我國推行股票發(fā)行注冊制的路徑選擇與制度建設(shè)探析

帥曉林

摘 要 近期證監(jiān)會下發(fā)《國九條》明確提出要積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度。 注冊制的核心是充分高效的信息披露，審核機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查，強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)管，這類發(fā)行制度的代表是美國和日本。推行股票發(fā)行注冊制不可一蹴而就，輕率、貿(mào)然實(shí)施，要充分認(rèn)識到當(dāng)前實(shí)施我國股票發(fā)行注冊制的風(fēng)險及其制度、法規(guī)的前提條件不成熟，探索出有“中國特色”股票發(fā)行注冊制度，設(shè)計和選擇“中國特色”注冊制的“混合并行”的具體路徑；推進(jìn)注冊制改革，絕非新股發(fā)行制度本身修改完善就能實(shí)現(xiàn)，更是一項(xiàng)涉及資本市場各層次之間有機(jī)銜接、中介機(jī)構(gòu)和投資者的系統(tǒng)工程，需要進(jìn)行一系列的制度性改革。

關(guān)鍵詞 演注冊制；股票發(fā)行；路徑選擇；制度建設(shè)

[中圖分類號]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0461（2015）06-0090-04

2014年5月9日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，市場稱之為新“國九條”，明確提出要積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度，逐步探索符合我國實(shí)際的股票發(fā)行條件、上市標(biāo)準(zhǔn)和審核方式。注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發(fā)行制度，股票注冊發(fā)行制是資本市場市場化程度提高的必然結(jié)果。中國證監(jiān)會主席肖鋼給出的最新信號是，“要根據(jù)中國的國情，搞中國式的注冊制改革”。

股票發(fā)行注冊制主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報；證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時性作形式審查，不對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價值判斷，而是將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定；只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機(jī)關(guān)也無權(quán)干涉。[1]這類發(fā)行制度的代表是美國和日本。以實(shí)施注冊制的典型代表美國市場為例，美國本土公司在美國境內(nèi)上市并發(fā)行證券，除有豁免注冊的情況外，一般必須在聯(lián)邦與有所涉及的州兩個層面同時注冊，即所謂的雙重注冊制，聯(lián)邦證券發(fā)行監(jiān)管以信息披露的要求為主，而各州的證券發(fā)行監(jiān)管則普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核。美國的注冊制審核體系并非很多人理解的“披露即合規(guī)”，其注冊制以多層次監(jiān)管為前提，是建立在信息的真實(shí)性完全由公司承擔(dān)法律責(zé)任的基礎(chǔ)之上。

注冊制的核心是充分信息披露，公司發(fā)行股票的權(quán)利無須征得政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的特別授權(quán)。簡而言之，凡涉及到證券投資價值與投資者投資決策判斷的所有實(shí)質(zhì)性信息必須披露。審核機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷；強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)管等特點(diǎn)。實(shí)行股票發(fā)行注冊制并不設(shè)降低發(fā)行門檻和標(biāo)準(zhǔn)，放松對發(fā)行主體的核查和監(jiān)管；其實(shí)質(zhì)與外行的預(yù)期相反，注冊制的重心是對已上市公司實(shí)施更為嚴(yán)格、全方位的事后監(jiān)管美國對首次公開發(fā)行（IPO）注冊的審查異常嚴(yán)格，對擬上市公司來說堪稱扒皮抽筋。與之相適應(yīng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方式、機(jī)制及職責(zé)隨之發(fā)生根本性變化，總體上來講，監(jiān)管重心及其監(jiān)管，半徑后移，強(qiáng)化事后監(jiān)管。“中國式”注冊制將體現(xiàn)監(jiān)管者引導(dǎo)的特點(diǎn)。

一、我國推行股票發(fā)行注冊制的風(fēng)險探析

《國九條》是全面深化資本市場改革的綱領(lǐng)性文件，對于指導(dǎo)當(dāng)前和今后一個時期資本市場各項(xiàng)工作具有重要現(xiàn)實(shí)意義，必將對我國資本市場的長期穩(wěn)健發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。但在當(dāng)前我國股票市場正處于艱難困苦的時候，推行股票發(fā)行注冊制不可一蹴而就，輕率、貿(mào)然實(shí)施，要在充分學(xué)習(xí)借鑒別國經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，特別鑒于我國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌的特征，需要結(jié)合中國資本市場的特色，冷靜的研究和思索，具體情況具體分析和對待，設(shè)計和探索出一條有“中國特色”股票發(fā)行注冊制度，中國資本市場如不對股票發(fā)行注冊制進(jìn)行系統(tǒng)、完備的制度設(shè)計，貿(mào)然地實(shí)施注冊制將對當(dāng)前萎靡不振的股票市場形成致命的打擊，沖擊和震撼很大。

（一）中國實(shí)行注冊制的制度、法制的前提條件不成熟[2]

◆人民幣尚未完全自由兌換，資本項(xiàng)目下仍被嚴(yán)厲管制。而世界各國的貨幣大部分是放開的，是可以自由兌換的。它們就像一個被打通的汪洋大海，股票的價格和市盈率都是比較合理正常的。中國卻是一個封閉的、獨(dú)有的證券市場。（例如，創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的股價是中國香港的5～10倍，而且可以多年長期維持）。

◆國家股、國家法人股尚未全部流通兌現(xiàn)。此時實(shí)行注冊制會造成國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失，對國有經(jīng)濟(jì)形成較大的沖擊。

◆ 發(fā)行監(jiān)管、上市監(jiān)管以及事后監(jiān)管等監(jiān)管還需要進(jìn)一步強(qiáng)化。目前，中國證券法的處罰比美國的同類案件要輕得多，不足以造成對違規(guī)違法乃至犯罪的警戒與震懾。

（二）我國近期實(shí)行注冊制將面臨諸多重大風(fēng)險

在當(dāng)前我國股票市場正處于艱難困苦的時候，推行股票發(fā)行注冊制不可一蹴而就，輕率、貿(mào)然推行發(fā)行注冊制，面臨諸多不確性的重大風(fēng)險。主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：

◆大量劣質(zhì)企業(yè)可能粉飾報表從而加大了市場風(fēng)險。

◆監(jiān)管懲罰制度不嚴(yán)將導(dǎo)致中介與擬上市公司合謀大量造假。

◆國有股減持收益可能會大減使得社?；穑ㄐ星閷^(qū)）缺口更大。

◆注冊制實(shí)施對中小散戶投資者沖擊極大。

二、我國推行發(fā)行注冊制的路徑選擇

由于我國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌的特征，推進(jìn)注冊制改革絕非新股發(fā)行制度本身修改完善就能實(shí)現(xiàn)，更是一項(xiàng)涉及資本市場各層次之間有機(jī)銜接、中介機(jī)構(gòu)和投資者的系統(tǒng)工程?！爸袊健弊灾茖Ⅲw現(xiàn)監(jiān)管者引導(dǎo)的特點(diǎn)，需要結(jié)合中國資本市場的特色，冷靜的研究和思索，具體情況具體分析和對待，設(shè)計和探索出一條有“中國特色”股票發(fā)行注冊制度，總體上需要選擇一條漸進(jìn)性、混合并行變遷路徑走“中國特色”的股票發(fā)行注冊制度。

（一）股票發(fā)行注冊制“中國特色”的漸進(jìn)性變遷路徑選擇

從制度變遷理論來看，從核準(zhǔn)制過渡到注冊制是一個制度變遷的過程，不是一蹴而就能夠完成的。按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的制度變遷理論來看，根據(jù)在初級行為團(tuán)體中擔(dān)當(dāng)?shù)闹黧w不同，制度變遷被劃分為誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷兩種制度變遷，比對制度變遷過程中使用的參照系的不同，制度變遷被劃分為可分為模仿性制度變遷和創(chuàng)新性制度變遷兩種。從有“中國特色”的股票發(fā)展歷程和特色鮮明的資本市場來看，發(fā)行審核制向注冊制的轉(zhuǎn)變主要是政府行政力量推動、引導(dǎo)下的強(qiáng)制性變遷占主導(dǎo)地位，受到有“中國特色”資本市場的路徑的巨大慣性影響支配下，采取自上而下制度變遷的形式，不可避免地要走一條路徑依賴的漸進(jìn)性制度變遷過程，在此制度變遷過程中，以模仿發(fā)達(dá)資本市場的成功經(jīng)驗(yàn)為主，結(jié)合股票市場一般規(guī)律和具體國情，制度模仿的因素和成分成為“中國特色”注冊制的主要元素。這將是一個復(fù)雜、動態(tài)的反復(fù)補(bǔ)充修改的長期過程，從當(dāng)前我國資本市場的既有事實(shí)來講，在目前中國還缺乏實(shí)施“完全意義”注冊制的制度條件和配套措施的前提下，實(shí)行股票發(fā)行“注冊制”應(yīng)該走循序漸進(jìn)之路，即應(yīng)該走一條發(fā)行注冊制的“中國特色”的漸進(jìn)性變遷路徑。endprint

（二）實(shí)施股票發(fā)行“中國特色”的“混合并行”具體路徑

審核制向注冊制的轉(zhuǎn)變，其實(shí)質(zhì)就是股票發(fā)行的行政審批權(quán)的淡化并推出，在這個推進(jìn)的過程中節(jié)奏和步伐的把握顯得尤為重要，是在很短時間內(nèi)突然間進(jìn)行大刀闊斧地建立起市場化的機(jī)制，廢除行政審批權(quán)？還是先構(gòu)建起健全的市場化機(jī)制，再淡化逐漸終止行政審批權(quán)？在當(dāng)前稚氣的資本市場和現(xiàn)實(shí)低迷的環(huán)境中，試圖短時間內(nèi)突然間實(shí)現(xiàn)審核制向注冊制的改革，搞一刀切，必然造成大量公司爭相在股票市場上市發(fā)行，二級市場難于承受，引發(fā)股市大起大落，損害投資者的切實(shí)利益。因此，發(fā)行注冊制改革是一個長期、動態(tài)的過程，基本的思路是要走循序漸進(jìn)的“混合并行”的道路，制定好注冊制推進(jìn)的時間表。

第一步完善補(bǔ)充審核制，厘清并理清證監(jiān)會與市場、證監(jiān)會與交易所的界限與職責(zé)。在注重發(fā)揮資本市場的基礎(chǔ)的決定作用下，注冊制及其高效性的發(fā)揮的基本前提是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高效監(jiān)管能力和手段。因此，在證監(jiān)會主管下，逐漸擺脫審核的單一體制，將證監(jiān)會所擁有的部分審核權(quán)下放到證券交易所，實(shí)行證監(jiān)會、交易所兩級審核制是實(shí)施注冊制的先導(dǎo)工作。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在強(qiáng)化審核發(fā)行公司提供的申請材料合規(guī)性、信息披露完備的前提下，逐漸有的放矢地簡化對擬上市公司材料的審核程序和批文手續(xù)，逐漸降低和減少股票發(fā)行的詢價要求和機(jī)構(gòu)，對因違規(guī)違法而整改的上市公司糾正以后，不窮追不放，應(yīng)多關(guān)注上市公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展能力。

第二步有選擇地試點(diǎn)注冊制，并適當(dāng)?shù)臅r機(jī)和條件下全面推行注冊制。按照擬上市公司融資規(guī)模的大小和信息披露質(zhì)量的高低分別實(shí)行審核制或者注冊制“混合并行”的發(fā)行制度。首先選擇一批規(guī)模較小、籌資額較小、信息披露質(zhì)量高的企業(yè)實(shí)行注冊制的試點(diǎn)，證監(jiān)只承擔(dān)注冊文件完整性、程序合規(guī)性審核，剔除不合格注冊申請；交易所承擔(dān)注冊文件的專業(yè)審核，對發(fā)行上市申請做出決定；證監(jiān)會可以在必要時調(diào)閱注冊文件，對擬上市企業(yè)的資格不再作實(shí)質(zhì)性判斷，只是對擬上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)所披露信息的完整性提出監(jiān)管意見，但對于擬上市公司提供的材料真實(shí)性不負(fù)責(zé)。發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)對注冊信息承擔(dān)完全法律責(zé)任。而對于籌資額較大、信息披露質(zhì)量一般、規(guī)模較大的企業(yè)仍然實(shí)行核準(zhǔn)制，以避免資本市場受到較大的沖擊，同時是強(qiáng)化以信息披露為中心的監(jiān)管理念、市場理念。在總結(jié)試點(diǎn)注冊制的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)下，逐步由小到大推廣到股票發(fā)行注冊制占據(jù)絕大多數(shù)的地位。[2]

第三步完善和加強(qiáng)相關(guān)配套制度。鑒于我國司法體制的特點(diǎn)，在注冊制下，證監(jiān)會的準(zhǔn)司法職能應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)。要推進(jìn)退市制度等配套改革。推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，不能單兵突進(jìn)，而要整體推進(jìn)，需要大量的配套制度做支撐。注冊制的改革要注重體現(xiàn)監(jiān)管者引導(dǎo)的特點(diǎn)。證監(jiān)會依法承擔(dān)對中介機(jī)構(gòu)的督導(dǎo)職責(zé)，證監(jiān)會的準(zhǔn)司法職能應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)，健全投資者特別是中小投資者利益保護(hù)機(jī)制，依法引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范、有序地發(fā)展。做好注冊制下的中小投資者保護(hù)工作，實(shí)現(xiàn)投資者能夠?yàn)樽约旱膿p失討回公道的愿望。

三、我國推行發(fā)行注冊制的制度建設(shè)探析

在《國九條》里，因此，推進(jìn)注冊制需要進(jìn)行一些列制度性改革，這是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程。推進(jìn)審核制向注冊制過渡，必須具備兩個基本前提：一是充分、高效的信息披露管機(jī)制的健全、完善；二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)高效的事中、事后的監(jiān)管能力與手段。

（一）強(qiáng)化信息披露質(zhì)量，加大查處和懲戒力度

發(fā)行注冊制的核心和重點(diǎn)，就是強(qiáng)化以信息披露為中心的監(jiān)管理念、市場理念，讓各市場主體歸位盡責(zé)。以信息披露制度可謂注冊制的生命線和精華，信息披露是公司向投資者和社會公眾全面溝通信息的橋梁“陽光是最好的消毒劑”。投資者放棄其他投資機(jī)會就是要通過買賣上市公司股票謀得資本收益，投資者之所以買賣該公司股票是基于全面掌握參與各方所披露的信息理性權(quán)衡選擇的結(jié)果。我國資本市場出現(xiàn)的層出不窮的的IPO發(fā)行和信息欺詐亂象，很大原因是各個參與主體所掌握的有效信息不對稱造成的，如果資本市場能及時、準(zhǔn)確、全面地發(fā)布信息，參與各方在信息對稱方面達(dá)到一致，就容易做出符合常態(tài)的理性投資決策和行為。所以如何提高上市公司信息披露質(zhì)量和透明度，維護(hù)“三公”的證券法制理念和原則，是實(shí)行注冊制監(jiān)管部門最為重視的問題。如果IPO過程中的詢價、市盈率和配股售價的確定以及季報、年報得以及時、準(zhǔn)確、全面地披露，注冊制所期望的市場正常運(yùn)作的機(jī)制就會逐漸建立和完善，因此，實(shí)行注冊制參與各方履行信息披露義務(wù)是其最基本的法律義務(wù)，進(jìn)而也是提升上市公司治理水平和內(nèi)在價值的法寶。

股票發(fā)行注冊制需要健全、完善的發(fā)行信息披露系統(tǒng)和制度，更需要強(qiáng)制性、懲戒性的法律法規(guī)充當(dāng)后盾和評判準(zhǔn)則；要加強(qiáng)對虛假信息發(fā)布、內(nèi)幕交易、價格操縱等的查處，強(qiáng)化和加大各種違規(guī)違法行為的查處和懲處力度。我國資本市場之所以亂象叢生、違法違規(guī)現(xiàn)象甚多，主要在于違規(guī)違法者沒有得到及時、有效地懲處，懲罰力度過輕；對于違法違規(guī)者來說，其違法違規(guī)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其違法違規(guī)成本，違規(guī)違法成本相對于其獲得的豐厚收益顯得過于低廉，懲處對于違法違規(guī)者起不到威懾、震動的應(yīng)有作用，所以就必須加大力氣對違法違規(guī)者實(shí)行非常嚴(yán)厲的懲罰，使其得不償失，違法成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其違法收益，并且執(zhí)法力度持之以恒，就能有效起到立竿見影的效果，違法違規(guī)得到明顯遏制，維護(hù)市場“公平、公開和公正”。

（二）深層次推進(jìn)制度變革，健全信息披露制度

當(dāng)前的保薦制沿襲了審批制下政府壟斷發(fā)行決定權(quán)的監(jiān)管方式，我國股票發(fā)行審核的法律法規(guī)還沒有形成系統(tǒng)、全面的體系，相當(dāng)一部分的法律法規(guī)還存在系統(tǒng)性的漏洞，甚至遺漏為法律空白；對于違法違規(guī)的處罰，常用的方式是行政處罰，以行政處罰替代民事和刑事處罰，大事化小。證券市場的配套制度如會計、資產(chǎn)評估、中介等方面的法律法規(guī)還不成熟、完善，投資者過度依賴證券公司等中介機(jī)構(gòu)的評估報告和詢價結(jié)果和審核機(jī)構(gòu)的審核意見。

因此，實(shí)行注冊制改革是一項(xiàng)涉及資本市場各層次之間有機(jī)銜接、中介機(jī)構(gòu)和投資者的系統(tǒng)工程。需要大力推進(jìn)我國資本市場深層次的制度變革，逐漸建立和完善信息披露為重點(diǎn)和以投資者特別是中心投資者保護(hù)制度為中心的股票市場制度體系的建設(shè)。逐漸推行股票發(fā)行和詢價、定價由行政干預(yù)、或者由利益集團(tuán)操縱的局面向半市場化、市場化機(jī)制轉(zhuǎn)變，證監(jiān)會逐漸將IPO發(fā)行權(quán)移交給證券交易所，證監(jiān)會只依法承擔(dān)對中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者的督導(dǎo)和引領(lǐng)職責(zé)，逐漸使股票發(fā)行審批權(quán)與市場監(jiān)管權(quán)互相分離；證監(jiān)會依法強(qiáng)化事中、事后監(jiān)管，監(jiān)督發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)履職盡責(zé)。[3]因此，推進(jìn)發(fā)行注冊制度變革的重點(diǎn)和核心是建立和健全強(qiáng)制性與指導(dǎo)性相結(jié)合的信息披露制度，明晰信息披露相關(guān)主體的相關(guān)權(quán)、責(zé)、利。

（三）轉(zhuǎn)變證監(jiān)會職能，監(jiān)管層回歸監(jiān)管本質(zhì)

作為典型的“獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)”，美國SEC 對全國證券市場的監(jiān)管，原則上不受政府的干預(yù)，只對國會負(fù)責(zé)，在證券市場管理中的權(quán)威性無與倫比，形成了一個集中、統(tǒng)一、權(quán)威的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，執(zhí)行命令迅速，監(jiān)管效率極高，且能夠有效擺脫各方面的掣肘。

“中國式”股票發(fā)行注冊制改革的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，就是厘清和處理好政府和市場的關(guān)系，尊重市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律。實(shí)行從核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變，注冊制改革的推進(jìn)，事實(shí)上就是行政審批權(quán)的退出，監(jiān)管層回歸監(jiān)管本質(zhì)，證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的性質(zhì)和定位圍繞“監(jiān)管”展開和確定，在監(jiān)管中要當(dāng)“裁判員”，而不能既當(dāng)“教練員”、又當(dāng)“質(zhì)檢員”。證監(jiān)會要轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念和行為方式，由“重審批、輕監(jiān)管”的傾向內(nèi)化為“重監(jiān)管”的行為取向；證監(jiān)會的工作重點(diǎn)逐漸從審核審批的職能轉(zhuǎn)型升級為監(jiān)管的職能，將主營業(yè)務(wù)從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型，注重事前、事后的監(jiān)管，把法律法規(guī)的事前、事后的監(jiān)管和執(zhí)法放在工作職能的第一位，將運(yùn)營重心從事前把關(guān)向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移，不斷增強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、專業(yè)性、獨(dú)立性和公正性。[4]endprint