營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究
——以我國(guó)高科技上市公司為例

費(fèi)騰

營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究
——以我國(guó)高科技上市公司為例

費(fèi)騰

本文以我國(guó)高科技上市公司為樣本，對(duì)其營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明強(qiáng)有力的營(yíng)運(yùn)資金管理和企業(yè)業(yè)績(jī)之間成倒U形關(guān)系，支持了良好的營(yíng)運(yùn)資金管理能提高企業(yè)業(yè)績(jī)的假設(shè)，即說(shuō)明當(dāng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理達(dá)到一個(gè)最佳的水平時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)能得到最大限度的提高。此外，本文還分析了該優(yōu)化對(duì)融資約束的替代措施是否敏感，研究結(jié)果表明，企業(yè)的最佳水平的營(yíng)運(yùn)資金管理，能保證企業(yè)運(yùn)營(yíng)的充足資金，使企業(yè)更可能在經(jīng)濟(jì)上受到最小的約束，保證企業(yè)的長(zhǎng)期、健康、可持續(xù)發(fā)展和良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

高科技上市公司 營(yíng)運(yùn)資金管理 企業(yè)業(yè)績(jī) 融資約束

一、引 言

企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)逐利體，所有的融資、投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都是為了獲得更多利潤(rùn)、取得更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以往的研究認(rèn)為營(yíng)運(yùn)資金管理能夠影響企業(yè)業(yè)績(jī)。但是，這些研究都只關(guān)注營(yíng)運(yùn)資金的管理水平單調(diào)影響企業(yè)業(yè)績(jī)，本文將檢驗(yàn)關(guān)于營(yíng)運(yùn)資金管理和企業(yè)業(yè)績(jī)的非單調(diào)函數(shù)關(guān)系，并同時(shí)提出融資約束可能會(huì)影響二者關(guān)系，討論了融資約束是否影響了營(yíng)運(yùn)資金管理的經(jīng)濟(jì)后果，即不同的融資約束下，營(yíng)運(yùn)資金管理對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響是否存在差異。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系綜述

大部分學(xué)者認(rèn)為營(yíng)運(yùn)資金管理的期望結(jié)果一定是希望營(yíng)運(yùn)資金的成本最低和收益最大，所以對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的有效管理成為達(dá)到這一目標(biāo)的必然手段，短期的營(yíng)運(yùn)資金管理是否有利于企業(yè)利潤(rùn)的增加，營(yíng)運(yùn)資金的管理水平與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系是學(xué)者們研究的重點(diǎn)之一，可以肯定的是科學(xué)的營(yíng)運(yùn)資金管理對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升有重大意義，但是對(duì)于兩者的關(guān)系，目前的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。

1、正相關(guān)

在國(guó)外學(xué)者的研究中，具有代表性的是Jose和Stevens的研究，他們收集了美國(guó)過(guò)去30年的本土企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，研究了營(yíng)運(yùn)資金管理和企業(yè)盈利能力的關(guān)系，使用了多元回歸分析和非參數(shù)分析的方法，檢驗(yàn)了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期、持續(xù)的流動(dòng)資金管理和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，結(jié)果表明激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金政策可以提升企業(yè)業(yè)績(jī)，但是他們的研究忽略了行業(yè)屬性。

在我國(guó)學(xué)者的研究中，具有代表性的是陳光才等的研究，他們以2008年50家電力和69家服裝紡織業(yè)上市公司為樣本，選擇凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)業(yè)績(jī)，運(yùn)用多元線性回歸的方法研究了營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。結(jié)果是流動(dòng)資產(chǎn)比率，流動(dòng)負(fù)債比率與企業(yè)業(yè)績(jī)分別呈正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系不顯著。其原因是企業(yè)受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)影響，2008年是全球金融危機(jī)的開(kāi)端，企業(yè)會(huì)受到重大影響，而電力企業(yè)是國(guó)家壟斷行業(yè)，政策性需求拉動(dòng)效應(yīng)影響較大。

2、負(fù)相關(guān)

在國(guó)外學(xué)者的研究中，具有代表性的是Kie等的研究，他們收集了2000-2010年美國(guó)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，研究了營(yíng)運(yùn)資金管理與每股收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)每一美元的投資對(duì)每股收益的影響大于投資于公司存貨，即高營(yíng)運(yùn)資金投入需要高融資水平，同時(shí)企業(yè)也承擔(dān)了額外的融資成本，如果不能有效管理，巨額的融資費(fèi)用可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

在我國(guó)學(xué)者的研究中，具有代表性的是宋燕等的研究，他們選取近五年滬深兩市上市公司為研究樣本，用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期等指標(biāo)衡量了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理的效率，結(jié)論是二者成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。孫磊以我國(guó)2010-2011年的上市公司數(shù)據(jù)文樣本，研究得出經(jīng)營(yíng)性資金運(yùn)營(yíng)效率和企業(yè)業(yè)績(jī)之間有明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）營(yíng)運(yùn)資金管理與融資約束的關(guān)系綜述

在國(guó)外學(xué)者的研究中，具有代表性的是Hovaki等的研究，他們研究了由于融資約束程度的不同，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理行為會(huì)受到不同程度的影響，約束程度越高，越不利于企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，即認(rèn)為二者呈正相關(guān)關(guān)系。

Kagales等的研究表明，融資約束與企業(yè)投資行為是負(fù)相關(guān)關(guān)系。不同學(xué)者對(duì)于融資約束影響的研究形成相反的結(jié)論，差異的原因可能是樣本的選擇、融資約束的標(biāo)準(zhǔn)不同，而目前沒(méi)有結(jié)論明確說(shuō)明其相反結(jié)論的形成具體原因。

在我國(guó)學(xué)者的研究中，具有代表性的是孫杰等的研究，他們選取2006-2012年我國(guó)制造業(yè)上市公司的年度報(bào)表數(shù)據(jù)，分析了當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)的資金管理情況，結(jié)論是融資約束在我國(guó)上市公司中普遍存在，而其存在導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期投資減少，短期投資增加；企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金投資中的現(xiàn)金流量和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入正相關(guān)，與現(xiàn)金存量負(fù)相關(guān)，因?yàn)槠髽I(yè)的現(xiàn)金存量不一定用于投資，而可能被用于日常經(jīng)營(yíng)或危機(jī)預(yù)防等。

三、理論基礎(chǔ)

（一）MM理論

MM理論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格安尼和米勒于最早提出的，主要揭示了完善的資本市場(chǎng)下，企業(yè)沒(méi)有融資約束，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，投資決策的效益只受機(jī)會(huì)成本的影響。但實(shí)際上的資本市場(chǎng)是存在缺陷的，影響融資的各種因素諸多，如稅收、投資風(fēng)險(xiǎn)、交易成本等，相同的影響因素對(duì)不同企業(yè)會(huì)產(chǎn)生不同影響，融資約束的程度也有差異。

（二）委托代理理論

企業(yè)的理想目標(biāo)是最大化股東價(jià)值而最小化經(jīng)營(yíng)成本，但管理者追求的是自身報(bào)酬的最大化和工作的清閑化。管理者掌握了更多企業(yè)的信息資源，充足的信息會(huì)增加管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，管理者利用股東的投資開(kāi)展企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，所作出的融資決策會(huì)增加企業(yè)成本。但是，企業(yè)內(nèi)部信息比較容易獲得，企業(yè)家更喜歡利用內(nèi)部信息進(jìn)行內(nèi)部融資，以降低外部交易成本。由于了解到外部融資的成本較高，管理者會(huì)怠于采取外部融資行為，從而導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本差異的加大，進(jìn)而導(dǎo)致融資約束增加，影響企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理進(jìn)而影響企業(yè)整體業(yè)績(jī)。

（三）信息不對(duì)稱性理論

根據(jù)市場(chǎng)的缺陷性，經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克洛夫，斯彭斯最早提出了信息不對(duì)稱性理論，他們指出市場(chǎng)中交易雙方的商品信息，不會(huì)被對(duì)方完全了解，其中一方總是比另一方擁有更多的信息，這一方在交易中處于有利地位，另一方則處于不利地位，出現(xiàn)交易的不公平性。

信息不對(duì)稱理論也會(huì)影響企業(yè)的融資選擇，企業(yè)在進(jìn)行融資選擇時(shí)，由于外部投資者比管理者掌握的內(nèi)部信息少，為減輕信息不對(duì)稱性的影響，股東或債權(quán)人常常采取一些方法來(lái)降低不對(duì)稱的信息給自身帶來(lái)的危害。如債券融資方式下，債權(quán)人可能采取限定資金用途、提高貸款利率等措施來(lái)維護(hù)自己的權(quán)益，這使企業(yè)的外部融資受到了一定限制。相對(duì)較低的內(nèi)部融資成本和較高的外部融資成本，使企業(yè)融資時(shí)受到了一定的約束。

四、營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證分析

營(yíng)運(yùn)資金管理和企業(yè)業(yè)績(jī)存在正或負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這說(shuō)明營(yíng)運(yùn)資金存在一個(gè)管理的平衡點(diǎn)，企業(yè)在追求降低成本和風(fēng)險(xiǎn)以及利潤(rùn)最大化的同時(shí)，為保證收益和成本的一致，渴望達(dá)到最佳的營(yíng)運(yùn)資金管理平衡點(diǎn)。根據(jù)上述兩者存在的兩種關(guān)系的結(jié)論，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：營(yíng)運(yùn)資金管理和企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在倒U型關(guān)系，在一定范圍內(nèi)，營(yíng)運(yùn)資金管理水平越高，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶茫怀^(guò)該范圍后，營(yíng)運(yùn)資金管理水平越高，企業(yè)業(yè)績(jī)反而變差，同時(shí)可找到營(yíng)運(yùn)資金管理的最佳水平。

若營(yíng)運(yùn)資金管理和企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在倒U型關(guān)系成立，進(jìn)而可研究融資約束程度是否會(huì)對(duì)企業(yè)最佳營(yíng)運(yùn)資金管理水平產(chǎn)生影響。根據(jù)上述綜述提出假設(shè)：

假設(shè)2：高水平的營(yíng)運(yùn)資金管理需要較小的融資約束；低水平的營(yíng)運(yùn)資金管理面臨較大的融資約束。

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009-2014年滬深A(yù)股高科技上市公司為樣本，共2282家，8842組，數(shù)據(jù)主要來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、滬深證券交易所網(wǎng)站、巨潮咨詢網(wǎng)等。

（二）變量選取與模型建立

1、變量選取

本文選取企業(yè)業(yè)績(jī)（托賓Q值）作為被解釋變量。Wu等眾多學(xué)者認(rèn)為，托賓Q值可以反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的評(píng)估，且二者成正相關(guān)關(guān)系。

本文選取的被解釋變量包括：①凈營(yíng)業(yè)周期（NTC）：該指標(biāo)考慮了應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、存貨等多種流動(dòng)性指標(biāo)，從而規(guī)避了單項(xiàng)指標(biāo)的缺陷。②融資約束（DFC）：本文引入該變量作為啞變量，采用融資成本、股利、所有權(quán)性質(zhì)衡量不同程度下融資約束對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理的影響，

本文選取的控制變量包括：資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)報(bào)酬率（EBITA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（GROWTH）。

2、模型建立

（1）資金管理和企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系模型

由于假設(shè)營(yíng)運(yùn)資金管理和企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在倒U型關(guān)系，根據(jù)Shin等研究本文建立了多元二次方程檢驗(yàn)該假設(shè)：

其中，Year和Indu表示年份和行業(yè)虛擬變量。

對(duì)上述方程求偏導(dǎo)，可得－β1／2β2為極值點(diǎn)，即最佳的營(yíng)運(yùn)資金管理水平

（2）融資約束與營(yíng)運(yùn)資金管理關(guān)系模型

由于假設(shè)高水平的營(yíng)運(yùn)資金管理需要較小的融資約束；低水平的營(yíng)運(yùn)資金管

理面臨較大的融資約束，在模型一的基礎(chǔ)上，引入DFC作為人工變量：

DFC=0時(shí)，企業(yè)受到的融資約束較小，－β1／2β2即最佳營(yíng)運(yùn)資金管理水平。DFC=1時(shí)，企業(yè)受到的融資約束較大，－（β1＋δ1）／2（β2＋δ2）為最佳營(yíng)運(yùn)資金管理水平。

（三）實(shí)證分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用SPSS軟件對(duì)整體樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下：

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)觀察，我國(guó)高科技公司的凈營(yíng)運(yùn)周期均值大于125天，這說(shuō)明該類公司的營(yíng)運(yùn)資金管理水平較高；資金籌集、投資和運(yùn)營(yíng)到收益的分配的效率高，周期短，資金管理模式得到有效轉(zhuǎn)變。同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率均值高于1/2，表明該類公司的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?，?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，成長(zhǎng)性好，為獲得更多的融資提供保障。

2、相關(guān)分析

本文利于SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)各變量進(jìn)行Person相關(guān)分析，如下表，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：最大Person相關(guān)系數(shù)＜0.8，最大方差〈5，說(shuō)明各變量間只是單一線性關(guān)系，可以進(jìn)行多元回歸分析。

表2 相關(guān)分析

由上表可以看出：企業(yè)業(yè)績(jī)與凈營(yíng)運(yùn)周期的相關(guān)性較弱，說(shuō)明二者的線性相關(guān)性并不顯著，比較適合進(jìn)行多元回歸分析。模型中的其他變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)報(bào)酬率（EBITA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（GROWTH）與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性比較顯著，反映出模型變量的選取較為合理。

3、回歸分析

（1）營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)業(yè)績(jī)

本文采用二次回歸檢驗(yàn)二者的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如下表：

表3 營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

回歸結(jié)果表明，R2和調(diào)整后R2均大于0.2，F(xiàn)值大于2，雖擬合度不高，但整體回歸的顯著水平在1%。NTC系數(shù)為正，顯著水平在10%，NTC2系數(shù)為負(fù)，顯著水平在1%，企業(yè)規(guī)模為負(fù)，在1%水平上顯著，資產(chǎn)報(bào)酬率和資產(chǎn)負(fù)債率為正，在1%水平上顯著，成長(zhǎng)性為正，在5%水平上顯著，年份和行業(yè)變量與企業(yè)業(yè)績(jī)也顯著相關(guān)。

按照二次方程對(duì)應(yīng)的圖形特征，營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)業(yè)績(jī)之間表現(xiàn)為倒U型非線性相關(guān)關(guān)系。U型線的最低點(diǎn)－β1／2β2的左側(cè)區(qū)域代表：營(yíng)運(yùn)資金管理水平的提高會(huì)使企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)黾?，因?yàn)槠髽I(yè)可能采用現(xiàn)金折扣和商業(yè)折扣等促銷方式來(lái)加快資金回收速度；U型線的最低點(diǎn)－β1／2β2的右側(cè)區(qū)域代表：營(yíng)運(yùn)資金管理水平的提高會(huì)使企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，可能因?yàn)榛I資成本和費(fèi)用的增長(zhǎng)使企業(yè)業(yè)績(jī)受到負(fù)面的影響。

（2）融資約束與企業(yè)業(yè)績(jī)

本文采用二次回歸檢驗(yàn)二者的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

回歸分析結(jié)果表明：NTC和NTC*DFC，NTC2和NTC2*DFC的t值是相反數(shù)，根據(jù)第二個(gè)模型：DFC=0時(shí)，企業(yè)受到的融資約束較小，－β1／2β2即最佳營(yíng)運(yùn)資金管理水平。DFC=1時(shí)，企業(yè)受到的融資約束較大，－（β1＋δ1）／2（β2＋δ2）為最佳營(yíng)運(yùn)資金管理水平。

經(jīng)計(jì)算可知，在不同代理變量情況下，-（β1+δ1）／2（β2+δ2）都小于-β1/2β2，說(shuō)明為融資約束對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響是反向的，即企業(yè)面臨融資約束越大對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響越小，最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資金投入越少，支持本文提出的假設(shè)2。

4、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

大多數(shù)學(xué)者對(duì)于營(yíng)運(yùn)資金與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系研究時(shí)一般選取市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)托賓Q和總資產(chǎn)收益率（ROA），本文主體分析采用市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)托賓Q值衡量企業(yè)業(yè)績(jī)，因此本文采用ROA進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表4 融資約束與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

（1）營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表5 營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

CROWTH 0.0212 3.202 .001 Year 控制Indu 控制R20.644 Adj-R20.643 F值 797.507 .000

以ROA為因變量的回歸結(jié)果中，R2和調(diào)整的R2均大于0.2，F(xiàn)值大于2，在1%水平上顯著。NTC 在5%水平上顯著，系數(shù)為正；NTC2在1%水平上顯著，系數(shù)為負(fù)。與之并列的其他控制變量資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)報(bào)酬率、年份、成長(zhǎng)性和行業(yè)特點(diǎn)都與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性十分顯著。

（2）融資約束與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表6 融資約束與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

變量代碼 是否發(fā)放股利ROA t Sig.外部融資成本ROA t Sig.所有權(quán)性質(zhì)ROA t Sig. Indu控制 控制 控制R20.6480.6530.646 Adj-R20.647 F值 771.846.000 0.653 830.510.000 0.646 805.981.000

根據(jù)上表：以ROA為因變量的回歸結(jié)果中同樣分別用是否發(fā)放股利、外部融資成本、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)來(lái)衡量企業(yè)融資約束的大小，對(duì)樣本進(jìn)行分類，可以看出NTC和NTC*DFC，NTC2和NTC2*DFC的t值是相反數(shù)，回歸結(jié)果顯著表現(xiàn)為融資約束對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響是反向的，即企業(yè)面臨融資約束越大對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響越小，最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資金投入越少，從而進(jìn)一步證明本文得出的融資約束對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié) 論

作者選取的樣本為我國(guó)A股高科技上市公司，主要研究我國(guó)A股高科技上市公司營(yíng)運(yùn)資金管理和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，鑒于我國(guó)企業(yè)的資金來(lái)源主要是短期負(fù)債，因而研究營(yíng)運(yùn)資金管理時(shí)把研究范圍延伸到營(yíng)運(yùn)資金的來(lái)源上，即把融資約束考慮進(jìn)來(lái)，探討了高科技企業(yè)面臨的融資約束時(shí)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理會(huì)受到的影響，進(jìn)而用企業(yè)的總業(yè)績(jī)來(lái)反映營(yíng)運(yùn)資金管理水平。

目前有許多學(xué)者都對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，結(jié)果表明即營(yíng)運(yùn)資金管理水平與企業(yè)業(yè)績(jī)存在相關(guān)性。鑒于前人的研究結(jié)果，本文的主要貢獻(xiàn)在于探討了兩者之間的非單調(diào)性質(zhì)的函數(shù)關(guān)系，在此之前很少有學(xué)者對(duì)兩者的倒U型關(guān)系進(jìn)行研究，在一定范圍內(nèi)，營(yíng)運(yùn)資金管理水平與企業(yè)業(yè)績(jī)成正相關(guān)關(guān)系，其可能的原因有：營(yíng)運(yùn)資金投入的增加，存貨量的增加、信用期限的延長(zhǎng)，進(jìn)貨成本的增長(zhǎng)，顧客的忠誠(chéng)度維持成本的增加，這些都會(huì)促使企業(yè)業(yè)績(jī)的增加；當(dāng)企業(yè)受到融資約束時(shí)，企業(yè)決定投資的條件：投資收益率大于資本成本，資本成本大于盈利水平后，企業(yè)應(yīng)該減少資金需求量，以降低最優(yōu)的營(yíng)運(yùn)資金投入水平，來(lái)均衡企業(yè)成本，使得企業(yè)整體效益最大化。這也說(shuō)明了之前學(xué)者的研究結(jié)論的正確性，即企業(yè)已有內(nèi)部盈余資金的多少、企業(yè)獲得外部融資的可行性對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)均有影響。

（二）政策建議

本文關(guān)于營(yíng)運(yùn)資金理論與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系的研究具有很大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義，滿足了企業(yè)生存與發(fā)展的最終目的：股東普通股每股收益最大化和企業(yè)價(jià)值最大化，營(yíng)運(yùn)資金是企業(yè)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，因此企業(yè)都應(yīng)盡力提高營(yíng)運(yùn)資金的管理水平。

第一，營(yíng)運(yùn)資金管理要以提高企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)槟繕?biāo)和提高企業(yè)資產(chǎn)的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效為準(zhǔn)繩，衡量成本和收益，確保綜合的企業(yè)收益最大化。企業(yè)開(kāi)展投資決策時(shí)要綜合考慮成本和收益，因?yàn)槌杀竞褪找嫱烧龋呤找嫱殡S著高成本，于是制定科學(xué)和正確的籌資和投資決策，總體評(píng)價(jià)資本成本和收益，確保企業(yè)整體收益的最大化。

第二，本文研究表明營(yíng)運(yùn)資金管理水平與企業(yè)業(yè)績(jī)成倒U型關(guān)系，因此存在營(yíng)運(yùn)資金管理的最佳水平。企業(yè)可以參照同行業(yè)中與本公司類似企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理水平作為參照標(biāo)準(zhǔn)，比較標(biāo)桿企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)，分析本企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金存在的問(wèn)題，若營(yíng)運(yùn)資金量低于最優(yōu)水平，企業(yè)應(yīng)該制定寬松的營(yíng)運(yùn)資金管理政策，采用寬松的信用期限，保證應(yīng)收賬款的回收，避免因銷售損失或折扣導(dǎo)致造成企業(yè)業(yè)績(jī)的下降也隨著企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理的規(guī)范性和科學(xué)性的增強(qiáng)，企業(yè)業(yè)績(jī)也相應(yīng)增大；若營(yíng)運(yùn)資金量低于最優(yōu)水平，營(yíng)運(yùn)資金投入的增加可能導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)的下降，企業(yè)則應(yīng)減少營(yíng)運(yùn)資金投入，嚴(yán)格控制營(yíng)運(yùn)資金的投入量，縮減信用期限，減少存貨和應(yīng)收賬款，為減少融資費(fèi)用而減少融資額，避免營(yíng)運(yùn)資金盈利成本高于盈利能力，盡量避免因成本過(guò)高導(dǎo)致的額外損失。

第三，企業(yè)應(yīng)同時(shí)看重固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的投資效益，不能僅從當(dāng)下看待企業(yè)業(yè)績(jī)還要著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)。本文分析的被解釋成長(zhǎng)性不同于一般的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)，而是采用了無(wú)形資產(chǎn)比總資產(chǎn)的計(jì)算公式，被解釋變量成長(zhǎng)性采用無(wú)形資產(chǎn)的投資水平來(lái)評(píng)價(jià)，規(guī)避了固定資產(chǎn)投資評(píng)價(jià)的缺陷，但是該種評(píng)價(jià)方法獲得較高市場(chǎng)認(rèn)可度的時(shí)間較長(zhǎng)，因此企業(yè)應(yīng)該制定長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略，增加無(wú)形資產(chǎn)投資。鑒于短期成長(zhǎng)性指標(biāo)的缺陷，采用無(wú)形資產(chǎn)的投入水平衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性，對(duì)于在其他研究模型中的研究有一定的參考價(jià)值。

第四，從本文的研究可以得出企業(yè)受到融資約束的程度影響與營(yíng)運(yùn)資金管理水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此企業(yè)可以據(jù)此制定合理科學(xué)的營(yíng)運(yùn)資金管理提供了新思路。在本行業(yè)的企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理良好的企業(yè)為示范，根據(jù)企業(yè)自身資源特點(diǎn)，評(píng)價(jià)企業(yè)融資約束的程度、優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)，如企業(yè)發(fā)放的股利類型、企業(yè)的性質(zhì)等方面分析企業(yè)融資約束的大小，根據(jù)自身融資約束大小調(diào)整最佳營(yíng)運(yùn)資金管理水平。此外，企業(yè)要衡量?jī)?nèi)部融資和外部融資成本，注重自身資金積累，提高資金利用效率，使企業(yè)更依賴于自身資金供給，更靈活的面臨融資約束。

第五，我們應(yīng)該密切關(guān)注融資約束代理變量的所有權(quán)性質(zhì)，由于市場(chǎng)機(jī)制的缺陷性和盲目性，我國(guó)公司制改革時(shí)間較短，因此，國(guó)有企業(yè)的信譽(yù)度較高，國(guó)有企業(yè)比其他企業(yè)從資本市場(chǎng)上獲得資源更容易，其面臨的融資約束比一般企業(yè)要小，同時(shí)其弊端也顯而易見(jiàn)，對(duì)國(guó)有企業(yè)的政策傾斜會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)的不公平性，資源利用效率和企業(yè)績(jī)效普遍低于非國(guó)有企業(yè)，以上企業(yè)性質(zhì)的缺陷性都會(huì)阻礙市場(chǎng)的健康和有序發(fā)展，因此政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的管理力度，使之不僅能在國(guó)民生活中發(fā)揮重要作用而且可以維持我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康、有序、公平發(fā)展。［1］ Ham brick D CacheT Sachem influenceoftop management team heterogeneity on firm’s competitive moves. Administrative Science Quarterly.1996（09）14-16

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An Empirical Study on the Relationship between Working Capital Management and Corporate Performance in China's High Tech Listed Companies

FEI Teng
School of Economics and Business Administration,Heilongjiang University,Harbin 150080

This paper takes China's high-tech listed Companies as a sample,the relationship between their working capital management and corporate performance are studied,the results show that as the inverted U shaped relationship between strong working capital management and business performance,to support the good working capital management can improve enterprise performance hypothesis,namely thatwhen the enterprise operating fundsmanagementto achieve an optimallevelof performance,enterprises can get maximum improvement.In addition,this paper also analyzes the optimization of financing constraints whether alternative measures of sensitivity,the results of the study show that,the optimal level of enterprises working capital management,to ensure sufficient funds of enterprise operation,so that enterprises are more likely to have the least constraints in the economy,ensure the enterprise long-term,healthy,sustainable development and healthy functioning.

High Tech Listed Companies;Working Capital Management;Enterprise Performance;Financing Constraints

F830

A

（國(guó)家級(jí)）黑龍江大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃資金資助項(xiàng)目

費(fèi)騰，女，黑龍江哈爾濱人，黑龍江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)管理；黑龍江哈爾濱，150000