)負(fù)債，這符合中小企業(yè)的特點(diǎn)。但是目前中小企業(yè)融資渠道非常有限，科研資金不足，因此中小企業(yè)負(fù)債融資的用途主要用于各種短期的企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)即費(fèi)用化，沒(méi)有大量投入到長(zhǎng)期科研開發(fā)中，也沒(méi)有轉(zhuǎn)換為利潤(rùn)，再加上沉重債務(wù)成本的作用下，導(dǎo)致制造業(yè)中小企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，長(zhǎng)此以往，可能形成惡性循環(huán)的局面，中小企業(yè)的壽命也不會(huì)很長(zhǎng)。

（3）長(zhǎng)期負(fù)債比率與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，即公司績(jī)效隨著長(zhǎng)期負(fù)債比率的上升而上升。長(zhǎng)期負(fù)債具有一定治理職能和控制職能，增加長(zhǎng)期負(fù)債不僅小幅度增加債權(quán)成本，還大幅度降低了股權(quán)成本，從而降低了企業(yè)綜合成本，與此同時(shí)增強(qiáng)了公司績(jī)效。從樣本企業(yè)的情況看，負(fù)債大部分是流動(dòng)負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債大部分來(lái)源于銀行，銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高貸款的門檻，給予長(zhǎng)期貸款的主要是財(cái)務(wù)績(jī)效好、長(zhǎng)期償債能力強(qiáng)的公司。從這個(gè)角度分析，公司績(jī)效與長(zhǎng)期負(fù)債比率成正相關(guān)關(guān)系也就不難理解。

（二）對(duì)策建議

（1）公司方面

第一，改善資本結(jié)構(gòu)，合理調(diào)整流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，制造業(yè)中小企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率也在逐年增長(zhǎng)，流動(dòng)負(fù)債比率逐年降低，說(shuō)明制造業(yè)中小企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債融資有了較好的認(rèn)識(shí)和實(shí)踐。但長(zhǎng)期負(fù)債比率還比較低，流動(dòng)負(fù)債比率仍然處于較高水平，我國(guó)中小板制造業(yè)上市公司仍然太過(guò)依賴流動(dòng)負(fù)債融資，企業(yè)應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大長(zhǎng)期負(fù)債融資比例，將資金更多的投入到長(zhǎng)期科研當(dāng)中，強(qiáng)化公司實(shí)力。

第二，增加負(fù)債融資，提高負(fù)債比率。從上述描述性統(tǒng)計(jì)分析和多元回歸分析可知，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈倒U型，而2011-2013年的資產(chǎn)負(fù)債率的均值均小于拐點(diǎn)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率仍然處于較低水平，中小板制造業(yè)上市公司對(duì)負(fù)債融資沒(méi)有得到很好地利用，中小企業(yè)可通過(guò)加大發(fā)行債券力度，不僅均衡發(fā)行股票帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，還可以因高違約風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化管理者的責(zé)任感和使命感，提高工作積極性，進(jìn)而提高公司績(jī)效。

第三，加強(qiáng)自身建設(shè)，提高誠(chéng)信意識(shí)，完善企業(yè)信用機(jī)制。提高負(fù)債水平不是公司單方行為，需要外界愿意投資更多優(yōu)質(zhì)的債務(wù)資本，企業(yè)提高公司的信譽(yù)，從銀行取得信貸融資的機(jī)會(huì)更多。

（2）政府方面。

第一，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，加快債券市場(chǎng)的改革，適度放寬對(duì)債券市場(chǎng)的限制，如發(fā)行額度、發(fā)行政策、資金的使用等，提高中小企業(yè)對(duì)債券募集資金的使用效益和靈活性。

第二，完善上市公司破產(chǎn)機(jī)制。由于中小企業(yè)的規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)較高，建立破產(chǎn)退出機(jī)制、償債保障機(jī)制，完善與破產(chǎn)有關(guān)的法律制度，建立有效的擔(dān)保市場(chǎng)，加強(qiáng)破產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)督，從而增強(qiáng)銀行對(duì)中小企業(yè)的投資信心。

［1］趙夏，劉倩.中小企業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效研究.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)：現(xiàn)代物業(yè)中旬刊.2009.8（5）84-86

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Research on the Relationship between Capital Structure and Corporate Performance of Manufacturing Listed Companies in SMSE

XIAO Jun-bin,XU Qian-li
Institute of Finance and Economics,Hunan University of Technology,Zhuzhou 412007

As the basic industry of national economic operation,the manufacturing industry is an essential condition and basic guarantee that maintain national social production and lives to go on normally.The research on capital structure of manufacturing listed company tries to find the factors affecting the Corporate Performance,and then keeps improvement and adjustment,and it will be great helpful to improve the corporate performance.

SMSE;Manufacturing Industry;Capital Structure;Performance

F276

A

肖俊斌，男，湖南衡陽(yáng)人，湖南工業(yè)大學(xué)教授，研究方向：會(huì)計(jì)理論與方法、審計(jì)理論與方法

許倩麗，女，浙江金華人，湖南工業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)理論與方法；湖南株洲，412007值之前，負(fù)債與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)，即隨著負(fù)債的增加，企業(yè)績(jī)效將增加，而一旦負(fù)債超過(guò)此臨界值，負(fù)債與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，即隨著負(fù)債的增加，企業(yè)績(jī)效將降低。