中國影子銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造、杠桿率與金融穩(wěn)定性研究

郭樹華 鄭宇軒 文偉揚(yáng)

（云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650091）

中國影子銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造、杠桿率與金融穩(wěn)定性研究

郭樹華 鄭宇軒 文偉揚(yáng)

（云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650091）

文章選取2002—2014年我國相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為研究樣本，構(gòu)建模型分析了中國影子銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造、自我穩(wěn)定性以及對商業(yè)銀行穩(wěn)定性的沖擊，分別從定性和定量兩個(gè)視角對以上論點(diǎn)進(jìn)行了評述。研究發(fā)現(xiàn)：（1）影子銀行確實(shí)能夠創(chuàng)造很高的流動(dòng)性且作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在長期與GDP之間存在正向紐帶關(guān)系，但這種影響短期內(nèi)可能存在較大波動(dòng)，甚至形成一定負(fù)面影響。（2）影子銀行豐富市場融資渠道、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，由于其內(nèi)容的期限錯(cuò)配和高杠桿率，有可能無限制放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)金融危機(jī)，體現(xiàn)其雙刃劍屬性。（3）影子銀行既彌補(bǔ)了銀行體系的信貸流動(dòng)性不足，同時(shí)也不可避免地與商業(yè)銀行間存在激烈的競爭關(guān)系，影子銀行規(guī)模較小時(shí)，能夠促進(jìn)銀行業(yè)的穩(wěn)定；但當(dāng)其規(guī)模超過閥值后，將會(huì)對銀行業(yè)的穩(wěn)定性形成挑戰(zhàn)。

影子銀行；流動(dòng)性；經(jīng)濟(jì)增長；銀行業(yè)；穩(wěn)定性

一、引言

20世紀(jì)以來，隨著信貸需求的日趨增大和衍生品結(jié)構(gòu)的不斷創(chuàng)新，市場上涌現(xiàn)出了一系列新的金融合作方式?！坝白鱼y行”作為2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)之后出現(xiàn)的一個(gè)新名詞很大程度上充當(dāng)了資本市場加速運(yùn)轉(zhuǎn)的催化劑。相比商業(yè)銀行，它更機(jī)動(dòng)靈活，能夠在傳統(tǒng)商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的基礎(chǔ)上進(jìn)行有益補(bǔ)充，進(jìn)一步盤活資本市場的投融資渠道，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，且體現(xiàn)出了一定的順周期特性（薩莉陳等，2012）?？紤]到中國的經(jīng)濟(jì)體制和金融體制還不夠健全，市場尚未完全發(fā)揮在資源配置中的決定性作用，影子銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造究竟能對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生多大的助力效用，二者的關(guān)聯(lián)性是否在不同時(shí)間段存在一致性，這些問題有待進(jìn)一步探析。另一方面，影子銀行以其高財(cái)務(wù)杠桿舉債經(jīng)營的同時(shí)，內(nèi)在和外在的風(fēng)險(xiǎn)暴露也受到了越來越多學(xué)者的關(guān)注。貝利等（Baily等，2008）研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行的高杠桿操作加劇金融市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加之影子銀行大多不在監(jiān)管范圍內(nèi)，信息更加不透明，極有可能造成整個(gè)銀行體系的不穩(wěn)定。巴曙松（2009）和張坤（2012）指出了影子銀行與商業(yè)銀行間在社會(huì)融資環(huán)節(jié)中存在某種替代關(guān)系，影子銀行的壯大可能會(huì)對商業(yè)銀行形成一定的沖擊。這種競爭關(guān)系在邏輯上是行得通的。如果影子體系的風(fēng)險(xiǎn)被過度放大，其脆弱性甚至有可能成為誘發(fā)全球金融危機(jī)的重要因素（杜亞斌、顧海寧，2010；FCIC，2010）?；谝陨峡紤]，有必要辯證看待影子銀行的雙刃作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

中國影子銀行的快速發(fā)展始于21世紀(jì)初，據(jù)FSB和社科院的研究報(bào)告顯示，目前中國有將近一半的信貸量都來源于影子銀行。國內(nèi)“金融脫媒”的趨勢日益明顯，融資方式更加多元化（易圣蛟，2014）。影子銀行業(yè)提高了整體金融市場的流動(dòng)性與活躍度，其與經(jīng)濟(jì)增長之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，這種推斷也正是基于影子銀行具有強(qiáng)大的流動(dòng)性創(chuàng)造功能。眾所周知，流動(dòng)性對經(jīng)濟(jì)增長具有比較明顯的正相關(guān)作用，特別是流動(dòng)性占比中達(dá)90%的廣義貨幣，通過貨幣的乘數(shù)效應(yīng)流動(dòng)性可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值的二次創(chuàng)造（張新澤，2008）。但是這種流動(dòng)性效應(yīng)在第一產(chǎn)業(yè)中幾乎得不到體現(xiàn)，卻在第二、第三產(chǎn)業(yè)中十分明顯（王君斌，2011），尤其是對第二、第三產(chǎn)業(yè)中活躍的中小企業(yè)。影子銀行的出現(xiàn)，緩解了眾多中小企業(yè)的融資壓力。田靜（2014）認(rèn)為影子銀行對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了有益補(bǔ)充，豐富了我國信貸業(yè)的渠道。當(dāng)然，徐君輝（2013）也辯證地指出了中國的影子銀行體系與西方影子銀行相比存在明顯的體制性特征，缺乏證券化過程，影子銀行、商業(yè)銀行和上市公司耦合的利益鏈條加大了中小企業(yè)的融資成本?？偟膩碚f，影子銀行通過流動(dòng)性創(chuàng)造，一定程度上帶動(dòng)了社會(huì)實(shí)業(yè)的進(jìn)步，對經(jīng)濟(jì)增長有積極的促進(jìn)作用（樊曉靜等，2013），但在短期受各種因素的波動(dòng)影響，流動(dòng)性對經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)方向具有一定的不確定性，國內(nèi)不少學(xué)者通過實(shí)證也提出了這一觀點(diǎn)（真納約利等，2011；申研，2013）?；谝陨匣A(chǔ)，本文提出：

假設(shè)1：影子銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造與經(jīng)濟(jì)增長在長期存在比較穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，但是這種關(guān)系在短期可能存在一定的波動(dòng)，甚至對經(jīng)濟(jì)增長形成一定的負(fù)面影響。

事實(shí)上，影子銀行對市場的高速催化作用不是沒有代價(jià)。不可否認(rèn)，影子銀行的出現(xiàn)解決了資本市場諸多融資難題，但也有不少學(xué)者就其背后的脆弱性提出了擔(dān)憂。申（Shin，2008）認(rèn)為如果遇到優(yōu)質(zhì)資金減少，那么為了平衡擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表，影子銀行可能采用吸收次級資金的方法保持負(fù)債表的平衡，放大了本身的風(fēng)險(xiǎn)?？肆_蒂和愛普斯坦（Crotty和Epstein，2008）提出了影子銀行的短期債務(wù)和長期債權(quán)的特殊屬性削減了資產(chǎn)組成的流動(dòng)性，改變了銀行的信用期限結(jié)構(gòu)，容易出現(xiàn)期限錯(cuò)配。除了對高杠桿率和期限錯(cuò)配的擔(dān)憂，還有包括對現(xiàn)階段金融監(jiān)管缺失（李東衛(wèi)，2010）、業(yè)務(wù)邊界模糊以及風(fēng)險(xiǎn)跨境傳遞容易（王曉雅，2010）等方面的考慮。在這樣的背景下，湯偉（2013）提出了“權(quán)衡”的論述，指出影子銀行有必要保持合理的規(guī)模來平衡經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定性。劉超、馬玉潔利用2002—2012年的數(shù)據(jù)建立VAR模型研究也發(fā)現(xiàn)，影子銀行系統(tǒng)對我國金融發(fā)展具有正向促進(jìn)作用，但對金融穩(wěn)定卻具有負(fù)面影響。鑒于以上分析，可以認(rèn)為：

假設(shè)2：影子銀行是把雙刃劍，一方面影子銀行流動(dòng)性為市場主體提供了額外的融資渠道；另一方面，由于其內(nèi)生的期限錯(cuò)配和高杠桿率，容易放大波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融穩(wěn)定。

除了內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)，外部的風(fēng)險(xiǎn)也客觀存在。最明顯的，影子銀行的出現(xiàn)不可避免地與商業(yè)銀行間形成了激烈的競爭關(guān)系，無形間增加了金融市場的摩擦與不確定性（李華、閆立剛，2011），且存在時(shí)滯效應(yīng)（封思賢等，2014）。不過關(guān)于對我國影子銀行金融穩(wěn)定性擔(dān)憂的研究文獻(xiàn)大部分集中在金融危機(jī)后，即國內(nèi)影子銀行規(guī)模高速擴(kuò)張階段，如果回溯到21世紀(jì)初，我們很難發(fā)現(xiàn)有學(xué)者討論以上觀點(diǎn)，對于尚處于起步階段的影子銀行大多持積極態(tài)度，萬亞蘭（2013）和汪小珍（2013）通過實(shí)證也均證實(shí)了當(dāng)規(guī)模較小時(shí)，影子銀行能夠彌補(bǔ)商業(yè)銀行的信貸流動(dòng)性不足，有利于銀行業(yè)穩(wěn)定。面對這兩種階段性分歧，我們不妨假設(shè)：

假設(shè)3：影子銀行的規(guī)模與銀行體系穩(wěn)定性之間的關(guān)系是非線性的，當(dāng)規(guī)模較小時(shí)，有利于銀行業(yè)穩(wěn)定；當(dāng)規(guī)模超過一定閥值后，不利于銀行業(yè)穩(wěn)定。

三、影子銀行的流動(dòng)性及其經(jīng)濟(jì)影響

（一）模型數(shù)據(jù)描述

本文選取向量自回歸模型（VAR）來預(yù)測相互聯(lián)系的時(shí)間序列變量系統(tǒng)，在此之前，我們將對模型所要研究的內(nèi)生變量進(jìn)行描述性分析。

在國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，本文選取國民經(jīng)濟(jì)核算核心指標(biāo)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為反映我國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)。近10年來我國的GDP始終處于穩(wěn)步上升的趨勢，增幅相對穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。

圖1展示了2002—2014年影子銀行的融資規(guī)模及在社會(huì)融資規(guī)模存量中的比重。從圖中可以看到2002—2014年我國影子銀行融資規(guī)模呈現(xiàn)逐漸上升態(tài)勢，2002—2007年6年間我國影子銀行快速發(fā)展，其融資占社會(huì)融資存量的比重年平均漲幅均超過10%，到2007年抵達(dá)第一個(gè)峰值，之后由于受全球金融危機(jī)影響，2008、2009年影子銀行融資占比驟然縮水，直到2010年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定后比重才恢復(fù)到之前的水平，并開始展現(xiàn)出不斷上升的趨勢，但存在一定波動(dòng)，順周期特征明顯。12年之后，影子銀行對于社會(huì)的融資貢獻(xiàn)基本可以和商業(yè)銀行平分秋色。

圖1：影子銀行融資規(guī)模及融資占比

從圖2可以看到，我國的表內(nèi)信貸規(guī)模總體呈波浪上升的趨勢，但在2007年以前增幅不夠明顯。2008—2010年我國表內(nèi)信貸規(guī)模大幅增加，到2010年有了一個(gè)比較明顯的理性回落。但受房地產(chǎn)等典型資金密集型行業(yè)融資需求驅(qū)使，近年來，表內(nèi)信貸規(guī)模較10年前有了一個(gè)質(zhì)的提速。

圖2：銀行內(nèi)部信貸規(guī)模

考慮收集的數(shù)據(jù)中存在異方差現(xiàn)象，以下研究對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)處理。

（二）單位根和協(xié)整檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，3個(gè)數(shù)據(jù)序列均存在單位根，是非平穩(wěn)的時(shí)間序列。但對其進(jìn)行一階差分后，t統(tǒng)計(jì)量均小于5%顯著水平下的臨界值，即形成平穩(wěn)時(shí)間序列，因此GDP、影子銀行流動(dòng)性規(guī)模（Shadbank L）、銀行表內(nèi)信貸（BL）都是一階單整數(shù)列I（1），隨后在VAR模型基礎(chǔ)上做Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，根據(jù)AIC和SC，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為3階，通過協(xié)整以后最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。

檢驗(yàn)結(jié)果拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)，且在5%的置信水平下存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，說明經(jīng)濟(jì)增長、影子銀行的流動(dòng)性、銀行的表內(nèi)信貸三者存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系。標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整系數(shù)如表1所示。

表1：標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整系數(shù)表

由此得到標(biāo)準(zhǔn)化以后的協(xié)整方程如下：

由協(xié)整方程看出Shadbank L、BL與GDP增長均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)歷年數(shù)據(jù)來看，影子銀行的流動(dòng)性規(guī)模和銀行表內(nèi)信貸對于國內(nèi)生產(chǎn)總值影響趨同，但影響力度不同，影子銀行的流動(dòng)性規(guī)模對GDP的影響低于表內(nèi)信貸規(guī)模的影響。

（三）Granger因果檢驗(yàn)、脈沖效應(yīng)以及方差的分解效應(yīng)

對GDP、Shadbank L、BL3個(gè)變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢測結(jié)果表明，它們之間存在因果關(guān)系。

為了進(jìn)一步得到影子銀行流動(dòng)性規(guī)模、表內(nèi)信貸規(guī)模沖擊對國民經(jīng)濟(jì)增長的影響，通過設(shè)計(jì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小分別沖擊Shadbank L和BL的變量，得到兩變量對GDP的直接影響。實(shí)線為GDP對脈沖的響應(yīng)，虛線表示兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離區(qū)域。

圖3：GDP對Shadbank L沖擊的響應(yīng)

如圖3所示，當(dāng)Shadbank L受到一個(gè)正的沖擊時(shí)，國民經(jīng)濟(jì)也相應(yīng)增長，在第1期至第2期之間達(dá)到最大值，之后開始逐漸減弱，第3期時(shí)國民經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，但隨即恢復(fù)，第4期之后趨于平緩?？梢?，Shadbank L的沖擊對GDP的影響是顯著的，但不穩(wěn)定，短時(shí)期內(nèi)波動(dòng)較大，可能出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。

同樣，由圖4可見，在給予BL一個(gè)正向沖擊以后，開始作用不夠明顯，甚至偶爾出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，但是從第2期開始，國民經(jīng)濟(jì)在此效應(yīng)下逐步增長，雖有波動(dòng)但總體呈現(xiàn)正效應(yīng)，直到觀測期結(jié)束。這就說明表內(nèi)信貸規(guī)模對GDP的影響也是極為顯著的，與影子銀行相比，其正向效應(yīng)更加明顯，并且持續(xù)時(shí)間很長，說明表內(nèi)信貸對GDP的增長具有較為穩(wěn)定的促進(jìn)作用。

圖4：GDP對BL沖擊的響應(yīng)

表2：經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)的方差分解

表2通過方差分解，分析Shadbank L、BL對GDP的貢獻(xiàn)度。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，GDP的自身沖擊是國民經(jīng)濟(jì)增長的主要來源。隨時(shí)間推移，二者對GDP的貢獻(xiàn)也逐漸擴(kuò)大。其中表內(nèi)信貸對GDP的貢獻(xiàn)率高于影子銀行的流動(dòng)性規(guī)模，這也表明了雖然近年來影子銀行發(fā)展步伐加快，債券市場規(guī)模變大，但是仍然低于表內(nèi)信貸對經(jīng)濟(jì)增長的影響作用，而且這種作用具有一定的時(shí)滯效應(yīng)。

四、高杠桿特性與金融發(fā)展、金融穩(wěn)定的關(guān)系

（一）影子銀行的“雙刃劍”屬性

一方面，作為一種金融創(chuàng)新，適度規(guī)模的影子銀行，必然為企業(yè)、居民等提供多元化的投融資渠道，對整個(gè)金融體系發(fā)展起到了積極的作用。最直接的，它推動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)與市場的競爭與融合，促進(jìn)了金融體系結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，調(diào)節(jié)了市場流動(dòng)性，擴(kuò)大了金融市場準(zhǔn)入，緩解金融供求失衡等問題；潛層次而言，影子銀行的出現(xiàn)也讓商業(yè)銀行感受到了競爭壓力，間接督促商業(yè)銀行提高運(yùn)行效率，也無形中推進(jìn)了利率市場化進(jìn)程。

除了對經(jīng)濟(jì)增長的可見影響外，影子銀行的發(fā)展也會(huì)影響信貸規(guī)模、貨幣效用的既有軌跡，削弱政府宏觀政策尤其是貨幣政策的效力。首先是將大量銀行信貸移出資產(chǎn)負(fù)債表外，使得風(fēng)險(xiǎn)無法在表內(nèi)充分展示，這種批發(fā)性的融資模式，導(dǎo)致了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加。其次，影子銀行規(guī)避了央行的監(jiān)管，通過吸收資金而提供的利率遠(yuǎn)超正規(guī)銀行的利率，形成多重利率機(jī)制，嚴(yán)重左右央行價(jià)格型貨幣政策工具的傳導(dǎo)作用。而且影子銀行不用預(yù)留準(zhǔn)備金，高杠桿倍數(shù)運(yùn)營必然放大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。最后，影子銀行的高杠桿性及其順周期特性，反過來也放大了每個(gè)周期的波動(dòng)性，與市場交互作用，無形中增加了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

（二）正負(fù)效應(yīng)趨勢分析

圖5：影子銀行合意貸款規(guī)模的確定

根據(jù)圖5所示，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大對經(jīng)濟(jì)增長具有正向促進(jìn)作用，但是隨著規(guī)模的擴(kuò)張，存在邊際效用遞減，因此二者關(guān)系為一條“C”形曲線。影子銀行規(guī)模與金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性總體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，初期適度影子銀行的存在對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性影響不大，隨著規(guī)模的擴(kuò)張這種負(fù)面影響將會(huì)加劇，但當(dāng)達(dá)到一定規(guī)模后這種負(fù)面影響也會(huì)達(dá)到某個(gè)極值，兩者關(guān)系曲線漸漸趨于某條漸近線，因此二者的關(guān)系為一條“S”形曲線。要使影子銀行對金融發(fā)展正效應(yīng)高于負(fù)效應(yīng)，有必要從金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)增長兩方面做出權(quán)衡，評估最大總效用，讓影子銀行在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下發(fā)展。

五、影子銀行的金融穩(wěn)定性評估

（一）模型數(shù)據(jù)分析

金融危機(jī)的高度傳染和溢出效應(yīng)迅速傳播，各國日益強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定的重要性。作為金融體系的核心，銀行的穩(wěn)定性是測量金融穩(wěn)定性的關(guān)鍵。本文參考李建軍（2010）的測算辦法并加以提煉來驗(yàn)證假設(shè)3，公式為：

其中，Shadbank為影子銀行規(guī)模；RYL為單位貸款系數(shù)，由全社會(huì)未償還貸款（金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款）/GDP得到；RFL為農(nóng)戶借貸系數(shù)，由農(nóng)戶從金融機(jī)構(gòu)獲得借款/借款創(chuàng)造的GDP得到；REL為個(gè)體借貸系數(shù)，由私營企業(yè)或個(gè)體工商戶從機(jī)構(gòu)獲得借款/借款創(chuàng)造的GDP得到；GDPF為農(nóng)戶在某一時(shí)間段內(nèi)實(shí)現(xiàn)的GDP；GDPE為單一經(jīng)濟(jì)主體在某一時(shí)間段內(nèi)實(shí)現(xiàn)的GDP。

圖6：我國銀行穩(wěn)定性評選指標(biāo)

表3：銀行穩(wěn)定性評測各指標(biāo)值

銀行的穩(wěn)定性受外部因素影響明顯，根據(jù)1999年5月由IMF和世界銀行聯(lián)合啟動(dòng)的FSAP并與實(shí)踐結(jié)合，本文設(shè)計(jì)了評測體系（見圖6）。

表3通過收集的數(shù)據(jù)對各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算公式為“映射區(qū)間下限+映射區(qū)間長度*（指標(biāo)值-區(qū)間下限）/組距”。從表3中我們可以看出，2007、2009年影子銀行規(guī)模明顯上升，但是總體來說，規(guī)模是不斷受控，逐步下降的。這也反映了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況，2007年我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，房地產(chǎn)等金融業(yè)融資需求使民間融資需求再度擴(kuò)展，但是過熱的經(jīng)濟(jì)，加上2008年受到次貸危機(jī)的波及，金融業(yè)受創(chuàng)，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性受到前所未有的挑戰(zhàn)，直到2009年經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，國家監(jiān)管加強(qiáng)，影子銀行規(guī)模逐漸下降，金融系統(tǒng)平穩(wěn)發(fā)展。

影響銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性的因素很多，如貨幣供應(yīng)量增長率GM2、GDP/貨幣供應(yīng)量MGDP、名義利率（一年期存款基準(zhǔn)利率）NR。鑒于金融危機(jī)對銀行的沖擊影響，引入虛擬變量Dummy，當(dāng)發(fā)生國際金融危機(jī)，Dummy=1，若不發(fā)生，Dummy=0。

（二）單位根和協(xié)整檢驗(yàn)

采用ADF檢驗(yàn)對2002—2013年時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢測，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表4：平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)AIC、SC準(zhǔn)則，這些數(shù)據(jù)的一階差分水平是平穩(wěn)的，對相同階數(shù)的6組數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

在采用最小二乘法進(jìn)行回歸以后，以Stable為因變量，其余五項(xiàng)指標(biāo)為自變量進(jìn)行協(xié)整性回歸后，提取方程的殘差項(xiàng)，記為Residual，并對殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得到如下數(shù)據(jù)，如表5：

表5：u的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由數(shù)據(jù)可知，在5%的顯著性水平下，殘差序列是平穩(wěn)的，也就是6組指標(biāo)之間存在協(xié)整關(guān)系。

（三）Granger因果檢驗(yàn)

為了簡化模型，結(jié)合本文考察的核心：影子銀行規(guī)模對金融穩(wěn)定性的影響，以Stable、Shadbank、Shadbank2為對象進(jìn)行檢驗(yàn)。

測算結(jié)果顯示（見表6），三者間存在因果關(guān)系。

表6：Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

（四）回歸分析及結(jié)果說明

進(jìn)行OLS估計(jì)后得到如下回歸模型：

從估算結(jié)果來看（見圖7），中國影子銀行規(guī)模對銀行體系穩(wěn)定性的影響是非線性的，兩者之間呈現(xiàn)“U”形關(guān)系，臨界點(diǎn)為：-（-7.6225）/2*0.7945= 4.797，也就是當(dāng)影子銀行規(guī)模低于臨界值時(shí)對銀行體系穩(wěn)定性起到補(bǔ)充作用，若超過這個(gè)臨界點(diǎn)，則負(fù)面影響較大。

圖7：影子銀行規(guī)模對銀行穩(wěn)定性影響閥值

六、結(jié)論與啟示

表7：模型估計(jì)結(jié)果

通過以上分析，我們認(rèn)為政府有必要加強(qiáng)對影子銀行的監(jiān)管，在發(fā)揮其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長作用的同時(shí)，從制度約束和市場引導(dǎo)兩個(gè)方面強(qiáng)化影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)可控性。包括加強(qiáng)影子銀行的流動(dòng)性管理，特別關(guān)注一些資本需求量大且沉沒成本高的行業(yè)，比如房地產(chǎn)業(yè)、能源產(chǎn)業(yè)，同時(shí)杜絕和減少市場上與影子銀行有關(guān)的套利行為。能夠意識(shí)到由于期限錯(cuò)配埋下的隱患，比如大眾所熟知的理財(cái)產(chǎn)品，避免陷入流動(dòng)性危機(jī)中。同時(shí)，考慮到影子銀行發(fā)展受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較大，可結(jié)合靈活的微觀管理手段，緩沖宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對影子銀行的影響。具體可以對影子銀行的杠桿率、資本充足率、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等指標(biāo)進(jìn)行專業(yè)評估，設(shè)置上下限。同時(shí)在財(cái)務(wù)審計(jì)的基礎(chǔ)上對影子銀行進(jìn)行信用評級，前瞻性地管理不確定風(fēng)險(xiǎn)。此外可以通過引入逆周期的資本緩沖制度來減緩這種影響。

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Study on the Liquidity Creation，Leverage and Financial Stability of China’s Shadow Banking

Guo Shuhua Zheng Yuxuan Wen Weiyang
（School of Economics，Yunnan University，Yunnan Kunming 650091）

This article selects China’s economic indicators from 2002 to 2013 as a sample，constructed a model to analyze the liquidity creation，self-stability of China’s shadow banking and its impact on the stability of the commercial banks.It respectively makes a comment from the perspective of qualitative analysis and quantitative analysis.The study finds that firstly，the shadow banking indeed creates high liquidity and has its impact on the real economy，and there exists a positive bond with GDP for a long time.However，this impact possibly will fluctuate in a short term，even bringing some negative effects.Secondly，shadow banking enriches financing channels for the market，stimulates the economic development.But due to the term mismatch and high leverage ratio，it will probably amplify the systematic risk and trigger the financial crisis，like a double-edged sword.Thirdly，shadow banking makes up for the lack of credit liquidity in the banking system.Meanwhile，it is inevitable for it to fiercely compete with the commercial banks.When the scale of shadow banking is quite low，it can promote stability of the banking industry.However，when its scale surpasses the threshold，it will pose a challenge for the stability of the commercial banks.

shadow banking，liquidity，economic growth，banking industry，stability

F832

A

1674-2265（2015）11-0011-07

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 CX，GX）

2015-10-15

國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（14BJL051，07CJY061）；云南省省院省校合作項(xiàng)目（SYSX201001）。

郭樹華，山東濰坊人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)殚_放經(jīng)濟(jì)；鄭宇軒，女，四川綿陽人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑趯W(xué)；文偉揚(yáng)，云南昆明人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑趯W(xué)。