構(gòu)建逆周期外債宏觀審慎管理體系的必要性
——基于協(xié)整分析的實(shí)證研究

齊稚平

（國(guó)家外匯管理局四川省分局，四川 成都 610000）

構(gòu)建逆周期外債宏觀審慎管理體系的必要性
——基于協(xié)整分析的實(shí)證研究

齊稚平

（國(guó)家外匯管理局四川省分局，四川 成都 610000）

本文梳理了外債順周期性觸發(fā)（或加劇）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制，并運(yùn)用協(xié)整分析方法對(duì)外債順周期屬性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)論表明無(wú)論外債規(guī)模還是外債結(jié)構(gòu)均具有顯著的順周期性，其中外債規(guī)模對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值最為敏感，而外債結(jié)構(gòu)受外匯收入和匯率水平影響更大。這說(shuō)明在資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的現(xiàn)狀下，構(gòu)建逆周期外債宏觀審慎管理體系具有必要性。在此基礎(chǔ)上，本文提出了逆周期外債宏觀審慎管理的思路。

宏觀審慎；外債；逆周期

一、引言

宏觀審慎管理是為了維護(hù)金融體系的穩(wěn)定、防止金融系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的負(fù)外部溢出而采取的一種自上而下的監(jiān)管模式，其核心是從逆周期、宏觀的角度采取措施，防范金融體系的順周期波動(dòng)與跨部門(mén)間傳染的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)金融體系宏觀和微觀的穩(wěn)定。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，宏觀審慎管理的重要性得到高度關(guān)注，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、降低順周期效應(yīng)為主要內(nèi)容的宏觀審慎監(jiān)管成為整個(gè)國(guó)際社會(huì)的改革共識(shí)。宏觀審慎管理的最終目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定、減少或避免由于金融不穩(wěn)定造成的宏觀經(jīng)濟(jì)成本（BIS，2001），直接目標(biāo)主要是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從操作層面看，宏觀審慎管理框架主要包括三個(gè)方面：一是宏觀審慎分析，以識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是宏觀審慎政策選擇，以應(yīng)對(duì)所識(shí)別的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患；三是宏觀審慎工具運(yùn)用，以實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策目標(biāo)（史建平等，2011）。

在我國(guó)的實(shí)踐中，本幣的逆周期管理起步早、市場(chǎng)化進(jìn)程較快，而外匯管理領(lǐng)域的應(yīng)用相對(duì)滯后。在目前匯率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目可兌換等改革未完全實(shí)現(xiàn)的前提下，是否有必要構(gòu)建逆周期外債宏觀審慎管理體系成為值得討論的課題。外債是一國(guó)對(duì)外國(guó)債權(quán)人的全部債務(wù)，從統(tǒng)計(jì)的角度看，外債主要包括外國(guó)政府貸款、國(guó)際金融組織貸款、國(guó)外銀行及其他金融機(jī)構(gòu)貸款以及買(mǎi)方信貸等等。從外債風(fēng)險(xiǎn)研究來(lái)看，萊茵哈特和羅格夫（2010）指出，歷史經(jīng)驗(yàn)表明發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好時(shí)容易過(guò)度借債，導(dǎo)致其債務(wù)規(guī)模不可持續(xù)。在過(guò)去2000多年時(shí)間里，全球至少發(fā)生了250次主權(quán)債務(wù)違約、68次國(guó)內(nèi)債務(wù)違約。應(yīng)當(dāng)看到，債務(wù)規(guī)模過(guò)于龐大以及債務(wù)結(jié)構(gòu)的不合理都可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從對(duì)外債管理的研究來(lái)看，弗雷明和斯泰恩（1999）采用隨機(jī)最優(yōu)控制方法研究了不確定環(huán)境中的最優(yōu)外債規(guī)模，其最優(yōu)外債/資本凈值比率與消費(fèi)/資本凈值比率、經(jīng)常項(xiàng)目赤字/資本凈值比率和內(nèi)生增長(zhǎng)率等指標(biāo)相互關(guān)聯(lián)。馬萊茨基（Martin Melecky，2012）認(rèn)為一個(gè)精心設(shè)計(jì)的公共債務(wù)管理策略可以幫助國(guó)家減少借貸成本、遏制金融風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、減少債務(wù)危機(jī)的可能性。隨著人民幣國(guó)際化的快速發(fā)展，跨境人民幣形式體現(xiàn)的外債規(guī)模逐漸擴(kuò)大。目前，跨境人民幣外債已約占我國(guó)外債存量的20%。從本質(zhì)上說(shuō)，跨境人民幣外債僅是外債的幣種不同，并不對(duì)跨境債務(wù)關(guān)系產(chǎn)生本質(zhì)影響。因此，本文所指外債未區(qū)分本外幣外債。

2013年黨的十八屆三中全會(huì)指出“推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系”。目前，已有文獻(xiàn)中并沒(méi)有“外債宏觀審慎管理”的權(quán)威定義，雖有“外債宏觀審慎管理”這樣的提法，并未對(duì)其做出過(guò)明確的界定。本文認(rèn)為外債宏觀審慎管理的核心理念在于逆周期的外債調(diào)控，這是由外債固有的順周期屬性決定的。外債與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制主要表現(xiàn)為外債的順周期性，即外債規(guī)模的順周期擴(kuò)張和收縮對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的推波助瀾作用，從而引發(fā)或加劇國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生和破滅。這就要求我們建立逆周期的外債宏觀審慎管理體系來(lái)遏制外債固有的順周期性。外債順周期性主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是外債規(guī)模隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)順周期擴(kuò)張或收縮，二是短期外債比重順周期提升或降低。

本文在已有研究理論基礎(chǔ)上，梳理了外債順周期性觸發(fā)（或加?。┫到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的具體形成機(jī)制，并運(yùn)用協(xié)整分析方法對(duì)外債順周期屬性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)論表明無(wú)論外債規(guī)模還是外債結(jié)構(gòu)均具有顯著的順周期性，其中外債規(guī)模對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值最為敏感，而外債結(jié)構(gòu)受外匯收入和匯率水平影響更大。在此基礎(chǔ)上，本文提出外債逆周期調(diào)控的思路。

二、外債順周期性與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

從理論上說(shuō)，外債順周期性的形成主要通過(guò)以下三種路徑，以經(jīng)濟(jì)上升期為例：一是進(jìn)出口規(guī)模上升，帶來(lái)企業(yè)間預(yù)收款、應(yīng)付款等貿(mào)易信貸規(guī)模上升，同時(shí)貿(mào)易融資增加，外債規(guī)模上升；二是隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)周轉(zhuǎn)資金和固定資產(chǎn)投資增加，對(duì)外債的需求上升；三是利率上升，本幣升值，包含套利資金在內(nèi)的短期外債比重上升（見(jiàn)圖1）。

外債順周期性又是如何助推系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的呢？當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)處于上升期時(shí)，外債規(guī)模隨之?dāng)U張，從而助推國(guó)內(nèi)流動(dòng)性增加；過(guò)剩的流動(dòng)性會(huì)分別流向投機(jī)領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，引起資產(chǎn)價(jià)格泡沫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而與此同時(shí)金融機(jī)構(gòu)在其中起到中介傳導(dǎo)作用，增加了其內(nèi)部的脆弱性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn)后，一旦受到外部沖擊，就極有可能爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于短期外債比重上升，短期跨境資金的流動(dòng)規(guī)模更大更頻繁，一旦形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，這些短期資金大量撤出，就會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。如果該國(guó)還存在貨幣錯(cuò)配，則更加劇了該國(guó)遭遇沖擊的可能性，加劇危機(jī)，造成惡性循環(huán)（見(jiàn)圖2）。

圖1：外債順周期性的形成路徑

三、外債順周期性的實(shí)證檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的外債順周期性，本文以1985—2014年年度數(shù)據(jù)，采用協(xié)整分析方法，對(duì)外債規(guī)模、外債結(jié)構(gòu)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、外匯收入、匯率、國(guó)內(nèi)外利差等宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。考慮到外債影響因素的時(shí)滯性和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用各影響因素滯后一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整分析。

（一）變量定義與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)前述外債順周期性的形成路徑，本文選定如下宏觀經(jīng)濟(jì)變量：

1.外債余額（lnD）。代表外債規(guī)模的變量，包括外國(guó)政府貸款、國(guó)際金融組織貸款、國(guó)外銀行及其他金融機(jī)構(gòu)貸款、買(mǎi)方信貸、向國(guó)外企業(yè)或私人借款、對(duì)外發(fā)行債券、貿(mào)易融資、非居民存款、國(guó)際金融租賃、補(bǔ)償貿(mào)易中用現(xiàn)匯償還的債務(wù)、企業(yè)間貿(mào)易信貸等。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站。

2.短期外債占比（lnD1）。代表外債結(jié)構(gòu)的變量，為短期外債余額占總余額的比例。短期外債與長(zhǎng)期外債按剩余期限劃分。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站。

3.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（lnY）。代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變量。數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.外匯收入（lnE）。代表國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)的變量，指國(guó)際收支口徑的貨物和服務(wù)收入。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站。

5.匯率（lnR）。以人民幣兌美元年平均匯率作為代表匯率的變量。數(shù)據(jù)來(lái)源于CEIC經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)Global Database。

6.國(guó)內(nèi)外利差（lnI）。國(guó)內(nèi)利率采用中國(guó)人民銀行公布的6個(gè)月期銀行貸款基準(zhǔn)利率，國(guó)外利率采用美國(guó)6個(gè)月期國(guó)債利率，按年度平均后求差值。數(shù)據(jù)來(lái)源于CEIC經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)Global Database。

對(duì)上述6個(gè)變量均取對(duì)數(shù)處理。

（二）數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

①一段弱磁給礦細(xì)度變粗，-0.074 mm粒級(jí)含量從50%降低到25%以下，礦物單體解離度變低，一段強(qiáng)磁拋尾品位升高。隨著采場(chǎng)開(kāi)采深度增加，礦石性質(zhì)也隨之變化，赤鐵礦比例升高，礦石變得難磨，僅通過(guò)半自磨，難以將礦石磨細(xì)至合適的粒度，一段弱磁給礦細(xì)度變粗，礦物單體解離度變低，進(jìn)而使得一段強(qiáng)磁拋尾品位從6%左右升高到8%～10%，最高達(dá)到13%以上；

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。我們首先通過(guò)單位根檢驗(yàn)確定這些變量的單整階數(shù)，對(duì)每個(gè)變量序列運(yùn)用ADF檢驗(yàn)法。從檢驗(yàn)結(jié)果可知，上面這6個(gè)數(shù)據(jù)序列的水平值在5%的顯著水平上都是不平穩(wěn)的，但其一階差分序列平穩(wěn)，說(shuō)明它們都是I（1）序列。

2.格蘭杰因果檢驗(yàn)。由于我們使用的是年度數(shù)據(jù)，因此在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)時(shí)我們選擇滯后期為1。分別對(duì)lnD和lnD1與lnY、lnE、lnR、lnI之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1、表2。

圖2：外債順周期性與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

表1：lnD與lnY、lnE、lnR、lnI的格蘭杰檢驗(yàn)

從檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出：在5%的顯著水平下，lnY與lnD存在雙向因果關(guān)系，lnE不是lnD的格蘭杰原因的假設(shè)被拒絕，即貿(mào)易和服務(wù)外匯收入與我國(guó)外債余額之間存在單向因果關(guān)系。這與本文前述外債規(guī)模的順周期性路徑分析相吻合。

同樣，在5%的顯著水平下，LnY不是lnD1的格蘭杰原因的假設(shè)被拒絕，即國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是我國(guó)短期外債占比變化的格蘭杰原因，存在單向因果關(guān)系；lnE不是lnD1的格蘭杰原因的假設(shè)被拒絕，即貿(mào)易和服務(wù)外匯收入對(duì)我國(guó)短期外債占比存在單向因果關(guān)系；在5%的顯著水平下，lnI不是lnD1的格蘭杰原因的假設(shè)被拒絕，即國(guó)內(nèi)外利差是導(dǎo)致短期外債占比變化的格蘭杰原因；在5%的顯著水平下，lnR不是lnD1的格蘭杰原因的假設(shè)被拒絕，在5%的顯著水平下，lnD1不是lnR的格蘭杰原因的假設(shè)也被拒絕，即人民幣兌美元匯率對(duì)我國(guó)短期外債占比存在雙向因果關(guān)系。

（三）協(xié)整分析

由上面分析可知，我們研究的這6個(gè)變量都是一階單整的。我們采取Johansen方法對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，通過(guò)建立跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值似然比統(tǒng)計(jì)量來(lái)確定各變量之間的協(xié)整關(guān)系。

可以看到，跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)表明，在5%的顯著水平上，外債余額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、外匯收入、匯率、國(guó)內(nèi)外利差之間存在1個(gè)協(xié)整方程。正規(guī)化后的協(xié)整關(guān)系可表示為：

表2：lnD1與lnY、lnE、lnR、lnI的格蘭杰檢驗(yàn)

表3：lnD與lnY、lnE、lnR、lnI的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表4：lnD1與lnY、lnE、lnR、lnI的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

上述關(guān)于外債規(guī)模的協(xié)整分析結(jié)果表明：從長(zhǎng)期看，我國(guó)外債規(guī)模與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、外匯收入、國(guó)內(nèi)外利差均正相關(guān)，與匯率水平負(fù)相關(guān)，其中外債規(guī)模對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的彈性為0.91，說(shuō)明我國(guó)外債規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是相當(dāng)敏感的。由于LnR采用的是以直接標(biāo)價(jià)法表示的人民幣兌美元匯率，故LnR越大，意味著人民幣貶值、美元升值；LnR越小，意味著人民幣升值、美元貶值。LnD與LnR負(fù)相關(guān)，意味著人民幣升值將導(dǎo)致我國(guó)外債規(guī)模上升。

同樣的方法，再對(duì)lnD1與lnY、lnE、lnR、lnI進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4。

正規(guī)化后的協(xié)整方程為：

外債結(jié)構(gòu)的協(xié)整分析表明：從長(zhǎng)期看，我國(guó)短期外債占比與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、外匯收入、國(guó)內(nèi)外利差均正相關(guān)，與匯率水平負(fù)相關(guān)。與外債規(guī)模不同的是，影響外債結(jié)構(gòu)最大的因素由國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值變?yōu)橥鈪R收入，其彈性為0.96，說(shuō)明短期外債相比長(zhǎng)期外債對(duì)貿(mào)易和服務(wù)外匯收入更加敏感，體現(xiàn)為短期外債占比受外匯收入變量影響較大。另外，匯率是影響短期外債占比的第二大因素，人民幣升值1%將帶動(dòng)短期外債余額增長(zhǎng)0.82%，說(shuō)明了我國(guó)短期外債對(duì)匯率的敏感性。

四、結(jié)論與建議

總體而言，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了外債規(guī)模、外債結(jié)構(gòu)均具有顯著的順周期性，驗(yàn)證了本文分析的外債順周期性的形成路徑，說(shuō)明了建立逆周期外債宏觀審慎管理體系的必要性。外債規(guī)模主要取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的時(shí)期，外債規(guī)模迅速攀升，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型的時(shí)期，更需要防范外債資金集中撤出的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，短期外債對(duì)貿(mào)易和服務(wù)外匯收入、匯率水平更加敏感，近年來(lái)，我國(guó)短期外債占比繼續(xù)攀升，2013年末，短期外債占比最高達(dá)78.39%，2014年稍微回落至76.31%。由于短期外債對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響更大，外債結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

為切斷外債順周期性與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制，本文提出逆周期的外債宏觀調(diào)控思路，具體可從以下兩個(gè)方面來(lái)實(shí)施：一是對(duì)外債規(guī)模的逆周期調(diào)控。在經(jīng)濟(jì)上升期，通過(guò)一系列工具抑制外債規(guī)模的過(guò)快增長(zhǎng)，防止經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的進(jìn)一步擴(kuò)大；在經(jīng)濟(jì)下行期，抑制外債規(guī)模過(guò)快下降，防止經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步收縮。二是對(duì)外債結(jié)構(gòu)的逆周期調(diào)控，通過(guò)增加外債流動(dòng)阻力，提高外債流動(dòng)成本，從而降低由于外債跨境流動(dòng)的巨大沖擊加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

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The Necessity for Building a Counter-cyclical Macro-prudential Management System on External Debt——An Empirical Study Based on the Co-integration Analysis

Qi Zhiping
（SAFE Sichuan Branch，Sichuan Chengdu 610000）

This article reviews the formation mechanism for the external debt pro-cyclical triggers(or aggravates) systemic risk，and uses the co-integration analysis to empirically test the pro-cyclical property of external debt.The empirical results show that regardless of the size of external debt or external debt structure，they both have significant procyclical properties.Among these，the scale of external debt is most sensitive to GDP，and the structure of external debt is mostly influenced by the income of foreign exchange and level of exchange rate.It illustrates the necessity to build a counter-cyclical macro-prudential management system on external debt.On this basis，this paper proposes thoughts for a counter-cyclical macro-prudential management on external debt.

macro-prudential supervision，eternal debt，anti-cycle

F822

A

1674-2265（2015）11-0026-05

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) RR，SJ）

2015-9-15

本文為中國(guó)人民銀行成都分行青年課題研究成果。

齊稚平，女，吉林人，金融學(xué)博士，供職于國(guó)家外匯管理局四川省分局。