地方政府債券發(fā)行的影響及相關(guān)建議

邵皖寧

（中國(guó)人民銀行南京分行營(yíng)業(yè)管理部，江蘇 南京 210002）

地方政府債券發(fā)行的影響及相關(guān)建議

邵皖寧

（中國(guó)人民銀行南京分行營(yíng)業(yè)管理部，江蘇 南京 210002）

2014年9月21日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)）正式發(fā)布，文中明確規(guī)定地方政府舉債采取政府債券方式及實(shí)行規(guī)模限額管理。地方債存量置換將地方政府高息、短久期的銀行貸款、委托貸款等負(fù)債形式置換成為低息、長(zhǎng)久期的地方政府債券形式，在一定程度上延長(zhǎng)了地方政府償還債務(wù)的周期，有效解決了短期流動(dòng)性問(wèn)題，節(jié)約地方政府利息支出，騰挪財(cái)政收支空間，利于政府經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中擴(kuò)大財(cái)政支出。與此同時(shí)，商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)地方政府債券節(jié)約了銀行資本占用，減少了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，降低了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

一、我國(guó)地方債政策的演進(jìn)

我國(guó)地方政府發(fā)債問(wèn)題一直受到業(yè)界及輿論的廣泛關(guān)注。2009年是地方政府債券發(fā)行的元年。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，當(dāng)年財(cái)政部開(kāi)始代理各地方政府發(fā)債，為“代發(fā)代還”階段。2011年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)啟動(dòng)地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，財(cái)政部發(fā)布了《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，規(guī)定試點(diǎn)省（市）在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行組織發(fā)行政府債券，并由財(cái)政部代辦還本付息，為“自發(fā)代還”階段。當(dāng)年，上海、浙江、廣東和深圳4個(gè)地區(qū)首批試點(diǎn)。至2013年，江蘇和山東成為新增試點(diǎn)地區(qū)，開(kāi)始加入“自發(fā)代還”隊(duì)伍。2014年，財(cái)政部發(fā)布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，在10個(gè)省（市）試點(diǎn)自行組織本地區(qū)政府債券發(fā)行、支付利息和償還本金機(jī)制，為“自發(fā)自還”階段。

2015年，地方政府債券發(fā)行實(shí)現(xiàn)重大突破。一是所有省級(jí)政府均實(shí)行“自發(fā)自還”，都需自行組織承銷(xiāo)團(tuán)、選聘信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以各自省級(jí)政府的信譽(yù)在金融市場(chǎng)發(fā)行債券。二是除正常往年發(fā)行的“新增債券”外，還誕生了“置換債券”，用以置換經(jīng)審計(jì)確認(rèn)的截至2013年6月30日地方政府債務(wù)中2015年到期部分。三是按預(yù)算管理方式，地方政府債券有了一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券之分。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)）規(guī)定，地方政府債務(wù)甄別后，沒(méi)有收益的公益性事業(yè)納入一般債務(wù)，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還；有一定收益的公益性事業(yè)納入專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)，由地方政府發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券融資，主要以對(duì)應(yīng)的基金預(yù)算收入償還。四是就發(fā)行方式而言，對(duì)于置換債券，不僅可以公開(kāi)發(fā)行，還可以采用定向承銷(xiāo)方式。具體來(lái)說(shuō)，根據(jù)《關(guān)于2015年采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行地方債券有關(guān)事宜的通知》（財(cái)庫(kù)[2015]102號(hào)）要求，對(duì)于地方政府存量債務(wù)中的銀行貸款部分，采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行地方債予以置換，對(duì)于地方政府存量債務(wù)中向信托、證券、保險(xiǎn)等其他機(jī)構(gòu)融資形成的債務(wù)，可以采用公開(kāi)發(fā)行方式發(fā)行地方債予以置換，也可采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行地方債予以置換。五是地方政府債券額度急劇膨脹。由于2015年開(kāi)始發(fā)行置換債券，全國(guó)全年地方債額度達(dá)到3.8萬(wàn)億元，其中置換債券3.2萬(wàn)億。以上諸多變化，使得地方政府債券發(fā)行在2015年成為了社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)（見(jiàn)表1）。

本文以J省為例，探討我國(guó)地方債發(fā)行情況。

從財(cái)政部額度分配來(lái)看，截至目前，財(cái)政部分兩批下達(dá)J省新增債券額度超過(guò)300億元，分三批下達(dá)置換債額度近2900億元，合計(jì)超過(guò)3000億元。從當(dāng)前已置換的債務(wù)結(jié)構(gòu)看，主要以置換銀行貸款為主，其次是置換銀行承兌匯票敞口，同時(shí)還有置換流轉(zhuǎn)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或是資產(chǎn)證券化等模式。從置換資產(chǎn)到期情況看，根據(jù)要求，置換債券資金必須用于償還經(jīng)審計(jì)確定的截至2013年6月30日政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中2015年到期的債務(wù)本金，地方政府已經(jīng)安排其他資金償還的，可以用于償還審計(jì)確定的政府負(fù)有償還責(zé)任的其他債務(wù)本金，并優(yōu)先置換高息債務(wù)。調(diào)查顯示，銀行置換債以2015年到期的為主，但有少部分是未來(lái)幾年到期的。

截至2015年9月10日，J省已成功發(fā)行2015年地方政府債券1931億元，即除第三批置換債券1263億元尚未發(fā)行外，其余已全部發(fā)行。

表1：我國(guó)地方政府債券演進(jìn)過(guò)程

二、地方政府置換債券對(duì)銀行的影響

（一）商業(yè)銀行息差縮小，收益有所下降

從商業(yè)銀行的角度來(lái)看，通過(guò)定向債券置換后，銀行資產(chǎn)端由對(duì)融資平臺(tái)的債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換到持有地方政府債券資產(chǎn)，融資平臺(tái)的貸款減少，持有的地方政府債券資產(chǎn)上升，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)不變，但收益卻有所下降。其中政策性銀行的資金通過(guò)發(fā)債獲得，利率比國(guó)債略高，加上財(cái)務(wù)費(fèi)用等，利率可能出現(xiàn)倒掛。而其他商業(yè)銀行受息差縮小影響，有些置換意愿不強(qiáng)?？傮w來(lái)看，地方債相對(duì)國(guó)債有一定信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因而收益水平略高于同期限記賬式國(guó)債，但地方債與國(guó)債同質(zhì)性較強(qiáng)，且地方債認(rèn)可度較低，其流動(dòng)性低于國(guó)債，對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性影響較大；同時(shí)地方政府債質(zhì)押范圍有限，再融資能力較國(guó)債差，銀行在資產(chǎn)配置時(shí)，普遍認(rèn)為認(rèn)購(gòu)地方政府債對(duì)銀行資金占用較大，認(rèn)購(gòu)地方政府債券規(guī)模越大，對(duì)持有國(guó)債規(guī)模的擠壓效應(yīng)越明顯。部分銀行反映，投標(biāo)利率需在國(guó)債基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮25%才能覆蓋成本。

（二）銀行資產(chǎn)安全性提升，配置地方債具有一定優(yōu)勢(shì)

對(duì)商業(yè)銀行而言，地方政府債券資產(chǎn)較以前的貸款資產(chǎn)，安全性要提高很多。且長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)債券置換，降低了地方政府違約的可能性，同時(shí)也降低了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。特別是在近期銀行不良資產(chǎn)開(kāi)始不斷顯現(xiàn)的大背景下，產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足、成本上升導(dǎo)致制造業(yè)等行業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)較大，配置地方政府債券無(wú)疑是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，資產(chǎn)安全性得到較好保證。從資本占用看，按照《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的規(guī)定，商業(yè)銀行對(duì)省級(jí)地方政府債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，而對(duì)融資平臺(tái)的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，在其他因素不變的情況下，認(rèn)購(gòu)地方政府債券節(jié)約了銀行資本占用，減少了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，置換后商業(yè)銀行的資本充足率是上升的。從稅收方面看，根據(jù)《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于地方政府債券利息免征所得稅問(wèn)題的通知》（財(cái)稅[2015]3號(hào)），對(duì)企業(yè)和個(gè)人取得的地方政府債券利息所得免征企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。加上2015年以來(lái)人民銀行多次降息，而認(rèn)購(gòu)地方政府債券還有一筆發(fā)行費(fèi)收入，因此綜合來(lái)看，地方政府債券價(jià)格具有一定優(yōu)勢(shì)。

②產(chǎn)品展示形象生動(dòng)。以GIS地圖作為展示應(yīng)用平臺(tái)，各類(lèi)氣象信息產(chǎn)品由圖片轉(zhuǎn)變?yōu)镚IS圖層展現(xiàn)應(yīng)用，在Web瀏覽器中實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品圖像的透明化處理及放大、漫游、定位、測(cè)距、地理信息查詢(xún)等空間查詢(xún)應(yīng)用功能，并實(shí)現(xiàn)了展現(xiàn)內(nèi)容隨圖像放大逐步細(xì)化顯示的功能。

三、地方政府置換債券對(duì)政府的影響

（一）地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，發(fā)行定價(jià)更趨市場(chǎng)化

理論上看，地方政府債的收益率主要由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分組成。從J省地方債發(fā)行利率來(lái)看，早期公開(kāi)發(fā)行的置換債券利率十分貼近同期的國(guó)債利率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)較低，但2015年9月10日公開(kāi)發(fā)行的置換債券利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)較大價(jià)差，地方債發(fā)行利率超出當(dāng)期國(guó)債利率0.28個(gè)百分點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升明顯。與此同時(shí)，定向置換債券是地方政府與商業(yè)銀行一對(duì)一協(xié)商，因此發(fā)行利率較公開(kāi)發(fā)行的置換債券高，但數(shù)據(jù)顯示J省定向置換債券利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的價(jià)差也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，8月4日定向承銷(xiāo)的置換債券利率與同期國(guó)債利率的價(jià)差較6月1日的價(jià)差高出0.09個(gè)百分點(diǎn)。地方政府債券利率較國(guó)債利率上浮的變化反映出地方政府債券發(fā)行更加市場(chǎng)化，長(zhǎng)期來(lái)看，隨著地方政府債券市場(chǎng)逐步成熟，地方政府債券定價(jià)將逐步擺脫非市場(chǎng)化因素影響，回歸到由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定收益率。

（二）減輕地方政府現(xiàn)金流壓力，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)地方政府債務(wù)壓力仍然較大，在“三期疊加”因素的影響下，財(cái)政收入增速有所下滑。地方債存量置換消除了地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)，將高息、短久期的銀行貸款、委托貸款等負(fù)債形式置換成為低息、長(zhǎng)久期的地方政府債券形式，在一定程度上延長(zhǎng)了地方政府償還債務(wù)的周期，有效解決了短期流動(dòng)性問(wèn)題，節(jié)約地方政府利息支出，騰挪財(cái)政收支空間，利于政府經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中擴(kuò)大財(cái)政支出。粗略測(cè)算，假定商業(yè)銀行貸款利率7%左右，地方政府債券票面利率4%左右，二者息差3%，按照J(rèn)省銀行貸款融資占負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)融資總額51.72%計(jì)算，三批置換額度可以為政府節(jié)約44.73億元的利息。此外，置換債券將表外存量債務(wù)挪至表內(nèi)，有助于債務(wù)監(jiān)測(cè)，防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散成經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）強(qiáng)化預(yù)算管理，隱性擔(dān)保顯性化

1994年財(cái)政分稅制改革后，中央政府上收部分財(cái)權(quán)，地方仍承擔(dān)著大量經(jīng)濟(jì)建設(shè)、民生保障等事權(quán)，但無(wú)獨(dú)立舉債權(quán)①，基于大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，地方政府財(cái)政收支不平衡日益加劇，債務(wù)融資需求不斷擴(kuò)張，地方政府通過(guò)搭建投融資平臺(tái)替代其作為發(fā)債主體，但其融資具有隱性化及高成本等特點(diǎn)。將銀行貸款等形式的地方政府債務(wù)變更為政府債券形式，不僅降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)約了利息支出，更主要的是將以往的隱性債務(wù)陽(yáng)光化、公開(kāi)化，統(tǒng)一納入政府預(yù)算管理，統(tǒng)籌考慮未來(lái)的還本付息等現(xiàn)金流出事項(xiàng)。這有利于疏通地方政府表內(nèi)融資渠道，阻止地方政府表外融資行為，明晰政府信用邊界，防止隱性政府信用被濫用。同時(shí)，要想成功發(fā)行地方政府債券，地方政府必須做好信息披露和信用評(píng)級(jí)等工作，這對(duì)政府的舉債行為、預(yù)算收支管理以及債券募集資金的用途等等都是一種制約，有利于地方政府財(cái)政行為（包括舉債行為）的規(guī)范與透明。

四、相關(guān)建議

雖然地方政府債券被允許納入中央國(guó)庫(kù)和地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理抵押品的范圍，并納入央行SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）抵押品的范圍，按規(guī)定在交易場(chǎng)所開(kāi)展回購(gòu)交易。但與國(guó)債相比，定向債不可以在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券交易，只可通過(guò)試點(diǎn)商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行流通，流動(dòng)性較差。數(shù)據(jù)顯示，2014年全國(guó)地方政府債二級(jí)市場(chǎng)交易額僅為1064億元，占整個(gè)債券市場(chǎng)成交額的0.27%。隨著地方政府債券的持續(xù)發(fā)行，市場(chǎng)上地方政府債的保有量也逐漸擴(kuò)大，可以形成統(tǒng)一的地方政府債券交易市場(chǎng)和以地方政府債券為主的收益率曲線(xiàn)，提高地方政府債券在銀行間交易的質(zhì)押認(rèn)可度，促進(jìn)地方政府債券的流通，進(jìn)一步增強(qiáng)地方政府債券的營(yíng)利性及流動(dòng)性。

（二）促進(jìn)債券投資者群體多元化

目前，我國(guó)地方政府債券的持有過(guò)度集中于銀行體系，這不利于地方政府債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，也影響地方政府債券的流動(dòng)性。下一步，應(yīng)當(dāng)考慮進(jìn)一步拓展地方政府債券投資者類(lèi)型，一方面大力支持社會(huì)保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等合格機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)地方政府債券，提升非銀行投資者的持有比例；另一方面，也可考慮依托現(xiàn)有國(guó)債商業(yè)銀行柜臺(tái)進(jìn)行交易流通，吸引更多的社會(huì)公眾投資者參與。當(dāng)然，對(duì)面向公眾投資者發(fā)行的地方政府債券，應(yīng)制定更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和更高的準(zhǔn)入門(mén)檻，充分保護(hù)公眾投資者的利益。投資者的多元化，不但有助于降低投資者的同質(zhì)性、促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性提升，同時(shí)可以降低地方政府違約后引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率。

（三）加強(qiáng)部門(mén)間協(xié)作及信息共享

加強(qiáng)信息公布與共享，省級(jí)政府財(cái)政部門(mén)將置換債券的總額度、批次進(jìn)度等及時(shí)向機(jī)構(gòu)投資者公布；在確定置換債務(wù)清單之前，地方財(cái)政部門(mén)應(yīng)在一定范圍和程度上征求債權(quán)人銀行以及人民銀行的意見(jiàn)，置換工作開(kāi)始后，財(cái)政部門(mén)應(yīng)及時(shí)將債務(wù)置換的進(jìn)展情況與人民銀行、銀監(jiān)局等金融監(jiān)管部門(mén)共享；各金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)及時(shí)將對(duì)本地政府平臺(tái)貸款的投放、收回計(jì)劃等向地方政府部門(mén)及監(jiān)管部門(mén)通報(bào)，以實(shí)現(xiàn)信息互通。通過(guò)加強(qiáng)人民銀行、銀監(jiān)局等金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)地方金融系統(tǒng)的外部制約，可以有效防范地方政府的行政干預(yù)。

注：

①1994年3月全國(guó)人大通過(guò)《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》（1995年1月1日正式施行），“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行政府債券?！?/p>

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) RR，XS）